大建工業株式会社 意見表明報告書
EDINET提出書類
大建工業株式会社(E00619)
意見表明報告書
【表紙】
【提出書類】 意見表明報告書
【提出先】 関東財務局長
【提出日】 2023年８月14日
【報告者の名称】 大建工業株式会社
【報告者の所在地】 富山県南砺市井波１番地１
上記は登記上の本店所在地であり、本店の事務を行っている場所は
大阪市北区中之島三丁目２番４号
（中之島フェスティバルタワー・ウエスト）
【最寄りの連絡場所】 大阪市北区中之島三丁目２番４号
（中之島フェスティバルタワー・ウエスト）
【電話番号】 06-6205-7195
【事務連絡者氏名】 常務執行役員 管理本部長 郷原 秀樹
【縦覧に供する場所】 大建工業株式会社本社大阪事務所
（大阪市北区中之島三丁目２番４号）
大建工業株式会社東京事務所
（東京都千代田区外神田三丁目12番８号）
株式会社東京証券取引所
（東京都中央区日本橋兜町２番１号）
（注１） 本書中の「当社」とは、大建工業株式会社をいいます。
（注２） 本書中の「公開買付者」とは、BPインベストメント合同会社をいいます。
（注３） 本書中の記載において計数が四捨五入又は切捨てされている場合、合計として記載される数値は計数の総和
と必ずしも一致しません。
（注４） 本書中の「法」とは、金融商品取引法（昭和23年法律第25号。その後の改正を含みます。）をいいます。
（注５） 本書中の「本公開買付け」とは、本書提出に係る公開買付けをいいます。
（注６） 本書中の「株券等」とは、株式等に係る権利をいいます。
（注７） 本書中の「営業日」とは、行政機関の休日に関する法律（昭和63年法律第91号。その後の改正を含みま
す。）第１条第１項各号に掲げる日を除いた日をいいます。
（注８） 本書中の記載において、日数又は日時の記載がある場合は、特段の記載がない限り、日本国における日数又
は日時を指すものとします。
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１【公開買付者の氏名又は名称及び住所又は所在地】
名称 BPインベストメント合同会社
所在地 東京都港区北青山二丁目５番１号
２【公開買付者が買付け等を行う株券等の種類】
普通株式
３【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】
(1）意見の内容
当社は、2023年８月10日開催の当社取締役会において、下記「(2）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由
に基づき、本公開買付けに関して賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募
することを推奨する旨の決議を行いました。
なお、当該取締役会決議は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避する
ための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑦ 当社における利害関係を有しない取締役
（監査等委員である取締役を含む。）全員の承認」に記載の方法により決議されております。
(2）意見の根拠及び理由
本「(2）意見の根拠及び理由」の記載のうち、公開買付者及び伊藤忠商事株式会社（以下「伊藤忠商事」とい
い、公開買付者と併せて「伊藤忠商事ら」といいます。）に関する記載については、伊藤忠商事から受けた説明に
基づいております。
① 本公開買付けの概要
公開買付者は、本公開買付けを通じて当社の株券等を取得及び所有することを主な目的として、2023年２月17
日にBPインベストメント株式会社として設立され、同年７月４日にBPインベストメント合同会社に組織変更され
た、伊藤忠商事が、100％を出資する合同会社であり、当社の本取引（以下において定義します。）後の将来的
な資本政策の柔軟性を確保する観点から、伊藤忠商事は、2023年１月下旬に本取引のために設立する買収目的会
社を本公開買付けの実施主体とすることとし、実際に公開買付者を本公開買付けの実施主体としているとのこと
です。本書提出日現在、公開買付者は株式会社東京証券取引所（なお、同取引所は、2001年11月に証券会員制法
人から組織変更し、株式会社となっております。以下、組織変更前の同取引所を併せて、「東京証券取引所」と
いいます。）プライム市場（以下「プライム市場」といいます。）に上場している当社普通株式（以下「当社株
式」といいます。）を所有していないとのことですが、公開買付者の親会社かつ特別関係者（法第27条の２第７
項に規定される者をいいます。）である伊藤忠商事は、本書提出日現在、当社株式9,475,300株（所有割合（注
１）：36.34％） を所有しており、当社を関連会社としているとのことです。
（注１） 「所有割合」とは、当社が2023年８月10日に公表した「第108期第１四半期報告書」（以下「当社四
半期報告書」といいます。）に記載された2023年６月30日現在の発行済株式総数（27,080,043株）か
ら同日現在の当社が所有する自己株式数（1,008,155株）を控除した株式数（26,071,888株）に占め
る割合をいいます（小数点以下第三位を四捨五入しております。以下、他の取扱いを定めない限り同
じです。）。以下同じとします。
公開買付者は、当社株式の全て（但し、伊藤忠商事が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きま
す。）を取得し、当社の株主を伊藤忠商事らのみとして非公開化することを目的とする一連の取引（以下「本取
引」といいます。）の一環として、本公開買付けにおける公開買付価格を、当社株式１株当たり3,000円（以下
「本公開買付価格」といいます。）として、本公開買付けを実施することを決定したとのことです。
本公開買付けにおいて、公開買付者は、買付予定数の下限を8,298,295株（注２）（所有割合：31.83％）に設
定しており、本公開買付けに応じて応募された株券等（以下「応募株券等」といいます。）の総数が買付予定数
の下限に満たない場合には、応募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです。他方、本公開買付けは当社
を非公開化することを目的としているため、買付予定数の上限は設けておらず、応募株券等の総数が買付予定数
の下限以上の場合は、応募株券等の全部の買付け等を行うとのことです。
公開買付者は、本公開買付けにより当社株式の全て（但し、伊藤忠商事が所有する当社株式及び当社が所有す
る自己株式を除きます。）を取得できなかった場合には、下記「(5）本公開買付け成立後の組織再編等の方針
（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、本公開買付けの成立後に、当社の株主を伊藤忠商事ら
のみとするための一連の手続（以下「本スクイーズアウト手続」といいます。）を実施することを予定している
とのことです。なお、公開買付者は、本取引を実行するための資金を確保することを目的として、本公開買付け
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の決済開始日の２営業日前までに、伊藤忠商事からの出資及び伊藤忠トレジャリー株式会社からの融資を受ける
ことを予定しているとのことです。
なお、当社株式は、本書提出日現在、プライム市場に上場されていますが、下記「(4）上場廃止となる見込み
及びその理由」に記載のとおり、本公開買付けの結果次第では、東京証券取引所の上場廃止基準に従って、所定
の手続を経て上場廃止となる可能性があるとのことです。また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当し
ない場合でも、公開買付者は、本公開買付けの成立後に、下記「(5）本公開買付け成立後の組織再編等の方針
（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、当社株式の全て（但し、伊藤忠商事が所有する当社株
式及び当社が所有する自己株式を除きます。）の取得を目的とした本スクイーズアウト手続を実施することを予
定しておりますので、その場合、当社株式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止
となるとのことです。
（注２） 買付予定数の下限（8,298,295株）は、当社四半期報告書に記載された2023年６月30日現在の当社の
発行済株式総数（27,080,043株）より、当社四半期報告書に記載された同日現在当社が所有する自己
株式数（1,008,155株）を控除した株式数（26,071,888株）から、公開買付者の親会社である伊藤忠
商事が本書提出日現在所有する当社株式数（9,475,300株）を控除した株式数（16,596,588株）の過
半数に相当する当社株式数（8,298,295株）としているとのことです。かかる買付予定数の下限は、
伊藤忠商事らと利害関係を有さない当社の株主が所有する当社株式の数の過半数、いわゆる「マジョ
リティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）に相当する数であり、下記「② 公開買付
者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、伊藤
忠商事らは、当社との間の協議・交渉を踏まえて、伊藤忠商事らと利害関係を有しない当社の株主の
過半数の賛同が得られない場合には本公開買付けが成立しないようにすることで、当社の少数株主
（一般株主）の皆様の意思を重視することとしているとのことです。なお、本取引は当社の非公開化
を目的としているところ、下記「(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関
する事項）」に記載の株式併合の手続を実施する際には、会社法（平成17年法律第86号。その後の改
正を含みます。以下「会社法」といいます。）第309条第２項に規定する株主総会における特別決議
を得ることが必要となりますが、上記の買付予定数の下限を満たして本公開買付けが成立した場合、
伊藤忠商事らが当社の総株主の議決権の数の３分の２（173,812個）以上を所有するに至ることか
ら、当該特別決議を得られることが確実になります。
② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
公開買付者の親会社である伊藤忠商事は、1950年７月に証券会員制法人大阪証券取引所（その後、2001年４月
に組織変更し、株式会社大阪証券取引所となっております。以下、組織変更後の同取引所を併せて「大阪証券取
引所」といいます。）及び東京証券取引所に株式を上場しているとのことです。伊藤忠商事は、伊藤忠商事並び
にその子会社190社及び当社を含む関連会社81社（2023年６月30日現在）から成る企業グループ（当社グループ
（以下に定義します。）を除き、以下「伊藤忠商事グループ」といいます。）として、国内外のネットワークを
通じて、繊維カンパニー、機械カンパニー、金属カンパニー、エネルギー・化学品カンパニー、食料カンパ
ニー、住生活カンパニー、情報・金融カンパニー、第８カンパニー（注３）（注４）が人々の暮らしを支える
様々な商品やサービスを提供するため、原料等の川上から川下のコンシューマービジネスまでを包括的に事業領
域とし、多角的なビジネスを展開しているとのことです。
（注３） カンパニーとは、伊藤忠商事内にある事業部門を、独立性を高めた１つの会社とみなした組織とのこ
とです。それぞれのカンパニーに経営資源と権限を委譲することで、カンパニーが責任をもって迅速
かつ柔軟な経営を行い、それぞれの分野のニーズに対応した事業を展開しているとのことです。
（注４） 第８カンパニーとは、他７カンパニーと協働し、特に生活消費分野に強みを持つ伊藤忠商事の様々な
ビジネス基盤を最大限活用しながら、異業種融合・カンパニー横断の取組みを加速させ、市場や消費
者ニーズに対応した「マーケットインの発想」による新たなビジネスの創出・客先開拓を行っている
とのことです。
一方、当社は、1945年９月に大建産業株式会社林業部の全事業を承継し、大建木材工業株式会社として設立さ
れ、特殊合板の製造を開始しました。その後、1967年10月に大建ウォールボード工業株式会社と合併し、大建工
業株式会社に社名変更を行いました。なお、当社は、1949年５月に大阪証券取引所に上場し、さらに1971年９月
に東京証券取引所市場第一部に上場した後、2013年７月には大阪証券取引所の現物市場が東京証券取引所に統合
されたことに伴い、東京証券取引所市場第一部にのみ上場することとなりました。その後、東京証券取引所にお
ける市場区分の見直しに伴い、2022年４月４日以降は、プライム市場に上場しています。
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本書提出日現在、当社は、子会社23社及び関連会社２社を有しており（当社並びにその子会社及び関連会社を
総称して、以下「当社グループ」といいます。）、当社グループの事業は、素材事業、建材事業、エンジニアリ
ング事業の３つの事業から構成されます。
当社グループは、グループの全従業員で共有し、進むべき方向を合わせていくため、「私たちの使命 － ミッ
ション － 」「私たちが目指す企業像－ ビジョン －」「私たちが大切だと考えること－ バリュー －」から成
るグループ企業理念を定め、株主をはじめとするすべてのステークホルダーから評価される経営を行い、持続的
に企業価値の向上を図ることを目指しております。
上記のグループ企業理念のもと、創立70周年を迎えた2015年度に10年後の2025年度に目指すべき姿・企業像と
して、長期ビジョン『ＧＰ２５（Ｇｒｏｗ／Ｇｌｏｗ Ｐｌａｎ２５）』を策定しました。これまでの「住宅用
建材メーカー」という姿から、①建材だけでなく素材の供給から施工・工事までを一貫して手掛けるビジネスモ
デルを強化すること、②住宅だけでなく、非住宅の公共・商業建築分野や産業資材分野にも幅広く展開するこ
と、③日本国内にとどまらず、海外にも積極的に展開する「建築資材の総合企業」を目指しております。
当社を取り巻く事業環境は、国内新築住宅市場が縮小傾向にあることに加え、2020年以降の新型コロナウイル
ス感染拡大の影響で経済活動が大幅に制限されたことにより、厳しい状況が続いたと考えておりますが、その後
の経済社会活動の制限の緩和により、持ち直しの動きが継続したと考えております。一方で、ウクライナ情勢の
長期化やサプライチェーンの混乱、資源価格の高騰に加え、世界的なインフレや急激な為替変動等により、先行
き不透明な状況が続いていると考えております。
2023年３月期においては、国内住宅市場では、持ち家については弱含みで推移したものの、分譲住宅と貸家は
堅調に推移し、リフォーム需要も上昇基調にあることから、総じて底堅い状況が続き、公共・商業建築分野にお
きましても、首都圏を中心とした各種再開発プロジェクトの再開等により、工事需要は回復したものの、原材料
価格やエネルギーコストの上昇が続く厳しい経営環境となったと考えております。また、海外市場では、引き合
いの強かったMDF（注５）において、2022年度の第４四半期以降、家具・建材用途の需要減少等の影響により需
給は軟化傾向で推移したと考えております。特に、米国では、政策金利引き上げの影響を受け、住宅着工が減少
し、同年10月以降は木材製品の市況価格も調整局面に入ったと考えております。
このような経営環境の中、当社グループは、2022年度よりスタートした中期経営計画『ＧＰ２５ ３ｒｄ Ｓｔ
ａｇｅ』（2022－2025年度。以下「本中期経営計画」といいます。）では、サステナビリティを経営の軸に据
え、「成長戦略の実行」と「経営基盤の強化」の２つの基本方針の下、収益性を重視するとともに次のステージ
に向けての成長路線を掲げております。
（注５） MDFとは、製材端材等を主原料に活用し、板状に成型した木質繊維板を指します。
また、当社は、本中期経営計画の最終年度である2025年度において、連結売上高2,500億円、連結営業利益150
億円、親会社に帰属する当期純利益100億円、自己資本利益率（ROE）10％以上、投下資本利益率（ROIC）８％以
上、自己資本比率40％以上、デット・エクイティ・レシオ0.5倍以下の実現を目指しております。また、株主還
元の方針については、当社業績に連動した利益還元の充実と短期的な利益変動に左右されにくい安定的な配当の
維持を重視し、本中期経営計画では、配当性向35％及び自己資本配当率（DOE）3.5％を目標とした配当の実施を
目指しております。
当社及び伊藤忠商事は、1957年の当社と伊藤忠商事による大建ウォールボード工業株式会社の共同設立や、
1964年の伊藤忠商事及び伊藤忠不動産株式会社並びに当社によるダイケンホーム株式会社の共同設立をはじめと
して、同根企業として長年にわたり、事業上の関係性及び資本関係を有してまいりました。
当社及び伊藤忠商事の資本関係は、1953年５月に伊藤忠商事が当社の株主から当社株式20,000株（当時の発行
済株式総数に対する割合（注６）：8.3％）を取得することにより始まりました。その後、伊藤忠商事は、新株
発行の引受けや株主からの取得により、当社株式を段階的に取得し、1967年９月までに伊藤忠商事が所有する当
社株式は5,148,057株となりました。1967年10月に当社は大建ウォールボード工業株式会社を吸収合併消滅会社
とする吸収合併を行い、同社の株主でもあった伊藤忠商事は合併対価として当社株式の交付を受け、伊藤忠商事
が所有する当社株式は10,948,577株（当時の発行済株式総数に対する割合：36.50％）となりました。伊藤忠商
事は、引き続き、新株発行の引受け、株主からの取得や無償交付により、当社株式を段階的に取得し、1975年４
月までに伊藤忠商事が所有する当社株式は27,186,249株（当時の発行済株式総数に対する割合：26.19％）にな
りました。その後、伊藤忠商事は、当社株式を段階的に売却し、1999年９月までに伊藤忠商事が所有する当社株
式は13,366,000株となりました。2002年11月以降、伊藤忠商事は、再び株主からの取得により、当社株式を段階
的に取得し、2010年２月までに伊藤忠商事が所有する当社株式は31,948,000株（当時の発行済株式総数に対する
割合：24.41％）になりました。2016年10月に当社が株式併合を行い、伊藤忠商事が所有する当社株式は
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6,389,600株（当時の発行済株式総数に対する割合：25.38％）になりました。伊藤忠商事は、引き続き、株主か
らの取得により、当社株式を段階的に取得し、2017年12月までに伊藤忠商事が所有する当社株式は7,198,100株
（当 時の発行済株式総数に対する割合：28.59％）になりました。その後、2018年９月に伊藤忠商事及び当社の
間で資本業務提携に関する契約を締結し、伊藤忠商事が当社による第三者割当増資を引き受け、当社株式
1,905,000株を取得したことで、伊藤忠商事が当社株式9,103,000株（当時の発行済株式総数に対する割合：
33.62％）を所有するに至りました。
（注６） 「当時の発行済株式総数に対する割合」は、伊藤忠商事が認識する各時点の当社の発行済株式総数に
対する割合となります。
2002年に伊藤忠商事が当社を関連会社として以降、両社は相互に企業価値を高めあえる長期的なパートナーで
あることを確認してまいりました。具体的には、当社が掲げる「新設住宅着工に依存しない事業構造への転
換」、「国内住宅市場における安定的な収益基盤の確立」などの今後の成長戦略の目標を達成するために、両社
で協業体制の検討を進めてまいりました。2019年６月に、当社は、伊藤忠商事から、伊藤忠商事の完全子会社で
あった北米子会社２社（カナダに所在するCIPA Lumber Co. Ltd.及び米国に所在するPacific Woodtech
Corporation）の持分をそれぞれ51.0％ずつ譲り受け、両北米子会社を経営してきた伊藤忠商事と当社が共同で
両北米子会社の事業を展開することにより、北米の木造住宅市場における事業拡大を進めてまいりました。2020
年４月から同年11月にかけて伊藤忠商事が市場内において当社株式の買増しを行ったことにより、伊藤忠商事は
本書提出日現在の所有数である当社株式9,475,300株（所有割合：36.34％）を所有するに至りました。また、
2022年８月には、伊藤忠商事によるPacific Woodtech Corporationに対する追加出資を原資として、同社が米国
において建設資材製造事業を営むLouisiana Pacific社の住宅用構造材製造事業を買収する等、当社は、伊藤忠
商事の有する資金力やネットワークと企業買収に係るノウハウを生かした、インオーガニック成長を推進してま
いりました。
上記「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、本書提出日現在、当社は、伊藤忠商事の関連会社です。ま
た、伊藤忠商事は、当社に対して取締役１名を派遣しております。
しかしながら、伊藤忠商事としては、今後、日本国内では住宅建築市場の中長期的な縮小が見込まれるととも
に、北米においても2022年３月より始まった利上げを背景に住宅着工の冷え込みが始まっており、厳しい経営環
境となる見込みであることから、新たな市場の開拓等の変革が当社において必要な時期であると認識していると
のことです。
一方、当社といたしましても、当社グループの中長期的な成長の観点から伊藤忠商事グループとの連携及び伊
藤忠商事グループの経営資源の効率的活用を迅速かつ円滑に行うことが望ましいと考えているものの、当社が上
場を維持している現状は、情報・経営資源・人材・ノウハウ等の共有に一定の制約があることや、伊藤忠商事
と、当社の一般株主との間で、利益相反が生じるリスク等の構造的な課題があることを認識しており、現状の資
本関係を前提としたさらなる協業加速には、一定の限界を感じております。
このような状況の中、当社及び伊藤忠商事は、今後の望ましい資本関係の在り方や、両社の企業価値を向上す
ることを目的とした諸施策について、2018年９月の資本業務提携以降継続的に協議・検討を重ねてまいりまし
た。その結果、伊藤忠商事は、2022年11月下旬に、両社がより強固な協力体制を構築していくことが必要である
と判断し、当社の株主を伊藤忠商事及び本取引のために設立することを想定していた買収目的会社のみとし、当
社を非公開化することによって、伊藤忠商事の当社の経営への関与をさらに強めることにより、機動的な経営判
断を行うことができる経営体制を構築することが急務であるとの認識に至ったとのことです。伊藤忠商事として
は、本取引により伊藤忠商事グループや当社グループに不利益や悪影響が生じることは想定されない一方で、本
取引を通じ、当社グループに以下を含む効果が実現され、当社の親会社となる伊藤忠商事及びそのグループ会社
は、当該効果による当社の収益力の向上と成長に伴う利益を享受することを想定しているとのことです。
ⅰ．国内住宅事業を中心とした収益力強化
・ 伊藤忠商事は、国内住宅事業について、今後人口減少に伴い新設住宅着工件数の減少が進むこともあり、
市場規模は縮小する可能性が高いと考えており、このような厳しい市場の中で事業を維持・拡大していく
ためには、企業としての収益力を高める必要があると考えているとのことです。
・ 伊藤忠商事は、販売予測を活用した販売戦略策定、サプライチェーン強化による在庫や物流の最適化、グ
ループネットワークでの調達力の活用やリソースの共有による原価・販管費の低減等を通じて、これまで
様々な事業会社の収益力改善を実現してきたとのことです。これらのノウハウを提供することで、当社グ
ループにおいてもさらなる収益力強化が可能となると考えているとのことです。
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・ また、当社グループはMDFやインシュレーションボード等の木質資源や鉱物資源を活用し、主として建材
に活用される素材を扱う素材事業から、床材、ドア、収納等の建材を扱う建材事業や、内装工事を中心と
した施工を行うエンジニアリング事業まで幅広い事業展開を行っておりますが、伊藤忠商事としては、当
社 の中長期的な成長に向けて、市場環境を見極めた上で成長可能性が見込まれる領域への積極的なリソー
ス投下等のポートフォリオ・マネジメントが必要であると考えているとのことです。伊藤忠商事は、当社
グループに対して、戦略立案支援、資金支援、人的リソースの提供を通じて、上記ポートフォリオ・マネ
ジメントの支援が可能と考えており、その結果として、当社の収益力を強化できると考えているとのこと
です。
・ さらに、伊藤忠商事の内部統制システム等の経営管理インフラを活用することで、当社グループのさらな
るガバナンス強化、管理体制強化、及びリスク管理強化を図り、不測の事態にも対処できる体制の構築が
可能であると考えているとのことです。
ⅱ．国内非住宅事業の強化・拡大
・ 伊藤忠商事としては、当社グループが注力市場の１つとしている非住宅市場において事業を強化・拡大す
るためには、施工を取り仕切る建設会社に対し、建材販売だけでなく取付工事も併せた材工一体での機能
提供が重要であると考えているとのことです。
・ 伊藤忠商事は、当社グループが非住宅市場において事業を強化・拡大するためには、当社グループの施工
機能を強化する必要があると考えており、伊藤忠商事が投資候補先情報ソーシング、投資実行に係る資
金・人的リソースの提供等を通じてM&Aの支援を行うことで、当社グループの施工機能強化が可能である
と考えているとのことです。
・ また、当社グループによる投資実行後の施工会社の管理においても、伊藤忠商事グループ内の施工会社へ
のリスク管理支援、知見集約、情報共有等で培った管理体制の活用による支援が可能と考えており、施工
会社の法令違反や工事トラブル等の低減に貢献できると考えているとのことです。
・ その上で、不動産開発事業を営む伊藤忠商事グループは、工事発注や共同事業等で培った建設会社及びそ
の発注者となるデベロッパーとのネットワークを活かした、当社グループの販路拡大、新商品開発の支援
が可能であり、当社グループの材工一体での機能提供を活用した国内非住宅事業の強化・拡大が可能であ
ると考えているとのことです。
ⅲ．主に北米を中心とした海外事業の強化・拡大
・ 伊藤忠商事は、事業投資及び事業投資後の収益改善等を実行しながら北米における建材事業を拡大してお
り、製造拠点に加えて、多数の顧客企業や流通ネットワークを有しているとのことです。当社グループが
持つ商品開発力及び工場運営ノウハウと、伊藤忠商事グループの北米における事業投資・運営ノウハウ、
及び顧客・流通ネットワークを組み合わせることにより、北米市場における商品展開、バリューチェーン
の拡大を図ることが可能であると考えているとのことです。
・ 海外事業展開においては、各国の情勢や法制・ルールなどの変更に機動的かつ専門的に対処していくこと
が求められますが、伊藤忠商事グループが各国に有する経理・人事・法務などのコーポレート機能を活用
することで、当社グループのさらなる海外事業拡大への貢献が可能であると考えているとのことです。
伊藤忠商事は、上記の検討を踏まえ、2022年11月下旬、当社に対して、非公開化に係る検討を本格的に開始し
たい旨を打診し、提案することについての了承を当社より取得したとのことです。その後、伊藤忠商事は、2022
年12月上旬、伊藤忠商事ら（なお、公開買付者からの独立性については、公開買付者の設立後改めて確認してい
るとのことです。以下、公開買付者からの独立性に関する記載において同じとのことです。）及び当社から独立
したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としてJPモルガン証券株式会社（以下「JPモルガン証
券」といいます。）を、伊藤忠商事ら及び当社から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務
所をそれぞれ選任し、本取引に関する検討体制を構築し、社内検討を行った上で、2022年12月20日に、当社に対
して、公開買付けを通じた非公開化に係る、法的拘束力のない本取引の実施に向けた検討及び協議を開始したい
旨の初期的提案書を提出したとのことです。
その上で、伊藤忠商事は、本取引の実現可能性の精査のためのデュー・ディリジェンスを2022年12月下旬から
2023年５月下旬まで実施したとのことです。これと並行して、伊藤忠商事は、当社の事業、財務及び将来計画に
関する多面的かつ総合的な分析を基に、当社との間で、本公開買付価格に関する協議を重ねてきたとのことで
す。
具体的には、2023年６月14日、伊藤忠商事は当社に対し、本公開買付価格に関する第１回提案（１株当たり
2,450円）を書面にて行ったとのことです（2,450円は、第１回提案日の前営業日である2023年６月13日のプライ
ム市場における当社株式の終値2,324円に対して5.42％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、プレミアム率の
計算において同じとします。）、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値2,249円（小数点以下を四捨五入。
以下、終値の単純平均値の計算において同じとします。）に対して8.94％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純
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平均値2,280円に対して7.46％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値2,218円に対して10.46％のプレミア
ムをそれぞれ加えた金額とのことです。）。これに対し、2023年６月15日、伊藤忠商事は当社より、第１回提案
に おける経済条件は受け入れられるものではないとして、本公開買付価格の再提案を求める要請を、口頭で受領
したとのことです。
かかる要請を受けて、2023年６月20日、伊藤忠商事は当社に対し、本公開買付価格に関する第２回提案（１株
当たり2,700円）を書面にて行ったとのことです（2,700円は、第２回提案日の前営業日である2023年６月19日の
プライム市場における当社株式の終値2,328円に対して15.98％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値
2,264円に対して19.26％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値2,284円に対して18.21％、同日までの過去
６ヶ月間の終値単純平均値2,224円に対して21.40％のプレミアムをそれぞれ加えた金額とのことです。）。これ
に対し、2023年６月22日、伊藤忠商事は当社より、第２回提案における経済条件は、直近の当社市場株価及び他
の類似案件（完全子会社化を企図した非公開化事例）におけるプレミアム率に照らすと、当社として本取引に賛
同できる水準には至らないとして、再度、本公開買付価格の再提案を求める要請を、書面で受領したとのことで
す。
かかる要請を受けて、2023年６月30日、伊藤忠商事は当社に対し、本公開買付価格に関する第３回提案（１株
当たり2,800円）を書面にて行ったとのことです（2,800円は、第３回提案日の前営業日である2023年６月29日の
プライム市場における当社株式の終値2,311円に対して21.16％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値
2,290円に対して22.27％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値2,289円に対して22.32％、同日までの過去
６ヶ月間の終値単純平均値2,240円に対して25.00％のプレミアムをそれぞれ加えた金額とのことです。）。これ
に対し、2023年７月６日、伊藤忠商事は当社より、第３回提案における経済条件は、前提となる事業計画達成の
蓋然性に係る認識に相違があること、本取引によるシナジーの一部すら織り込まれていない上、当社のスタンド
アローンによる成長可能性すら十分に反映されていないと思料されるものであること等に鑑み、当社として本取
引に賛同できる水準には至らないとして、再度、本公開買付価格の再提案を求める要請を、書面にて受領したと
のことです。
かかる要請を受けて、2023年７月10日、伊藤忠商事は当社に対し、本公開買付価格に関する考え方に隔たりが
あるとして、伊藤忠商事と当社及び当社の監査等委員である独立社外取締役から構成される特別委員会（以下
「本特別委員会」といいます。）と協議の場を持ちたいとの提案を書面にて行ったとのことです。これに対し、
2023年７月11日、伊藤忠商事は当社より、協議の場を設けても、お互いの主張が衝突し議論が平行線となる可能
性が高く、却って価格交渉期間の長期化に繋がりかねないと考えているとして、書面での提案を求める要請を、
書面にて受領したとのことです。
かかる要請を受けて、2023年７月12日、伊藤忠商事は当社に対し、本公開買付価格に関する第４回提案（１株
当たり2,900円）を書面にて行ったとのことです（2,900円は、第４回提案日の前営業日である2023年７月11日の
プライム市場における当社株式の終値2,285円に対して26.91％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値
2,316円に対して25.22％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値2,293円に対して26.47％、同日までの過去
６ヶ月間の終値単純平均値2,251円に対して28.83％のプレミアムをそれぞれ加えた金額とのことです。）。これ
に対し、2023年７月13日、伊藤忠商事は当社より、第４回提案における経済条件は、当社の市場株価の推移、他
の類似案件（完全子会社化を企図した非公開化事例）におけるプレミアム水準、ディスカウンテッド・キャッ
シュ・フロー法（以下「DCF法」といいます。）による当社株式価値の試算結果、直近東京証券取引所から改善
要請を出されているPBR１倍水準等を総合的に考慮すると、少数株主の利益に照らして引き続き十分といえる水
準ではないとして、本公開買付価格を3,200円として再検討を求める要請を、書面にて受領したとのことです。
かかる要請を受けて、2023年７月18日、伊藤忠商事は当社に対し、本公開買付価格に関する第５回提案（１株
当たり2,950円）を書面にて行ったとのことです（2,950円は、2023年７月18日の前営業日である2023年７月14日
のプライム市場における当社株式の終値2,282円に対して29.27％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値
2,310円に対して27.71％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値2,294円に対して28.60％、同日までの過去
６ヶ月間の終値単純平均値2,255円に対して30.82％のプレミアムをそれぞれ加えた金額とのことです。）。これ
に対し、2023年７月21日、伊藤忠商事は当社より、第５回提案における経済条件は、①他の類似案件（公開買付
け開始時点における買付者側の議決権割合等も勘案して本取引と類似すると考え得る完全子会社化を企図した非
公開化事例）におけるプレミアム水準、②当社の市場株価の推移、③DCF法による当社株式価値の試算結果、④
直近東京証券取引所から改善要請を出されているPBR１倍水準、等を総合的に考慮し、かつ、本取引により発現
するシナジーの少数株主への公正な分配という観点も踏まえると、本公開買付けにおいて当社の少数株主に対し
て応募推奨を行う、という観点からは未だ十分な価格ではないとして、本公開買付けにおける買付予定数の下限
について、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）に相当する買付予定数の
下限（以下「マジョリティ・オブ・マイノリティ条件」といいます。）を設定し、かつ、本公開買付価格を少な
くとも１株当たり3,000円とするよう求める要請を、書面にて受領したとのことです。
かかる要請を受けて、2023年７月24日、伊藤忠商事は当社に対し、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条
件に関する最終提案（本公開買付けにおける買付予定数の下限について、マジョリティ・オブ・マイノリティ条
件を設定し、かつ、本公開買付価格を１株当たり3,000円とする提案）を書面にて行ったとのことです（3,000円
は、最終提案日の前営業日である2023年７月21日のプライム市場における当社株式の終値2,298円に対して
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30.55％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値2,302円に対して30.32％、同日までの過去３ヶ月間の終値
単純平均値2,295円に対して30.72％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値2,262円に対して32.63％のプレ
ミ アムをそれぞれ加えた金額とのことです。）。これに対し、2023年７月24日、伊藤忠商事は当社より、当社及
び本特別委員会として、同日から2023年８月10日までの間に当社株式の市場株価に大幅な変更が生じた場合に
は、本公開買付価格を含む本取引の条件について再協議を行う可能性があることを条件として、当該最終提案の
条件をもって本取引に対する賛同及び応募推奨意見を表明する方向で調整を図る旨の回答を、書面にて受領した
とのことです。
これらの協議・交渉を経て、伊藤忠商事は、2023年８月10日、2023年８月４日開催の取締役会の決議に基づき
一任された伊藤忠商事執行役員真木正寿氏の決定により、当社を非公開化することを目的として、公開買付者を
通じて本公開買付価格を１株当たり3,000円とする本公開買付けを実施することを決定したとのことです。な
お、2023年７月24日から2023年８月10日までの間に、当社株式の市場株価に大幅な変動は生じておりません。
③ 本公開買付け後の経営方針
伊藤忠商事らは、本公開買付けの成立後には、上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至っ
た背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおりの施策を実行し、伊藤忠商事及び当社の企業価値向上に努め
ていくとのことです。本書提出日現在、当社の取締役である真木正寿氏は、伊藤忠商事の執行役員住生活カンパ
ニープレジデントを兼務しておりますが、今後の当社の役員体制につきましては、本書提出日現在において未定
であり、今後当社と協議の上、上記諸施策の実行や経営基盤のさらなる強化に向けた最適な体制の構築を検討し
ていく予定とのことです。
また、本公開買付け成立後の当社グループの従業員に関しては、原則として引き続き雇用を継続すること、及
び原則として現状の雇用条件を従業員に不利益に変更しないことを予定しているとのことです。また、伊藤忠商
事らは、本公開買付け成立後の当社の経営方針として、当社の経営の自主性を維持・尊重することを基本としつ
つ、本公開買付け成立後の当社の経営方針の詳細については、本公開買付け成立後、当社と協議の上で決定して
いくことを予定しているとのことです。
なお、上記経営体制及び経営方針の詳細な検討にあたっては、本公開買付け成立後、伊藤忠商事ら及び当社は
速やかに分科会（開発、生産、営業、人事、総務、システム等）を組成し、両社間のシナジーの最大化を図るべ
く協議を行っていくことを予定しております。
④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
（ⅰ）検討体制の構築の経緯
当社は、上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過
程」に記載のとおり、2022年11月下旬、伊藤忠商事より、当社の非公開化に係る検討を本格的に開始したい
旨の打診を受けた後、伊藤忠商事が提案することについての了承を行い、同年12月20日、伊藤忠商事より公
開買付けを通じた非公開化に係る法的拘束力のない初期的提案書を受領したことを契機として、同月下旬に
伊藤忠商事ら及び当社から独立した当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として大和
証券株式会社（以下「大和証券」といいます。）を、当社のリーガル・アドバイザーとして中村・角田・松
本法律事務所をそれぞれ選任いたしました。
その後、当社は、当該アドバイザーから助言を受け、本取引の検討並びに伊藤忠商事らとの本取引に係る
協議及び交渉を行うにあたり、本公開買付けは支配株主による公開買付けには該当しないものの、公開買付
者の完全親会社である伊藤忠商事による当社株式の所有割合は36.34％となっており、伊藤忠商事は当社を
関連会社とする当社の主要株主かつ筆頭株主であることから、当社における本取引の検討の過程において構
造的な利益相反の問題及び一般株主との間の情報の非対称性の問題がないとは言い切れないことに鑑み、こ
れらの問題に対応し、本取引の公正性を担保するため、直ちに、伊藤忠商事らから独立した立場で、交渉及
び判断を行うための体制の構築を開始しました。
具体的には、当社は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避する
ための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の
設置及び答申書の取得」に記載のとおり、2022年12月下旬より、本特別委員会の設置に向けた準備を始めま
した。その上で、同月26日の取締役会における決議により、石﨑信吾氏（当社の監査等委員である独立社外
取締役）、浅見裕子氏（当社の監査等委員である独立社外取締役）及び向原潔氏（当社の監査等委員である
独立社外取締役）の３名から構成される本特別委員会（本特別委員会の設置等の経緯、検討の経緯及び判断
内容等については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するため
の措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設置
及び答申書の取得」をご参照ください。）を設置し、本特別委員会に対し、(ⅰ)本取引の目的は正当・合理
的と認められるか（本取引が当社の企業価値向上に資するかを含む。）、(ⅱ)本取引の条件（本公開買付け
における買付け等の価格を含む。）の公正性・妥当性が確保されているか、(ⅲ)本取引において、公正な手
続を通じた当社の株主の利益への十分な配慮がなされているか、(ⅳ)上記(ⅰ)から(ⅲ)のほか、本取引は当
社の少数株主にとって不利益でないと考えられるか、(ⅴ)当社取締役会が本公開買付けに賛同し、当社株主
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に応募を推奨する旨の意見表明を行うことの是非、(ⅵ)その他、特別委員会の設置の趣旨に鑑み、本取引に
関し、取締役会又は代表取締役が必要と認めて諮問する事項（以下、これらを総称して「本諮問事項」とい
い ます。）について諮問いたしました。また、本特別委員会の設置及び諮問に係る決議に際し、当社取締役
会は、本特別委員会を、当社取締役会から独立した会議体として位置付け、本公開買付けに関する意見の表
明にあたり、本特別委員会の意見を最大限尊重し、本特別委員会が本取引について妥当でないと判断した場
合には、本取引に賛同しないことを併せて決議するとともに、本特別委員会に対し、(ⅰ)当社の費用負担の
下、その職務に関連する調査（本取引に関係する当社の役員若しくは従業員又は本取引に係る当社のアドバ
イザーに対し、その職務に必要な事項について質問を行い、説明又は助言を求めることを含む。）を行うこ
とができること、(ⅱ)必要と認めるときは、当社の費用負担の下、本特別委員会独自の弁護士、算定機関、
公認会計士その他のアドバイザーを選任することができること、(ⅲ)本取引に係る当社のアドバイザーを指
名し、又は変更を求めることができるほか、当社のアドバイザーに対して必要な指示を行うことができるこ
と、(ⅳ)必要と認めるときは、当社に対し、本特別委員会の職務を補助する使用人の選任を求めることがで
きること等の権限を付与することを併せて決議しております（当該取締役会における決議の方法について
は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公
開買付けの公正性を担保するための措置」）の「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の
取得」をご参照ください。）。なお、本特別委員会は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するため
の措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社
における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」に記載のとおり、上記の権限に基づき、独自のリー
ガル・アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所を選任しております。
また、当社は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための
措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設置及
び答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会において当社の第三者算定機関及びファイナンシャル・ア
ドバイザーである大和証券及び当社のリーガル・アドバイザーである中村・角田・松本法律事務所につい
て、その独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任の承認を受けております。
さらに、当社は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するため
の措置等、本公開買付価格の公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設
置及び答申書の取得」に記載のとおり、伊藤忠商事らから独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判
断を行うための体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びその職務を含み
ます。）を当社の社内に構築するとともに、かかる検討体制に独立性及び公正性の観点から問題がないこと
について本特別委員会の承認を受けております。
（ⅱ）検討・交渉の経緯
当社は、大和証券から当社株式の価値算定結果に関する報告、伊藤忠商事との交渉方針に関する助言その
他の財務的見地からの助言を受けるとともに、中村・角田・松本法律事務所から本取引における手続の公正
性を確保するための対応についてのガイダンスその他の法的助言を受け、これらを踏まえ、本取引の是非及
び取引条件の妥当性について慎重に検討を行ってまいりました。
当社は、2022年12月20日に伊藤忠商事から初期的提案書を受領して以降、本特別委員会の意見を聴取し、
その承認及び指示・要請を受けながら、伊藤忠商事との間で、本取引の意義及び目的に関する詳細な協議・
検討や、本取引後の経営体制・事業方針、本取引における諸条件等について、複数回に亘り協議・交渉を実
施しました。具体的には、2023年２月７日及び同年３月23日、伊藤忠商事に対して、本取引に関する質問書
を送付し、それぞれ2023年２月27日及び同年６月20日、当該各質問書に対する回答を伊藤忠商事より受領し
た上で、口頭でも詳細な説明を受けかつ趣旨の確認や追加質問を実施いたしました。
また、当社は、2023年６月14日、伊藤忠商事から、本公開買付価格を１株当たり2,450円とすることを含
む最初の提案を受領して以降、本特別委員会から聴取した意見（本特別委員会は、当該意見の形成にあた
り、そのアドバイザーである森・濱田松本法律事務所並びに当社のアドバイザーである大和証券及び中村・
角田・松本法律事務所から助言を受けております。）並びに大和証券及び中村・角田・松本法律事務所から
の助言を踏まえて、伊藤忠商事との間で、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件について継続的に協
議及び交渉を行ってまいりました。
具体的には、当社は、2023年６月14日に伊藤忠商事から受領した上記提案に対し、同月15日、伊藤忠商事
に対し、上記提案における経済条件は受け入れられるものではないとして、本公開買付価格の再検討を要請
いたしました。
これに対し、同月20日、伊藤忠商事から、本公開買付価格を１株当たり2,700円とする旨の提案を受領い
たしましたところ、同月22日、当社は、伊藤忠商事に対し、直近の当社市場株価及び他の類似案件（完全子
会社化を企図した非公開化事例）におけるプレミアム率に照らすと、当社として本取引に賛同できる水準に
は至らないとして、本公開買付価格の再検討を要請いたしました。
これに対し、同月30日、伊藤忠商事から、本公開買付価格を１株当たり2,800円とする旨の提案を受領い
たしましたところ、同年７月６日、当社は、伊藤忠商事に対し、前提となる事業計画達成の蓋然性に係る認
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識に相違があること、本取引によるシナジーの一部すら織り込まれていない上、当社のスタンドアローンに
よる成長可能性すら十分に反映されていないと思料されるものであること等に鑑み、当社として本取引に賛
同 できる水準には至らないとして、本公開買付価格の再提案を要請いたしました。
かかる要請を受けて、同年７月10日、伊藤忠商事から、本公開買付価格に関する考え方に隔たりがあると
して、伊藤忠商事と当社及び本特別委員会と協議の場を持ちたいとの提案を書面にて受領いたしました。こ
れに対し、同月11日、伊藤忠商事に対し、協議の場を設けても、お互いの主張が衝突し議論が平行線となる
可能性が高く、却って価格交渉期間の長期化に繋がりかねないと考えているとして、書面での提案を求める
要請を、書面にて行いました。
これに対し、同年７月12日、伊藤忠商事から、本公開買付価格を１株当たり2,900円とする旨の提案を受
領いたしましたところ、同月13日、当社は、伊藤忠商事に対し、当社の市場株価の推移、及び他の類似案件
（完全子会社化を企図した非公開化事例）におけるプレミアム率、DCF法による当社株式価値の試算結果、
直近東京証券取引所から改善要請を出されているPBR１倍水準等を総合的に考慮すると、少数株主の利益に
照らして引き続き十分といえる水準ではないとして、本公開買付価格を3,200円とすることを再検討するよ
うに要請いたしました。
これに対し、同月18日、伊藤忠商事から、本公開買付価格を１株当たり2,950円とする旨の提案を受領い
たしましたところ、同月21日、当社は、伊藤忠商事に対し、第５回提案における経済条件は、①他の類似案
件（公開買付け開始時点における買付者側の議決権割合等も勘案して本取引と類似すると考え得る完全子会
社化を企図した非公開化事例）におけるプレミアム水準、②当社の市場株価の推移、③DCF法による当社株
式価値の試算結果、④直近東京証券取引所から改善要請を出されているPBR１倍水準、等を総合的に考慮
し、かつ、本取引により発現するシナジーの少数株主への公正な分配という観点も踏まえると、本公開買付
けにおいて当社の少数株主に対して応募推奨を行う、という観点からは未だ十分な価格ではないとして、本
公開買付価格を少なくとも3,000円とし、かつ本公開買付けにおいてマジョリティ・オブ・マイノリティ条
件を設定することとして再検討するように要請いたしました。
そして、当社は、2023年７月24日、伊藤忠商事から、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件に関す
る最終提案（本公開買付けにおける買付予定数の下限について、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件を
設定し、かつ、本公開買付価格を１株当たり3,000円とする提案）を受けるに至りましたところ、同日、当
社は、伊藤忠商事に対し、当社及び本特別委員会として、同日から2023年８月10日までの間に当社株式の市
場株価に大幅な変更が生じた場合には、本公開買付価格を含む本取引の条件について再協議を行う可能性が
あることを条件として、当該最終提案の条件をもって本取引に対する賛同及び応募推奨意見を表明する方向
で調整を図る旨を回答いたしました。なお、2023年７月24日から2023年８月10日までの間に、当社株式の市
場株価に大幅な変動は生じておりません。
以上の検討・交渉過程において、本特別委員会は、随時、当社や当社のアドバイザーから報告を受け、適
宜、確認・承認及び意見の申述等を行ってきております。具体的には、大和証券が独立した第三者算定機関
として行う当社株式の価値算定において基礎とする当社の事業計画（以下「本事業計画」といいます。）の
内容、重要な前提条件及び作成経緯等の合理性について、本特別委員会の確認及び承認を受け、その上で、
本事業計画を伊藤忠商事に対して提示しております。また、当社のファイナンシャル・アドバイザーである
大和証券は、伊藤忠商事との交渉にあたって、事前に本特別委員会において審議の上決定した交渉方針に
従って対応しており、伊藤忠商事から本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件についての提案を受領し
た際には、その都度、直ちに本特別委員会に対して報告を行い、伊藤忠商事との交渉方針等について本特別
委員会から意見、指示、要請等を受け、これに従って対応を行っております。
そして、当社は、2023年８月９日付で、本特別委員会から、①本取引は当社の企業価値向上に資するもの
であり、本取引の目的には正当性・合理性が認められると考えられる旨、②本公開買付価格を含む本取引の
条件の公正性・妥当性は確保されているものと考えられる旨、③本取引においては公正な手続を通じた当社
の株主の利益への十分な配慮がなされているものと考えられる旨、④本取引は、当社の少数株主にとって不
利益なものでないと考えられる旨、⑤当社取締役会が、本公開買付けについて賛同する旨の意見を表明する
とともに、当社株主に対し本公開買付けへの応募を推奨する旨の意見を表明することは適切であると考えら
れる旨の答申書（以下「本答申書」といいます。）の提出を受けております（本答申書の概要については、
下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買
付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」
をご参照ください。）。
（ⅲ）判断の内容
以上の経緯の下で、当社は、2023年８月10日開催の当社取締役会において、中村・角田・松本法律事務所
から受けた法的助言、大和証券から受けた財務的見地からの助言及び2023年８月９日付で提出を受けた当社
株式の価値算定結果に関する株式価値算定書（以下「当社算定書」といいます。）の内容を踏まえつつ、本
特別委員会から取得した本答申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開
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買付けを含む本取引が当社の企業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引
条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議・検討を行いました。
その結果、以下のとおり、本取引及びその後の施策を通じ、当社としても、伊藤忠商事グループとの間で
シナジーの創出を見込むことができ、本取引が当社の企業価値の向上に資するとの結論に至りました。
（ア）非住宅分野における事業展開の加速
当社は、国内市場においては、中長期的な人口減少によって新設住宅着工数が減少し、建材を主要製
品とする当社にとって厳しい見通しであることから、長期ビジョン『ＧＰ２５（Ｇｒｏｗ／Ｇｌｏｗ
Ｐｌａｎ２５）』において、「公共・商業建築分野」を注力市場の一つと位置付け、住宅分野だけでは
なく、非住宅分野への事業展開のために経営資源を積極的に投入しております。
一方、伊藤忠商事グループは、非住宅分野におけるデベロッパーや建設会社等の顧客と事業上の強固
な関係性を有していると考えております。
本取引を通じて、当社の株主を伊藤忠商事らのみとして非公開化することにより、伊藤忠商事グルー
プの有するこうした顧客との関係性や非住宅分野に対する知見の積極的な活用が可能となり、非住宅分
野における既存製品や既存事業の売上拡大に加え、製品の拡充やデベロッパー等の事業主に対するコン
サルティング業務、空間設計や内装工事等の隣接事業への事業範囲の拡大が可能となると考えておりま
す。さらに、伊藤忠商事グループにおける開発・販売用不動産等の施工に際して、当社製品の採用拡大
が期待できると考えております。
以上のような本取引後における取組みにより、当社が注力している非住宅分野における事業拡大を加
速することが可能となると考えております。
（イ）国内住宅事業における収益力強化
上記(ア)のとおり、国内市場においては、中長期的な人口減少によって新設住宅着工数が減少し、建
材を主要製品とする当社にとっては厳しい見通しであると認識しております。しかしながら、本取引を
通じて、伊藤忠商事グループの知見やノウハウ、リソースを活用したサプライチェーン強化による在庫
や物流の最適化、グループネットワークでの調達力の活用やリソースの共有による原価・販管費の低減
等により競争力を高め、収益力を高めることが可能となると考えております。
また、伊藤忠商事グループが持つデベロッパーとの良好な関係から、マーケットのトレンドやユー
ザーニーズを一早く情報入手し、製品に反映することで他社との差別化を図り建材事業の競争力を強化
することが可能になると考えております。
（ウ）北米を中心とした海外市場における事業強化と拡大の加速
上記(ア)のとおり、当社は、国内市場については、中長期的な新設住宅着工数の減少を見込んでおり
ます一方、世界最大の木造住宅市場である米国市場では、移民政策による人口増によって今後も安定し
た新設住宅着工数が見込まれることから、長期ビジョン『ＧＰ２５（Ｇｒｏｗ／Ｇｌｏｗ Ｐｌａｎ２
５）』においても北米を中心とした「海外市場」を注力市場の一つと位置付け、事業の成長を目指して
おります。
この点、当社の北米事業は、既に、伊藤忠商事との協業体制で推進しており、メーカーとして製品開
発や工場のオペレーションを得意としている当社と、北米市場に長年事業展開し販売網を既に構築して
いる伊藤忠商事とが協業で、成長に向けた各種施策を実行していく計画となっています。もっとも、現
状の協業体制のままでは、情報・経営資源・人材・ノウハウ等の共有に一定の制約があり、伊藤忠商事
グループからの必要かつ十分なリソースの提供を受けて北米市場における事業の成長を加速することが
困難な状況にあります。
伊藤忠商事グループは、日本を代表する総合商社として、従前より、米国で住宅関連の事業を展開し
ているほか、全世界にグローバルなネットワークと資金力を有しておりますところ、本取引を通じて、
当社の株主を伊藤忠商事らのみとして非公開化することにより、伊藤忠商事グループの有する知見、グ
ローバルなネットワーク、及び資金力の活用が可能になると考えております。
以上のような本取引後における取組みにより、当社が注力している北米を中心とした海外市場におけ
る事業の強化と拡大を加速することが可能となると考えております。
（エ）人財基盤のさらなる強化
当社は、長期ビジョン『ＧＰ２５（Ｇｒｏｗ／Ｇｌｏｗ Ｐｌａｎ２５）』において、「サステナビ
リティを軸とした経営基盤の強化」を基本方針の一つとして掲げ、人財基盤の強化のため、「多様な人
財が活躍できる職場環境・風土づくり」、「成長を支え、変化に対応できる人財育成」、「挑戦を称
賛、支える制度・仕組みの確立」、「バランスの取れた人財基盤の構築」に取り組んでまいりました。
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一方、伊藤忠商事グループは、「厳しくとも働きがいのある会社」を標榜し、経営トップがその実現
にコミットした上で、社員の「個の力」を最大限引出すことを重要な経営戦略として位置付け、社員一
人ひとりの健康力とモチベーションの向上を図り、経営参画意識を強化することを通じて、労働生産性
を 着実に向上させております。
本取引を通じて、当社の株主を伊藤忠商事らのみとして非公開化することにより、伊藤忠商事グルー
プ及び当社グループの人材交流が活発化し、相互の知見やノウハウを一層積極的に共有することが可能
になると考えております。加えて、本取引により当社グループと伊藤忠商事グループとの資本関係が強
化されることにより、伊藤忠商事グループの人材育成プログラムの活用による教育制度の拡充や伊藤忠
商事グループの水準に合わせた福利厚生等の拡充が図られることで、当社グループの従業員のスキル向
上や生活基盤のさらなる安定、向上が実現できると考えております。
さらに、当社は、海外拠点における人材が手薄でありますところ、伊藤忠商事グループは世界各国に
拠点を有しており、伊藤忠商事グループとの人材交流や伊藤忠商事グループからの人材派遣によって、
当社に不足するこれらの人材の拡充、人材の多様性の実現、ひいては組織力の強化を図ることができる
と考えております。
以上のような本取引後における取組みにより、当社グループの今後の持続的な成長に不可欠な人財基
盤のさらなる強化が可能となると考えております。
（オ）事業基盤、財務基盤及びガバナンスのさらなる強化
当社は、長期ビジョン『ＧＰ２５（Ｇｒｏｗ／Ｇｌｏｗ Ｐｌａｎ２５）』において、「サステナビ
リティを軸とした経営基盤の強化」を基本方針の一つとして掲げ、事業基盤、財務基盤及びガバナンス
の強化に取り組んでまいりました。
本取引を通じて、当社の株主を伊藤忠商事らのみとして非公開化することにより、伊藤忠商事グルー
プの人事や法務等のコーポレート機能やシステムインフラの共有等によるコスト低減、管理体制の効率
化、及び伊藤忠商事グループによるガバナンス体制の強化が実現できると考えております。また、伊藤
忠商事グループからのグループファイナンスを享受することで、機動的かつ安定的な資金調達を実現で
きると考えております。
また、当社は、事業基盤の強化のため「攻め／守りのデジタル戦略」に取り組んでおりますところ、
本取引を通じて、当社の株主を伊藤忠商事らのみとして非公開化することにより、伊藤忠商事グループ
がシステム開発事業において培った知見・ノウハウの活用、伊藤忠商事グループが保有する最新技術や
新システムに関する情報・評価の共有、伊藤忠商事グループの一部として最新技術を導入することによ
るコスト削減、及び伊藤忠商事の経営ノウハウを活用したデータ分析のプラットフォーム化等を期待す
ることができると考えております。
以上のような本取引後における取組みにより、当社グループの今後の持続的な成長に不可欠な事業基
盤、財務基盤及びガバナンスのさらなる強化が可能となると考えております。
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一方、当社は、本取引により当社に生じ得る不利益や悪影響として、上場廃止によって、当社グループが
優秀な人材を継続して採用することが難しくなる可能性及び従業員のモチベーション低下による離職の可能
性が考えられるものの、本取引完了後、早急に、当社グループの従業員の処遇が改善されるよう、本取引の
シナジーの実現等による収益力強化を伊藤忠商事らと進める予定であること、上記(エ)のとおり、当社グ
ループが伊藤忠商事グループの一員となることにより、伊藤忠商事グループの人材育成プログラムの活用に
よる教育制度の拡充や伊藤忠商事グループの水準に合わせた福利厚生等の拡充が図られることで、むしろ当
社グループの従業員のスキル向上や生活基盤のさらなる安定、向上が実現できると考えられること等に鑑
み、本取引によるディスシナジーは限定的と考えております。
また、当社としては、上場廃止によるメリットとして、意思決定の機動性及び自由度を高めることが可能
となること、及び上場コストが不要となること等も想定しているところ、上記「② 公開買付者が本公開買
付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、厳しい経営環境が見込ま
れる中、今後、当社グループにおいて企図している抜本的な改革に早期に着手するに当たり、とりわけ意思
決定の機動性及び自由度の確保は重要であると考えております。
上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載
のとおり、当社といたしましても、当社が伊藤忠商事の関連会社である一方で、当社が上場を維持している
現状は、情報・経営資源・人材・ノウハウ等の共有に一定の制約があることや、伊藤忠商事と、当社の一般
株主との間で、利益相反が生じるリスク等の構造的な課題があることを認識しており、現状の資本関係を前
提としたさらなる協業加速には、一定の限界を感じておりました。本取引後においては、当社の株主が伊藤
忠商事らのみになることで、伊藤忠商事グループと当社の一般株主の間の利益相反や独立性確保のための制
約を回避しつつ、中長期的な成長の観点から必要な伊藤忠商事グループとの連携及び経営資源の効率的活用
を迅速かつ円滑に行いながら、当社グループを含む伊藤忠商事グループの中長期的な企業価値向上に資する
ことができると考えております。
また、当社は、以下の点等から、本公開買付価格である１株当たり3,000円は当社の一般株主の皆様が享
受すべき利益が確保された妥当な価格であり、本公開買付けは、当社の一般株主の皆様に対して適切なプレ
ミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
（ア）当該価格が、当社において、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反
を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の本公開買付価格を含
む本取引に係る取引条件の公正性を担保するための措置が十分に講じられた上で、本特別委員会の実質
的な関与の下、伊藤忠商事との間で十分な交渉を重ねた結果合意された価格であること。
（イ）当該価格が、下記「(3）算定に関する事項」の「② 当社における独立した第三者算定機関からの株
式価値算定書の取得」に記載の当社算定書における大和証券による当社株式の価値算定結果のうち、市
場株価法による算定結果の範囲を上回っており、また、DCF法による算定結果の範囲内であること。
（ウ）当該価格が、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2023年８月９日のプライム市場
における当社株式の終値2,337円に対して28.37％、2023年８月９日から直近１ヶ月間の終値単純平均値
2,315円に対して29.59％、同直近３ヶ月間の終値単純平均値2,295円に対して30.72％、同直近６ヶ月間
の終値単純平均値2,279円に対して31.64％のプレミアムが加算されたものであり、2020年以降に公表さ
れた、国内の上場会社に対する公開買付けのうち、当該公開買付け実施前における買付者及び買付者の
特別関係者による議決権所有割合が20％以上50％以下の事例８件（但し、MBO事例やリーク報道により
対象会社の株価が高騰している事例、及び公表日時点の対象会社時価総額が直近四半期末時点の現預金
残高を下回る事例等を除きます。）のプレミアムの水準（公表日前営業日の終値に対するプレミアムの
中央値（29.4％）、直近１ヵ月間の終値単純平均値に対するプレミアムの中央値（35.9％）、直近３ヵ
月間の終値単純平均値に対するプレミアムの中央値（36.9％）及び直近６ヵ月間の終値単純平均値に対
するプレミアムの中央値（42.5％））に照らした場合、過去１ヵ月間、３ヵ月間及び６ヵ月間の終値単
純平均値に対するプレミアム水準との比較においては、上記公開買付けの事例を若干下回る水準にある
が、一般株主による当社株式に対する現在の評価が表れている公表日前営業日の終値に対するプレミア
ム水準との比較では、上記公開買付けの事例に照らしても遜色なく、合理的な水準と認められること。
（エ）当該価格は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するため
の措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の
設置及び答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会から取得した本答申書においても、公正性・妥
当性は確保されているものと考えられると判断されていること。
なお、当社は、本公開買付価格は、PBR１倍を僅かに下回る水準（当社の2023年３月31日現在の連結簿価
純資産を基準とした場合のPBRは0.94倍）であるものの、PBR１倍は、理論上の清算価値であり、本取引にお
いて問題となるのは継続企業としての当社の評価であること、仮に清算する場合に、具体的には、製造工場
における土壌汚染の調査・除却費用等の清算に伴う追加コスト発生や汎用性が乏しい当社独自の規格になっ
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ている機械装置及び運搬具について相当程度の毀損等が発生し、純資産額がそのまま換価されるものではな
いこと（なお、当社においては、清算を予定しているわけではないため、清算を前提とする見積書の取得や
具 体的な試算等は行っておりません。）、市場株価は開示された純資産額をも織り込みながら形成されたも
のであるところ、当社を含む建材業界では、国内新設住宅着工件数の減少見通しにより、マーケットが将来
的な収益性・成長性を評価しておらず、PBR１倍割れが常態化していることなどから、本公開買付価格がPBR
１倍を僅かに下回ることをもって本公開買付価格の合理性が否定されることにはならないと考えておりま
す。
加えて、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑧ 本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の
確保」に記載のとおり、当社は、公開買付者が当社との間で、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁
止するような取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するよ
うな内容の合意を行っておらず、対抗的な買付け等の機会を妨げないこととしていること、及び、公開買付
期間を法定の最短期間である20営業日と比較して長期間である40営業日としていること、並びに下記「(6）
本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正
性を担保するための措置」の「⑨ マジョリティ・オブ・マイノリティ条件を充たす下限の設定に記載のと
おり、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件を充たす下限が設定されていること等に鑑みれば、本取引に
係る本公開買付価格以外の取引条件は、本公開買付けの公正性の担保に配慮したものであり、妥当なもので
あると考えております。
以上より、当社は、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本公開買付価格を含む
本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2023年８月10日開催の当社取締役会において、本公開
買付けに賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを
推奨する旨を決議いたしました。
当該取締役会における決議の方法については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置
及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑦ 当社におけ
る利害関係を有しない取締役（監査等委員である取締役を含む。）全員の承認」をご参照ください。
(3）算定に関する事項
① 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
（ア）算定機関の名称並びに当社及び伊藤忠商事らとの関係
伊藤忠商事は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、伊藤忠商
事ら及び当社から独立した第三者評価機関として、伊藤忠商事のファイナンシャル・アドバイザーであるJP
モルガン証券に対して、当社株式の株式価値の算定を依頼したとのことです。
なお、JPモルガン証券は、伊藤忠商事ら及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引
に関して重要な利害関係を有していないとのことです。また、伊藤忠商事は、諸要素を総合的に考慮し、か
つ当社との協議及び交渉を経て本公開買付価格を判断・決定する予定であるため、JPモルガン証券から本公
開買付価格の公正性に関する評価（フェアネス・オピニオン）を取得していないとのことです。
（イ）算定の概要
JPモルガン証券は、複数の株式価値算定手法の中から当社株式の株式価値の算定手法を検討した結果、当
社の市場株価の動向を勘案した市場株価平均法を、当社と比較可能と考えられる上場会社が複数存在し、類
似会社比較法による当社株式の株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法を、当社の将来の事業
活動の状況を算定に反映するためにDCF法を算定手法として用いて当社株式の株式価値の算定を行ったとの
ことです。伊藤忠商事は、JPモルガン証券から、2023年８月10日付で株式価値算定書（以下「買付者算定
書」といいます。）を取得したとのことです。
買付者算定書によれば、採用した手法及び当該手法に基づいて算定された当社株式の１株当たりの株式価
値の範囲は以下のとおりとのことです。
市場株価平均法：2,279円～2,337円
類似会社比較法：1,199円～2,510円
DCF法 ：2,384円～4,309円
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市場株価平均法では、JPモルガン証券は、公開情報に基づき、2023年８月９日を基準日として、プライム
市場における当社株式の基準日終値2,337円、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値2,315円、同日まで
の過去３ヶ月間の終値単純平均値2,295円、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値2,279円に基づき、当
社株式の１株当たり株式価値の範囲を、2,279円から2,337円までと分析しているとのことです。
類似会社比較法では、JPモルガン証券は、2023年８月９日を基準日として、完全に類似しているわけでは
ないものの、分析の目的のために当社と事業内容等が類似すると考えられる上場企業を選定し、それらの市
場株価、成長性、及び収益性等を示す財務指標との比較を通じて、当社株式の１株当たり株式価値の範囲
を、1,199円から2,510円までと分析しているとのことです。
DCF法では、JPモルガン証券は、JPモルガン証券が使用することについて伊藤忠商事が了承した、2024年
３月期から2028年３月期の当社の事業計画及び財務予測、当社の事業計画における収益や投資計画、伊藤忠
商事及び当社に対するインタビュー並びにデュー・ディリジェンスの結果、並びにその他一般に公開された
情報等の諸要素等に基づき、当社が2024年３月期以降に創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フロー
を、一定のレンジにおける割引率により、現在価値に割り引いて株式価値を算出することを通じて、当社株
式の１株当たり株式価値の範囲を、2,384円から4,309円までと分析しているとのことです。
なお、DCF法による分析において前提とした当社の事業計画及び財務予測は、大幅な増減益を見込んでい
ないとのことです。また、JPモルガン証券がDCF法による算定にあたって前提とした当社の事業計画及び財
務予測は、本取引の実行を前提としたものではなく、本取引実行により実現することが期待されるシナジー
効果については、現時点において具体的に見積もることが困難であるため、本取引実行後の各種施策の効果
等を考慮したものではないとのことです。買付者算定書及びその基礎となる当社株式の株式価値の算定の前
提条件、検討された事項及び検討上の制限に関する補足説明は（注）に記載のとおりとのことです。
伊藤忠商事は、JPモルガン証券から取得した買付者算定書に記載された算定内容・結果を踏まえつつ、
2022年12月下旬から2023年５月下旬にかけて実施された当社に対するデュー・ディリジェンスの結果、当社
取締役会による本公開買付けへの賛同の可否、過去５年間の当社株式の市場株価の動向（終値最高値2,541
円、終値最安値1,355円）、当社の業績予想を含む国内外事業の将来の見通し及び本公開買付けに対する応
募の見通し等を総合的に勘案し、かつ、当社との協議・交渉の結果等を踏まえ、2023年８月10日、本公開買
付価格を市場株価平均法及び類似会社比較法に基づく算定レンジの上限を超えており、DCF法に基づく算定
のレンジ内である１株当たり3,000円とすることを決定したとのことです。
なお、本公開買付価格である１株当たり3,000円は、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日で
ある2023年８月９日の当社株式のプライム市場における終値2,337円に対して28.37％、同日までの過去１ヶ
月間の終値単純平均値2,315円に対して29.59％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値2,295円に対し
て30.72％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値2,279円に対して31.64％のプレミアムをそれぞれ加
えた金額とのことです。また、本公開買付価格は、本書提出日の前営業日である2023年８月10日の当社株式
のプライム市場における終値2,330円に対して28.76％のプレミアムを加えた金額とのことです。
伊藤忠商事は2020年４月から同年11月にかけて、市場取引の方法により、当時の市場価格（2020年４月か
ら同年11月にかけて行われた当社株式取得の取得単価の平均は1,770円）にて当社株式を取得しているとこ
ろ、当該取得対価と本公開買付価格との間に1,230円の差額が生じておりますが、これは、本公開買付けの
開始を決定した2023年８月10日の前営業日である同年８月９日の市場における終値2,337円は当該市場取引
の方法による取得価格1,770円に対し、32.03％上昇していることに加え、本公開買付価格は当該終値に対し
て28.37％のプレミアムを加えていることによるとのことです。
（注） JPモルガン証券は、買付者算定書の基礎となる当社株式の株式価値の算定を行うにあたり、公開情
報、伊藤忠商事ら若しくは当社から提供を受けた情報、又は、伊藤忠商事ら若しくは当社と協議し
た情報、及びJPモルガン証券が検討の対象とした、又はJPモルガン証券のために検討されたその他
の情報等の一切が、正確かつ完全であることを前提としており、独自にその正確性及び完全性につ
いて検証を行っていないとのことです（また独自にその検証を行う責任も義務も負っていないとの
ことです。）。JPモルガン証券は、伊藤忠商事ら又は当社のいかなる資産及び負債についての評価
又は査定も行っておらず、また、そのような評価又は査定の提供も受けておらず、さらに、JPモル
ガン証券は、倒産、支払停止又はそれらに類似する事項に関する適用法令の下での公開買付者又は
当社の信用力についての評価も行っていないとのことです。JPモルガン証券は、伊藤忠商事ら及び
当社から提出された、又はそれらに基づき算出された財務分析や予測に依拠するにあたっては、そ
れらが、当該分析又は予測に関連する伊藤忠商事ら及び当社の将来の業績や財務状況に関する伊藤
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忠商事ら及び当社の経営陣の買付者算定書の日付時点における最善の見積もりと判断に基づいて合
理的に作成されていることを前提としているとのことです。JPモルガン証券は、かかる分析若しく
は 予測又はそれらの根拠となった前提については、何ら見解を表明するものではないとのことで
す。また、JPモルガン証券は、本公開買付けを含む伊藤忠商事らにより意図される他の取引が、企
図されたとおりに実行されること、及び、伊藤忠商事らから提供を受けた資料にて説明されたあら
ゆる効果があることを前提としているとのことです。JPモルガン証券は、法務、当局による規制、
税務、会計等の事項に係る専門家ではなく、それらの点については伊藤忠商事らのアドバイザーの
判断に依拠しているとのことです。さらに、JPモルガン証券は、本公開買付けの実行に必要な全て
の重要な政府、規制当局その他の者の同意又は許認可が、伊藤忠商事ら若しくは当社又は本公開買
付けの実行により期待される利益に悪影響を与えることなく取得されることも前提としているとの
ことです。買付者算定書及びその基礎となる当社株式の株式価値の算定結果は、必然的に、買付者
算定書の日付現在でJPモルガン証券が入手している情報及び同日現在の経済、市場、その他の状況
に基づいているとのことです。同日より後の事象により、買付者算定書及びその基礎となる当社株
式の株式価値の算定結果が影響を受けることがありますが、JPモルガン証券はその分析を修正、変
更又は再確認する義務は負わないとのことです。また、買付者算定書及びその基礎となる当社株式
の株式価値の算定結果は、伊藤忠商事ら又は伊藤忠商事らの取締役会に対し特定の買付価格につい
て推奨するものではなく、また特定の買付価格が、唯一の適切な買付価格であることについて推奨
するものでもないとのことです。JPモルガン証券は本公開買付けに関する伊藤忠商事のファイナン
シャル・アドバイザーであり、かかるファイナンシャル・アドバイザーとしての業務の対価として
伊藤忠商事から報酬を受領する予定ですが、当該報酬の一定部分は本公開買付けが実行された場合
にのみ発生するとのことです。さらに、伊藤忠商事は、かかる業務に起因して生じうる一定の債務
についてJPモルガン証券を補償することに同意しているとのことです。買付者算定書の日付までの
２年間において、JPモルガン証券及びその関係会社は、伊藤忠商事ら又は当社のために重要な財務
アドバイザリー業務、商業銀行業務又は投資銀行業務を行ったことはないとのことです。また、JP
モルガン証券及びその関係会社は、自己勘定で伊藤忠商事ら及び当社のそれぞれの発行済株式・持
分の１％未満を保有しているとのことです。JPモルガン証券及びJPモルガン証券の関係会社は、そ
の通常の業務において、伊藤忠商事ら又は当社が発行した債券又は株式の自己勘定取引又は顧客勘
定取引を行うことがあり、したがって、JPモルガン証券及びJPモルガン証券の関係会社は随時、こ
れらの有価証券の買持ちポジション又は売持ちポジションを保有する可能性があるとのことです。
伊藤忠商事らが、JPモルガン証券による当社株式の株式価値の分析にあたって、JPモルガン証券が
前提とした当社の財務予測（以下「本件財務予測」といいます。）は、JPモルガン証券が使用する
ことについて伊藤忠商事が了承したものとのことです。なお、伊藤忠商事らは、本件財務予測を、
一般には公表しておらず、また、本件財務予測は一般に公開することを目的としては作成されてい
ないとのことです。本件財務予測は、本質的に不確実であり、かつ伊藤忠商事らあるいは当社の経
営陣が管理あるいは統制できない多くの変数及び前提条件（一般経済、競争条件及び現行利子率に
関係する要因を含みますが、これらに限られません。）に依拠しているとのことです。そのため、
実際の業績は、これらの財務予測と大幅に異なる可能性があるとのことです。上記の買付者算定書
の基礎となる当社株式の株式価値の算定の結果及びその算定の手法の概要に係る記載は、JPモルガ
ン証券が実施した分析又は参考にしたデータを全て記載するものではないとのことです。買付者算
定書は複雑な過程を経て作成されているため、その分析結果の一部又は要約の記載は必ずしもその
分析の内容全てを正確に表すものではないとのことです。JPモルガン証券の分析結果は全体として
考慮される必要があり、その分析結果を全体として考慮することなくその一部又は要約のみを参考
にした場合、JPモルガン証券の分析の基礎となる過程について必ずしも正確な理解を得ることがで
きない可能性があるとのことです。JPモルガン証券は、その分析を行うにあたり、各分析及び要因
を総体的かつ全体的に考慮しており、特定の分析又は要因に特別な比重を置いておらず、また、個
別に検討した各分析又は各要因についてそれぞれがJPモルガン証券の分析の根拠となったか、ま
た、どの程度の根拠となったのかについての意見は述べていないとのことです。また、分析に際し
て比較対象として検討された会社はいずれも、JPモルガン証券による分析の目的上、（場合によ
り）当社と類似すると考えられる事業に従事する公開会社であるという理由により選択されたもの
とのことですが、当社の事業部門又は子会社と完全に同一ではないとのことです。したがって、JP
モルガン証券による分析は、当社との比較対象として検討された会社の財務及び事業上の特性の相
違、並びに、これらの会社に影響を及ぼす可能性のあるその他の要因に関する、複雑な検討及び判
断を必然的に含んだものになっているとのことです。
② 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
（ア）算定機関の名称並びに当社及び伊藤忠商事らとの関係
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当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格に対
する意思決定の過程における公正性を担保するために、当社及び伊藤忠商事らから独立したファイナンシャ
ル・アドバイザー及び第三者算定機関である大和証券に対して、当社株式の価値算定を依頼し、2023年８月
９ 日付で当社算定書を取得いたしました。また、大和証券は、当社及び伊藤忠商事らの関連当事者には該当
せず、本公開買付けを含む本取引に関して記載すべき重要な利害関係を有しておりません。なお、当社は、
下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買
付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり、伊藤忠商事ら及び当社において、本公開買付価格の
公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置を実施していることから、大和証券から本
公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）は取得しておりません。また、大和証券に
対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれておりますが、当社は、同種の取引
における一般的な実務慣行等も勘案の上、上記の報酬体系により大和証券を当社のファイナンシャル・アド
バイザー及び第三者算定機関として選任いたしました。
（イ）算定の概要
大和証券は、複数の株式価値算定手法の中から当社株式の株式価値の算定手法を検討した結果、当社の市
場株価の動向を勘案した市場株価法を、当社の将来の事業活動の状況を算定に反映するためにDCF法を算定
手法として用いて当社株式の株式価値の算定を行ったとのことです。なお、類似会社比較法については、当
社との事業内容や収益性の類似性における制約に鑑み、最終的な評価方法としては採用していないとのこと
です。当社は、大和証券から、2023年８月９日付で当社算定書を取得しました。
当社算定書によれば、採用した手法及び当該手法に基づいて算定された当社株式の１株当たりの株式価値
の範囲は以下のとおりです。
市場株価法：2,279円～2,337円
DCF法 ：2,206円～3,477円
市場株価法では、大和証券は、公開情報に基づき、2023年８月９日を基準日として、プライム市場におけ
る当社株式の基準日終値2,337円、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値2,315円、同日までの過去３ヶ
月間の終値単純平均値2,295円、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値2,279円に基づき、当社株式の１
株当たり株式価値の範囲を、2,279円から2,337円までと分析しております。
DCF法では、大和証券は、大和証券が使用することについて当社が了承した、2024年３月期から2028年３
月期の当社の事業計画及び財務予測、当社の事業計画における収益や投資計画、当社に対するインタビュー
並びにデュー・ディリジェンスの結果、並びにその他一般に公開された情報等の諸要素等に基づき、当社が
2024年３月期以降に創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定のレンジにおける割引率に
より、現在価値に割り引いて株式価値を算出することを通じて、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を、
2,206円から3,477円までと分析しました。
上記DCF法の算定の基礎となる本事業計画については、対前期比較において大幅な増減益が見込まれてい
る事業年度が含まれております。具体的には、2025年３月期には、ウクライナ侵攻の長期化や大幅な円安等
により継続する見込みである資材価格高騰に対応するための売価転嫁が浸透する見込みであることに加え
て、合理化や新製品及び新規事業に係る設備投資の効果が具現化し利益創出が見込まれること、さらに北米
事業において、政策金利上昇に伴う新設住宅着工数の減少が一巡し、需要回復による業績拡大が見込まれる
ことにより、営業利益が前期比4,000百万円（53.33％）増加、EBITDAが前期比4,510百万円（31.07％）増加
することが見込まれております。また、2026年３月期において、前年度からの北米事業での業績拡大を含む
業績改善基調が継続することに加えて、前年度の北米事業における大型の設備投資が完了することで設備投
資額が減少することにより、フリー・キャッシュ・フローが前期比2,109百万円（80.36％）増加することが
見込まれております。
なお、当社から大和証券に提供され、大和証券がDCF法による算定にあたって前提とした当社の事業計画
及び財務予測は、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果について、現時点において具
体的に見積もることが困難であることから、本取引の実行を前提として本取引実行後の各種施策の効果等を
考慮したものではございません。
(4）上場廃止となる見込み及びその事由
当社株式は、本書提出日現在、東京証券取引所プライム市場に上場されておりますが、公開買付者は、本公開買
付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、当社株式は、東京証券取引
所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けの成立時点で
は当該基準に該当しない場合でも、本公開買付けの成立後に、下記「(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（い
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わゆる二段階買収に関する事項）」のとおり、公開買付者にて、当社株式の全ての取得を目的とした本スクイーズ
アウト手続を実施することを予定しているとのことですので、その場合、当社株式は東京証券取引所の上場廃止基
準 に従い、所定の手続を経て上場廃止となります。なお、上場廃止後は当社株式を東京証券取引所プライム市場に
おいて取引することはできません。
(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、本公開買付け
において当社株式の全て（但し、伊藤忠商事が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取
得できなかった場合には、本公開買付け成立後に、以下の方法により、当社の株主を伊藤忠商事らのみとすること
を目的とした本スクイーズアウト手続を実施することを予定しているとのことです。
① 株式売渡請求
伊藤忠商事は、本公開買付けの成立により、伊藤忠商事らが所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の
議決権の数の90％以上となり、伊藤忠商事が会社法第179条第１項に規定する特別支配株主となる場合には、本
公開買付けの決済の完了後速やかに、会社法第２編第２章第４節の２の規定に基づき、当社の株主（伊藤忠商事
ら及び当社を除きます。以下本①において同じとします。）の全員（以下「売渡株主」といいます。）に対し、
その所有する当社株式の全部を売り渡すことを請求（以下「株式売渡請求」といいます。）する予定とのことで
す。株式売渡請求においては、当社株式１株当たりの対価として、本公開買付価格と同額の金銭を売渡株主に対
して交付することを定める予定とのことです。この場合、伊藤忠商事は、その旨を当社に通知し、当社に対して
株式売渡請求の承認を求めるとのことです。当社が取締役会の決議により株式売渡請求を承認した場合には、関
係法令の定める手続に従い、売渡株主の個別の承認を要することなく、伊藤忠商事は、株式売渡請求において定
めた取得日をもって、売渡株主からその所有する当社株式の全部を取得するとのことです。この場合、伊藤忠商
事は、売渡株主の所有していた当社株式の対価として、各売渡株主に対し、当社株式１株当たり本公開買付価格
と同額の金銭を交付する予定とのことです。なお、当社は、伊藤忠商事から株式売渡請求をしようとする旨及び
会社法第179条の２第１項各号の事項について通知を受けた場合には、当社取締役会にて株式売渡請求を承認す
る予定です。
株式売渡請求に関連する一般株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、会社法第179条の８その
他の関係法令の定めに従って、売渡株主は、裁判所に対して、その所有する当社株式の売買価格の決定の申立て
を行うことができる旨が定められています。なお、上記申立てがなされた場合の当社株式の売買価格は、最終的
には裁判所が判断することになります。
② 株式併合
本公開買付けが成立したものの、伊藤忠商事らが所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の
90％以上に至らなかった場合には、伊藤忠商事らは、会社法第180条に基づき当社株式の併合（以下「本株式併
合」といいます。）を行うこと及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の
一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を2023年11月下旬
から12月中旬頃に開催することを、本公開買付けの決済の完了後速やかに当社に要請する予定とのことです。な
お、伊藤忠商事らは、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定とのことです。本臨時株主総会におい
て本株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、本株式併合がその効力を生ずる日において、当社の
株主は、本臨時株主総会においてご承認をいただいた本株式併合の割合に応じた数の当社株式を所有することと
なります。
本株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、当社の株主に対して、会社法第
235条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数（合計した数に１株に満たない端数がある場合
には、当該端数は切り捨てられます。以下同じとします。）に相当する当社株式（以下「本端数合計株式」とい
います。）を当社又は伊藤忠商事らに売却することによって得られる金銭が交付されることになります。伊藤忠
商事らは、本端数合計株式の売却価格について、当該売却の結果、本公開買付けに応募されなかった当社の株主
（伊藤忠商事ら及び当社を除きます。）に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該当社の株主が所有して
いた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てを行うこ
とを当社に要請する予定とのことです。また、本株式併合の割合は、本書提出日現在において未定ですが、伊藤
忠商事らは、当社の株主が伊藤忠商事らのみとなるよう、本公開買付けに応募されなかった当社の株主（伊藤忠
商事ら及び当社を除きます。）の所有する当社株式の数が１株に満たない端数となるように決定されるよう当社
に要請する予定とのことです。当社は、本公開買付けが成立した場合には、これらの要請に応じる予定です。
本株式併合に関連する一般株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、本株式併合をすることによ
り株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第182条の４及び第182条の５その他の関連法令の定め
に従い、本株式併合に反対する当社の株主は、当社に対し、自己の所有する当社株式のうち１株に満たない端数
となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して当社株式の価格の
決定の申立てを行うことができる旨が定められています。上記のとおり、本株式併合においては、本公開買付け
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に応募されなかった当社の株主（伊藤忠商事ら及び当社を除きます。）の所有する当社株式の数は１株に満たな
い端数となる予定ですので、本株式併合に反対する当社の株主は、上記申立てを行うことができることになる予
定 です。なお、上記申立てがなされた場合の買取価格は、最終的には裁判所が判断することになります。
上記①株式売渡請求及び②本株式併合の各手続については、関係法令についての改正、施行及び当局の解釈等の
状況等によっては、実施に時間を要し、又は実施の方法に変更が生じる可能性があるとのことです。但し、その場
合でも、本公開買付けに応募されなかった当社の株主（伊藤忠商事ら及び当社を除きます。）に対しては、最終的
に金銭を交付する方法が採用される予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、本公開
買付価格に当該各株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定とのことです。
以上の各場合における具体的な手続及びその実施時期等については、当社と協議の上、決定次第、当社が速やか
に公表する予定です。
なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ありません。
また、本公開買付けへの応募又は上記各手続における税務上の取扱いについては、株主の皆様において自らの責任
にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を
担保するための措置
① 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
上記「(3）算定に関する事項」の「① 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の
取得」に記載のとおり、伊藤忠商事は、本公開買付価格の公正性を担保するため、伊藤忠商事ら及び当社から独
立した第三者評価機関として、伊藤忠商事のファイナンシャル・アドバイザーであるJPモルガン証券に対して、
当社株式の株式価値の算定を依頼し、買付者算定書を取得したとのことです。なお、JPモルガン証券は、伊藤忠
商事ら及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有していない
とのことです。
② 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
上記「(3）算定に関する事項」の「② 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」
に記載のとおり、当社は、本公開買付価格の公正性を担保するため、伊藤忠商事ら及び当社から独立した第三者
評価機関として、当社のファイナンシャル・アドバイザーである大和証券に対して、当社株式の株式価値の算定
を依頼し、当社算定書を取得したとのことです。なお、大和証券は、伊藤忠商事ら及び当社の関連当事者には該
当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。
③ 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得
（ア）設置等の経緯
上記「(2）意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理
由」に記載のとおり、当社は、2022年12月26日開催の取締役会における決議により、本特別委員会を設置い
たしましたが、かかる本特別委員会の設置に先立ち、当社は同月下旬より、伊藤忠商事らから独立した立場
で、当社の企業価値の向上及び当社の一般株主の皆様の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交渉及び
判断を行うための体制を構築するため、中村・角田・松本法律事務所の助言も得つつ、伊藤忠商事らとの間
で重要な利害関係を有しない、当社の監査等委員である独立社外取締役に対して、伊藤忠商事から公開買付
けを通じた完全子会社化を検討しており、本取引の実施に向けた検討及び協議を開始したい旨の初期的提案
書を受領した旨、並びに、本取引に係る検討・交渉等を行うにあたっては、特別委員会の設置をはじめとす
る本取引に係る取引条件の公正性を担保するための措置を十分に講じる必要がある旨等を個別に説明いたし
ました。また、当社は、並行して、中村・角田・松本法律事務所の助言を得つつ、特別委員会の委員の候補
となる当社の監査等委員である独立社外取締役の独立性及び適格性等について確認を行うとともに、伊藤忠
商事らとの間で重要な利害関係を有していないこと、及び本取引の成否に関して一般株主の皆様とは異なる
重要な利害関係を有していないことについても確認を行いました。その上で、当社は、中村・角田・松本法
律事務所の助言を得て、本特別委員会全体としての知識・経験・能力のバランスを確保しつつ適正な規模を
もって本特別委員会を構成するべく、長年にわたる証券会社の投資銀行業務を通じて培った金融に関する豊
富な知見を有する石﨑信吾氏（当社の監査等委員である独立社外取締役、SI.Management株式会社代表取締
役社長、朝日放送グループホールディングス株式会社顧問）、学習院大学経済学部の教授であり、また財務
省、金融庁等の委員を歴任するなど、財務及び会計分野に関する十分な知見を有する浅見裕子氏（当社の監
査等委員である独立社外取締役、学習院大学経済学部教授、学習院大学大学院経営学研究科委員長・教授、
金融庁 公認会計士・監査審査会委員、金融庁 企業会計審議会臨時委員、産業経理協会 評議員、財務会
計基準機構 企業会計基準諮問会議委員、国立大学法人茨城大学監事、株式会社スプリックスの監査等委員
である社外取締役、国土交通省 土地鑑定委員会委員）、長年にわたる金融機関の経営を通じて培った金融
及び経営に関する豊富な知見を有する向原潔氏（当社の監査等委員である独立社外取締役、株式会社三井住
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友トラスト基礎研究所アドバイザー）の３氏を本特別委員会の委員の候補として選定いたしました（なお、
本特別委員会の委員長には石﨑信吾氏が就任しており、本特別委員会の委員は設置当初から変更しておりま
せ ん。）。
その上で、当社は、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意
思決定の過程及び理由」に記載のとおり、2022年12月26日開催の取締役会における決議により本特別委員会
を設置するとともに、本特別委員会に対し、本諮問事項について諮問いたしました。また、当社取締役会
は、本特別委員会の設置及び諮問に係る決議に際し、本特別委員会を、当社取締役会から独立した会議体と
して位置付け、本公開買付けに関する意見の表明にあたり、本特別委員会の意見を最大限尊重し、本特別委
員会が本取引について妥当でないと判断した場合には、本取引に賛同しないこと、及び当社が伊藤忠商事と
本取引の取引条件等について交渉するにあたり、本特別委員会に適時にその状況を報告し、重要な局面でそ
の意見、指示及び要請を受けることを併せて決議するとともに、本特別委員会に対し、(ⅰ)当社の費用負担
の下、その職務に関連する調査（本取引に関係する当社の役員若しくは従業員又は本取引に係る当社のアド
バイザーに対し、その職務に必要な事項について質問を行い、説明又は助言を求めることを含む。）を行う
ことができること、(ⅱ)必要と認めるときは、当社の費用負担の下、本特別委員会独自の弁護士、算定機
関、公認会計士その他のアドバイザーを選任することができること、(ⅲ)本取引に係る当社のアドバイザー
を指名し、又は変更を求めることができるほか、当社のアドバイザーに対して必要な指示を行うことができ
ること、(ⅳ)必要と認めるときは、当社に対し、本特別委員会の職務を補助する使用人の選任を求めること
ができること等の権限を付与することを併せて決議しております。
上記の取締役会においては、当社の取締役（監査等委員である取締役を含みます。）９名のうち、永田武
氏は伊藤忠商事の従業員の地位を過去に有していたこと、真木正寿氏は伊藤忠商事の執行役員住生活カンパ
ニープレジデントを兼務していることに鑑み、本取引における構造的な利益相反の問題による影響を受ける
おそれを排除し、本取引の公正性を担保する観点から、両氏を除く７名の取締役（監査等委員である取締役
を含みます。）において審議の上、全員一致により上記の決議を行っております。
なお、特別委員会の各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず固定額の報酬を支
払うものとされており、当該報酬には、本取引の成立を条件とする成功報酬は含まれておりません。
（イ）検討の経緯
本特別委員会は、2023年１月５日より同年８月８日までの間に合計19回（合計約21時間）にわたって、そ
れぞれ委員３名全員出席（但し、第15回及び第16回については、委員全員の予定調整が困難であったことか
ら、委員２名の出席のもとに委員会を開催し、その後、当該委員会における審議内容を欠席委員に別途共有
し、欠席委員の意向を確認する形で開催されました。）のもと開催されたほか、各会日間においても必要に
応じて都度電子メール等を通じて報告・情報共有、審議及び意思決定等を行う等して、本諮問事項に係る職
務を遂行いたしました。具体的には、本特別委員会は、まず、その独立性及び専門性・実績等を検討の上、
2023年１月５日、伊藤忠商事ら及び当社から独立した独自のリーガル・アドバイザーとして森・濱田松本法
律事務所を選任する旨の決定をいたしました。本特別委員会は、森・濱田松本法律事務所が伊藤忠商事ら及
び当社の関連当事者には該当しないこと、並びに本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有し
ていないこと、その他本取引における独立性に問題がないことを確認しております。
また、本特別委員会は、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である大和証券並び
に当社のリーガル・アドバイザーである中村・角田・松本法律事務所について、その独立性及び専門性・実
績等に問題がないことを確認の上、その選任を承認しております。
さらに、本特別委員会は、当社が社内に構築した本取引の検討体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に
関与する当社の役職員の範囲及びその職務を含みます。）に独立性・公正性の観点から問題がないことを確
認の上、承認をしております。
その上で、本特別委員会は、森・濱田松本法律事務所から受けた法的助言及び中村・角田・松本法律事務
所から聴取した意見を踏まえ、本取引において手続の公正性を確保するために講じるべき措置について検討
を行っております。
本特別委員会は、伊藤忠商事から、本取引を提案するに至った背景、当社の現状に関する認識、本取引の
意義・シナジー、本取引後に実施予定の施策、本取引の諸条件等についての説明を受け、質疑応答を行って
おります。
また、本特別委員会は、当社から、当社の経営状況、経営課題、本取引の意義、シナジー及びディスシナ
ジー、実施時期等に関する当社の見解及び関連する情報を聴取するとともに、これらに関する質疑応答を
行っております。
加えて、本特別委員会は、大和証券から受けた財務的見地からの助言も踏まえつつ、当社の作成した本事
業計画の内容、重要な前提条件及び作成経緯等について当社から説明を受け、質疑応答を行った上で、これ
らの合理性を確認し、承認をしております。その上で、上記「(3）算定に関する事項」の「② 当社におけ
る独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載のとおり、大和証券は、本事業計画の内容
を前提として当社株式の価値算定を実施しておりますが、本特別委員会は、大和証券から、大和証券の実施
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した当社株式の価値算定に係る算定方法、当該算定方法を採用した理由、各算定方法による算定の内容並び
に重要な前提条件について説明を受け、質疑応答及び審議・検討を行った上で、これらの事項について合理
性 を確認しております。
また、本特別委員会は、当社と伊藤忠商事との間の本公開買付価格を含む本取引における取引条件の交渉
について、随時、当社や当社のアドバイザーから報告を受け、森・濱田松本法律事務所から受けた法的見地
からの助言も踏まえて審議・検討を行い、当社の交渉方針につき、適宜、必要な意見を述べました。具体的
には、本特別委員会は、当社より、2023年６月14日に伊藤忠商事から、本公開買付価格を１株当たり2,450
円とすることを含む最初の提案を受領した旨の報告、及び同月15日に伊藤忠商事に対し、当該価格では交渉
開始が困難であるとして、本公開買付価格の再検討を要請した旨の報告を受けました。その後、本特別委員
会は、当社より、同月20日に伊藤忠商事から、本公開買付価格を１株当たり2,700円とする旨の提案を受領
したとの報告を受け、審議の上、直近の当社市場株価及び他の類似案件（完全子会社化を企図した非公開化
事例）におけるプレミアム率等に照らすと、適正な価格に達していないとして、当社に対し、伊藤忠商事に
対して本公開買付価格の再検討を要請すべき旨の意見を述べました。その後、本特別委員会は、当社より、
同月30日に伊藤忠商事から、本公開買付価格を１株当たり2,800円とする旨の提案を受領したとの報告を受
け、審議の上、前提となる事業計画達成の蓋然性に係る認識に相違があること、本取引によるシナジーの一
部すら織り込まれていない上、当社のスタンドアローンによる成長可能性すら十分に反映されていないと思
料されるものであること等に鑑み、当社として本取引に賛同できる水準には至らないとして、当社に対し、
伊藤忠商事に対して本公開買付価格の再検討を要請すべき旨の意見を述べました。その後、本特別委員会
は、当社より、同年７月12日に伊藤忠商事から、本公開買付価格を１株当たり2,900円とする旨の提案を受
領したとの報告を受け、審議の上、本取引によるシナジーが十分に織り込まれていないこと、及び他の類似
案件（完全子会社化を企図した非公開化事例）におけるプレミアム率と比較して十分な水準に達していない
こと等に照らすと、適正な価格に達していないとして、本公開買付価格を3,200円とすることを再検討する
ように要請すべき旨の意見を述べました。その後、本特別委員会は、当社より、同年７月18日に伊藤忠商事
から、本公開買付価格を１株当たり2,950円とする旨の第５回提案を受領したとの報告を受け、審議の上、
本取引によるシナジーが十分に織り込まれていないこと、及び他の類似案件（公開買付け開始時点における
買付者側の議決権割合等も勘案して本取引と類似すると考え得る完全子会社化を企図した非公開化事例）に
おけるプレミアム率と比較して十分な水準に達していないこと等に照らすと、適正な価格に達していないと
して、本公開買付価格を少なくとも3,000円とし、かつ本公開買付けにおいてマジョリティ・オブ・マイノ
リティ条件を設定することとして再検討するように要請すべき旨の意見を述べました。
その結果、当社は、2023年７月24日、伊藤忠商事から、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件に関
する最終提案（本公開買付けにおける買付予定数の下限について、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件
を設定し、かつ、本公開買付価格を１株当たり3,000円とする提案）を受けるに至りましたところ、同日、
当社は、伊藤忠商事に対し、当社及び本特別委員会として、同日から2023年８月10日までの間に当社株式の
市場株価に大幅な変更が生じた場合には、本公開買付価格を含む本取引の条件について再協議を行う可能性
があることを条件として、当該最終提案の条件をもって本取引に対する賛同及び応募推奨意見を表明する方
向で調整を図る旨を回答いたしました。結果として、本公開買付価格について、当初提示額と比較して
22.45％（小数点以下第三位を四捨五入しております。）高い3,000円にまで引き上げるとともに、伊藤忠商
事より、本公開買付けにおいてマジョリティ・オブ・マイノリティ条件を設定する旨の最終提案を受けるに
至っております。なお、2023年７月24日から2023年８月10日までの間に、当社株式の市場株価に大幅な変動
は生じておりません。
さらに、本特別委員会は、中村・角田・松本法律事務所から、複数回、当社が公表予定の本公開買付けに
係る本プレスリリースのドラフトの内容について説明を受け、森・濱田松本法律事務所から助言を受けつ
つ、充実した情報開示がなされる予定であることを確認しております。
（ウ）判断の内容
(a）答申内容
・ 本取引は当社の企業価値向上に資するものであり、本取引の目的には正当性・合理性が認められると
考えられる。
・ 本公開買付けにおける買付け等の価格を含む本取引の条件の公正性・妥当性は確保されているものと
考えられる。
・ 本取引においては公正な手続を通じた当社の株主の利益への十分な配慮がなされているものと考えら
れる。
・ 本取引は、当社の少数株主にとって不利益なものではないと考えられる。
・ 当社取締役会が、本公開買付けについて賛同する旨の意見を表明するとともに、当社株主に対し本公
開買付けへの応募を推奨する旨の意見を表明することは適切であると考えられる。
(b）答申理由
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ⅰ．以下の点より、本取引は当社の企業価値向上に資するものであり、本取引の目的には正当性・合理性
が認められると考えられる。
・ 上記「(2）意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程
及び理由」の「（ⅲ）判断の内容」に記載の当社を取り巻く事業環境及び当社の経営課題に関する
当社の認識について、本特別委員会の認識とも相違がない。
・ 特に、中長期的に大きく縮小していくことが見込まれる国内住宅市場においては、さらなる企業価
値の向上を図るため、無駄を排した効率的かつ利益率の高い体質への改善が急務といえ、また、今
後も成長が見込まれる国内非住宅市場における内装木質化や海外市場において当社の競争力を強化
するためには、従前の施策の延長ではなく、抜本的な改革にスピード感を持って取り組む必要があ
ると考えられる。当社を取り巻く事業環境及び当社の経営課題を踏まえると、国内住宅市場、非住
宅分野及び海外市場におけるかかる事業強化・経営改善は、いずれも喫緊の重要施策であるといえ
る。
・ 当社は、当社単体で成長戦略の実行に取り組み一定の成果を上げているものの、上記のような当社
を取り巻く厳しい事業環境やそれに伴い急務となっている経営改善等の必要な水準をふまえると、
当社単体での経営改善等に取り組むための実行力は必ずしも十分であるとはいえない。
・ 他方、本取引を通じ、伊藤忠商事らが相応の人的・物的リソースを投じれば、一定の不確実性を伴
うものの、上記各重要施策にはいずれも実現可能性が認められ、また、当社の株主が伊藤忠商事ら
のみになることによって、経営資源の相互活用や最適化を図ることにより抜本的な施策にスピード
感を持って機動的に取り組むことが可能となり、迅速に実効的な施策を遂行するという経営体質へ
の改善も合理的に期待できる。
・ さらに、伊藤忠商事らが相応の人的・物的リソースを投じて大胆な施策を講じるためには、非公開
化を行い、本取引後に中長期的な視点をもって抜本的な協業に取り組むことが必要である旨の当事
者の認識も合理的といえる。
・ 加えて、伊藤忠商事らとの人材交流を通じた当社役職員の育成や、当社の株主が伊藤忠商事らのみ
になることによる経営の効率化及び抜本的な経営改革についても、いずれも具体的な可能性が認め
られるといえる。
・ また、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定
の過程及び理由」の「（ⅲ）判断の内容」に記載の本取引による当社株式が上場廃止となることに
伴うディスシナジーは限定的と考える旨の当社の説明も合理的といえる。
ⅱ．以下の点より、本公開買付けにおける買付け等の価格を含む本取引の条件の公正性・妥当性は確保さ
れているものと考えられる。
・ 当社及び伊藤忠商事らから独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である大
和証券作成の当社算定書において、算定方法として市場株価法及びDCF法が使用されていること、
並びにDCF法を使用するに際して用いられた割引率及び永久成長率の算出根拠等に関し、大和証券
の説明に特に不合理な点は認められない。
・ また、大和証券は、当社算定書において、当社との事業内容や収益性の類似性における制約に鑑
み、類似会社比較法を最終的な評価方法としては採用していないとのことだが、この大和証券の説
明は不合理ではない。
・ DCF法の算定の前提となっている当社の事業計画案は、構造的な利益相反の問題による影響を受け
るおそれを合理的に排除した状況において、当社が従前から策定している本中期経営計画をベース
に、ウクライナ侵攻の長期化に伴う想定以上のエネルギーコストの上昇及び資材価格の高騰、人件
費の上昇、想定を上回る米国市場の落ち込みや急激な為替変動などの直近の事業環境を反映し、売
価転嫁及び合理化政策の進捗状況、ロートン事業の伸び悩み、当初予定していた新規木質ボードに
関する投資の先送り及びこれによる売上／利益貢献の遅れ、M&A取引の中止等を踏まえた売上高の
数値目標達成時期の調整を行ったものであり、かかる調整に特段不合理な点は見当たらず、過度に
保守的な数値計画に是正されたものともなっていない。したがって、当該事業計画案は、その前提
条件、作成経緯及び当社の現状に照らして合理的であると認められる。
・ 以上を踏まえると、大和証券作成の当社算定書の算定内容は、合理的なものであると考えられ、本
公開買付価格は、当社算定書における市場株価法により算定された価格帯の上限値及びDCF法によ
り算定された価格帯の中央値をいずれも上回っている。
・ 本公開買付価格は、本取引の公表日の前営業日である2023年８月９日の東京証券取引所プライム市
場における当社株式の終値に対して、28.37％のプレミアムが付されているところ、本件に類似す
る事例におけるプレミアム水準の中央値に照らした場合、過去１ヶ月間、３ヶ月間及び６ヶ月間の
終値単純平均値に対するプレミアム水準との比較においては上記の類似事例を若干下回る水準にあ
るが、一般株主による当社株式に対する現在の評価が表れている公表日前営業日の終値に対するプ
レミアム水準との比較では、上記公開買付けの事例と遜色ない水準にあるものと認められること、
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並びに、当社の過去における株価推移及び当社株式に係る出来高分析によれば、長期保有の少数株
主にも十分配慮された水準と考えられること等を踏まえると、合理的な水準にあると認められる。
・ 加えて、本公開買付けにおいてはマジョリティ・オブ・マイノリティ条件が付される予定であり、
一般株主の過半数が取引条件に満足していることを直接確認することを通じて、一般株主の判断機
会を確保することが予定されており、この点も、本取引条件の公正性・妥当性確保に資するものと
考えられる。
・ 伊藤忠商事らとの交渉は、当社が、当社のファイナンシャル・アドバイザーを通じて、本特別委員
会の意見、指示、要請等に従って行い、かかる交渉の結果として当初提案から約22.4％の価格の引
き上げを実現した。
・ 本取引は、ウクライナ情勢の長期化や資源価格の高騰等、先行きが不透明な社会・経済情勢も踏ま
え、当社において抜本的な経営改善・改革の実施が早急に必要となっていることも背景として実施
されるものであるが、これらの社会・経済情勢やこれに伴う不確実性は既に一定期間継続して存在
しているものであるといえ、これらの不確実性により、本取引に係る諸条件の公正性を判断するこ
とが困難であるなどの状況にあるとまではいえない。また、当社は、2023年５月11日付2023年３月
期決算短信において、従前の業績予想を下回る実績値を公表しているが、当該決算短信は通常の決
算処理で用いられる方法により行われたものとのことであり、当社経営陣の判断に恣意性が認めら
れるものではなく、また、その内容及び開示時期について伊藤忠商事らの関与は認められない。こ
のように、本取引の実施時期について特段不合理な点は認められない。
・ 当社の株主を伊藤忠商事らのみにすることに向けた二段階の取引を行う本取引の方法に不合理な点
は認められない。
・ 本公開買付価格は、PBR１倍を僅かに下回る水準であるものの、PBR１倍は、理論上の清算価値であ
り、本取引で問題となるのは継続企業としての当社の評価であること、仮に清算する場合には、製
造工場における土壌汚染の調査・除却費用等の清算に伴う追加コスト発生や汎用性が乏しい当社独
自の規格になっている機械装置及び運搬具について相当程度の毀損等が発生し、純資産額がそのま
ま換価されるものではないこと（なお、当社においては、清算を予定しているわけではないため、
清算を前提とする見積書の取得や具体的な試算等は行っておりません。）、市場株価は開示された
純資産額をも織り込みながら形成されたものであるところ、当社を含む建材業界においてはPBR１
倍割れが常態化していることなどから、本公開買付価格がPBR１倍を僅かに下回ることをもって本
公開買付価格の合理性が否定されることにはならないと考えられる。
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ⅲ．以下の点より、本取引において、公正な手続を通じた当社の株主の利益への十分な配慮がなされてい
るものと考えられる。
・ 当社は、伊藤忠商事らから独立した立場で、当社の企業価値の向上及び当社の一般株主の利益の確
保の観点から本取引に係る検討、交渉及び判断を行う本特別委員会を設置している。
・ 本特別委員会が、当社と伊藤忠商事らとの間の買収対価等の取引条件に関する交渉過程に実質的に
関与した。
・ 当社は、当社及び伊藤忠商事らから独立したリーガル・アドバイザーである中村・角田・松本法律
事務所から法的助言を受けている。
・ 当社は、当社及び伊藤忠商事らから独立したファイナンシャル・アドバイザー兼第三者算定機関で
ある大和証券から財務的見地からの助言・意見等を得るとともに、本公開買付価格の妥当性を確保
するため、当社算定書を取得している。なお、当社及び本特別委員会は、本取引において独立した
第三者算定機関からいわゆるフェアネス・オピニオンを取得していないものの、他に十分な公正性
担保措置が講じられていること、本公開買付価格は、市場株価法により算定された価格帯の上限値
及びDCF法により算定された価格帯の中央値を上回る価格であること等を勘案すれば、フェアネ
ス・オピニオンを取得しないことにより手続の公正性が損なわれるものではないと考えられる。
・ 本特別委員会は、当社及び伊藤忠商事らから独立したリーガル・アドバイザーである森・濱田松本
法律事務所から法的助言を受けている。
・ 当社は、伊藤忠商事より、本取引に関する初期的な提案書を受領した後、本取引に関する検討並び
に公開買付者との協議及び交渉を行うプロジェクトチームを設置し、そのメンバーについて、伊藤
忠商事出身の取締役である永田武取締役専務執行役員（海外事業統括）及び真木正寿取締役を除外
し、かつ、伊藤忠商事らの役職員を兼務しておらず、かつ過去に伊藤忠商事らの役職員としての地
位を有していたことのない当社の役職員のみから構成されるものとし、かかる取扱いを継続してい
る。なお、当社より、2020年３月まで伊藤忠商事の役職員としての地位を有していたことのある当
社の執行役員１名が、本取引後の当社の資金繰り及び伊藤忠商事らのグループファイナンスの利用
に関する初期的検討並びにそれらに関連した伊藤忠商事らとの初期的協議に関与したこと、及び当
該役職員は、本取引に関するその他の検討には一切関与しておらず、今後も関与することは予定さ
れていないこと、並びに、当社は、当該事項の初期的検討及び協議に際して当該役職員が不可欠で
代替できないこと、当該事項は、構造的な利益相反の問題が一般株主の皆様の利益に影響を与える
おそれが類型的に小さい検討事項であると考えられること、及び、当該役職員による当該事項の検
討及び協議への関与の範囲は限定的であること等に鑑み、当該役職員を当該事項の検討及び協議へ
参加させることとした旨の報告を受けたが、本特別委員会独自の法務アドバイザーである森・濱田
松本法律事務所の法的助言や当社の法務アドバイザーである中村・角田・松本法律事務所の意見等
を踏まえ、本特別委員会は、当該執行役員の上記関与について、公正性等の見地から特段の問題は
ないことを確認している。
・ 当社の取締役（監査等委員である取締役を含む。）のうち、現在又は過去に伊藤忠商事に在籍して
いた永田武氏及び真木正寿氏について、これまでの全ての本取引に関する議案において、その審議
及び決議には一切参加しておらず、2023年８月10日開催の取締役会における本取引に関する議案の
審議及び決議にも参加しないことが予定されており、また、当社の立場において伊藤忠商事らとの
協議及び交渉にも一切参加していない。
・ 伊藤忠商事ら及び当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項
を含む合意等、対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意は一切
行っておらず、対抗的な買付け等の機会を妨げないこととしている。
・ 伊藤忠商事らは、本公開買付けにおける買付期間について、法令に定められた最短期間である20営
業日よりも長期間である40営業日とする予定であり、間接的なマーケット・チェックが行われると
認められる。一方、当社は、積極的なマーケット・チェックは行っていないが、本件では、公正性
担保措置としては充実した措置が取られ、公正な手続を通じた当社の株主の利益への十分な配慮が
なされていると評価できることから、積極的なマーケット・チェックを行っていないことをもって
本公開買付けにおける手続の公正性を損なうものではないと考えられる。
・ 伊藤忠商事らは、本公開買付けにおいて、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件として、買付予
定数の下限（8,298,295株）を設定しており、応募株券等の総数が当該下限に満たない場合には、
応募株券等の全部の買付け等を行わないこととしている。
・ 当社及び伊藤忠商事らは、それぞれのリーガル・アドバイザーからの助言を得て適切な情報開示を
行う予定である。
・ 本取引については強圧性の問題が生じないように配慮の上、スクイーズアウト手続の適法性も確保
されているといえる。
・ 本取引に係る協議、検討及び交渉の過程において、当社が伊藤忠商事らより不当な影響を受けたこ
とを推認させる事実は認められない。
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ⅳ．上記ⅰのとおり、本取引は当社の企業価値向上に資するものであり、本取引の目的には正当性・合理
性が認められる。また、上記ⅱのとおり、買付け等の価格を含む本取引の条件の公正性・妥当性は確
保されており、上記ⅲのとおり、公正な手続を通じた当社の株主の利益への十分な配慮がなされてい
るものと認められる。したがって、本取引は、当社の少数株主にとって不利益なものではないと考え
られる。
ⅴ．上記ⅰのとおり、本取引は当社の企業価値向上に資するものであり、本取引の目的には正当性・合理
性が認められる。また、上記ⅱのとおり、買付け等の価格を含む本取引の条件の公正性・妥当性は確
保されており、上記ⅲのとおり、公正な手続を通じた当社の株主の利益への十分な配慮がなされてい
るものと認められ、さらに、上記ⅳのとおり、本取引は、当社の少数株主にとって不利益なものでは
ないと認められる。したがって、当社取締役会が、本公開買付けについて賛同する旨の意見を表明す
るとともに、当社株主に対し本公開買付けへの応募を推奨する旨の意見を表明することは適切である
と考えられる。
④ 特別委員会における独立した法律事務所からの助言
本特別委員会は、手続の公正性に関する専門的助言を得るため、上記「③ 当社における独立した特別委員会
の設置及び答申書の取得」に記載のとおり、伊藤忠商事ら及び当社から独立した独自のリーガル・アドバイザー
として森・濱田松本法律事務所を選任し、本取引において手続の公正性を担保するために講じるべき措置、本取
引の諸手続並びに本取引に係る本特別委員会の審議の方法及びその過程等に関する助言を含む法的助言を受けて
おります。
なお、森・濱田松本法律事務所は、伊藤忠商事ら及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本
取引に関して、重要な利害関係を有しておりません。その他、森・濱田松本法律事務所の独立性については、上
記「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。
⑤ 当社における独立した法律事務所からの助言
当社は、当社取締役会の意思決定の公正性及び適正性を担保するために、伊藤忠商事ら及び当社から独立した
リーガル・アドバイザーとして中村・角田・松本法律事務所を選任し、本公開買付け並びにその後の一連の手続
に対する当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の意思決定にあたっての留意点に関する法的助言を受け
ております。
なお、中村・角田・松本法律事務所は、伊藤忠商事ら及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含
む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。また、中村・角田・松本法律事務所に対する報酬は、本
取引の成否にかかわらず支払われる時間単位の報酬のみであり、本取引の成立を条件とする成功報酬は含まれて
おりません。
⑥ 当社における独立した検討体制の構築
上記「(2）意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」
に記載のとおり、当社は、伊藤忠商事らから独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行う体制を当
社の社内に構築いたしました。具体的には、当社は、2022年11月下旬、伊藤忠商事より当社の非公開化に係る検
討を本格的に開始したい旨の打診を受けた後、同年12月20日、伊藤忠商事より公開買付けを通じた非公開化に係
る法的拘束力のない初期的提案書を受領したことを契機として、本取引の実施意義、実施手法等に関する検討並
びに伊藤忠商事らとの協議及び交渉を行うプロジェクトチームを設置しておりますところ、そのメンバーは、伊
藤忠商事グループ各社の役職員を兼務しておらず、かつ過去に伊藤忠商事グループ各社の役職員としての地位を
有していたことのない当社の役職員のみから構成されるものとし、かかる取扱いを継続しております（当該プロ
ジェクトチームのメンバーは、本書提出日現在10名（内執行役員３名）です。）。なお、本取引後の当社の資金
繰り及び伊藤忠商事グループのグループファイナンスの利用に関する初期的検討並びにそれらに関連した伊藤忠
商事との初期的協議には、過去に伊藤忠商事の役職員としての地位を有していたことのある当社の役職員（執行
役員１名））が関与しております。当該役職員は1986年４月から2020年３月まで伊藤忠商事に在籍（内2019年４
月から2020年３月までは当社の上席執行役員として伊藤忠商事から当社に出向）しておりましたが、以後、伊藤
忠商事グループには在籍しておらず、現在、当社の上席執行役員経営戦略本部副本部長の職位において当社の財
務に係る重要な役割を担っており、当該事項の初期的検討及び協議に際して不可欠で代替できないこと、当該事
項は、構造的な利益相反の問題が一般株主の皆様の利益に影響を与えるおそれが類型的に小さい検討事項である
と考えられること、並びに、当該役職員による当該事項の検討及び協議への関与の範囲は限定的であること等に
鑑み、当社は、当該役職員を当該事項の初期的検討及び協議に関与させることといたしました。なお、公正性を
担保するため、当該役職員が当該事項の初期的検討及び協議に関与した後、遅滞なく、本特別委員会に対し、当
該事項の初期的検討及び協議における当該役職員の関与の事実及び状況について報告し、本特別委員会から、当
該役職員の関与について、公正性等の見地から特段の問題はないと思料する旨の意見の表明を受けております。
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また、大和証券による当社株式の価値算定の基礎ともなる当社の事業計画のうち、海外事業に関する部分につい
ては、2017年３月まで伊藤忠商事の従業員であった当社取締役専務執行役員（海外事業統括）永田武氏が初期的
な 立案に関与しておりますが、伊藤忠商事らからの独立性・公正性を担保する観点から、海外事業に関する部分
を含む事業計画の内容は、当社の取締役会の下部委員会である投資委員会において、同氏を除いた構成メンバー
において審議の上、確定しております。
以上の取扱いを含めて、当社の検討体制（本取引の検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びそ
の職務を含みます。）に独立性・公正性の観点から問題がないことについては、本特別委員会の承認を得ており
ます。
⑦ 当社における利害関係を有しない取締役（監査等委員である取締役を含む。）全員の承認
上記「(2）意見の根拠及び理由」の「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及
び意思決定の過程」のとおり、当社は、中村・角田・松本法律事務所から受けた法的助言、大和証券から受けた
財務的見地からの助言及び当社算定書の内容を踏まえつつ、本答申書において示された本特別委員会の判断内容
を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引が当社の企業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価
格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議・検討いたしました。
その結果、当社は、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに
至った背景、目的及び意思決定の過程」のとおり、当社は伊藤忠商事らとの間でシナジーの創出を見込むことが
できる一方、ディスシナジーは限定的であると見込むことができ、本取引が当社の企業価値の向上に資するもの
であるとともに、本公開買付価格は当社の一般株主の皆様が享受すべき利益が確保された妥当な価格であるこ
と、対抗的な買付け等の機会を妨げるものでないこと、及び公開買付期間が比較的長期間であること、並びにマ
ジョリティ・オブ・マイノリティ条件を充たす下限が設定されていること等に鑑みれば、本公開買付価格を含む
本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2023年８月10日開催の当社取締役会において、当社の取締
役（監査等委員である取締役を含みます。）９名のうち審議及び決議に参加した７名の全員一致で、本公開買付
けに賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを推奨する
旨を決議いたしました。
なお、当社の取締役（監査等委員である取締役を含みます。）９名のうち、永田武氏は伊藤忠商事の従業員の
地位を過去に有していたこと、真木正寿氏は伊藤忠商事の執行役員住生活カンパニープレジデントを兼務してい
ることに鑑み、本取引における構造的な利益相反の問題による影響を受けるおそれを排除し、本取引の公正性を
担保する観点から、上記2023年８月10日開催の取締役会を含む当社取締役会におけるこれまでの全ての議案にお
いて、その審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社の立場において伊藤忠商事らとの協議及び交渉に
も一切参加していません。
⑧ 本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
公開買付者は、当社との間で、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む
合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意を行っておらず、対抗
的な買付け等の機会を妨げないこととすることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しているとのことで
す。
また、公開買付者は、公開買付期間について、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、比較的長
期間である40営業日としているとのことです。
⑨ マジョリティ・オブ・マイノリティ条件を充たす下限の設定
上記「(2）意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」の「（注２）」に記載のとおり、本公開買付
けにおける買付予定数の下限（8,298,295株）は、当社四半期報告書に記載された2023年６月30日現在の当社の
発行済株式総数（27,080,043株）より、当社四半期報告書に記載された同日現在当社が所有する自己株式数
（1,008,155株）を控除した株式数（26,071,888株）から、公開買付者の親会社である伊藤忠商事が本書提出日
現在所有する当社株式数（9,475,300株）を控除した株式数（16,596,588株）の過半数に相当する当社株式数
（8,298,295株）と同数としているとのことです。かかる買付予定数の下限は、伊藤忠商事らと利害関係を有さ
ない当社の株主が所有する当社株式の数の過半数、すなわちいわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ
（Majority of Minority）」に相当する数であり、伊藤忠商事らは、伊藤忠商事らと利害関係を有しない当社の
株主の過半数の賛同が得られない場合には本公開買付けが成立しないようにすることで、当社の少数株主（一般
株主）の皆様の意思を重視したものであると考えているとのことです。
(7）公開買付者と当社の株主との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項
該当事項はありません。
(8）その他
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当社は、2023年８月10日開催の取締役会において、本公開買付けが成立することを条件に、2023年５月11日に公
表した2024年３月期の配当予想を修正し、2024年３月期の期末配当を行わないことを決議いたしました。詳細につ
いては、当社が2023年８月10日に公表した「2024年３月期期末配当予想の修正（無配）に関するお知らせ」をご参
照 ください。
４【役員が所有する株券等の数及び当該株券等に係る議決権の数】
氏名 役職名 所有株式数（株） 議決権の数（個）
代表取締役
億田 正則 57,178 571
社長執行役員
代表取締役
野村 孝伸 10,463 104
専務執行役員
取締役
永田 武 12,898 128
専務執行役員
真木 正寿 取締役 ― ―
取締役
照林 尚志 15,467 154
（常勤監査等委員）
取締役
飯沼 友明 7,321 73
（常勤監査等委員）
社外取締役
石﨑 信吾 ― ―
（監査等委員）
社外取締役
浅見 裕子 ― ―
（監査等委員）
社外取締役
向原 潔 ― ―
（監査等委員）
（注１） 役職名、所有株式数及び議決権の数は、本書提出日現在のものです。
（注２） 所有株式数及び議決権の数には、それぞれ当社の役員持株会を通じて間接的に所有する当社株式数（小数点
以下切捨て）及びそれに係る議決権の数を含めております。
（注３） 当社は、法令に定める監査等委員である取締役の員数を欠くことになる場合に備え、会社法第329条第３項
に定める補欠の監査等委員である取締役１名を選任しております。補欠の監査等委員である取締役の所有す
る株券等の数及び当該株券等に係る議決権の数は次のとおりであります。
氏名 役職名 所有株式数（株） 議決権の数（個）
補欠
古部 清 社外取締役 200 2
監査等委員
５【公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容】
該当事項はありません。
６【会社の支配に関する基本方針に係る対応方針】
該当事項はありません。
７【公開買付者に対する質問】
該当事項はありません。
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８【公開買付期間の延長請求】
該当事項はありません。
以 上
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