パイプドHD株式会社 意見表明報告書

提出書類 意見表明報告書
提出日
提出者 パイプドHD株式会社
カテゴリ 意見表明報告書

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
    【表紙】
     【提出書類】                   意見表明報告書

     【提出先】                   関東財務局長
     【提出日】                   2022年6月29日
     【報告者の名称】                   パイプドHD株式会社
     【報告者の所在地】                   東京都港区赤坂二丁目9番11号
     【最寄りの連絡場所】                   東京都港区赤坂二丁目9番11号
     【電話番号】                   (03)6744-8039
     【事務連絡者氏名】                   取締役  大屋 重幸
     【縦覧に供する場所】                   パイプドHD株式会社
                         (東京都港区赤坂二丁目9番11号)
                         株式会社東京証券取引所
                         (東京都中央区日本橋兜町2番1号)
     (注1) 本書中の「当社」とは、パイプドHD株式会社をいい、「公開買付者」とは株式会社ミライサイテキグループ

           をいいます。
     (注2) 本書中の記載において、計数が四捨五入又は切り捨てされている場合、合計として記載される数値は計数の
           総和と必ずしも一致しません。
     (注3) 本書中の「法」とは、金融商品取引法(昭和23年法律第25号。その後の改正を含みます。)をいいます。
     (注4) 本書中の記載において、日数又は日時の記載がある場合は、特段の記載がない限り、日本国における日数又
           は日時を指すものとします。
     (注5) 本書中の「営業日」とは、行政機関の休日に関する法律(昭和63年法律第91号。その後の改正を含みま
           す。)第1条第1項各号に掲げる日を除いた日をいいます。
     (注6) 本書中の「株券等」とは、株式等に係る権利をいいます。
     (注7) 本書の提出に係る公開買付け(以下「本公開買付け」といいます。)は、法で定められた手続及び情報開示
           基準に従い実施されるものです。
                                 1/55











                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
     1【公開買付者の氏名又は名称及び住所又は所在地】
        名称   株式会社ミライサイテキグループ
        所在地  東京都港区虎ノ門四丁目1番28号虎ノ門タワーズオフィス17階
     2【公開買付者が買付け等を行う株券等の種類】

        普通株式
     3【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】

      (1)意見の内容
         当社は、2022年6月28日開催の取締役会において、下記「(2)意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に基
        づき、本公開買付けに賛同する意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推
        奨することを決議いたしました。
         なお、当該取締役会決議は、下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避する
        ための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「④ 当社における利害関係を有し
        ない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されて
        おります。
      (2)意見の根拠及び理由

         本「(2)意見の根拠及び理由」の記載のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者から受けた説明
        に基づいております。
        ① 本公開買付けの概要
          公開買付者は、公開買付けを通じて当社の発行済普通株式(以下「当社株式」といいます。)の全て及び2017
         年5月16日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された第3回新株予約権(以下「第3回新株予約権」といい
         ます。)(行使期間は2020年6月1日から2022年5月31日まで)の全てを所有することを主たる目的として2021
         年8月24日に設立された株式会社とのことです。なお、本書提出日現在において、第3回新株予約権は全て消滅
         しているため、公開買付者は、本公開買付けを通じて当社株式の全てを取得することを目的としているとのこと
         です。本書提出日現在において、投資事業有限責任組合アドバンテッジパートナーズⅥ号(当該ファンドは日本
         の投資事業有限責任組合契約に関する法律に基づき、2020年3月に設立されたとのことです。以下「本ファン
         ド」といいます。)が、公開買付者の発行済株式の全てを所有しているとのことです。なお、本ファンドは、株
         式会社アドバンテッジパートナーズ(以下「AP」といいます。)が投資機会の紹介及び投資実行後の対象企業
         のモニタリングの実行に関する助言等のサービス(以下「投資関連サービス」といいます。)を提供するファン
         ドとのことです。また、公開買付者、AP及び本ファンドは、本書提出日現在、当社株式を所有していないとの
         ことです。
          APは、1997年に日本で最初のバイアウト専用ファンドに対してサービス提供を開始して以降、日本のプライ
         ベート・エクイティ投資市場の黎明期から市場の立ち上げを担ってきた国内独立系サービスプロバイダーである
         とのことです。AP及びそのグループ会社は、それぞれが投資関連サービスを提供するファンドを通じて、日本
         の中堅企業を対象としたバイアウトファンド、アジアの中堅企業を対象としたバイアウトファンド、マイノリ
         ティ投資を通して上場企業の成長支援を行うプライベートソリューションズファンドの運営を行っているとのこ
         とです。APは24年間の活動を通してサービス提供先ファンドによる累積で約100件の投資実績と、内部に蓄積
         された各種ノウハウ、そして経験豊富で能力の高い人材群を大きな強みとし、「ファンド投資先企業を、ファン
         ドから離れた後も強く競争力を保ち、地球環境問題や社会的課題の解決に貢献しながら永続的に成長する企業へ
         と発展させる」、「単にファンドとその投資家に価値提供をするにとどまらず、他の株主、従業員・家族、取引
         先、金融機関等、全ての関係者がファンドの投資を通して経済価値を享受できるよう、投資実行のプロセス、投
         資後の経営プロセスをサポートする」を理念として、活動を行ってきたとのことです。APにおける2020年以降
         のバイアウトファンドの投資実績として、プリント基板の製造等を行う富士通インターコネクトテクノロジーズ
         株式会社、歯科材料や医療機器等の販売を行う株式会社デンタルホールディング、技術者派遣・請負等を行う株
         式会社キット、高級腕時計を中心とした中古ブランド品の売買を行う一風騎士ホールディングス株式会社、健康
         食品・化粧品販売等を行うキューサイ株式会社、レーザー加工機及びドリル穴明機の製造等を行うビアメカニク
         ス株式会社、自動車向け・産業向け鉛蓄電池の製造・販売・保守等を行うエナジーウィズ株式会社、電気機械器
         具の企画・製造・販売・施工、小売電気事業等を行う株式会社ネオ・コーポレーションへの投資があげられると
         のことです。
          公開買付者は、株式会社東京証券取引所(以下「東京証券取引所」といいます。)の市場第一部に上場(前回
         公開買付け(以下に定義します。)時の情報であり、現在は東京証券取引所のスタンダード市場(以下「東京証
         券取引所スタンダード市場」といいます。))している当社株式の全て(ただし、第3回新株予約権の行使によ
         り交付される当社株式を含み、公開買付者が所有する当社株式(注1)、当社が所有する自己株式及び前回佐谷
         氏不応募合意株式(以下に定義します。)を除きます。)及び第3回新株予約権の全てを取得し、最終的に当社
                                 2/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         株式を非公開化するための一連の取引(以下「前回取引」といいます。)の一環として、公開買付け(買付け等
         の期間を2021年10月1日から2021年11月15日、当社株式1株当たりの買付け等の価格(以下「前回公開買付価
         格」  といいます。)を2,800円、第3回新株予約権1個当たりの買付け等の価格(以下「前回新株予約権買付価
         格」といいます。)を175,100円とした公開買付け)(以下「前回公開買付け」といいます。)を実施しました
         が、前回公開買付けにおける買付予定数の下限は1,830,400株(前回所有割合(注2):23.09%)であったのに
         対し、応募された株券等の数の合計は312,732株(前回所有割合:3.94%)となり買付予定数の下限に満たな
         かったため不成立となりました。
         (注1) 公開買付者は、2021年9月16日、佐谷氏(以下に定義します。)との相対売買により、当社株式100
              株を1株当たり2,634円(当該取得日の前日である2021年9月15日時点の東京証券取引所における当
              社株式の終値)で取得しておりましたが、前回公開買付けの不成立を踏まえて、2021年12月29日に市
              場内で売却しており、本書提出日現在、当社株式を所有していないとのことです。
         (注2) 「前回所有割合」とは、(ⅰ)当社が2021年9月30日に公表した「令和4年2月期第2四半期決算短信
              〔日本基準〕(連結)」(以下「当社第7期第2四半期決算短信」といいます。)に記載された2021
              年8月31日現在の当社の発行済株式総数(8,190,064株)に、(ⅱ)当社が2021年5月31日付で提出し
              た第6期有価証券報告書に記載された2021年2月28日現在の全ての新株予約権(第3回新株予約権
              791個(目的となる株式数:79,100株)、第4回新株予約権400個(目的となる株式数:40,000株)で
              あり、第3回新株予約権と第4回新株予約権の合計は1,191個(目的となる株式数:119,100株))か
              ら、2021年3月1日以降2021年8月31日までに行使され又は消滅した新株予約権(458個(第3回新
              株予約権58個(目的となる株式数:5,800株)、第4回新株予約権400個(目的となる株式数:40,000
              株))を除いた数の新株予約権(733個(第3回新株予約権733個(目的となる株式数:73,300株)、
              第4回新株予約権0個(目的となる株式数:0株))の目的となる株式数(73,300株)を加算した株
              式数(8,263,364株)から、(ⅲ)当社第7期第2四半期決算短信に記載された2021年8月31日現在の
              当社が所有する自己株式数(334,532株)を控除した株式数(7,928,832株)(以下「当社潜在株式勘
              案後株式総数」といいます。)に対する割合(小数点以下第三位を四捨五入しております。)をいい
              ます。以下同じです。
          今般、公開買付者は、東京証券取引所スタンダード市場に上場している当社株式の全て(ただし、当社が所有
         する自己株式及び本不応募合意株式(以下に定義します。以下同じです。)を除きます。)を取得することによ
         り、最終的に当社株式を非公開化するための一連の取引(以下「本取引」といいます。)の一環として、本公開
         買付けを実施するとのことです。
          本取引(具体的には、下記Ⅱ.に記載の一連の取引をいいます。)及びその後の関連取引の概要は以下のとお
         りです。
         Ⅰ.本公開買付けの実施前

           2022年5月31日時点において、当社の代表取締役社長であり、筆頭株主でもある佐谷宣昭氏(以下「佐谷
          氏」といいます。)(所有株式数:2,821,100株、所有割合(注3):35.63%)が当社株式2,821,100株(所
          有割合:35.63%)、当社元役員である東山明弘氏(第10位株主、所有株式数:56,000株、所有割合:
          0.71%。以下「東山氏」といいます。)がその発行済株式の全てを所有する資産管理会社であって、当社の主
          要株主であるT.G.アセット有限会社(第2位株主、所有株式数:1,674,000株、所有割合:21.14%。以下
          「TGA」といいます。)が当社株式1,674,000株(所有割合:21.14%)、東山氏が当社株式56,000株(所有割
          合:0.71%)、株式会社ミライノべート(第4位株主、所有株式数:522,400株、所有割合:6.60%、以下
          「ミライノべート」といいます。)が当社株式522,400株(所有割合:6.60%)、ミライノベートの100%子会
          社である株式会社オータス(第3位株主、所有株式数:723,400株、所有割合:9.14%、以下「オータス」と
          いい、東山氏及びミライノベートと総称して「応募合意株主」といいます。)が当社株式723,400株(所有割
          合:9.14%)、その他少数株主が残りの2,120,842株(所有割合:26.79%)を所有。
          (注3) 「所有割合」とは、(ⅰ)当社が2022年6月28日に公表した「令和5年2月期第1四半期決算短信
               〔日本基準〕(連結)」(以下「当社第8期第1四半期決算短信」といいます。)に記載された
               2022年5月31日現在の当社の発行済株式総数(8,252,564株)に、(ⅱ)当社第8期第1四半期決算
               短信に記載された2022年5月31日現在の当社が所有する自己株式数(334,822株)を控除した株式
               数(7,917,742株)(以下「本基準株式数」といいます。)に対する割合(小数点以下第三位を四
               捨五入しております。)をいいます。以下同じです。
                                 3/55




                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         Ⅱ.本取引





          ① 本公開買付け(2022年6月29日~8月9日)
           ・公開買付者は、当社株式の全て(ただし、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除きます。)
            を取得するため本公開買付けを実施。なお、公開買付者は本ファンドら(以下に定義します。以下同じで
            す。)から遅くとも本公開買付けに係る決済の開始日(本日現在において2022年8月17日を予定。以下
            「本決済開始日」といいます。)の2営業日前までに出資を受けることを予定。
           ・佐谷氏は本基本契約(以下に定義します。以下同じです。)に基づき、また、TGAは本株式譲渡契約(以
            下に定義します。以下同じです。)に基づき、公開買付者との間で、それぞれが所有する当社株式の全て
            を本公開買付けに応募しないことを合意。
           ・ミライノべート及びオータスは本応募契約(以下に定義します。)に基づき、また、東山氏は本株式譲渡
            契約に基づき、公開買付者との間で、それぞれが所有する当社株式の全てを本公開買付けに応募すること
            を合意。
                                 4/55











                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
          ② TGA会社分割及び公開買付者による東山氏からのTGA株式の取得(2022年8月16日(予定))
           ・TGAが、本公開買付けの成立を条件に、TGA所有当社株式(以下に定義します。)(1,674,000株)以外の
            資産を、吸収分割の方法で、東山氏が社員持分の全部を所有する吸収分割承継会社(T.G.アセット合同会
            社)に承継させる内容の会社分割(以下「TGA会社分割」といいます。)を実施。
           ・公開買付者は、本公開買付けの成立、TGA会社分割の効力発生(2022年8月16日(予定))その他一定の
            事項の充足を条件に、TGAの発行済株式(以下「TGA株式」といいます。)の譲渡日(2022年8月16日(予
            定))(以下「TGA株式譲渡日」といいます。)をもって、東山氏からTGA株式を全株取得。
          ③ 本決済開始日(2022年8月17日(予定))






           ・本公開買付けが成立した後、公開買付者は本公開買付けに応募した株主に対して2022年8月17日(予定)
            より決済を行う。
                                 5/55












                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
          ④ 本株式併合(2022年11月上旬頃(予定))
           ・公開買付者は、本公開買付けにおいて、当社株式の全て(ただし、当社が所有する自己株式及び本不応募
            合意株式を除きます。)を取得できなかった場合には、本公開買付けの成立後、当社に対して株式併合の
            実行を要請し、当社の株主を公開買付者、佐谷氏及びTGA(ただし、別途公開買付者が要請した場合に
            は、佐谷氏及びTGA)のみとするための一連の手続(以下「本株式併合」といいます。)を実施。その
            際、株式併合をすることにより株式の数に1株に満たない端数が生じるときは、会社法(平成17年法律第
            86号。その後の改正を含みます。以下同じです。)第235条その他の関係法令の定める手続に従い、当該
            端数の合計数(合計した数に1株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。)に相
            当する当社株式を公開買付者に売却することによって、当社の発行済株式総数に対する所有割合につい
            て、最終的に公開買付者が50.00%、佐谷氏が25.00%、TGAが25.00%となるようにする予定。
         Ⅲ.本取引実施後の関連取引






          ① TGA合併(実施時期未定)
           ・公開買付者を存続会社、TGAを消滅会社とする吸収合併(以下「TGA合併」といいます。)により、当社の
            発行済株式総数に対する所有割合について、公開買付者が75.00%、佐谷氏が25.00%となる予定。
                                 6/55










                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
          ② 本合併とこれに先立つ株式分割・株式譲渡(実施時期未定)
           ・本合併(以下に定義します。)を実施した場合に、公開買付者(存続会社)の発行済株式総数に対する所
            有割合について、本ファンドらが67.00%、佐谷氏が33.00%となるように、事前に株式分割を行った上
            で、当社株式の一部を公開買付者が佐谷氏から取得(注4)。
            (注4) 本合併を行う場合、公開買付者(存続会社)は、対価として同社株式を当社(消滅会社)の株
                 主であった佐谷氏に交付し、公開買付者(存続会社)が所有していた当社(消滅会社)の株式
                 はいわゆる抱き合せ株式として消滅する結果、公開買付者(存続会社)の株主は本ファンドら
                 と佐谷氏のみとなりますが、本合併後の佐谷氏の公開買付者の発行済株式総数に対する所有割
                 合は、本合併前における公開買付者の発行済株式総数に対する所有割合よりも上昇することが
                 見込まれるとのことです。これは、下記に記載のとおり、本公開買付けが成立した場合、公開
                 買付者は、本公開買付けの決済資金及びその付帯費用等の一部を本銀行融資(以下に定義しま
                 す。)により調達する予定であることによるとのことです。すなわち、本合併後の公開買付者
                 (存続会社)に対する本ファンドらと佐谷氏の出資割合は本ファンドらの公開買付者への出資
                 額(本合併前の公開買付者の株式価値と同等)と佐谷氏不応募合意株式(以下に定義しま
                 す。)に係る株式価値に基づき決まるところ、本銀行融資を行うことによって、本合併前の公
                 開買付者の株式価値は、本合併前の当社株式価値のうち、その時点での公開買付者の当社の発
                 行済株式総数に対する所有割合に相当する部分よりも低くなり、その結果、佐谷氏不応募合意
                 株式に係る株式価値に対する本ファンドらの公開買付者への出資額の比率は、佐谷氏不応募合
                 意株式に係る株式価値に対する本合併前において公開買付者が所有する当社株式に係る株式価
                 値の比率を下回ると見込まれるためとのことです。以上の影響を加味して、本合併後における
                 公開買付者(存続会社)の発行済株式総数に対する所有割合について、本ファンドらが
                 67.00%、佐谷氏が33.00%となるよう、本合併前に、佐谷氏から公開買付者に対して当社株式
                 の一部を譲渡しておくことを予定しているとのことです。
           ・公開買付者と当社の間での、公開買付者を存続会社、当社を消滅会社とし、公開買付者の普通株式を合併
            対価とする吸収合併(以下「本合併」といいます。)。
          また、本取引及びその後の関連取引に関する主要な日程について、本書提出日現在、大要以下のとおり予定し




         ております。
               日程(予定)                              概要

     2022年6月29日(以下「本公開買付開始日」といいま
                                 本公開買付けの開始
     す。)
                                 2022年6月29日(水曜日)から2022年8月9日(火曜日)
     2022年6月29日~2022年8月9日                            まで(29営業日)(以下「本公開買付期間」といいま
                                 す。)
     2022年7月14日                            TGA会社分割及びTGA株式の譲渡に係るTGAの株主総会
     2022年8月16日                            TGA会社分割の効力発生及びTGA株式の譲渡実行

     2022年8月17日                            本決済開始日

     2022年8月18日                            本株式併合に係る当社の株主総会の基準日

     2022年10月上旬                            本株式併合に係る当社の臨時株主総会

     2022年11月上旬                            本株式併合の完了

     未定                            本取引実施後の関連取引

                                 7/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
          本公開買付けは、いわゆるマネジメント・バイアウト(MBO)の一環として、当社取締役会の賛同の下、友
         好的に当社株式の全て(ただし、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除きます。)を取得するため
         に実施されるとのことです。また、本取引の実行後、当社の代表取締役社長であり、筆頭株主でもある佐谷氏
         (所有株式数:2,821,100株、所有割合:35.63%)は、本公開買付け成立後も継続して当社の経営にあたる予定
         であり、また、企業価値向上のために共通の目標を持たせるため、本基本契約に基づき、佐谷氏が、本取引後に
         予定されている本合併後の存続会社の議決権の33.00%を所有することを企図しているとのことです。
          公開買付者は、前回公開買付けの際には当社株主との間で応募契約は締結しておりませんでしたが、本公開買

         付けの実施にあたり、ミライノべート(第4位株主、所有株式数:522,400株、所有割合:6.60%)及びミライ
         ノベートの完全子会社であるオータス(第3位株主、所有株式数:723,400株、所有割合:9.14%)との間で、
         2022年6月28日付で、公開買付応募契約(以下「本応募契約」といいます。)を締結し、当社元役員である東山
         氏(第10位株主、所有株式数:56,000株、所有割合:0.71%)及びTGAとの間で、同日付で、本公開買付けに対
         する東山氏による応募及び東山氏が所有するTGA株式の公開買付者への譲渡を内容とする株式譲渡契約(以下
         「本株式譲渡契約」といいます。)を締結し、応募合意株主は、それぞれが所有する当社株式の全て(当社株
         式:1,301,800株、所有割合:16.44%。以下「応募合意株式」といいます。)を本公開買付けに応募する旨を合
         意しているとのことです。なお、当社は、ミライノベート及びオータスとの間で、特筆すべき取引関係や人的関
         係を有しておりません。本応募契約及び本株式譲渡契約の詳細については、それぞれ下記「(7)公開買付者と当
         社の株主・取締役との間における本公開買付けに関する重要な合意に関する事項」の「② 本応募契約」及び
         「③ 本株式譲渡契約」をご参照ください。
          また、公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、前回公開買付け同様、佐谷氏(所有株式数:2,821,100
         株、所有割合:35.63%)との間で、2022年6月28日付で、基本契約書(以下「本基本契約」といいます。)を
         締結し、その中で、佐谷氏は、佐谷氏が所有する当社株式2,821,100株の全て(所有割合:35.63%。以下「佐谷
         氏不応募合意株式」といいます。)について本公開買付けに応募しないことを、合意しているとのことです。本
         基本契約の詳細については、下記「(7)公開買付者と当社の株主・取締役との間における本公開買付けに関する
         重要な合意に関する事項」の「① 本基本契約」をご参照ください。さらに、公開買付者は、本株式譲渡契約に
         おいて、本取引の一環として、東山氏がその発行済株式の全てを所有する資産管理会社であって、当社の主要株
         主かつ第2位株主であるTGA(所有株式数:1,674,000株、所有割合:21.14%)が所有する当社株式1,674,000株
         (以下「TGA所有当社株式」といいます。)に関し、本決済開始日の前営業日に公開買付者が東山氏からTGA株式
         を譲り受けることを合意しているとのことです。そのため、TGAは、本株式譲渡契約上、本公開買付けにおいて
         はTGA所有当社株式を応募しないことを合意しているとのことです(以下、佐谷氏不応募合意株式及びTGA所有当
         社株式を総称して「本不応募合意株式」(当社株式:4,495,100株、所有割合56.77%)といいます。)。なお、
         前回公開買付けにおいては、TGAからTGA所有当社株式を応募しない旨の合意は得ていなかったとのことです。
          なお、TGAは、2022年6月28日、TGA株式譲渡日として予定されている2022年8月16日を効力発生日としてTGA
         会社分割を実施する旨の取締役の決定を行ったとのことです。
          下記「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経

         営方針」の「(ⅲ)前回公開買付けの概要」に記載のとおり、前回取引においては、前回公開買付けの実施に続
         く前回取引の第二段階として前回公開買付けの成立を条件として、当社による前回自社株公開買付け(下記
         「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方
         針」の「(ⅱ)前回公開買付けの実施に至る経緯」に定義します。以下同じです。)の実施を予定しておりまし
         たが、公開買付者においては、本公開買付けに関して応募合意株主と協議を進める中で、東山氏がTGAを通じて
         間接的に所有する当社株式も含めて応募合意株主が所有する当社株式を取得することができれば、本取引の実施
         に十分な当社株式数を確保できるため、前回取引とは異なり、取引成立の蓋然性を高めるために当社が自社株公
         開買付けを実施することを要せず、その結果、前回取引のように自社株公開買付けの実施を伴う場合と比して取
         引完了までの所要期間を短縮できるという点で、公開買付者のみならず当社株主一般にとってのメリットもある
         と考えたとのことです。その上で、東山氏の意向も踏まえてスキームについて協議・交渉した結果、吸収分割会
         社であるTGAが、当社株式(1,674,000株)以外の資産を吸収分割の方法で吸収分割承継会社に承継させることに
         より当社株式の所有・管理のみを目的とする資産管理会社になることを前提に、東山氏との間で、TGA株式の取
         得価額、取得方法等について協議を重ねた結果、公開買付者は、TGA株式譲渡価額(以下に定義します。)を本
         公開買付価格と同等の金額にすれば、TGAが当社株式を本公開買付けに応募する場合に比して買収資金を増加さ
         せることなく本取引の実施に十分な当社株式数を確保できること、また、下記のとおり合意された東山氏に対し
         て支払われるTGA株式の譲渡価額(以下「TGA株式譲渡価額」といいます。)が、(ⅰ)TGA所有当社株式
         (1,674,000株)に本公開買付けにおける対象者株式の買付け等の価格(以下「本公開買付価格」といいま
         す。)(2,800円)を乗じた金額(4,687,200,000円)から、(ⅱ)TGA株式譲渡日においてTGAが負担する一切の債
         務を控除し、(ⅲ)TGA株式譲渡日におけるTGAの現預金及び税金資産の額を加算した額と設定される場合には、
         TGAが当社株式を本公開買付けに応募した場合にTGAが受領することとなるのと同等の経済的価値を受領すること
         となり、金融商品取引法(昭和23年法律第25号。その後の改正を含みます。以下「法」といいます。)第27条の
                                 8/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         2第3項及び金融商品取引法施行令(昭和40年政令第321号。その後の改正を含みます。以下「令」といいま
         す。)第8条第3項に定める公開買付価格の均一性に反しないと判断したことから、本株式譲渡契約を締結した
         と のことです(なお、東山氏によれば、TGAにおいてTGA所有当社株式を本公開買付けに応募した上で、かかる応
         募による売却代金をTGAからの配当等を通じて東山氏が取得する場合と、東山氏がTGA株式を公開買付者に譲渡
         し、その譲渡代金を東山氏が直接取得する場合とを比較した場合、税引き後の手取り額が後者の方が大きくなる
         とのことですが、公開買付者としては、後者の方法による場合であっても当社株主一般に対して平等に公開買付
         者が適切と考える公開買付価格での売却の機会を提供していることに相違ないこと、また、本公開買付けに関す
         る各当社株主の税務上のポジションがそもそも一様ではない以上、税引き後の手取り額に差異が生じ得ることの
         みをもって法第27条の2第3項及び令第8条第3項に定める公開買付価格の均一性に反するとは解されないこと
         から、後者の方法によることで当社の少数株主を害するものではなく、公開買付価格の均一性に反するものでは
         ないと考えているとのことです。)。そのため、本取引においては、前回取引とは異なり、本公開買付けに続け
         て当社が自社株公開買付けを実施することは予定しておりません。なお、公開買付者は、本株式譲渡契約におい
         て、TGAがTGA所有当社株式の全て(所有株式数:1,674,000株、所有割合:21.14%)を本公開買付けに応募しな
         いこと、本公開買付けの成立等を条件に、東山氏が所有するTGA株式を公開買付者に対して譲り渡し、公開買付
         者がこれを譲り受けること、及び、上記のTGA株式譲渡価額の算定方法を合意しているとのことです。本株式譲
         渡契約の詳細については、下記「(7)公開買付者と当社の株主・取締役との間における本公開買付けに関する重
         要な合意に関する事項」の「③ 本株式譲渡契約」をご参照ください。
          公開買付者は、本公開買付けにおいては、買付予定数の下限を783,400株(所有割合:9.89%)と設定し、本

         公開買付けに応募された株券等(以下「応募株券等」といいます。)の総数が買付予定数の下限に満たない場合
         には応募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです。他方、上記のとおり、本公開買付けは、公開買付者
         が当社株式の全て(ただし、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除きます。)を取得することを企
         図しておりますので、買付予定数の上限は設けておらず、買付予定数の下限以上の応募があった場合は、応募株
         券等の全ての買付け等を行うとのことです。なお、買付予定数の下限(783,400株)は、本基準株式数
         (7,917,742株)に係る議決権数(79,177個)に3分の2を乗じた数(52,785個、小数点以下切り上げ。)から
         本不応募合意株式に係る議決権数(44,951個)を控除した議決権数(7,834個)に100株を乗じた数としていると
         のことです。
          かかる買付予定数の下限を設定したのは、下記「(5)本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買
         収に関する事項)」に記載の株式併合(下記「(5)本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に
         関する事項)」に定義します。以下同じです。)の手続を実施する際には、会社法第309条第2項に規定する株
         主総会における特別決議が要件とされるため、本取引を確実に遂行すべく、本公開買付け後に公開買付者、佐谷
         氏及びTGA(ただし、別途公開買付者が要請した場合には、佐谷氏及びTGA)で当社の総株主の議決権数の3分の
         2以上を所有することとなるようにするためとのことです。なお、下記「(7)公開買付者と当社の株主・取締役
         との間における本公開買付けに関する重要な合意に関する事項」に記載のとおり、佐谷氏は、本基本契約に基づ
         き、本臨時株主総会(下記「(5)本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)」に
         定義します。以下同じです。)において株式併合に係る議案に賛成することを合意しており、また、TGAは、本
         株式譲渡契約に基づくTGA株式の譲渡により本臨時株主総会の時点で公開買付者の完全子会社となっている予定
         であることから、本臨時株主総会において当該議案に賛成する予定とのことです。
          本公開買付け成立後に、公開買付者は、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除く当社株式の全て

         を所有していなかった場合には、下記「(5)本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する
         事項)」に記載のとおり、本株式併合の実施を要請することを予定しているとのことです。また、本株式併合の
         完了後、法第24条第1項ただし書に基づき当社の有価証券報告書提出義務の中断申請に関する承認が得られた後
         に、公開買付者と当社は、本合併を実施し、その結果、佐谷氏の本合併後の存続会社における議決権割合は
         33.00%となる予定とのことです(当該議決権割合は、本ファンドらが本合併後の存続会社における株主総会の
         特別決議に必要となる議決権割合である3分の2以上に相当する議決権を所有することを前提に、佐谷氏との間
         で協議の上、決定した水準とのことです。)。なお、本合併後における佐谷氏の上記議決権割合を実現するた
         め、公開買付者及び佐谷氏は、本取引実施後、TGA合併を実施するとともに、当社株式について株式分割を行っ
         た上で、公開買付者が佐谷氏から当社株式の一部を譲り受ける方法により、佐谷氏の議決権割合を調整する手続
         を行う予定とのことです(かかる調整手続やTGA合併及び本合併の実施時期及びそれらの詳細については本書提
         出日現在未定とのことです。)。なお、かかる調整における譲渡対価は、本公開買付価格(ただし、当社株式に
         ついて、募集株式の発行、株式の分割、株式の併合その他の事由により発行済株式総数の変動があった場合に
         は、公開買付者及び佐谷氏の協議により、株式の分割又は株式の併合が実施された場合は当該分割又は併合の比
         率をもとに比例的な調整を行い、募集株式の発行その他の事由により発行済株式総数の変動があった場合にも同
         様に適切な調整を行う予定とのことです。)を上回らない範囲で公開買付者及び佐谷氏が別途合意する金額を株
         式譲渡対価とすることを本基本契約において合意しているとのことであり、公開買付者は、公開買付価格の均一
         性(法第27条の2第3項)の趣旨に反するものではないと考えているとのことです。なお、佐谷氏には本取引の
                                 9/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         実行後も継続して本合併後の公開買付者の経営にあたっていただく予定であるところ、本合併後の公開買付者の
         企業価値向上に向けた共通の目標を持っていただくために公開買付者株式を保有いただくことを想定しておりま
         す。  したがって、佐谷氏に公開買付者株式を保有いただく理由は応募と紐づくものではなく、この観点からも公
         開買付価格の均一性(法第27条の2第3項)の趣旨に反するものではないと考えているとのことです。
          公開買付者は、本公開買付けが成立した場合、前回公開買付けに際して公開買付者に対する出資を予定してい

         た本ファンド並びにAPが投資関連サービスを提供する他のファンドであるAPCP                                      Ⅵ,  L.P.及びCJIP       (AP)   Ⅵ,
         L.P.に加え、同様にAPが投資関連サービスを提供する他のファンドである投資事業有限責任組合AP令和F6-B2
         及びAP    Reiwa   F6-A,   L.P.(以下、本ファンドと併せて「本ファンドら」と総称します。)から一定の出資を受
         けることを予定しているとのことです(具体的には、本公開買付けが成立した場合、公開買付者は、前回公開買
         付けと同様に、株式会社みずほ銀行から合計12,500,000千円を上限として借入れ(以下「本銀行融資」といいま
         す。)を受けるとともに、本ファンドらから合計4,709,264千円を限度として、遅くとも本決済開始日の2営業
         日前までに出資を受けることを予定しており、これらの資金をもって、本公開買付けの決済資金及びその付帯費
         用等に充当する予定とのことです。本銀行融資に係る融資条件の詳細は、株式会社みずほ銀行と別途協議の上、
         本銀行融資に係る融資契約において定めるとのことですが、本銀行融資に係る融資契約では、公開買付者の発行
         済株式の全部、公開買付者が本公開買付けにより取得する当社株式、公開買付者が東山氏から取得するTGA株式
         及びTGA所有当社株式が担保に供されること、及び本株式併合により当社の株主が公開買付者、佐谷氏及びTGA
         (ただし、別途公開買付者が要請した場合には、佐谷氏及びTGA)のみとなった後は、本銀行融資に関して、当
         社の一定の資産が担保に供されることが予定されているとのことです。
        ② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針

         (ⅰ)当社を取り巻く事業環境、当社の経営課題等
            現在の当社グループ(当社並びに本書提出日現在における当社の連結子会社13社及び持分法適用関連会社
           1社を総称していいます。以下同じです。)の沿革は次のとおりです。当社は、2000年4月にダイレクト
           マーケティング業界でのコンサルテーション及び情報提供サービスを営む株式会社カレンからの出資を受
           け、電子メールを中心としたマーケティング支援ソフトウェアの開発を目的として株式会社サハラが設立さ
           れたことが起源です。同年12月、株式会社サハラは、同社の役員であった佐谷氏を中心に、マネジメント・
           バイアウト(MBO)の方法により親会社である株式会社カレンから独立しました。その後2001年1月に同
           社の商号を株式会社サハラから株式会社パイプドビッツに変更し、マーケティング支援ソフトウェアの開
           発・販売業を本格的に開始いたしました。具体的には、インターネット普及期であった当時、「情報資産の
           銀行」というビジョンを掲げ、情報を蓄積し利活用するソフトウェアの開発を開始し、2001年2月にはASP
           サービス(注1)として「スパイラル・メッセージングプレース」(注2)の提供を開始いたしました。そ
           の後、同サービスは改良を重ね、ローコード(注3)開発プラットフォーム「スパイラル」として、今日の
           当社グループにおいても主要サービスであり続けております。当社グループは、創業より22期連続で増収を
           達成し、今なお成長を続けております。純粋持株会社制への移行前において当社の前身であった株式会社パ
           イプドビッツは、「スパイラル」を中心に事業を展開し、2006年12月に東京証券取引所マザーズへ株式を上
           場し、2014年5月に東京証券取引所市場第一部へ上場市場を変更いたしました。その後、2015年9月には、
           中長期の持続的成長や業容・組織の拡大等、一層の企業価値向上を見据え、さらなる経営の効率化を行うと
           ともに、グループ経営資源の適切な配分やグループのガバナンスの強化等を行うことが必要と判断し、現在
           の純粋持株会社制へ移行し、純粋持株会社として当社を設立し、株式会社パイプドビッツは当社の100%子
           会社の体制に移行いたしました。なお、2022年4月4日の東京証券取引所における新市場区分への移行に伴
           い、当社の株式は現在、東京証券取引所スタンダード市場へ上場しております。
           (注1) 「ASP」とは、アプリケーション・サービス・プロバイダ(Application                                       Service    Provider)の
                略で、インターネット上でアプリケーションを提供するサービスの提供者のことを指し、提供さ
                れるソフトウェアやサービスのことをASPサービスといいます。
           (注2) 「スパイラル・メッセージングプレース」とは、顧客に関する情報から、勤怠管理や給与明細等
                の社員情報まで、導入企業に関する様々な個人情報を一つにまとめて管理することが可能なサー
                ビスです。導入企業は、「スパイラル」登録フォームにこれらの個人情報を入力することで、こ
                れらの個人情報を安全に管理し、データベース化することが可能であり、キャンペーンやアン
                ケート、メールマガジンや採用、セミナー、お問い合わせ等に関する登録フォームを自動生成
                し、ウェブ上のマーケティングを効率化することも可能です。
           (注3) 「ローコード」とは、従来のようにゼロからプログラミングを行うよりも圧倒的に少ないプログ
                ラムコードでアプリケーション開発ができることをいいます。
            現在の当社グループは、「未来に最適を」という経営理念を掲げ、社会がより良い未来へと向かうため

           に、真に必要とされるITサービスを提供することを目指して事業に取り組んでおります。当社グループの事
                                10/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           業は、「ホリゾンタルDX」「バーティカルDX」「カスタマーエンゲージメント」の3つを大分類として、各
           分類の下に、商品・サービス特性が近しいものをセグメントとして整理して位置付けております。「ホリゾ
           ン タルDX」は、「スパイラル」を中心とするローコード開発基盤のさらなる充実、新たなクラウドサービス
           の開発、パートナーとの連携強化を軸に、幅広い業種や分野のDX(注4)を支援しております。「バーティ
           カルDX」は、建設、美容、政治・行政、タウンマネジメント等の各分野に特化してDXの推進を支援しており
           ます。「カスタマーエンゲージメント」は、既存のネット広告を活用した集客支援と、集客後のCRM(注
           5)を途切れることなくスムーズに支援するサービスを提供しております。
           (注4) 「DX」とは、デジタル・トランスフォーメーション(Digital                                  Transformation)の略で、将来の
                成長、競争力強化のために、新たなデジタル技術を活用して新たなビジネス・モデルを創出した
                り柔軟に改変することを指します。
           (注5) 「CRM」とは、カスタマー・リレーションシップ・マネジメント(Customer                                           Relationship
                Management)の略で、顧客関係管理や顧客管理を意味します。
            当社グループの足元の業績は、新型コロナウイルス感染症の流行によりプラスの影響とマイナスの影響そ

           れぞれございましたが、2021年2月期や2022年2月期第1四半期においては、特にローコード開発プラット
           フォーム「スパイラル」において新型コロナウイルス感染症対策に関連するワクチン接種の予約フォーム等
           の急を要するシステム案件の受注が重なったことから、プラスの影響が大きい結果となり、業績の向上に寄
           与しました。一方で、対面の営業が実施できなくなったことや、当社の顧客の業績への悪影響から投資予算
           の削減等を理由に進行中の商談がストップする等のマイナスの影響もありました。また、当該システム案件
           は、代理店経由の受注が主であり、当社グループの自助努力だけで成し得たものではありません。当社は、
           新型コロナウイルス感染症の流行が収束した後においてはDX化のさらなる市場への拡大等により、当社が提
           供するサービスの競争環境が一層激しく変化する可能性があると考えており、当社グループが中長期的に力
           強く成長し続けるためには、プロダクトの機能追加・機能改善を強化するためのシステム開発投資、営業及
           びサポート体制を強化するための人材採用・育成投資、新事業・新サービスの創出や海外マーケットへ進出
           するための事業投資、他社とのサービス連携・業務提携の推進等に積極的に取り組んでいく必要性を強く感
           じ、また、これらを着実に実行していくための経営体制の見直しや、グループ・ガバナンスの再構築等、抜
           本的な構造改革にも取り組む必要があると2021年3月上旬に判断いたしました。
         (ⅱ)前回公開買付けの実施に至る経緯

            上記「(ⅰ)当社を取り巻く事業環境、当社の経営課題等」に記載の状況下、佐谷氏及び当社は、2021年
           3月上旬から当社グループが成長を果たしていくための方策を検討して参りました。
            この検討の過程において、佐谷氏は、外部の力を借りて、当社グループのさらなる成長を目指すという考
           えを持っていたところ、2020年5月下旬に、佐谷氏の知人であり、プライベート・エクイティ・ファンドで
           ある企業1社(以下「A社」といいます。)の投資先企業であるX社の顧問であるY氏から連絡を受け、X社に
           役員として派遣されているA社の社員であるZ氏の紹介を受けたとのことです。その後、2020年7月中旬に、
           Z氏から、A社との面談の要請を受け、当該要請に対応する形で2020年7月下旬に佐谷氏がA社を訪問したと
           ころ、A社から、佐谷氏がマネジメント・バイアウト(MBO)の手法による当社株式の非公開化の提案
           (以下「MBO提案」といいます。)を、具体的な価格提示を含まない形で受けたとのことです。当該提案
           を受けた時点で、佐谷氏としては、主体的にMBOの検討は行っておらず、A社からの提案に対しても何ら
           意思表示は行っていないとのことです。その後、2021年1月初旬以降、佐谷氏として、当社の今後の成長を
           継続的に考える中で、事業会社との提携の場合は、当該事業会社の成長戦略の中で当社の事業活動が制約さ
           れ得ることを懸念して、プライベート・エクイティ・ファンドをパートナーとしたMBOに対する関心を有
           するに至ったとのことです。その後、2021年3月上旬より、当社と取引関係のある野村證券株式会社(以下
           「野村證券」といいます。)との間で、当社グループの非公開化を含む第三者との提携も選択肢とした事業
           戦略等に関して広く協議を開始し、2021年4月下旬までに、佐谷氏による依頼により野村證券から4社の企
           業(APを含み、AP以外の候補者3社を、以下それぞれ「B社」、「C社」及び「D社」といいます。)の
           紹介を受け、これらの企業と接触を持ったとのことです。
            佐谷氏は、2021年3月中旬から4月下旬にかけて、野村證券から紹介を受けたAP、B社、C社及びD社の
           合計4社のプライベート・エクイティ・ファンドである候補者との協議をそれぞれ開始し、4社の候補者全
           てから、それぞれMBO提案を受けたとのことです。
            具体的には、佐谷氏は、野村證券を通じて、2021年3月中旬にB社及びC社の紹介を受けて、2021年3月下
           旬にB社から、4月初旬にC社から、それぞれ価格提示を含まないMBO提案を受けたとのことです。また、
           C社については、提案内容を踏まえて、B社と比して当社グループの事業に対する理解が不十分であり、当社
           グループが中長期的に成長するためのサポートを受けられるパートナーとしては必ずしも適切ではないと佐
           谷氏として判断し、MBO提案を受けた日以降、C社とは協議を行なわなかったとのことです。さらに、佐
           谷氏は、野村證券を通じて、2021年4月下旬にD社及びAPの紹介を受け、2021年6月初旬にD社から、2021
                                11/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           年6月29日にAPから、それぞれ価格提示を含まないMBO提案を受けたとのことです。D社については、C
           社同様に、提案内容を踏まえて、B社やAPと比して当社グループの事業に対する理解が不十分であり、当
           社 グループが中長期的に成長するためのサポートを受けられるパートナーとしては必ずしも適切ではないと
           佐谷氏として判断し、提案を受けた日以降はD社との協議は行わなかったとのことです。なお、野村證券
           は、佐谷氏からの依頼に基づき候補者の紹介を行ったものの、佐谷氏あるいは各候補者との間で前回取引の
           条件等に関連する契約は締結していないとのことです。
            このうち佐谷氏は、かねてより日本国内の数多くの企業への投資を手掛けてきたAPと、2021年5月下旬
           に初めて接点を持ち、それ以降、佐谷氏とAPとの間で、当社グループの経営課題について不定期に議論を
           行ったとのことです。
            佐谷氏は、APとディスカッションを行う中で、当社グループの中長期的なさらなる成長及び企業価値向
           上を実現するためには、当社グループの各事業において「ヒト・モノ・カネ」の経営資源を機動的に最適配
           分し、積極的な先行投資を行うことが当社グループの成長戦略にとって極めて重要であること、その一方
           で、現在の当社グループの有する経営資源のみでは十分な投資及び成長戦略を実行できない可能性があるこ
           とを再認識し、APが有する豊富な経験、実績、人材、経営ノウハウを活用し、短期間で着実に実行できる
           体制を構築することが必要であるとの認識を持つに至り、APとも認識を共有したとのことです。また、当
           社グループの各事業の成長を加速させていくためには、顧客数を増大させるための新規営業リソースの確保
           及びスパイラルの認知を拡大させるための投資加速、顧客数の増大及び単価の向上を目的としたカスタマー
           サクセスの強化のための体制の構築、プロダクトの機能追加・改善や外部協力会社との連携強化によるスパ
           イラルのプラットフォーム化の推進等に積極的に取り組んでいく必要があり、中長期的に見れば大きな成長
           が見込まれる機会であったとしても、それらの施策が早期に当社グループの利益に貢献するものであるとは
           限らず、また、計画どおりに事業が展開しない事業遂行上の不確定要素に加え、利益水準の低下、キャッ
           シュ・フローの悪化等による財務状況の悪化を招来するおそれがあると考えたとのことです。そのため、上
           場を維持したままでこれらの施策を実行すれば、当社の株主及び新株予約権者の皆様に対して短期的に当社
           株式の市場価格の下落といったマイナスの影響を及ぼす可能性も否定できないとして、2021年6月中旬にお
           いて当社が上場を維持したままこれらの施策を実施することは難しいと考えるに至ったとのことです。
            加えて、佐谷氏は、当社グループの手掛ける事業が複雑かつ多岐にわたっており、佐谷氏を含む当社経営
           陣の考える当社グループのさらなる成長のための大胆な先行投資が必ずしも全ての株主の皆様から賛同を得
           られ、資本市場から十分な評価が得られるとは限らず、会社の経営戦略についての理解に相違が生じること
           により、経営陣の経営方針に基づく事業運営を円滑に実行していくことが困難になるリスクがあると認識し
           たとのことです。
            その後、APは、佐谷氏との協議を通じて当社株券等の取得に関する当社に対する提案内容の検討を進
           め、2021年6月29日に、佐谷氏に対して、APが投資関連サービスを提供するファンドが、直接又は当該
           ファンドが設立する予定の買収目的会社を通じて間接に、当社の過半数の株式を最終的に所有することとな
           る前提で、前回公開買付けを通じて当社株式を非公開化することに関する提案書を提出して、佐谷氏との間
           で、当社株式の非公開化を前提とする協議を本格化させたとのことです。また、APは、かかる提案書の提
           出の際に、佐谷氏に対して、APが投資関連サービスを提供するファンドが最終的に当社の株主総会におけ
           る特別決議事項を単独で決定できるよう、直接又は当該ファンドが設立する予定の買収目的会社を通じて間
           接に、当社の議決権の総数の67.00%を最終的に所有し、佐谷氏が当社の議決権の総数の33.00%を最終的に
           所有する旨の意向を口頭で提示したとのことです。これを受けて、佐谷氏は、2021年7月上旬、短期的な当
           社グループの収益性の悪化を恐れ、各事業における先行投資を縮小する又は先延ばしにすることは、当社の
           中長期的な成長を妨げむしろ競争力・収益力を弱めることにつながる可能性があるとの考えの下、当社グ
           ループが短期的な業績変動に動じることなく、機動的に経営課題に対処し、長期的な視点を持って持続的な
           企業価値向上を実現させていくためには、当社株式を非公開化した上で、外部の経営資源をも活用した安定
           的な新しい経営体制を構築し、当社の株主を佐谷氏及び同様の成長戦略を描いているAPが投資関連サービ
           スを提供する本ファンドらが出資する会社のみとした機動的かつ柔軟な意思決定の下、当社の事業の積極展
           開に取り組むことが最善の手段であるとの考えに至ったとのことです。佐谷氏は、純粋持株会社制への移行
           前において当社の前身であった株式会社パイプドビッツは2006年12月の東京証券取引所マザーズ市場への上
           場以来、社会的な信用の向上等、上場会社として様々なメリットを享受してきた一方、当社株式の非公開化
           を行った場合においても、当社については既に業界における一定の地位を確立していると考えていることか
           ら、当社株式の非公開化が優秀な人材の確保及び取引先の拡大等に与える悪影響は大きくないと判断したと
           のことです。加えて、昨今の間接金融における良好な資金調達環境に鑑みても、当面は当社においてはエク
           イティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は高くなく、財務的な観点からも上場を維持
           することの意義を見出しにくい状況にあると考えたとのことです。その結果、佐谷氏は、非公開化のデメ
           リットは限定的であると考えたとのことです。
            なお、佐谷氏は、B社との間でも、2021年3月中旬に初めて接点をもって以降、当社グループの主力サー

           ビスであるスパイラルに関する事項を中心とした当社グループの事業に関するB社からの質問に佐谷氏が回
                                12/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           答することや、仮にMBOを実施した場合のMBO実施後のスパイラルの事業に関する成長戦略を議論する
           ことを通じて、2021年7月上旬まで協議を継続したとのことです。
            上記の経緯を経て、佐谷氏は、B社及びAPの2社のMBO提案を比較検討し、2021年7月上旬まで両社

           との間で継続して協議を行ってきた内容を勘案した結果、APが、24年間の活動を通してサービス提供先
           ファンドによる累積で約100件の投資実績と、内部に蓄積された各種ノウハウ、そして経験豊富で能力の高
           い人材群を大きな強みとしていることに加え、当社と関連性の高いテック領域での豊富な成長支援実績を有
           していることを踏まえ、B社と比較してもAPが当社グループの成長戦略を実現するためのパートナーとし
           て最適であると2021年7月上旬に判断するに至ったとのことです。そこで、佐谷氏は、2021年7月15日に、
           当社の取締役会に対して、APより受領した提案の内容を説明し、当社に対して、前回取引の一環として前
           回公開買付けを実施したい旨の意向を伝達しました。
            なお、佐谷氏は、DX化のさらなる市場への拡大等により、当社が提供するサービスの競争環境が短期的に
           も一層激しく変化する可能性があると考えており、経営戦略や最適な資本構成等について当社と意見交換や
           協議を重ねてこなかった第三者が複雑で多岐に亘る当社の事業についての理解を深め、当社との信頼関係を
           構築する時間的猶予は限られていること、また、上場会社としての情報管理の観点から、オークションプロ
           セスによるパートナーの選定は行わなかったとのことです。
            また、APは、2021年7月下旬、前回取引の成立の蓋然性を高める観点でのストラクチャーに関する詳細
           な検討を行う中で、当社以外の者によって行われる公開買付けに応募する場合と当社によって行われる公開
           買付けに応募する場合で、当社の法人株主の皆様にとって税務上の取扱いが異なり得るという状況も踏ま
           え、公開買付者による当社株券等を対象とする前回公開買付けに加え、当社の法人株主の皆様にとって一定
           の条件の下で同公開買付けとは税務上の取扱いが異なる当社による自己株式の公開買付けを併せて実施する
           ことも、前回公開買付けのみを行う場合と比して、当社の法人株主、少数株主及び新株予約権者の皆様それ
           ぞれの利益により資する売却機会を提供できるものと考え、前回公開買付けを含む前回取引の成立の蓋然性
           を高めるための選択肢の一つとして検討することを開始したとのことです。なお、公開買付者は、当社の各
           株主の皆様に市場株価に対してプレミアムを付した価格での売却の機会を均等に付与することを目的として
           いるところ、東京証券取引所におけるToSTNeTを利用した自己株式取得は、その制度上、当社の株主の皆様
           に対して、取得に応じるか否かについて十分な検討期間を確保した上で、市場株価に対するプレミアムを付
           した価格での均等な売却機会を提供することが困難であること、また、当社株式の非公開化後に当社が自己
           株式取得を行うという手法は、その時点では既に当社の少数株主の皆様はスクイーズアウトされ当社株式を
           所有されていないため採り得ないことから、自己株式取得の方法としては自社株公開買付けの手法によるこ
           とが望ましいと判断したとのことです。
            その検討の過程において、APは、(ⅰ)上記のとおり当社の法人株主の皆様における税務上の取扱いを考
           慮して、当社による自社株公開買付け(以下「前回自社株公開買付け」といい、前回公開買付けと併せて
           「前回両公開買付け」と総称します。)を実施することは、当社に31.10%(注6)存在する当社の法人株
           主一般の利益につながり得ること、また、(ⅱ)公開買付者の買付総額に限度がある中で、前回自社株公開買
           付けへの応募を一定数見込んで前回公開買付価格の検討を行うことにより、税制上の取扱いが異なる点を踏
           まえて前回自社株公開買付けにおける当社株式1株当たりの買付け等の価格(2,611円、以下「前回自社株
           公開買付価格」といいます。)を前回公開買付価格より低く設定することで、前回公開買付け後に前回自社
           株公開買付けを実施しない場合と比して、前回公開買付けを通じて当社の少数株主及び新株予約権者の皆様
           により高い価格での売却機会を提供することができ、その結果、より多くの当社の少数株主及び新株予約権
           者の皆様による応募が期待でき、前回公開買付けを含む前回取引の成立の蓋然性が高まることから、かかる
           公開買付けの組み合わせは合理性があると2021年8月上旬に判断したとのことです。かかる判断にあたり、
           APは、自社株公開買付けの実施後に、当社株式の非公開化を前提として買付予定数の下限を設定した他社
           株公開買付けを実施する場合には、自社株公開買付けが成立したものの、他社株公開買付けが不成立とな
           り、当社株式の非公開化が行われないという事態が生じ得ることから、当社株式の非公開化を前提とした前
           回公開買付けの成立後に前回自社株公開買付けを実施することが適切であると2021年8月上旬に判断したと
           のことです。
           (注6) 当社が2021年5月31日付で提出した第6期有価証券報告書に記載された、2021年2月28日現在の
                当社の法人株主(金融機関、金融商品取引業者、その他の法人)の皆様の所有株式数の割合で
                す。
            そこで、APは、当社の市場株価等を踏まえて慎重に検討を重ねた結果、2021年8月下旬、公開買付者が

           前回公開買付けを実施し、それに引き続いて当社が前回自社株公開買付けを実施するという一連の取引に
           よって当社の非公開化を行うことが、より多くの当社の少数株主及び新株予約権者の皆様による応募が期待
           できるため、当社の非公開化のための手段として具体的な実現可能性があると考えるに至ったとのことで
           す。なお、APは、当社の非公開化が実施できた場合に達成し得る当社の企業価値を考慮しても、前回公開
                                13/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           買付価格、前回新株予約権買付価格及び前回自社株公開買付価格はいずれも十分に合理性のある価格である
           と考えていたとのことです。
            上記を踏まえ、公開買付者は、2021年9月1日、当社に対して、前回取引の公表日である2021年9月30日
           (以下「前回公表日」といいます。)まで約1ヶ月程度期間が空くこと、当社の2021年9月1日を基準とし
           た過去6ヶ月の日次の株価変動率は上昇率で最大19.5%、下落率で最大12.3%であり、当社の2021年9月1
           日を基準とした過去120営業日の日次の株価騰落率の平均値0.49%、中央値0.31%(いずれも小数点以下第
           三位を四捨五入しております。以下同じです。)に比べて相対的に日次での株価変動が大きく、前回公表日
           である2021年9月30日までに株価が大きく増減する可能性があること、そのような状況の下、当該株価水準
           の持続性については不確実な点があるため、公開買付者として前回公表日までの株価推移を慎重に見極めな
           がら価格提示をすることが望ましいことを加味して、2021年9月1日の前営業日である2021年8月31日の東
           京証券取引所における当社株式の終値2,355円に対してディスカウントした価格である2,156円を前回公開買
           付価格として提案し、前回公開買付けの成立を条件として、前回公開買付価格より一定程度ディスカウント
           をした価格を公開買付価格とする前回自社株公開買付けを実施した上で、当社を非公開化する旨の内容を含
           む初回の価格提案を書面で行いました。当該提案価格は、2021年8月31日の東京証券取引所における当社株
           式の終値2,355円が前回公表日(2021年9月30日)の前営業日である2021年9月29日まで同価格で継続する
           という前提を置き、当社株式の日次での株価変動が大きくなることを踏まえて、一般的に参照されている過
           去1ヶ月又は3ヶ月平均より長期での株価平均を基準として提示価格を検討することが望ましいという考え
           の下、2021年9月29日を基準日として過去6ヶ月間の終値の単純平均値1,966円(小数点以下第一位を四捨
           五入しております。以下、終値の単純平均値の計算において同じです。)に対して25%のプレミアムを付
           し、過去6ヶ月の日次最大下落率12.3%を踏まえて当該割合をディスカウントした価格でした。併せて、公
           開買付者は、前回新株予約権買付価格については、前回公開買付価格と第3回新株予約権の当社株式1株当
           たりの行使価額1,049円との差額に100を乗じた金額とすることを提案しました。当該提案を受けて2021年9
           月2日に開催された当社の前回特別委員会(下記「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の
           過程及び理由」に定義します。以下同じです。)において公開買付者からの提案内容を慎重に議論した結
           果、前回特別委員会としては公開買付者より提示された価格は野村證券の試算のレンジの下限を下回ってお
           り、当社の少数株主及び新株予約権者の皆様の利益を毀損する可能性があることから、提示価格を引き上げ
           た上で再度の価格提案を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。かかる野村證券からの要請を受け
           て公開買付者は、2021年9月8日に、2021年9月1日に行った価格提案と同様の考え方に基づき、前回公開
           買付価格を2021年9月8日の前営業日である2021年9月7日の東京証券取引所における当社株式の終値
           2,489円に対してディスカウントした価格である2,357円とする旨の再提案を書面にて行いました。当該提案
           価格は、2021年9月7日の東京証券取引所における当社株式の終値2,489円が前回公表日(2021年9月30
           日)の前営業日である2021年9月29日まで同価格で継続するという前提を置き、2021年9月29日を基準日と
           して過去6ヶ月間の終値の単純平均値1,985円に対して25%のプレミアムを付し、さらに5%ディスカウン
           トした価格となります。当該提案を受けて2021年9月9日に開催された当社の前回特別委員会において公開
           買付者からの提案内容を慎重に議論した結果、前回特別委員会としては公開買付者より提示された価格は引
           き続き野村證券の試算のレンジの下限を下回っており、当社の少数株主及び新株予約権者の皆様の利益を毀
           損する可能性があることから、提示価格を引き上げた上で再度の価格提案を行うことを野村證券を通じて要
           請いたしました。これを受けて公開買付者は、2021年9月14日に、前回公開買付価格を2021年9月14日の前
           営業日である2021年9月13日の東京証券取引所における当社株式の終値2,676円に対してディスカウントし
           た価格である2,607円とすること、前回公開買付けの下限について過去の当社の株主総会における議決権行
           使比率を踏まえて必ずしも3分の2の議決権を確保しない場合でも特別決議が可決する可能性があり、ま
           た、仮に3分の2の議決権が確保できずに株主総会の特別決議が可決しなかった場合でも、市場買付等の方
           法により当社株式を追加取得することで当社を非公開化する方針であることから、前回公開買付けの下限を
           当社の総議決権の3分の2に相当する株式数に設定するのではなく、過去の議決権行使状況を踏まえた現実
           的に株主総会の特別決議が承認される可能性が高い水準に設定することを提案しました。当該提案価格は、
           2021年9月13日の東京証券取引所における当社株式の終値2,676円が前回公表日(2021年9月30日)の前営
           業日である同月29日まで同価格で継続するという前提を置き、同月29日を基準日として過去6ヶ月間の終値
           の単純平均値2,005円に対して30%のプレミアムを付した価格となります。当該提案を受けて、2021年9月
           15日に開催された当社の前回特別委員会において公開買付者からの提案内容を慎重に議論した結果、前回特
           別委員会としては公開買付者より提示された価格は野村證券の試算レンジや足元の株価水準に照らし、依然
           として十分な価格とは言えないことから、提示価格を引き上げた上で再度の価格提案を行うことを野村證券
           を通じて要請いたしました。これを受けて公開買付者は、2021年9月22日に、前回公開買付価格を同月22日
           の前営業日である同月21日の東京証券取引所における当社株式の終値2,524円に対してプレミアム価格であ
           る2,700円とする旨の再提案を書面にて行いました。当該提案価格は、同月22日の東京証券取引所における
           当社株式の終値2,500円が前回公表日の前営業日である同月29日まで同価格で継続するという前提を置き、
           同月29日を基準日として過去6ヶ月間の終値の単純平均値1,994円に対して30%のプレミアムを付した価格
           2,592円(同月14日付の提案価格と同様の方法及びプレミアム率により計算した金額)と9月22日の終値
                                14/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           2,500円に対して8.0%のプレミアムを付した価格である2,700円のうち大きい方の価格でした。当該提案を
           受けて、2021年9月24日に開催された当社の前回特別委員会において公開買付者からの提案内容を慎重に議
           論 した結果、前回特別委員会としては公開買付者より提示された価格は依然として十分な価格とは言えず再
           度の価格提案を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。これを受けて公開買付者は、同月26日に、
           前回公開買付価格を2,800円とし、第3回新株予約権の買付価格を前回公開買付価格2,800円から第3回新株
           予約権の行使価格である1,049円を控除した1,751円に対して第3回新株予約権の目的となる株式数100株を
           乗じた価格である175,100円として提案するとともに、前回自社株公開買付けに関して、前回自社株公開買
           付価格として2,611円とすることを提案しました。なお、前回公開買付価格と前回自社株公開買付価格の差
           額(189円)については、(ⅰ)前回自社株公開買付価格を前回公開買付価格より低く設定することで、前回
           公開買付け後に前回自社株公開買付けを実施しない場合と比して、前回公開買付けを通じて当社の少数株主
           及び新株予約権者の皆様により高い価格での売却機会を提供することができ、より多くの当社の少数株主及
           び新株予約権者の皆様による応募が期待できる結果、前回公開買付けを含む前回取引の成立の蓋然性が高ま
           ること、(ⅱ)その一方で、前回自社株公開買付価格を前回公開買付価格よりあまりにも低い価格に設定した
           場合、前回自社株公開買付けへの応募に関する税務上の取扱いが前回公開買付けへの応募とは異なることを
           考慮したとしても、前回自社株公開買付けを実施することが当社の法人株主一般の利益につながり得なくな
           ることといった要素を考慮の上、公開買付者から当社に対して提案したものでした。
            当該最終提案について、当社取締役会は、2021年9月30日、当該提案の前回公開買付価格が、(ⅰ)野村證
           券による当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価平均法に基づく算定レンジの上限額を上回るとと
           もに、類似会社比較法に基づく算定結果のレンジの上限を大きく超えるところに位置付けられること、ディ
           スカウンテッド・キャッシュ・フロー法(以下「DCF法」といいます。)による算定結果のレンジの中央
           値を超えるところに位置付けられていると認められること、(ⅱ)前回公開買付け実施についての公表日前営
           業日である2021年9月29日の当社株式の東京証券取引所における終値2,512円に対して11.46%(小数点以下
           第三位を四捨五入。以下、プレミアムの計算において同じです。)、直近5営業日の終値の単純平均値
           2,581円に対して8.49%、直近1ヶ月間の終値の単純平均値2,536円に対して10.41%、直近3ヶ月間の終値
           の単純平均値2,320円に対して20.69%及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値1,998円に対して40.14%のプレ
           ミアムをそれぞれ加えた価格であり、このうち、公表日前営業日の終値、直近5営業日の終値の単純平均値
           及び直近1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率を取り上げると、2018年初来2021年9月29日ま
           でに公表された非公開化を目的としたMBO事例29件における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミ
           アム水準(公表日前営業日の終値に対するプレミアムの中央値・平均値(36.47%、37.10%)、直近1ヶ月
           間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(35.19%、37.98%)、直近3ヶ月間の終値の
           単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(40.96%、44.05%)、及び直近6ヶ月間の終値の単純平
           均値に対するプレミアムの中央値・平均値(41.56%、44.43%))と比較して、必ずしも高い水準であると
           は言いがたいものの、直近3ヶ月間及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率に鑑みれ
           ば、前回公開買付価格は相応なプレミアムが付された価格であると評価できること、(ⅲ)前回特別委員会の
           要請により前回公開買付価格に関する価格提案の有意な引上げが実現されていることを踏まえ、前回公開買
           付価格が当社の株主の皆様にとって妥当な条件であり、かつ合理的な株式の売却の機会を提供できるもので
           あると判断いたしました。加えて、前回新株予約権買付価格についても、前回新株予約権買付価格は、前回
           公開買付価格である2,800円と第3回新株予約権の当社株式1株当たりの行使価額である1,049円との差額に
           第3回新株予約権の目的となる当社株式数を乗じた金額とし、前回公開買付価格を基に算定されていること
           から、前回新株予約権買付価格及び前回公開買付けに係るその他の諸条件が第3回新株予約権の所有者(以
           下「第3回新株予約権者」といいます。)の皆様にとって妥当であると判断いたしました。加えて、当社
           は、(ⅰ)APによる非公開化の提案を受け入れることが当社グループの企業価値の最大化のために最善の手
           段であると考えられたこと、また、税制上の取扱い等のそれぞれの事情により前回公開買付けではなく前回
           自社株公開買付けに応募の申込みを希望する当社の株主の皆様が存在し得ることにも配慮し、前回自社株公
           開買付けに先立って、広く当社の株主の皆様に対して合理的な当社株式の売却の機会を提供するものといえ
           る前回公開買付けが実施されることに加えて、当社の株主の皆様に対して当社株式の売却の機会をさらに広
           く提供する観点から、前回自社株公開買付けを実施することは合理的であり、(ⅱ)また、公開買付者の買付
           総額に限度がある中で、税制上の取扱いが異なる点を踏まえて前回自社株公開買付価格を前回公開買付価格
           より189円低く設定することで、前回取引における公開買付けが前回公開買付けのみで前回自社株公開買付
           けは実施されない場合と比較して前回公開買付価格が22円引き上げられていたことから、株主の皆様の利益
           につながると考えられたこと、(ⅲ)さらに、前回自社株公開買付価格を一定程度下げることで前回公開買付
           価格を引き上げることが可能となり、前回公開買付けに応募される少数株主にとってメリットがある一方
           で、ディスカウント率が高すぎる場合には、前回自社株公開買付けが目的としている税務メリットを得られ
           ない法人株主が生じるおそれがあることから、そのような要素を考慮の上、前回公開買付価格から6.75%
           ディスカウントした価格である2,611円を前回自社株公開買付価格と設定していたところ、かかる買付け等
           の価格は当社グループの現在及び今後の財務状況のほか、株主の皆様によっては税制上の取扱いが異なる点
           をも踏まえた上で、前回公開買付けではなく前回自社株公開買付けに応募の申込みを希望する当社の株主の
                                15/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           皆様に対しても、当社の分配可能額の範囲内で可能な限り広く当社株式の売却の機会を提供することができ
           る金額水準であると考えられたこと、(ⅳ)前回自社株公開買付価格は2,611円であり、市場価格よりも一定
           の プレミアムを加えた金額となっていたが、前回自社株公開買付け終了後に、公開買付者が前回佐谷氏不応
           募合意株式及び当社が所有する自己株式を除く当社株式の全てを所有していなかった場合には、当社に対
           し、前回公開買付価格と同額での株式併合その他の方法を用いた非公開化の手続の実施を要請することが予
           定されており、前回スクイーズアウト手続(下記「(ⅲ)前回公開買付けの概要」に定義します。以下同じ
           です。)として行われる株式併合の議案が、前回公開買付けの決済の完了後速やかに、会社法第180条に基
           づき、当社株式の併合を行うこと及び株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定
           款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会(以下「前回臨時株主総会」といいます。)におい
           て承認された場合、当社の株主の皆様は、前回自社株公開買付価格よりも高いプレミアムが付された前回公
           開買付価格でスクイーズアウトされることとなることからすれば、前回自社株公開買付価格を市場価格より
           も一定のプレミアムが付された価格とすることも正当であると考えられたこと、また、(ⅴ)下記「(6)買付
           け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取
           引の公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの
           答申書の取得」に記載のとおり、上記(ⅰ)乃至(ⅳ)に関して、前回特別委員会からも同様の見解が示されて
           いたことから、当社が、前回公開買付けの実施後に前回取引の一環として前回自社株公開買付価格(2,611
           円)を買付け等の価格とする前回自社株公開買付けを実施することは、当社の株主の皆様の利益に鑑みても
           合理的であると判断したとのことです。そして公開買付者は、2021年9月30日、当社との間で前回公開買付
           価格を2,800円、前回新株予約権買付価格を175,100円、前回自社株公開買付価格を2,611円とすることにつ
           いて合意に至りました。
            上記の経緯及び交渉を経て、公開買付者は、2021年9月30日、前回取引の一環として、前回公開買付価格

           を2,800円とし、前回新株予約権買付価格を175,100円として前回公開買付けを実施することを決定し、2021
           年11月15日までを買付け等の期間とする前回公開買付けを実施したとのことです。また、当社との間で、そ
           れに引き続いて当社が前回自社株公開買付価格を、前回公開買付価格である2,800円に比べて、189円
           (6.75%)下回る2,611円とする前回自社株公開買付けを実施することに関し、公開買付実施契約を締結し
           ました。
            また、公開買付者は、前回公開買付価格を決定するに際し、前回取引の実現可能性の精査のための
           デュー・ディリジェンスを2021年7月下旬から同年9月下旬まで実施し、当社の事業及び財務状況を多角
           的・総合的に分析し、前回公開買付け実施についての公表日の前営業日である2021年9月29日の東京証券取
           引所における当社株式の終値2,512円、その時点における過去1ヶ月間の終値の単純平均値2,536円、同過去
           3ヶ月間の終値の単純平均値2,320円及び同6ヶ月間の終値の単純平均値1,998円の推移を参考にしたとのこ
           とです。さらに、当社と事業内容、事業規模、収益の状況等において比較的類似する上場会社の市場株価と
           収益性等を示す財務指標等との比較を通じて当社の株式価値を分析したとのことです。なお、公開買付者
           は、上記の要素を総合的に考慮し、かつ、当社との協議及び交渉を経て前回公開買付価格を決定したことか
           ら、第三者算定機関からの株式価値算定書は取得していなかったとのことです。
         (ⅲ)前回公開買付けの概要

            上記「(ⅱ)前回公開買付けの実施に至る経緯」記載の経緯により、2021年10月1日に公開買付者が提出
           した前回公開買付けに係る公開買付届出書における記載のとおり、公開買付者は、買付け等の期間を2021年
           10月1日から2021年11月15日とする前回公開買付けを開始したとのことです。
            公開買付者は、前回公開買付けの実施にあたり、佐谷氏(所有株式数:2,821,100株、前回所有割合:

           35.58%)との間で、2021年9月30日付で、基本契約書(以下「前回基本契約」といいます。)を締結し、
           その中で、佐谷氏は、佐谷氏が所有する当社株式2,821,100株の全て(前回所有割合:35.58%。以下「前回
           佐谷氏不応募合意株式」といいます。)について前回両公開買付けに応募しないことを、合意しましたが、
           その他株主との間で応募契約は締結していなかったとのことです。
            公開買付者は、前回公開買付けにおいては、買付予定数の下限を1,830,400株(前回所有割合:23.09%)

           と設定し、応募された株券等の総数(第3回新株予約権の目的となる株式の数を含みます。以下同じで
           す。)が買付予定数の下限に満たない場合には応募株券等の全部の買付け等を行わないこととしていたとの
           ことです。なお、公開買付者は、当社とも協議の上、前回取引の成立の蓋然性を最大化するべく、買付予定
           数の下限(1,830,400株)については、前回公開買付けの成立後に公開買付者及び佐谷氏が所有することと
           なる当社の議決権の合計が、少なくとも株式併合の議案が前回臨時株主総会において現実的に承認される水
           準となるよう設定していたとのことです。具体的には、(a)当社潜在株式勘案後株式総数(7,928,832株)に
           係る議決権数(79,288個)に、(b)前回臨時株主総会において現実的に見込まれる最大の議決権行使比率と
           して保守的に見積もった比率である88.00%(当社における過去の議決権行使状況を踏まえると、議案の内
                                16/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           容にかかわらず議決権行使を行わない株主が一定程度存在し、かつ、株主の属性によって議決権行使比率の
           水準に差異が見られることから、前回臨時株主総会における株式併合の議案についても議決権行使を行わな
           い 株主が一定程度存在するとの前提の下、当社から提示を受けた、当社が現在の純粋持株会社制に移行し、
           各株主属性別の議決権行使比率を記録するようになった2015年9月から公開買付者が提出した前回公開買付
           けに係る公開買付届出書(以下「前回届出書」といいます。)提出日(2021年10月1日)現在までに開催さ
           れた過去6回の当社の定時株主総会(なお、同期間において臨時株主総会は開催されていません。)におけ
           る各株主属性別の議決権行使比率の最大値を勘案し、前回臨時株主総会において現実的に行使が見込まれる
           最大の議決権数(68,680個)(注1)を算出し、これを2021年8月31日時点の当社の総議決権の数(78,528
           個)で除した比率(87.46%)の小数点以下を切り上げた比率である88.00%を現実的に見込まれる最大の議
           決権行使比率としていたとのことです。)を乗じた議決権数(69,774個。小数点以下切り上げ。)に、(c)
           株式併合を承認するための株主総会の特別決議に必要となる議決権割合に相当する3分の2を乗じて得られ
           る議決権数(46,516個)から、(d)前回佐谷氏不応募合意株式に係る議決権の数(28,211個)及び公開買付
           者所有当社株式に係る議決権の数(1個)の合計28,212個を控除した議決権数(18,304個)に、(e)当社株
           式1単元(100株)を乗じた株式数(1,830,400株)としていたとのことです。
           (注1) 具体的には、以下の方法により、本臨時株主総会において現実的に行使が見込まれる最大の議決
                権数(68,680個)を算出していたとのことです。
                (ⅰ)①2015年9月以降前回届出書提出日現在までに開催された過去6回の当社の定時株主総会
                   における各株主属性別(個人株主、法人でない団体、金融商品取引業者、証券金融、信託
                   銀行、生命保険、一般法人、国外居住の外国法人、国外居住の日本人、国内居住の外国人
                   に区分しておりました。)の議決権行使比率の最大値(なお、個人株主に係る最大値につ
                   いては、当社の代表取締役社長であり、筆頭株主でもある佐谷氏による過去の議決権行使
                   も含めて計算しているため、佐谷氏を除いた一般の個人株主における過去の議決権行使比
                   率の最大値よりも高い比率となりました。)を算出した上で、②当該最大値に2021年8月
                   31日時点の当社の各株主属性別の議決権数を乗じることにより、各株主属性別に行使が見
                   込まれる最大の議決権数を算出しておりました。ただし、同日時点における当社の上位10
                   位株主のうち、信託銀行、金融商品取引業者、国外居住の外国法人以外の個人及び一般法
                   人については、上記②の計算に際しては、当該個人が保有する議決権の合計数(29,404
                   個)及び一般法人が保有する議決権数の合計数(17,300個)を、2021年8月31日時点の当
                   社の各株主属性別の議決権数からそれぞれ控除していたとのことです(なお、上記控除対
                   象の議決権には、当該個人及び一般法人が保有する議決権に加え、当社株式に係る大量保
                   有報告書又はその変更報告書において、当該個人及び一般法人の共同保有者として記載さ
                   れている株主が保有する議決権数を含めていたとのことです。)。上記の控除は、前回臨
                   時株主総会において議決権を行使する可能性があるものとして保守的に見積もるため、下
                   記(ⅱ)のとおり、当該個人及び一般法人が保有する議決権数の全部(46,704個)を前回臨
                   時株主総会において現実的に行使が見込まれる議決権数に加算するにあたり、当該加算に
                   よる重複計上が生じないようにするために行っていたとのことです。
                (ⅱ)上記(ⅰ)に基づき算出された議決権数(21,976個)に、上記(ⅰ)ただし書において控除し
                   た議決権数の合計数(46,704個)を加算していたとのことです。
            一方、公開買付者は、前回公開買付けにおいて、当社株式の全て(ただし、第3回新株予約権の行使によ

           り交付される当社株式を含み、公開買付者所有当社株式、当社が所有する自己株式及び前回佐谷氏不応募合
           意株式を除きます。)及び第3回新株予約権の全てを取得することを企図していたため、買付予定数の上限
           は設定せず、応募株券等の総数が買付予定数の下限(1,830,400株)以上の場合は、応募株券等の全部の買
           付け等を行うこととしていたとのことです。
            当社は、会社法第459条第1項の規定による当社定款の規定及び会社法第156条第1項の規定に基づき、前

           回公開買付けの実施に続く前回取引の第二段階として、前回公開買付けの成立を条件として、自己株式の取
           得及びその具体的な取得方法として公開買付けを行う予定であることを決議しており、前回公開買付けの決
           済の開始日(前回届出書提出日現在において2021年11月22日を予定)に当社において前回自社株公開買付け
           の開始に関する取締役会決議及びその公表を行うとともに、その翌営業日(前回届出書提出日現在において
           2021年11月24日を予定)より前回自社株公開買付けを開始することを予定しておりました。
            当社は、前回自社株公開買付価格は、前回公開買付価格である2,800円に比べて、189円(6.75%)下回る

           2,611円を予定しておりました(注2)。また、当社は、当社の現在の財務状況も踏まえながら、当社の株
           主の皆様のそれぞれの事情により、前回公開買付けではなく前回自社株公開買付けに応募の申込みを希望す
           る当社の株主の皆様にも配慮し、当社の分配可能額の範囲内で可能な限り当社株式の売却の機会を提供する
           ため、前回自社株公開買付けにおける買付予定数の上限を最大で798,400株(前回所有割合:10.07%)と設
                                17/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           定することを予定しておりましたが、前回公開買付けの成立後、前回公開買付けの決済の開始日時点におけ
           る当社の発行済株式総数から公開買付者が所有する当社株式の数、当社が所有する自己株式の数及び前回佐
           谷 氏不応募合意株式の数を控除した株式数が798,400株を下回る場合には、市場に流通している株式数は当
           該株式数となるため、当該株式数を買付予定数の上限とする予定でした。なお、前回自社株公開買付けに応
           じて売付け等の申込みがなされた株券等(以下「前回自社株公開買付応募株券等」といいます。)の総数が
           買付予定数を超えない場合は、前回自社株公開買付応募株券等の全部の買付け等を行う予定でした。前回自
           社株公開買付応募株券等の総数が買付予定数の上限(798,400株)を超える場合は、その超える部分の全部
           又は一部の買付け等を行わないものとし、法第27条の22の2第2項において準用する法第27条の13第5項及
           び府令第21条に規定するあん分比例の方式により、株券等の買付け等に係る受渡しその他の決済が行われる
           予定でした。また、買付け等の対象とならなかった株式については、株式併合の議案が前回臨時株主総会で
           承認された場合には、1株当たり前回公開買付価格と同額の金銭が交付されることとしておりました。他
           方、当該議案が前回臨時株主総会で承認されなかった場合には、引き続き当社の株式を所有していただくこ
           ととしておりました。なお、前回届出書提出日現在において、前回自社株公開買付けに応募することが具体
           的に見込まれる当社の株主は存在せず、また、公開買付者又は当社に対して前回自社株公開買付けへの応募
           の意向を示している当社の株主も存在しなかったとのことです。
           (注2) 前回公開買付価格と前回自社株公開買付価格の差額(189円)については、(ⅰ)前回自社株公開
                買付価格を前回公開買付価格より低く設定することで、前回公開買付け後に前回自社株公開買付
                けを実施しない場合と比して、前回公開買付けを通じて当社の少数株主及び新株予約権者の皆様
                により高い価格での売却機会を提供することができ、より多くの当社の少数株主及び新株予約権
                者の皆様による応募が期待できる結果、前回公開買付けを含む本取引の成立の蓋然性が高まるこ
                と、(ⅱ)その一方で、前回自社株公開買付価格を前回公開買付価格よりあまりにも低い価格に設
                定した場合、前回自社株公開買付けへの応募に関する税務上の取扱いが前回公開買付けへの応募
                とは異なることを考慮したとしても、前回自社株公開買付けを実施することが当社の法人株主一
                般の利益につながり得なくなることといった要素を考慮の上、公開買付者から当社に対して提案
                し、その後、2021年9月30日付で両者の間で締結された、前回自社株公開買付けの実施等を規定
                した公開買付けの実施に関する契約書(以下「前回公開買付実施契約」といいます。)により合
                意したものでした。
                                18/55












                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
            また、公開買付者は、当社との間で前回公開買付実施契約を締結しておりました。
            公開買付者は、前回公開買付けが成立したものの、前回自社株公開買付けにおける買付け等の期間終了後
           に当社が所有する自己株式及び前回佐谷氏不応募合意株式を除く当社株式の全てを所有していなかった場合
           には、当社の株主を公開買付者及び佐谷氏のみとするための一連の手続(以下「前回スクイーズアウト手
           続」といいます。)の実施を要請することを予定していたとのことです。また、前回スクイーズアウト手続
           の完了後、法第24条第1項ただし書に基づき当社の有価証券報告書提出義務の中断申請に関する承認が得ら
           れた後に、公開買付者と当社は、前回合併を実施し、その結果、佐谷氏の前回合併後の存続会社における議
           決権割合は33.00%となる予定だったとのことです。なお、前回合併後における佐谷氏の上記議決権割合を
           実現するため、公開買付者及び佐谷氏は、前回取引実施後、前回合併に先立ち、当社株式について株式分割
           を行った上で、公開買付者が佐谷氏から当社株式の一部を譲り受ける方法により、佐谷氏の議決権割合を調
           整する手続を行う予定だったとのことです(かかる調整手続や前回合併の実施時期及びそれらの詳細につい
           ては前回届出書提出日時点において未定でした。)。なお、かかる調整における譲渡対価は、前回公開買付
           価格(ただし、当社株式について、募集株式の発行、株式の分割、株式の併合その他の事由により発行済株
           式総数の変動があった場合には、公開買付者及び佐谷氏の協議により、株式の分割又は株式の併合が実施さ
           れた場合は当該分割又は併合の比率をもとに比例的な調整を行い、募集株式の発行その他の事由により発行
           済株式総数の変動があった場合にも同様に適切な調整を行う予定だったとのことです。)を上回らない範囲
           で公開買付者及び佐谷氏が別途合意する金額を株式譲渡対価とすることを前回基本契約において合意してお
           り、公開買付価格の均一性(法第27条の2第3項)の趣旨に反するものではないと考えていたとのことで
           す。
            なお、前回公開買付けにおいては、買付予定数の下限を1,830,400株(前回所有割合:23.09%)と設定し
           ていることから、前回両公開買付けの成立後、公開買付者及び佐谷氏の所有する当社の議決権の合計数が当
           社の総株主の議決権の数の3分の2を下回る場合、前回スクイーズアウト手続として行われる株式併合の議
           案が前回臨時株主総会において承認されない可能性が想定されていたとのことです。しかし、当該承認が得
           られない場合であっても、公開買付者は、最終的に当社株式の全て(ただし、第3回新株予約権の行使によ
           り交付される当社株式を含み、公開買付者が所有する当社株式、当社が所有する自己株式及び前回佐谷氏不
           応募合意株式を除きます。)を取得することを目的とし、当社株式を追加取得し、当社株式の非公開化を行
           う方針であることから、前回両公開買付けにおける応募状況や当該時点における当社の株主の所有状況及び
           属性並びに市場株価の動向も踏まえた上で、株式併合その他スクイーズアウト手続に係る議案が当社の株主
           総会において現実的に承認される水準に至るまで、市場内外での買付け等を含めたあらゆる手法により、当
           社株式を追加取得し、当社株式の非公開化を行うことを予定していたとのことですが、前回届出書提出日時
           点において決定している事項はなかったとのことです。また、前回両公開買付けの成立後、公開買付者及び
           佐谷氏が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の3分の2を下回る場合であっても、
           前回臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認を得た場合には、当社株式は東京証券取引所の上
           場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性がありました。
            なお、当社は、2021年9月30日開催の当社取締役会において、前回公開買付けに賛同の意見を表明すると

           ともに、当社の株主及び第3回新株予約権者の皆様に対し、前回公開買付けへの応募を推奨することを決議
           しておりました。
            当該決議に関して、前回公開買付けにおいては、買付予定数の下限が1,830,400株(前回所有割合:
           23.09%)に設定されていることから、前回両公開買付けの成立後、公開買付者及び佐谷氏の所有する当社
           の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の3分の2を下回る場合、前回スクイーズアウト手続として
           行われる株式併合の議案が前回臨時株主総会において承認されない可能性が想定されるものの、当社は、
           (ⅰ)買付予定数の下限については、前回公開買付けの成立後に公開買付者及び佐谷氏が所有することとなる
           当社の議決権の合計が、少なくとも株式併合の議案が前回臨時株主総会において現実的に承認される水準に
           設定されていること、及び、(ⅱ)株式併合の議案が前回臨時株主総会において承認が得られない場合であっ
           ても、公開買付者は、株式併合その他スクイーズアウト手続に係る議案が当社の株主総会において現実的に
           承認される水準に至るまで、市場内外での買付け等を含めたあらゆる手法により、当社株式を追加取得し、
           当社株式の非公開化を行うことを予定していたことに鑑みると、前回公開買付けは、当社の株主の皆様に対
           して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断し、当社の株主及び第3回新株予約権者の皆
           様に対し、前回公開買付けへの応募を推奨するに至っておりました。
            加えて、当社は、上記「(ⅱ)前回公開買付けの実施に至る経緯」のとおり、当社が、前回公開買付けの
           実施後に前回取引の一環として前回自社株公開買付価格(2,611円)を買付け等の価格とする前回自社株公
           開買付けを実施することは、当社の株主の皆様の利益に鑑みても合理的であると判断し、2021年9月30日開
           催の取締役会において、前回公開買付けの成立を条件として、前回公開買付けの実施に続く前回取引の第二
           段階として、会社法第459条第1項の規定による当社定款の規定及び会社法第156条第1項の規定に基づき、
           自己株式の取得及びその具体的な取得方法として前回自社株公開買付価格を2,611円とする前回自社株公開
           買付けを行う予定であることを決議しておりました。なお、上記のとおり、当社は、前回公開買付けに賛同
                                19/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           の意見を表明するとともに、当社の株主及び第3回新株予約権者の皆様に対し、前回公開買付けへの応募を
           推奨することを決議しているものの、前回公開買付けへの応募の推奨は、前回自社株公開買付けへの応募を
           妨 げる趣旨ではなく、当社の株主の皆様におかれては、各株主に適用される税制上の取扱いや、前回自社株
           公開買付けにおいては上限が付されており、応募株式の全部の売却機会が確保されない可能性があることを
           踏まえ、前回公開買付け又は前回自社株公開買付けのいずれに応募するかをご判断いただきたいと考えてお
           りました。
         (ⅳ)前回公開買付けの結果並びに本公開買付けを実施するに至った背景、理由及び意思決定の過程

            前回届出書における記載のとおり、公開買付者は、2021年10月1日から前回公開買付けを開始しました
           が、前回公開買付けの開始以降、当社株式の市場株価は2021年10月1日及び2021年10月15日から前回公開買
           付けの買付け等の期間の末日である2021年11月15日までの期間において終値ベースで前回公開買付価格
           (2,800円)を上回って推移したこともあり、2021年11月16日に公開買付者が提出した公開買付報告書にお
           ける記載のとおり、前回公開買付けは、買付予定数の下限である1,830,400株に対し、応募された株券等の
           数の合計は312,732株となり買付予定数の下限(1,830,400株)に満たなかったため、不成立となりました。
            その後、2022年2月上旬に、2022年1月28日付で当社株式に係る大量保有報告書を提出したミライノベー

           トより、APに対して、ミライノベート及びオータスが所有する当社株式の取得に関して、前回公開買付価
           格である2,800円であれば譲渡を検討する可能性がある旨の打診があったとのことです。なお、ミライノ
           ベートはこれまで不動産事業、再生可能エネルギー事業を主な事業として取り組んでいましたが、新たな収
           益の柱として、2021年2月に連結子会社としてオータスを設立し、投資事業に参入し、主に日本の上場株式
           を対象とした有価証券等の売買取引を行っているとのことです。ミライノベートとしては、公開買付者が前
           回公開買付価格である2,800円から価格を引き上げる可能性や、別の第三者による1株当たり2,800円を上回
           る対抗的な買付価格の提案が行われ当社株式の売却益を得ることを期待して2021年10月18日から2022年3月
           11日までの間、市場内外を通じて当社株式の取得を進めて522,400株(ミライノベートによれば取得総額
           1,479,227,840円、1株当たりの平均取得価格は2,831.60円とのことであり、またミライノベートによれば
           100%子会社のオータスとの合算での平均取得単価は2,800円を下回っており、2,800円であれば連結では利
           益計上ができるため株主への説明責任としても果たせると判断したとのことです。)を所有するに至り、そ
           れ以降2022年6月28日までにおいて当社株式を追加取得していないとのことです。
            APは、2022年2月上旬、APとしては再度当社株式に対する公開買付けを実施したとしても、公開買付
           けが成立する見通しは不透明であり、その他の大株主の応募見込みがない中では当社株式の取得の検討を実
           施することは難しいこと、また、仮に再度の公開買付けを実施するとしても、前回公開買付けにおいて当社
           の適切な1株当たり価値は2,800円であると判断して前回公開買付価格を設定しており、前回公開買付価格
           を超える買付価格とすることは難しいと考えている旨をミライノベートに対して回答したとのことです。そ
           の後、APは、2022年2月中旬から3月中旬にかけて、再度当社株式に対する公開買付けの実施の検討に際
           して、公開買付けの成立の蓋然性を高める観点から、ミライノベート及びその完全子会社のオータス以外の
           大株主からも応募合意が得られる方法を検討したとのことです。そこでAPは、2022年3月中旬に、東山氏
           に対して東山氏及びTGAが所有する当社株式の売却可能性について打診・協議したところ、東山氏より、4
           月下旬に、TGAにおいてTGA所有当社株式を本公開買付けに応募した上で、かかる応募による売却代金をTGA
           からの配当等を通じて東山氏が取得する場合と、東山氏がTGA株式を公開買付者に譲渡し、その譲渡代金を
           東山氏が直接取得する場合とを比較した場合、税引き後の手取り額が後者の方が大きくなることを背景とし
           て、TGAが所有する当社株式を、前回公開買付価格で評価することを前提とした上で、TGA所有当社株式を公
           開買付けに応募するのではなく、TGA株式の譲渡であれば検討をする意向があることが確認できたとのこと
           です。APは、東山氏よりTGA株式の譲渡についての意向を確認できたため、2022年4月下旬、前回公開買
           付けにおいて、当社の適切な1株当たり価値は2,800円であると判断して前回公開買付価格を設定してお
           り、前回公開買付価格を超えないことが前提であれば、再度の公開買付けの実施の検討が可能であるとミラ
           イノベートに回答したところ、同社より、2022年4月下旬、前回公開買付価格であれば売却する意向がある
           との返答を受領したため、APは、2022年4月下旬、当社株式を非公開化するための公開買付けを含む一連
           の取引の検討を再開することとしたとのことです。
            APとしては、2022年4月下旬に、まず前回公開買付けから一定期間経過していることを踏まえて、当社

           の現在の経営状況・財務状況について確認を行い、当社に対して当社の非公開化に向けた提案を行うため
           デュー・ディリジェンスの協力を依頼し2022年4月下旬から5月下旬にかけて、当社に対してデュー・ディ
           リジェンスを実施しました。その後、デュー・ディリジェンスの途中経過、ミライノベート及びオータスの
           当社株式に関する売却意向、並びに東山氏及びTGAの当社株式に関する売却意向を踏まえて、2022年5月31
           日に公開買付者は、当社に対して、本公開買付価格を2,800円とする本公開買付けを実施した上で、当社を
           非公開化する旨の提案を行いました。なお、本公開買付価格については、公開買付者は、前回公開買付けに
           おいては、当社株式の株式価値総額を約22,050百万円とし、1株当たりの株式価値としては2,781円と評価
                                20/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           していたとのことです。その上で、前回公開買付けが成立し、前回自社株公開買付けが行われる場合には、
           税制上の取扱い等のそれぞれの事情により前回公開買付けではなく、前回自社株公開買付けに応募の申込み
           を 希望する当社の株主が存在し得ることに配慮し、かつ前回取引の成立の蓋然性を高める観点からも、公開
           買付者の買付総額に限度がある中で、前回自社株公開買付価格を前回公開買付価格よりも低く設定すること
           で、価格差を設けなかった場合には1株当たりの買付価格が2,781円だったものを19円だけ高い2,800円を前
           回公開買付価格とし、前回自社株公開買付価格を2,611円と設定しました。一方で、本公開買付けにおいて
           は、本不応募合意株式及び応募合意株式が見込まれる中で、本不応募合意株式及び応募合意株式を除いて、
           自社株公開買付けに応募することにより税務メリットが得られる当社の株主の所有株式数が前回取引と比べ
           て、2,731,026株(前回所有割合:34.44%)から892,323株(所有割合:11.27%)に大幅に減少しているた
           め、本取引においては自社株公開買付けを行わず、また、前回公開買付け公表以後の当社の経営状況や財務
           状況を確認するため当社に対する追加的なデュー・ディリジェンスを実施の上、応募合意株主との協議・交
           渉を踏まえて、公開買付者は、2022年5月31日、当社の株式価値を22,170百万円、1株当たり株式価値を
           2,800円と評価したことから、1株当たりの買付価格を前回公開買付けにおける1株当たり株式価値である
           2,781円よりも19円高い2,800円を本公開買付価格として提案しました。
            当該提案を受けて2022年6月9日に開催された当社の本特別委員会(以下に定義します。以下同じで
           す。)において公開買付者からの提案内容を慎重に議論した結果、本特別委員会としては公開買付者より提
           示された価格を基に算出した、直近株価及び一定期間の平均株価に対する現状のプレミアムは、本件同様に
           MBOを企図した公開買付事例におけるプレミアム水準と比較し、十分であるとは評価できないため、当社
           の一般株主に対して、一般株主が満足して応募できる十分なプレミアム水準での投資回収機会を提供すべ
           く、本公開買付価格として提案した2,800円より高い金額とすることを同日付で本特別委員会より要請いた
           しました。
            かかる本特別委員会からの要請を受けて公開買付者は、以下の理由によって2022年6月14日に、本公開買
           付価格をより高い金額に引き上げる予定はない旨を書面にて回答しました。
            ・今の当社の市場株価は前回公開買付け及びその後の特定株主による買い集め行為を踏まえた株価形成が
             されていると考えられること(注1)
            ・今回の応募合意株主であるミライノベート及びオータスは前回公開買付けの時から市場内外を通じて当
             社株式を買い集めてきたところ、当該応募合意株主が市場で所有株式を処分した場合には今の当社の市
             場株価は需給悪化により下落する可能性が一定程度あり、その懸念が一定程度あるからこそ市場での売
             却を選択せずに公開買付者に対して所有株式の買取の打診をしてきたと考えられること
            ・実際前回公開買付けが不成立に終わったのち、株価は一時2,200円程度まで下がったこと(注2)
            ・足元の株価は市場株価として認識すべき株価ではあるものの、一般的なMBOと同様に足元の株価に対
             して平均的なプレミアムの有無を議論することは適切ではないものと考えていること(注3)
            ・なお、前回公開買付けの公表日である2021年9月30日の翌営業日から2022年6月10日までの終値出来高
             加重平均株価は2,742円、VWAP出来高加重平均株価は2,741円であり、いずれも2,800円を下回る価格で
             あり、2,800円以上が本来的な価格ということであれば、現時点において2,800円を十分に超えた株価形
             成がされることもおかしくないこと(注4)
            ・この株価の状況を踏まえると前回の公開買付価格が意識された株価形成がされていると考えることも合
             理的であること(注5)
            ・一方で、上述の影響を排除する観点からみると、本公開買付価格2,800円は、前回公開買付価格と同一
             価格であり、前回公開買付けの公表日前営業日である2021年9月29日を基準日としてみることも公開買
             付者としては合理的であると考えていること
            ・特に、3ヶ月間及び6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率に鑑みれば、本公開買付価格は
             前回公開買付けにおいて当社との間での交渉を経た価格であり、相応なプレミアムが付された価格であ
             ると評価できること(注6)
            ・また前回公開買付けにおいては最終的に当社取締役会において賛同及び当社の株主に対して応募推奨の
             意見がでたものであること
            ・さらに、前回公開買付けにおける公開買付期間(以下「前回公開買付期間」といいます。)中及びその
             後に市場内外で買い集めた株主であるミライノベート及びオータスとの間で1株当たり2,800円の公開
             買付価格で本公開買付けが行われる場合には本公開買付けに応募することを公開買付者との間で合意予
             定であること
            ・また当社の第二位株主であるTGAの100%株主である東山氏との間でも、1株当たり2,800円の公開買付
             価格で本公開買付けが行われる場合には東山氏自身が保有する株式を応募することに加え、TGA株式の
             譲渡を通じて間接的にTGAが所有する当社株式を取得することを協議しており、その場合の当社株式の
             評価額として1株当たり2,800円とすることについて合意する予定であること
            ・ミライノベート及びオータスについては2022年3月9日付でミライノベート及びオータスからそれぞれ
             提出された大量保有報告書の変更報告書に基づき平均取得単価を計算した場合には1株当たり2,711円
             (小数点以下四捨五入をしております。)となり、本公開買付価格の2,800円での譲渡について公開買
                                21/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
             付者に打診してきたということは、これ以上の高い価格での売却機会を現実的に見込むことは難しいと
             判断したからと推察することも可能と考えていること
            ・東山氏、ミライノベート及びオータスについては、本公開買付けに応募合意を予定しているものの、公
             開買付者及び佐谷氏との間で公開買付け後の取引において何らかの利害を有する株主ではなく、当社の
             少数株主と同じ売主の立場で公開買付者と真摯な協議・交渉の上で合意する予定であることからする
             と、1株当たり2,800円という本公開買付価格は当社の株主と真摯な交渉を経た価格であること
            ・また、前回公開買付けの公表後も1株当たり2,800円を上回る対抗的な非公開化の提案が行われなかっ
             たこと
            ・以上を踏まえると、応募合意株主以外の少数株主にとっても合理的な価格での売却機会を提供するもの
             であると考えていること
           (注1) 公開買付者としては、今の当社の市場株価は前回公開買付け及びその後の特定株主による買集め

                行為の影響を受けていると考えており、仮に当該特定株主が市場内で所有株式の売却処分を行っ
                た場合には、それまでの期待感、具体的には特定株主がさらに高値で買い集める期待や第三者に
                よる前回公開買付価格よりも高い価格での対抗的な買付けが行われる期待が剥落し、当社の株価
                は前回公開買付けの公表前の水準に戻る可能性があると考えており、そうであれば、特定株主以
                外の少数株主においては、本公開買付価格で売却できることは合理的な売却機会であると考えて
                いるとのことです。
           (注2) 実際、前回公開買付期間中の2021年11月1日に当社株式に係る大量保有報告書を提出した特定株
                主は、株価終値が2,276円になった2022年1月6日に提出した当社株式に係る変更報告書におい
                て、株券等保有割合が9.89%から1.67%まで減少しているとのことです。これは、当該特定株主
                が、上記(注1)に記載した期待感が剥落したことを要因として売却処分したものと公開買付者
                としては考えているとのことです。
           (注3) 上記(注1)記載のとおり、ミライノベート及びオータスが市場で売却した場合には、足元の当
                社の市場株価は需給悪化により下落する可能性があると公開買付者は考えており、応募合意株主
                以外の少数株主にとってはそのような下落した株価において売買を強いられる可能性があるとこ
                ろ、本公開買付けはそのような株価下落懸念を払拭し、合理的な売却機会を提供するものである
                と考えているとのことです。公開買付者は足元の株価は市場株価として認識すべき株価ではある
                ものの、上述の理由により、必ずしも客観的な株価形成がなされているといえないため、一般的
                なMBOと同様に足元の株価に対して平均的なプレミアムの有無を議論することは適切ではない
                と考えているとのことです。
           (注4) 前回公開買付期間中に市場株価が前回公開買付価格である2,800円を上回って推移していたこと
                について、公開買付者としては、特定株主が2,800円以上で買い集める期待や第三者による前回
                公開買付価格よりも高い価格での対抗的な買付けが行われる期待によるものと考えており、前回
                公開買付け公表後、本書提出日現在まで2,800円を上回る対抗的な買付け提案が行われていない
                ことからも、2,800円という本公開買付価格は合理的な価格であると考えているとのことです。
           (注5) 市場での当社株式の売買は概ね2,800円を超えない範囲での売買にとどまっているところ、公開
                買付者としては、これは、前回公開買付けから複数の投資家が当社株式を株券等保有割合で5%
                を超える水準まで取得しているものの2,800円を超える対抗的な買付けが本書提出日現在まで行
                われていないことから、2,800円を超える株価で取得することはそれなりにリスクを伴う取得で
                あると投資家が考えていることによるものと考えており、このような意味で前回の公開買付価格
                が意識された株価形成がされていると考えているとのことです。
           (注6) 上記(注3)のとおり、公開買付者としては一般的なMBOと同様に足元の当社の市場株価に対
                して平均的なプレミアムの有無を議論することは適切ではないと考えているところ、前回公開買
                付けの公表日前営業日である2021年9月29日を基準日として、その時点における過去3ヶ月間の
                終値の単純平均値2,320円に対して20.69%、同過去6ヶ月間の終値の単純平均値1,998円に対し
                て40.14%のプレミアム率に鑑みれば、本公開買付価格は前回公開買付けにおいて当社との間で
                の交渉を経た価格であり、相応なプレミアムが付された価格であると考えているとのことです。
            当該提案について、当社取締役会は、2022年6月28日、当該提案の本公開買付価格が、(ⅰ)2019年初来

           2022年6月27日までに公表された非公開化を目的としたMBO事例35件における買付け等の価格決定の際に
           付与されたプレミアム水準(公表日前営業日の終値に対するプレミアムの中央値・平均値(39.34%、
           39.98%)、直近1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(39.53%、
           41.56%)、直近3ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(41.18%、
           46.10%)、及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(45.40%、
           45.83%))と比較し十分なプレミアムが付されている価格とは言えないものの、(ⅱ)本公開買付け実施に
           ついての公表日前営業日である2022年6月27日の当社株式の東京証券取引所スタンダード市場における終値
                                22/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           2,784円に対して0.57%、直近5営業日の終値の単純平均値2,773円に対して0.97%、直近1ヶ月間の終値の
           単純平均値2,760円に対して1.45%、直近3ヶ月間の終値の単純平均値2,632円に対して6.38%及び直近6ヶ
           月 間の終値の単純平均値2,574円に対して8.78%のプレミアムをそれぞれ加えた価格であること、(ⅲ)下記
           「(6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付け
           を含む本取引の公正性を担保するための措置」の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価
           値算定書の取得」に記載のとおり、野村證券による当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価平均法
           に基づく算定レンジの上限額を上回るとともに、類似会社比較法に基づく算定結果のレンジの上限を大きく
           超えるところに位置付けられること、また、下記「(3)算定に関する事項」の「② 算定の概要」に記載の
           とおり、前回取引の公表日以降の当社の経営状況を踏まえて変更した事業計画を用いたDCF法による算定
           結果のレンジの範囲内に位置付けられていると認められること、(ⅳ)下記「(6)買付け等の価格の公正性を
           担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保する
           ための措置」に記載の利益相反を回避するための措置等、一般株主の利益への配慮がなされていると認めら
           れること、(ⅴ)上記利益相反を解消するための措置が採られた上で、当社並びに本特別委員会と公開買付者
           の間で協議・交渉が複数回行われ、より具体的には野村證券による当社株式の株式価値の算定結果の内容や
           本特別委員会との協議、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言等を踏まえながら、真摯かつ継続的に協
           議・交渉が行われた上で決定された価格であること、(ⅵ)前回公開買付けの不成立については、ミライノ
           ベート、オータス等の一部の株主による買い集め行為等により、前回公開買付けの開始以降、当社株式の市
           場株価が2021年10月1日及び2021年10月15日から前回公開買付けの買付け等の期間の末日である2021年11月
           15日までの期間において終値ベースで前回公開買付価格(2,800円)を上回って推移したことが主な原因で
           あり、当社の一般株主が本公開買付価格と同額である前回公開買付価格(2,800円)を不十分と判断したも
           のではないと考えられるところ、前回公開買付けが不成立に終わった後は、当社株式の市場株価は一時
           2,200円程度まで下がるなど2,800円以下で推移していることに加え、公開買付者が2022年6月28日付で、ミ
           ライノベート及びオータスとの間で、それぞれ本応募契約を締結し、ミライノベートが所有する当社株式
           (所有割合:6.60%)及びオータスが所有する当社株式(所有割合:9.14%)について本公開買付けに応募
           し、かつ、応募を撤回しない旨を合意していること等を踏まえ、当社の一般株主に投資回収機会を提供する
           観点で一定の合理性があると考えられることから、本公開買付価格が当社の株主の皆様にとって妥当な条件
           であり、かつ合理的な株式の売却の機会を提供できるものであると判断いたしました。
            上記の交渉を踏まえ、公開買付者は、2022年6月28日、公開買付者が本公開買付価格を2,800円とする本
           公開買付けを実施することについて合意に至り、公開買付実施契約(以下「本公開買付実施契約」といいま
           す。)を締結することを決定したとのことです。
         (ⅴ)本公開買付け後の経営方針

            本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト(MBO)に該当し、本取引の完了後も引き続き当社の経
           営にあたる佐谷氏及び公開買付者は、下記に代表される経営施策を推進する予定とのことです。なお、前回
           公開買付けからスキームに変更があったものの、本公開買付け後の経営方針については前回公開買付け時点
           の方針から実質的な変更はないとのことです。
           (a)新規営業リソース充足及びスパイラルの認知拡大

             短期から中期的な経営施策として、顧客数を増大させるために新規営業リソースの確保及びスパイラル
            の認知拡大を図るとのことです。現在、営業人員は既存顧客からの問い合わせ対応やSIer(注7)の対応
            に追われ、新規顧客への対応が十分にはできていない状況と認識しているとのことです。その結果、新規
            の見込み顧客からの問い合わせが多くある状況ではあるものの、営業人員数が十分でないことを背景に、
            機会損失が生じている状況と理解しているとのことです。また、スパイラルは「様々な用途に使われてい
            るがゆえに、何ができるプロダクトなのか分かりにくい」という性質を有しており、消費者からの認知を
            広げていく必要性もあると考えているとのことです。
             かかる状況下、社内体制の再編による新規営業リソースの確保や営業人員の積極的な採用も行い、人事
            体制全般の改善を図る予定とのことです。加えて、スパイラルが提供する価値を再定義し、認知を上げる
            ための広告宣伝費等への投資を加速させる予定とのことです。APは関連ファンドを通じた過去の投資先
            企業においても、多くの人事制度・組織改革や人材補強を実現してきた実績があることに加え、人材サー
            ビスや法人研修等の関連領域、さらにはマーケティング領域における投資実績も有していることから、内
            部に蓄積された各種ノウハウを活用した支援が可能であると考えているとのことです。
            (注7) 「SIer」とは、システムインテグレーター(System                              Integrator)の略であり、ITを使って顧
                 客の課題解決のためのコンサルティングから設計、開発、運用・保守までを請け負う情報サー
                 ビス企業を指します。
           (b)既存顧客のカスタマーサクセス強化

                                23/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
             短期から中期的な経営施策として、顧客数を増大させること及び単価を上げることを目的に、既存顧客
            のカスタマーサクセス強化を図るとのことです。既存顧客は一定程度の解約が確認されており、契約をし
            ているものの未活用であったケースや、他社への乗り換え等が解約の理由となっているとのことです。当
            社 は、カスタマーサクセスのための施策として、その対策に関連した委員会の設置をしているものの、問
            い合わせ対応以外のフォローアップについては十分な状況とは言えず、改善の余地があるものと考えてい
            るとのことです。この点、既存顧客のためのカスタマーサクセスについては、単純なサポートにとどまら
            ず、顧客を有する営業人員がプロアクティブに提案するのに役立つ体制の構築を図るとのことです。ま
            た、顧客管理・離脱予測・離脱理由の把握等を今まで以上に徹底して行うとのことです。APは関連ファ
            ンドを通じた過去の投資先企業においても、当社と類似性を有する多くのB                                   to  B領域の投資先企業におい
            てカスタマーサクセスの体制を構築してきた実績があることから、内部に蓄積された各種ノウハウを活用
            した支援が可能であると考えているとのことです。
           (c)ローコード・プラットフォームの創出

             中期から長期的な経営施策として、「ローコード・プラットフォームの創出」に取り組むとのことで
            す。スパイラルは、カスタマイズ性の高い稀有なプロダクトである反面、既存顧客のサポートや初期導入
            時のカスタマイズ対応のため、当社のリソースを多く使う性質があります。高いカスタマイズ性が大きな
            差別化要因となっているため、今後もこの強みを最大限伸ばしつつ、社外の協力会社が自発的にスパイラ
            ルを販売するようなエコシステムの構築も同時に進めるとのことです。当社が開発を進める「SPIRAL
            ver.2」は社外の協力会社が開発を行いやすいアーキテクチャとなっており、スパイラルのプラット
            フォーム化のためにも重要であると理解しているとのことです。スパイラルのプラットフォーム化が進む
            ことで、当社における人員数の伸びを大きく凌駕するような売上成長の実現が可能になると考えていると
            のことです。
            以上の施策により、当社を「スパイラルを使ってWebシステム開発を行う会社」から「IT人材不足を解消

           するローコード・プラットフォーム運営会社」へと進化させていくとのことです。
            なお、下記「(7)公開買付者と当社の株主・取締役との間における本公開買付けに関する重要な合意に関

           する事項」の「① 本基本契約」に記載のとおり、佐谷氏及び公開買付者は、本株式併合を承認する当社の
           株主総会において、公開買付者が指名する者が当社の取締役の過半数を占めるために必要な数の取締役を追
           加で選任すること及びそのために必要な定款変更を行うことを合意しており、かかる取締役の追加選任に必
           要な手続を行うことを当社に要請する予定とのことです。当社は、公開買付者からかかる要請を受けた場合
           には、これに応じる予定です。もっとも、本取引完了後の当社の取締役の候補者については、佐谷氏以外は
           現時点では未定であり、また、公開買付者と佐谷氏を除く当社の取締役との間では、本公開買付け実施後の
           役員就任について何らの合意も行っていないとのことです。上記のとおり本株式併合を承認する当社の株主
           総会において当社が指名する取締役数名を追加で選任する予定である点を除き、本公開買付け実施後の当社
           の役員構成を含む経営体制の詳細については、本取引の完了後、当社と協議しながら決定していく予定との
           ことです。
            また、上記「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、公開買付者は、本株式併合の完了後、法第24条
           第1項ただし書に基づき当社の有価証券報告書提出義務の中断申請に関する承認が得られた後に、公開買付
           者と当社は、本合併を実施し、その結果、佐谷氏の本合併後の存続会社における議決権割合は33.00%とな
           る予定とのことです。なお、本合併後における佐谷氏の上記議決権割合を実現するため、公開買付者及び佐
           谷氏は、本取引実施後、本合併に先立ち、前回公開買付け時には予定されていなかったTGA合併を実施する
           とともに、当社株式について株式分割を行った上で、公開買付者が佐谷氏から当社株式の一部を譲り受ける
           方法により、佐谷氏の議決権割合を調整する手続を行う予定とのことです(かかる調整手続やTGA合併及び
           本合併の実施時期及びそれらの詳細については本書提出日現在未定とのことです。)。なお、かかる調整に
           おける譲渡対価は、本公開買付価格(ただし、当社株式について、募集株式の発行、株式の分割、株式の併
           合その他の事由により発行済株式総数の変動があった場合には、公開買付者及び佐谷氏の協議により、株式
           の分割又は株式の併合が実施された場合は当該分割又は併合の比率をもとに比例的な調整を行い、募集株式
           の発行その他の事由により発行済株式総数の変動があった場合にも同様に適切な調整を行う予定とのことで
           す。)を上回らない範囲で公開買付者及び佐谷氏が別途合意する金額を株式譲渡対価とすることを本基本契
           約において合意しているとのことであり、公開買付者は、公開買付価格の均一性(法第27条の2第3項)の
           趣旨に反するものではないと考えているとのことです。
        ③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由

          当社は、上記「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付
         け後の経営方針」の「(ⅱ)前回公開買付けの実施に至る経緯」に記載のとおり、2021年6月29日に、APが佐
                                24/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         谷氏に対して前回公開買付けを通じて当社株式を非公開化することに関する提案書を提出し、佐谷氏がAPとの
         間で当社株式の非公開化を前提とする協議を本格化させたことを受け、佐谷氏から伝達を受けたAPからの提案
         を 検討するため、2021年7月中旬にリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任するとともに、
         ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として野村證券を選任し、前回公開買付けがマネジメン
         ト・バイアウト(MBO)のための前回取引の一環として行われるものであり、構造的な利益相反の問題が存在
         すること等に鑑み、これらの問題に対応し、前回取引の公正性を担保するため、西村あさひ法律事務所の助言を
         踏まえ、前回取引の提案を検討するための特別委員会(以下「前回特別委員会」といいます。)を設置いたしま
         した。
          その後、前回特別委員会は交渉方針や交渉上重要な局面における意見、指示、要請等を検討し、当社は、それ
         らに基づいた上で、野村證券及び西村あさひ法律事務所の助言を受けながら、前回取引の実行の是非に関して、
         公開買付者、AP及び佐谷氏(以下、公開買付者、AP及び佐谷氏を総称して「公開買付者ら」といいます。)
         との間で複数回にわたる協議・交渉を行いました。
          また、前回公開買付価格については、当社は、2021年9月1日に公開買付者から前回公開買付価格を2,156円
         とし、前回新株予約権買付価格については、前回公開買付価格と前回新株予約権の当社株式1株当たりの行使価
         額1,049円との差額に100を乗じた金額とし、前回公開買付けの成立を条件として、前回公開買付価格より一定程
         度ディスカウントをした価格を公開買付価格とする前回自社株公開買付けを実施した上で、当社を非公開化する
         旨の提案を受けた後、2021年9月2日に、前回特別委員会としては公開買付者より提示された価格は野村證券の
         試算のレンジの下限を下回っており、当社の少数株主及び前回新株予約権者の皆様の利益を毀損する可能性があ
         ることから、提示価格を引き上げた上で再度の価格提案を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。かか
         る野村證券からの要請を受けて公開買付者より、当社は、2021年9月8日に、前回公開買付価格を2,357円とす
         る旨の再提案を受けました。当該提案を受けて2021年9月9日に、前回特別委員会としては公開買付者より提示
         された価格は引き続き野村證券の試算のレンジの下限を下回っており、当社の少数株主及び前回新株予約権者の
         皆様の利益を毀損する可能性があることから、提示価格を引き上げた上で再度の価格提案を行うことを野村證券
         を通じて要請いたしました。これを受けて公開買付者より、当社は、2021年9月14日に、前回公開買付価格を
         2,607円とすること、前回公開買付けの下限について過去の当社の株主総会における議決権行使比率を踏まえて
         必ずしも3分の2の議決権を確保しない場合でも特別決議が可決する可能性があり、また、仮に3分の2の議決
         権が確保できずに株主総会の特別決議が可決しなかった場合でも、市場買付等の方法により当社株式を追加取得
         することで当社を非公開化する方針であったことから、前回公開買付けの下限を当社の総議決権の3分の2に相
         当する株式数に設定するのではなく、過去の議決権行使状況を踏まえた現実的に株主総会の特別決議が承認され
         る可能性が高い水準に設定する旨の提案を受けました。当該提案を受けて、2021年9月15日に、前回特別委員会
         としては公開買付者より提示された価格は野村證券の試算レンジや足元の株価水準に照らし、依然として十分な
         価格とは言えないことから、提示価格を引き上げた上で再度の価格提案を行うことを野村證券を通じて要請いた
         しました。これを受けて公開買付者より、当社は、2021年9月22日に、前回公開買付価格を2,700円とする旨の
         再提案を受けました。当該提案を受けて、2021年9月24日に開催された当社の前回特別委員会において公開買付
         者からの提案内容を慎重に議論した結果、前回特別委員会としては公開買付者より提示された価格は依然として
         十分な価格とは言えず再度の価格提案を行うことを野村證券を通じて要請いたしました。これを受けて公開買付
         者より、当社は、同月26日に、前回公開買付価格を2,800円とし、前回新株予約権の買付価格を前回公開買付価
         格2,800円から前回新株予約権の行使価格である1,049円を控除した1,751円に対して前回新株予約権の目的とな
         る株式数100株を乗じた価格である175,100円として提案するとともに、前回自社株公開買付けに関して、前回自
         社株公開買付価格として2,611円とする旨の提案を受けました。
          なお、当社は、2021年9月14日に、公開買付者より、前回公開買付けの下限について過去の当社の株主総会に
         おける議決権行使比率を踏まえて必ずしも3分の2の議決権を確保しない場合でも特別決議が可決する可能性が
         あり、また、仮に3分の2の議決権が確保できずに株主総会の特別決議が可決しなかった場合でも、市場買付等
         の方法により当社株式を追加取得することで当社を非公開化する方針であったことから、前回公開買付けの下限
         を当社の総議決権の3分の2に相当する株式数に設定するのではなく、過去の議決権行使状況を踏まえた現実的
         に株主総会の特別決議が承認される可能性が高い水準に設定する旨の提案を受けました。かかる提案を受け、当
         社は、公開買付者に対し、当社の企業価値向上に向けた改革を早期に確実に実行すべく、前回取引の成立の蓋然
         性を最大化してほしいと要請した上で、さらに協議を行った結果、2021年9月30日、買付予定数の下限を、前回
         両公開買付けの成立後に公開買付者及び佐谷氏が所有することとなる当社の議決権の合計が、少なくとも株式併
         合の議案が前回臨時株主総会において現実的に承認される水準となるよう、(a)当社潜在株式勘案後株式総数
         (7,928,832株)に係る議決権数(79,288個)に、(b)前回臨時株主総会において現実的に見込まれる最大の議決
         権行使比率として保守的に見積もった比率である88.00%を乗じた議決権数(69,774個。小数点以下切り上
         げ。)に、(c)株式併合を承認するための株主総会の特別決議に必要となる議決権割合に相当する3分の2を乗
         じて得られる議決権数(46,516個)から、(d)前回佐谷氏不応募合意株式に係る議決権の数(28,211個)及び前
         回公開買付者所有当社株式に係る議決権の数(1個)の合計28,212個を控除した議決権数(18,304個)に、(e)
         当社株式1単元(100株)を乗じた株式数(1,830,400株)とする旨につき、前回両公開買付けの成立後、公開買
         付者及び佐谷氏の所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の3分の2を下回る場合、前回ス
                                25/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         クイーズアウト手続として行われる株式併合の議案が前回臨時株主総会において承認されない可能性が想定され
         たものの、当社は、(ⅰ)買付予定数の下限については、前回公開買付けの成立後に公開買付者及び佐谷氏が所有
         す ることとなる当社の議決権の合計が、少なくとも株式併合の議案が前回臨時株主総会において現実的に承認さ
         れる水準に設定されていたこと、及び、(ⅱ)株式併合の議案が前回臨時株主総会において承認が得られない場合
         であっても、公開買付者は、株式併合その他スクイーズアウト手続に係る議案が当社の株主総会において現実的
         に承認される水準に至るまで、市場内外での買付け等を含めたあらゆる手法により、当社株式を追加取得し、当
         社株式の非公開化を行うことを予定していたことに鑑みると、前回公開買付けは、当社の株主の皆様に対して、
         合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断したことを踏まえ、同意いたしました。
          当社は、当該提案について、その妥当性を前回特別委員会に確認するほか、2021年9月29日付で野村證券から
         取得した株式価値算定書(以下「前回株式価値算定書」といいます。)の内容も踏まえて慎重に検討を行い、そ
         の結果、前回公開買付価格が、(ⅰ)下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回
         避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「① 当社における独立し
         た第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載されている野村證券による当社株式の株式価値の算定結
         果のうち、市場株価平均法に基づく算定レンジの上限額を上回るとともに、類似会社比較法に基づく算定結果の
         レンジの上限を大きく超えるところに位置付けられたこと、DCF法による算定結果のレンジの中央値を超える
         ところに位置付けられていると認められたこと、(ⅱ)前回公開買付け実施についての公表日前営業日である2021
         年9月29日の当社株式の東京証券取引所市場第一部における終値2,512円に対して11.46%、直近5営業日の終値
         の単純平均値2,581円に対して8.49%、直近1ヶ月間の終値の単純平均値2,536円に対して10.41%、直近3ヶ月
         間の終値の単純平均値2,320円に対して20.69%及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値1,998円に対して40.14%の
         プレミアムをそれぞれ加えた価格であり、このうち、公表日前営業日の終値、直近5営業日の終値の単純平均値
         及び直近1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率を取り上げると、2018年初来2021年9月29日までに
         公表された非公開化を目的としたMBO事例29件における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準
         (公表日前営業日の終値に対するプレミアムの中央値・平均値(36.47%、37.10%)、直近1ヶ月間の終値の単
         純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(35.19%、37.98%)、直近3ヶ月間の終値の単純平均値に対す
         るプレミアムの中央値・平均値(40.96%、44.05%)、及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミア
         ムの中央値・平均値(41.56%、44.43%))と比較して、必ずしも高い水準であるとは言いがたいものの、直近
         3ヶ月間及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率に鑑みれば、前回公開買付価格は相応なプ
         レミアムが付された価格であると評価できたこと、(ⅲ)前回特別委員会の要請により前回公開買付価格に関する
         価格提案の有意な引上げが実現されていたことを踏まえ、前回公開買付価格が当社の株主の皆様にとって妥当な
         条件であり、かつ合理的な株式の売却の機会を提供できるものであると判断いたしました。加えて、前回新株予
         約権についても、前回新株予約権買付価格は、前回公開買付価格である2,800円と前回新株予約権の当社株式1
         株当たりの行使価額である1,049円との差額である1,751円に前回新株予約権の目的となる当社株式数を乗じた金
         額とし、前回公開買付価格を基に算定されていることから、前回新株予約権の買付価格及び前回公開買付けに係
         るその他の諸条件が前回新株予約権者の皆様にとって妥当であると判断いたしました。このように、当社は、公
         開買付者らとの間で、継続的に前回公開買付価格の交渉を行っておりました。
          さらに、当社は、西村あさひ法律事務所から、前回取引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思決定の方法
         及び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受けるとともに、前回特別委員会から、2021年9月29日付
         で答申書(以下「前回答申書」といいます。)の提出を受けました(前回答申書の概要及び前回特別委員会の具
         体的な活動内容等については、下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避す
         るための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特
         別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。)。
          その上で、当社は、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言及び野村證券から取得した前回株式価値算定書
         の内容を踏まえつつ、前回特別委員会から提出された前回答申書の内容を最大限に尊重しながら、前回取引を通
         じて当社の企業価値を向上させることができるか、前回取引は公正な手続を通じて行われることにより当社の少
         数株主の享受すべき利益が確保されるものとなっているか等の観点から慎重に協議を行いました。
          当社は、APからの提案やAPとの協議、当社における検討を通じて上記「② 本公開買付けの実施を決定す
         るに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅱ)前回公開買付けの実施
         に至る経緯」に記載のとおり、プロダクトの機能追加・機能改善を強化するためのシステム開発投資、営業及び
         サポート体制を強化するための人材採用・育成投資、新事業・新サービスの創出や海外マーケットへ進出するた
         めの事業投資、他社とのサービス連携・業務提携の推進等に積極的に取り組んでいく必要性を強く感じ、また、
         これらを着実に実行していくための経営体制の見直しや、グループ・ガバナンスの再構築等、抜本的な構造改革
         にも取り組む必要があるとの考えに至りました。しかし、非公開化をせずに当社がこれまでどおりの上場を維持
         したままでは実現できないような成長に向けた上記の施策についての取組みは、中長期的には当社グループの企
         業価値向上が期待できるものの、効果の発現には時間がかかり早期に利益に貢献することなく、むしろ、短期的
         には当社グループの財務状況や収益を悪化させる可能性がありました。当社が上場を維持したままでこれらの施
         策を実施すれば、資本市場から十分な評価が得られず、当社の株主の皆様に対して、短期的に当社株式の株価下
         落といった不利益を与えるおそれが懸念されました。かかる懸念を払拭し、当社が将来的な成長を目指すために
                                26/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         は、非公開化により、当社グループの短期的な業績変動に過度に捉われることなく、中長期的な視点に立った上
         で機動的かつ抜本的な意思決定を可能とする経営体制を構築し、APの協力の下、当社の経営陣及び従業員が一
         丸 となって、事業戦略を推進することが重要との考えに至りました。
          なお、当社株式の非公開化を行った場合には、資本市場からエクイティ・ファイナンスにより資金調達を行う
         ことができなくなり、また、上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力や知名度の向上による優れた人
         材の確保及び取引先の拡大等に影響を及ぼす可能性が考えられました。しかしながら、当社の現在の財務状況等
         に鑑みると、今後数年間においてはエクイティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は見込ま
         れませんでした。加えて、当社の社会的な信用力及び知名度の向上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等
         は事業活動を通じて獲得される部分もあり、当社がこれまで培ってきたブランド力や知名度により、非公開化が
         人材確保に与える影響は大きくないと考えられました。さらに、当社グループの短期的な業績変動に過度に捉わ
         れることなく、中長期的な視点に立った上で機動的かつ抜本的な意思決定を可能とする経営体制を構築し、AP
         の協力の下、当社の経営陣及び従業員が一丸となって、事業改革を推進することが可能であること、当社の事業
         内容を最も熟知している当社の代表取締役である佐谷氏の依頼に基づきAPが公開買付者を通じて当社株式を非
         公開化した後も、佐谷氏が当社に対して出資を一部継続し、かつ非公開化後も継続的に当社の経営を担うこと
         は、当社中期経営計画で掲げた重点施策等を前倒しで実現させることの実効性を高める観点から、有用であるこ
         と、また、佐谷氏が当社の非公開化後も当社への出資を一部継続することは、当社株式の非公開化及びその後の
         当社グループの経営に対する佐谷氏による高いコミットメントを意味し、かかるコミットメントは、当社グルー
         プの役職員、取引先その他のステークホルダーとの関係性の維持・発展等の観点から、前回取引成立後の当社の
         企業価値向上に資すると考えられたこと等から、非公開化のデメリットは限定的であると考えられました。以上
         を踏まえ、当社取締役会は、当社株式の非公開化のメリットは、そのデメリットを上回り、前回公開買付けを含
         む前回取引により当社株式を非公開化することが、当社の企業価値の向上に資するものであると2021年9月30日
         開催の取締役会で判断いたしました。
          また、前回公開買付価格(2,800円)が、(ⅰ)下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び
         利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「① 当社に
         おける独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載されている野村證券による当社株式の株式
         価値の算定結果のうち、市場株価平均法に基づく算定レンジの上限額を上回るとともに、類似会社比較法に基づ
         く算定結果のレンジの上限を大きく超えるところに位置付けられたこと、また、DCF法による算定結果のレン
         ジの中央値を超えるところに位置付けられていると認められたこと、(ⅱ)前回公開買付け実施についての公表日
         前営業日である2021年9月29日の当社株式の東京証券取引所市場第一部における終値2,512円に対して11.46%、
         直近5営業日の終値の単純平均値2,581円に対して8.49%、直近1ヶ月間の終値の単純平均値2,536円に対して
         10.41%、直近3ヶ月間の終値の単純平均値2,320円に対して20.69%及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値1,998
         円に対して40.14%のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、このうち、公表日前営業日の終値、直近5営業
         日の終値の単純平均値及び直近1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率を取り上げると、2018年初来
         2021年9月29日までに公表された非公開化を目的としたMBO事例29件における買付け等の価格決定の際に付与
         されたプレミアム水準(公表日前営業日の終値に対するプレミアムの中央値・平均値(36.47%、37.10%)、直
         近1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(35.19%、37.98%)、直近3ヶ月間の終
         値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(40.96%、44.05%)、及び直近6ヶ月間の終値の単純平
         均値に対するプレミアムの中央値・平均値(41.56%、44.43%))と比較して、必ずしも高い水準であるとは言
         いがたいものの、直近3ヶ月間及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率に鑑みれば、前回公
         開買付価格は相応なプレミアムが付された価格であると評価できたこと、(ⅲ)前回特別委員会の要請により公開
         買付価格に関する価格提案の有意な引上げが実現されていたこと、(ⅳ)下記「(6)買付け等の価格の公正性を担
         保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための
         措置」に記載の利益相反を回避するための措置等、少数株主の利益への配慮がなされていると認められたこと、
         (ⅴ)上記利益相反を解消するための措置が採られた上で、当社並びに前回特別委員会と公開買付者の間で協議・
         交渉が複数回行われ、より具体的には野村證券による当社株式の株式価値の算定結果の内容や前回特別委員会と
         の協議、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言等を踏まえながら、真摯かつ継続的に協議・交渉が行われた
         上で決定された価格であること等を踏まえ、当社取締役会は、前回公開買付価格及び前回公開買付けに係るその
         他の諸条件が、当社の株主の皆様にとって妥当であり、前回公開買付けは、当社の株主の皆様に対して、合理的
         な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。加えて、前回新株予約権についても、前回新株
         予約権買付価格は、前回公開買付価格である2,800円と前回新株予約権の当社株式1株当たりの行使価額である
         1,049円との差額である1,751円に前回新株予約権の目的となる当社株式数を乗じた金額とし、前回公開買付価格
         を基に算定されていたことから、前回新株予約権の買付価格及び前回公開買付けに係るその他の諸条件が前回新
         株予約権者の皆様にとって妥当であると判断いたしました。
          さらに、前回公開買付けにおいては、買付予定数の下限が1,830,400株(前回所有割合:23.09%)に設定され
         ていたことから、前回両公開買付けの成立後、公開買付者及び佐谷氏の所有する当社の議決権の合計数が当社の
         総株主の議決権の数の3分の2を下回る場合、前回スクイーズアウト手続として行われる株式併合の議案が前回
         臨時株主総会において承認されない可能性が想定されたものの、当社は、(ⅰ)買付予定数の下限については、前
                                27/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         回公開買付けの成立後に公開買付者及び佐谷氏が所有することとなる当社の議決権の合計が、少なくとも株式併
         合の議案が前回臨時株主総会において現実的に承認される水準に設定されていたこと、及び、(ⅱ)株式併合の議
         案 が前回臨時株主総会において承認が得られない場合であっても、公開買付者は、株式併合その他スクイーズア
         ウト手続に係る議案が当社の株主総会において現実的に承認される水準に至るまで、市場内外での買付け等を含
         めたあらゆる手法により、当社株式を追加取得し、当社株式の非公開化を行うことを予定していたことに鑑みる
         と、前回公開買付けは、当社の株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断い
         たしました。
          以上より、当社は、2021年9月30日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役(取締役

         合計5名のうち、佐谷氏を除く取締役4名)の全員一致で、前回公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、
         当社の株主及び前回新株予約権者の皆様に対して、前回公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしまし
         た。なお、上記取締役会には、当社の監査役3名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うこと
         について異議がない旨の意見を述べております。
          なお、当社の取締役のうち、代表取締役社長である佐谷氏は、前回公開買付け成立後も継続して当社の経営に
         あたることを予定しており、利益相反の疑いを回避する観点より、上記取締役会における審議及び決議には一切
         参加しておらず、また、当社の立場において公開買付者との協議・交渉にも一切参加しておりません。
          加えて、当社は、(ⅰ)APによる非公開化の提案を受け入れることが当社グループの企業価値の最大化のため
         に最善の手段であると考えられたこと、また、税制上の取扱い等のそれぞれの事情により前回公開買付けではな
         く前回自社株公開買付けに応募の申込みを希望する当社の株主の皆様が存在し得ることにも配慮し、前回自社株
         公開買付けに先立って、広く当社の株主の皆様に対して合理的な当社株式の売却の機会を提供するものといえる
         前回公開買付けが実施されることに加えて、当社の株主の皆様に対して当社株式の売却の機会をさらに広く提供
         する観点から、前回自社株公開買付けを実施することは合理的であり、(ⅱ)また、公開買付者の買付総額に限度
         がある中で、税制上の取扱いが異なる点を踏まえて前回自社株公開買付価格を前回公開買付価格より189円低く
         設定することで、前回取引における公開買付けが前回公開買付けのみで前回自社株公開買付けは実施されない場
         合と比較して前回公開買付価格が22円引き上げられていたことから、株主の皆様の利益につながると考えられた
         こと、(ⅲ)さらに、前回自社株公開買付価格を一定程度下げることで前回公開買付価格を引き上げることが可能
         となり、前回公開買付けに応募される少数株主にとってメリットがある一方で、ディスカウント率が高すぎる場
         合には、前回自社株公開買付けが目的としている税務メリットを得られない法人株主が生じるおそれがあること
         から、そのような要素を考慮の上、前回公開買付価格から6.75%ディスカウントした価格である2,611円を前回
         自社株公開買付価格と設定していたところ、かかる買付け等の価格は当社グループの現在及び今後の財務状況の
         ほか、株主の皆様によっては税制上の取扱いが異なる点をも踏まえた上で、前回公開買付けではなく前回自社株
         公開買付けに応募の申込みを希望する当社の株主の皆様に対しても、当社の分配可能額の範囲内で可能な限り広
         く当社株式の売却の機会を提供することができる金額水準であると考えられたこと、(ⅳ)前回自社株公開買付価
         格は2,611円であり、市場価格よりも一定のプレミアムを加えた金額となっていたが、前回自社株公開買付け終
         了後に、公開買付者が前回佐谷氏不応募合意株式及び当社が所有する自己株式を除く当社株式の全てを所有して
         いなかった場合には、当社に対し、前回公開買付価格と同額での株式併合その他の方法を用いた非公開化の手続
         の実施を要請することが予定されており、前回スクイーズアウト手続として行われる株式併合の議案が前回臨時
         株主総会において承認された場合、当社の株主の皆様は、前回自社株公開買付価格よりも高いプレミアムが付さ
         れた前回公開買付価格でスクイーズアウトされることとなることからすれば、前回自社株公開買付価格を市場価
         格よりも一定のプレミアムが付された価格とすることも正当であると考えられたこと、また、(ⅴ)下記「(6)買
         付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引
         の公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書
         の取得」に記載のとおり、上記(ⅰ)乃至(ⅳ)に関して、前回特別委員会からも同様の見解が示されていたことか
         ら、当社が、前回公開買付けの実施後に前回取引の一環として前回自社株公開買付価格(2,611円)を買付け等
         の価格とする前回自社株公開買付けを実施することは、当社の株主の皆様の利益に鑑みても合理的であると判断
         し、2021年9月30日開催の取締役会において、前回公開買付けの成立を条件として、前回公開買付けの実施に続
         く前回取引の第二段階として、会社法第459条第1項の規定による当社定款の規定及び会社法第156条第1項の規
         定に基づき、自己株式の取得及びその具体的な取得方法として前回自社株公開買付価格を2,611円とする前回自
         社株公開買付けを行う予定であることを決議いたしました。
          一方で、前回公開買付けは、買付予定数の下限である1,830,400株に対し、応募された株券等の数の合計は
         312,732株となり買付予定数の下限(1,830,400株)に満たなかったため、不成立となりました。
          その後、当社は、2022年4月中旬に、佐谷氏からAPが当社株式を非公開化するための公開買付けを含む一連
         の取引の検討を再開することとなったことについて伝達を受けたことから、2022年5月中旬、リーガル・アドバ
         イザーとして西村あさひ法律事務所を改めて選任するとともに、ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算
         定機関として野村證券を改めて選任いたしました。なお、上記「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背
         景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅱ)前回公開買付けの実施に至る経緯」
         に記載のとおり、前回公開買付けの実施に至る過程において、野村證券は佐谷氏の依頼を受け、佐谷氏にAPを
                                28/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         含む4社のプライベート・エクイティ・ファンドである候補者を紹介したとのことですが、(ⅰ)佐谷氏が当該依
         頼を野村證券に対して行った2021年3月上旬時点では、佐谷氏はMBOの実施に関して意思決定に至っておら
         ず、  あくまでも当社の代表取締役社長として当社のさらなる成長に向けた施策等を相談する中で、その一環とし
         てパートナー紹介を依頼したとのことであり、また、(ⅱ)野村證券は、特定の候補者1社に限らずAPを含む候
         補者4社を佐谷氏に紹介したとのことであり、さらに、(ⅲ)当社グループの成長戦略を実現するためのパート
         ナーとしてAPが最適であると佐谷氏が判断した意思決定に、野村證券は関与していないとのことであるため、
         当社は、野村證券は本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有しておらず、その独立性に問題がな
         いと判断しております。また、野村證券は、当社、前回特別委員会及び本特別委員会に対して、公開買付者らと
         の間でMBOの手法による当社株式を非公開化するための取引について協議を進める段階に至ってからも、他候
         補者からの対抗提案があった場合には、当社の少数株主の皆様にとって機会損失とならないよう、当該他候補者
         と公開買付者らの提案内容について定性面及び経済面を客観的に比較・検討するよう助言していること、また、
         取引条件によっては本取引の中止・延期も含めた総合的な検討を行うよう助言していること等を踏まえると、当
         社は、野村證券が本取引の実行の是非に関する公開買付者らとの間の協議・交渉の過程において、客観的な独立
         した立場から当社、前回特別委員会及び本特別委員会に助言を行っていると考えるのが妥当であり、当該判断結
         果に疑念を持つに至っておりません。なお、本取引に係る野村證券における当社へのファイナンシャル・アドバ
         イザー業務及び株式価値算定業務に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれてお
         ります。当社は、(ⅰ)同種の非公開化を目的としたMBO事例における一般的な実務慣行、すなわち当社のファ
         イナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としての業務における独立性に疑義が生じ、当社が損失を被る
         こととなった場合には、マーケットにおける当該アドバイザー及び第三者算定機関の信頼が失墜し、中長期的に
         大きな損失が生じることとなるため、合理的に考えて当該アドバイザー及び第三者算定機関はその報酬に成功報
         酬が含まれていたとしても独立的な立場から案件執行にあたるとの一般認識の上で、ファイナンシャル・アドバ
         イザーとしては、顧客企業の企業価値向上に資する取引については当該取引の成立に対してインセンティブが働
         くよう成功報酬を含む報酬体系が一般的に採用されていること、(ⅱ)第三者算定機関として、株式価値算定の実
         績が豊富な野村證券では株式価値算定書の提出に至るまでの厳正な審査体制が確立していること、(ⅲ)本取引に
         おける第三者算定機関として、当社株式の株式価値算定の結果については、豊富な経験と見識のある本特別委員
         会に対しても説明責任があるところ、歪んだ算定を実施することは現実的に困難であること、及び(ⅳ)本取引が
         不成立となった場合にも当社に相応の金銭的負担が生じる報酬体系も勘案すれば、本取引の成立等を条件に支払
         われる成功報酬が含まれていることをもって独立性が否定されるわけではないと判断の上、上記の報酬体系によ
         り野村證券を当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として選任しております。なお、野村
         證券は、当社の属する業界の類似企業に関する株式価値算定の経験が豊富であり、当該算定業務に関する知見を
         有することに加えて、他候補者からの提案も含めて本取引に至る経緯を理解しているため、上記のとおり野村證
         券の独立性に問題がない限りにおいては、当該経緯に関する理解を踏まえて、潜在的な他候補者からの対抗提案
         の比較も含めて公開買付者らによる本取引に関する提案を適切に比較・分析の上、当社に助言を提供できる立場
         であることから、当社は、野村證券が当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として適格で
         あると判断しております。そして、本公開買付けがマネジメント・バイアウト(MBO)のための本取引の一環
         として行われるものであり、構造的な利益相反の問題が存在すること等に鑑み、これらの問題に対応し、本取引
         の公正性を担保するため、西村あさひ法律事務所の助言を踏まえ、下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保す
         るための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措
         置」に記載のとおり、2022年4月20日、本取引の提案を検討するための特別委員会(以下「本特別委員会」とい
         います。委員の構成その他具体的な諮問事項等については、下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保するため
         の措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の
         「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。)を改
         めて設置いたしました。
          その後、当社は、本特別委員会により事前に確認された交渉方針や交渉上重要な局面における意見、指示、要
         請等に基づいた上で、野村證券及び西村あさひ法律事務所の助言を受けながら、本取引の実行の是非に関して、
         公開買付者らとの間で複数回にわたる協議・交渉を行いました。
          また、本公開買付価格については、当社は、2022年5月31日に公開買付者から本公開買付価格を2,800円とす
         る本公開買付けを実施した上で、当社を非公開化する旨の提案を受けました。なお、本公開買付価格について
         は、公開買付者は、前回公開買付けにおいては当社株式の株式価値総額を約22,050百万円とし、1株当たりの株
         式価値としては2,781円と評価した上で、前回公開買付けが成立し、前回自社株公開買付けが行われる場合に
         は、税制上の取扱い等のそれぞれの事情により前回公開買付けではなく、前回自社株公開買付けに応募の申込み
         を希望する当社の株主の皆様が存在し得ることに配慮し、かつ前回取引の成立の蓋然性を高める観点からも、公
         開買付者の買付総額に限度がある中で、前回自社株公開買付価格を前回公開買付価格よりも低く設定すること
         で、価格差を設けなかった場合には1株当たりの買付価格が2,781円だったものを19円だけ高い2,800円を前回公
         開買付価格とし、前回自社株公開買付価格を2,611円と設定したとのことです。一方で、本公開買付けにおいて
         は、本不応募合意株式及び応募合意株式が見込まれる中で、本不応募合意株式及び応募合意株式を除いて、自社
         株公開買付けに応募することにより税務メリットが得られる当社の株主の所有株式数が前回取引と比べて、
                                29/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         2,731,026株(前回所有割合:34.44%)から892,323株(所有割合:11.27%)に大幅に減少しているため、本取
         引においては自社株公開買付けを行わず、また、前回公開買付け公表以後の当社の経営状況や財務状況を確認す
         る ため当社に対する追加的なデュー・ディリジェンスを実施の上、応募合意株主との協議・交渉を踏まえて、公
         開買付者は、2022年5月31日、当社の株式価値を22,170百万円と評価した上で、1株当たりの買付価格を前回公
         開買付けにおける1株当たり株式価値である2,781円よりも19円高い2,800円として提案したとのことです。な
         お、公開買付者は、本公開買付価格を決定するに際し、本取引の実現可能性の精査のためのデュー・ディリジェ
         ンスを2022年4月下旬から5月下旬まで実施し、当社の事業及び財務状況を多角的・総合的に分析したことに加
         え、当社の株式が金融商品取引所を通じて取引されていることに鑑みて、本公開買付け実施についての公表日の
         前営業日である2022年6月27日の東京証券取引所における当社株式の終値2,784円、その時点における過去1ヶ
         月間の終値の単純平均値2,773円、同過去3ヶ月間の終値の単純平均値2,632円及び同6ヶ月間の終値の単純平均
         値2,574円の推移を参考にし、当社と事業内容、事業規模、収益の状況等において比較的類似するソフトウェア
         サービス企業を中心とした上場会社の市場株価と収益性等を示す財務指標等との比較を通じて当社の株式価値を
         分析したとのことです。
          当該提案を受けて2022年6月9日に開催された当社の本特別委員会において公開買付者からの提案内容を慎重
         に議論した結果、本特別委員会としては公開買付者より提示された価格を基に算出した、直近株価及び一定期間
         の平均株価に対する現状のプレミアムは、本件同様にMBOを企図した公開買付事例におけるプレミアム水準と比
         較し、十分であるとは評価できないため、当社の一般株主に対して、一般株主が満足して応募できる十分なプレ
         ミアム水準での投資回収機会を提供すべく、本公開買付価格より高い金額とすることを同日付で本特別委員会よ
         り要請いたしました。
          かかる本特別委員会からの要請を受けて公開買付者は、以下の理由によって2022年6月14日に、本公開買付価
         格をより高い金額に引き上げる予定はない旨を書面にて回答しました。
          ・今の当社の市場株価は前回公開買付け及びその後の特定株主による買い集め行為を踏まえた株価形成がされ
           ていると考えられること
          ・今回の応募合意株主であるミライノベート及びオータスは前回公開買付けの時から市場内外を通じて当社株
           式を買い集めてきたところ、当該応募合意株主が市場で所有株式を処分した場合には今の当社の市場株価は
           需給悪化により下落する可能性が一定程度あり、その懸念が一定程度あるからこそミライノベート及びオー
           タスは、市場での売却を選択せずに公開買付者に対して所有株式の買取の打診をしてきたと考えられること
          ・実際前回公開買付けが不成立に終わったのち、株価は一時2,200円程度まで下がったこと
          ・足元の株価は市場株価として認識すべき株価ではあるものの、一般的なMBOと同様に足元の株価に対して平
           均的なプレミアムの有無を議論することは適切ではないものと考えていること
          ・なお、前回公開買付けの公表日である2021年9月30日の翌営業日から2022年6月10日までの終値出来高加重
           平均株価は2,742円、VWAP出来高加重平均株価は2,741円であり、いずれも2,800円を下回る価格であり、
           2,800円以上が本来的な価格ということであれば、現時点において2,800円を十分に超えた株価形成がされる
           こともおかしくないこと
          ・この株価の状況を踏まえると前回の公開買付価格が意識された株価形成がされていると考えることも合理的
           であること
          ・一方で、上述の影響を排除する観点からみると、本公開買付価格2,800円は、前回公開買付価格と同一価格
           であり、前回公開買付けの公表日前営業日である2021年9月29日を基準日としてみることも公開買付者とし
           ては合理的であると考えていること
          ・特に、3ヶ月間及び6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率に鑑みれば、本公開買付価格は前回
           公開買付けにおいて当社との間での交渉を経た価格であり、相応なプレミアムが付された価格であると評価
           できること
          ・また前回公開買付けにおいては最終的に当社取締役会において賛同及び当社の株主に対して応募推奨の意見
           がでたものであること
          ・さらに、前回公開買付期間中及びその後に市場内外で買い集めた株主であるミライノベート及びオータスと
           の間で1株当たり2,800円の公開買付価格で本公開買付けが行われる場合には本公開買付けに応募すること
           を公開買付者との間で合意予定であること
          ・また当社の第二位株主であるTGAの100%株主である東山氏との間でも、1株当たり2,800円の公開買付価格
           で本公開買付けが行われる場合には東山氏自身が保有する株式を応募することに加え、TGA株式の譲渡を通
           じて間接的にTGAが所有する当社株式を取得することを協議しており、その場合の当社株式の評価額として
           1株当たり2,800円とすることについて合意する予定であること
          ・ミライノベート及びオータスについては2022年3月9日付でミライノベート及びオータスからそれぞれ提出
           された大量保有報告書の変更報告書に基づき平均取得単価を計算した場合には1株当たり2,711円(小数点
           以下四捨五入をしております。)となり、本公開買付価格の2,800円での譲渡について公開買付者に打診し
           てきたということは、これ以上の高い価格での売却機会を現実的に見込むことは難しいと判断したからと推
           察することも可能と考えていること
                                30/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
          ・東山氏、ミライノベート及びオータスについては、本公開買付けに応募合意を予定しているものの、公開買
           付者及び佐谷氏との間で公開買付け後の取引において何らかの利害を有する株主ではなく、当社の少数株主
           と同じ売主の立場で公開買付者と真摯な協議・交渉の上で合意する予定であることからすると、1株当たり
           2,800   円という本公開買付価格は当社の株主と真摯な交渉を経た価格であること
          ・また、前回公開買付けの公表後も1株当たり2,800円を上回る対抗的な非公開化の提案が行われなかったこ
           と
          ・以上を踏まえると、応募合意株主以外の少数株主にとっても合理的な価格での売却機会を提供するものであ
           ると考えていること
          なお、当社は、2022年5月31日に、公開買付者より、本公開買付けの買付予定数の下限につき、本基準株式数

         (7,917,742株)に係る議決権数(79,177個)の3分の2に相当する議決権数から本不応募合意株式(所有株式
         数:4,495,100株、所有割合:56.77%)に係る議決権数を控除した議決権数(7,834個)に当社の単元株数(100
         株)を乗じた株式数783,400株(所有割合:9.89%。以下「本提案下限株式数」といいます。)とする旨の提案
         を受けました。かかる提案を受け、2022年6月9日に開催された当社の本特別委員会において公開買付者からの
         提案内容を慎重に議論した結果、本提案下限株式数は、応募合意株式(所有株式数:1,301,800株、所有割合:
         16.44%)の数を下回り、応募合意株主以外の一般株主による本公開買付けへの応募の有無に関係なく本公開買
         付けが成立することとなる水準であることから、本公開買付けの成否について当社の一般株主の意向を十分に反
         映することができる水準ではないため、当社の一般株主の意向を可能な限り反映すべく、マジョリティ・オブ・
         マイノリティ(Majority            of  Minority)(以下「MoM」といいます。)の水準に設定すべきとの考えに基づ
         き、本特別委員会は、公開買付者が本提案下限株式数の提案に際し、MoM条件についてどのような検討を行
         い、なぜMoM条件を設定しないという結論に至ったのか、また、仮にMoM条件を設定しなかったとしても、
         本取引の公正性を確保することに支障はないと考える理由についての説明を、同日付で公開買付者に要請いたし
         ました。かかる本特別委員会からの要請を受けて公開買付者は、2022年6月14日に、応募合意株主については、
         本公開買付けに応募合意を予定しているものの、公開買付者らとの間で本取引後において何らかの利害を有する
         株主ではなく、当社の一般株主と同じ売主としての立場で公開買付者と真摯な協議・交渉の上で合意する予定で
         あること、また、応募合意株主は、公開買付者との間で応募合意を行い、本公開買付けにおいて自らが所有する
         当社株式を本公開買付けに応募すること(また、東山氏については、TGA株式の譲渡を通じて間接的にTGAが所有
         する当社株式を譲渡すること)を合意する予定であり、一般株主と同じ売主としての地位を有していること等に
         鑑みると、株式の売り手として利害関係を有する株主との真摯な交渉により応募合意に至ったことは、むしろ取
         引条件の公正さを裏付ける重要な要素とも言い得るため、応募合意をしたことのみをもって応募合意株主を一律
         に賛成を確認する対象となる一般株主から除外する必要はないという考え方もあり得るという旨を書面にて回答
         しました。かかる回答を受け、2022年6月20日に開催された当社の本特別委員会において、応募合意株主及び
         TGAについては、保有する当社株式数が一般株主に比して非常に多いため、市場で保有株式を処分した場合には
         株価が需給悪化によって下落する可能性が相当程度あると考えられ、応募合意株主及びTGAは、本公開買付価格
         (2,800円)により全ての保有株式を処分することによるメリットが一般株主に比して大きいとも考えられ、こ
         の点を踏まえてもなお、応募合意株主及びTGAが一般株主と同様の立場にあり、「一律に賛成を確認する対象と
         なる一般株主から除外する必要はないという考え方もあり得る」とする理由を当委員会として把握する必要があ
         るとの結論に至り、本特別委員会は、公開買付者と応募合意株主並びに佐谷氏及びTGAとの間での契約の交渉状
         況及び契約締結の確度の共有、また、応募合意株主及びTGAは、本公開買付価格(2,800円)により全ての保有株
         式を処分することによるメリットが一般株主に比して大きい点を踏まえてもなお、応募合意株主及びTGAが一般
         株主と同様の立場にあると考える理由の説明につき、同日付で公開買付者に要請いたしました。かかる本特別委
         員会からの要請を受けて公開買付者は、2022年6月21日に、(ⅰ)応募合意株主及びTGAについて、本公開買付価
         格(2,800円)により、売却による株価インパクトを回避しつつ全ての保有株式を処分することができるという
         メリットが少数株主に比して大きいと考えられるという特別委員会の指摘については一定の妥当性があるもの
         の、本質的には少数株主と同様に当社株式を高く売りたいという意向は少数株主と同じ立場であることには違い
         はなく、むしろ、所有株式を通じてより多額の利害関係を有するという点では、高い売却価額を目指すインセン
         ティブが少数株主よりも強く働くという側面もあるといえ、そのため、公開買付者としては、一律に賛成を確認
         する対象となる一般株主から除外する必要はないと考えている、(ⅱ)応募合意株主及びTGAは、公開買付者及び
         佐谷氏との間で、本取引前に重要な利害関係を有さず、本取引後にも一般株主と同様の条件で当社株式を売却す
         るため、本取引後も重要な利害関係を共通にしないと考えられるところ、株式の売り手として利害関係を有する
         株主との真摯な交渉により応募合意に至ったことは、むしろ取引条件の公正さを裏付ける要素とも言い得るた
         め、応募合意をしたことのみをもって当該株主を一律に賛成を確認する対象となる一般株主から除外する必要は
         ないと考えているという旨を書面にて回答しました。なお、当社は、応募合意株主との本応募契約並びに本株式
         譲渡契約、本公開買付けの条件に関する交渉は行っておりません。
          当社は、当該提案について、その妥当性を本特別委員会に確認するほか、2022年6月27日付で野村證券から取
         得した株式価値算定書(以下「本株式価値算定書」といいます。)の内容も踏まえて慎重に検討を行い、その結
         果、本公開買付価格が、(ⅰ)2019年初来2022年6月27日までに公表された非公開化を目的としたMBO事例35件
                                31/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準(公表日前営業日の終値に対するプレミアムの中
         央値・平均値(39.34%、39.98%)、直近1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値
         (39.53%、      41.56%)、直近3ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(41.18%、
         46.10%)、及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(45.40%、
         45.83%))と比較し十分なプレミアムが付されている価格とは言えないものの、(ⅱ)本公開買付け実施につい
         ての公表日前営業日である2022年6月27日の当社株式の東京証券取引所スタンダード市場における終値2,784円
         に対して0.57%、直近5営業日の終値の単純平均値2,773円に対して0.97%、直近1ヶ月間の終値の単純平均値
         2,760円に対して1.45%、直近3ヶ月間の終値の単純平均値2,632円に対して6.38%及び直近6ヶ月間の終値の単
         純平均値2,574円に対して8.78%のプレミアムをそれぞれ加えた価格であること、(ⅲ)下記「(6)買付け等の価
         格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を
         担保するための措置」の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載のと
         おり、野村證券による当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価平均法に基づく算定レンジの上限額を上
         回るとともに、類似会社比較法に基づく算定結果のレンジの上限を大きく超えるところに位置付けられること、
         また、下記「(3)算定に関する事項」の「② 算定の概要」に記載のとおり、前回取引の公表日以降の当社の経
         営状況を踏まえて変更した事業計画を用いたDCF法による算定結果のレンジの範囲内に位置付けられていると
         認められること、(ⅳ)下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための
         措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」に記載の利益相反を回避するための措置
         等、一般株主の利益への配慮がなされていると認められること、(ⅴ)上記利益相反を解消するための措置が採ら
         れた上で、当社並びに本特別委員会と公開買付者の間で協議・交渉が複数回行われ、より具体的には野村證券に
         よる当社株式の株式価値の算定結果の内容や本特別委員会との協議、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言
         等を踏まえながら、真摯かつ継続的に協議・交渉が行われた上で決定された価格であること等を踏まえ、当社の
         一般株主に投資回収機会を提供する観点で一定の合理性があると考えられることから、本公開買付価格が当社の
         株主の皆様にとって妥当な条件であり、かつ合理的な株式の売却の機会を提供できるものであると判断いたしま
         した。
          また、本公開買付けの買付予定数の下限について、応募合意株主及びTGAは、保有株式数が一般株主に比して
         非常に多く、市場で保有株式を処分した場合には株価が需給悪化によって下落する可能性が相当程度あるため、
         本公開買付価格により全ての保有株式を処分することによるメリットが少数株主に比して大きいことからする
         と、MoMの趣旨に鑑みた下限の設定として十分なものとは言えないものの、(ⅰ)応募合意株主は、本公開買付
         けにおいて本応募合意株式を本公開買付けに応募すること(また、東山氏については、TGA株式の譲渡を通じて
         間接的にTGA所有当社株式を公開買付者に譲渡すること)を、公開買付者との間で合意する予定であるところ、
         当社の2022年5月31日時点の発行済株式総数から同日の自己株式数を控除した株式数(7,917,742株)から本応
         募合意株式(1,301,800株、所有割合:16.44%)及び本不応募合意株式(4,495,100株、所有割合:56.77%)を
         除いた株式数(2,120,842株、所有割合:26.79%)を少数株主が所有する株式であるとして、MoMの買付予定
         数の下限(1,060,421株、所有割合:13.39%)を設定すると、第三者が約13.39%という比較的少ない株式取得
         を通じて本公開買付けの妨害をすることが可能になるため、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって
         本公開買付けに応募することを希望する当社の少数株主の利益に資さない可能性もあること、(ⅱ)他に十分な公
         正性担保措置が講じられていること、(ⅲ)前回公開買付けの公表後も対抗的な非公開化の提案が行われなかった
         ことからすれば、MoMの買付予定数の下限を設定していないことのみにより本取引における手続の公正性が損
         なわれるものではないと考えられると判断いたしました。
          このように、当社は、公開買付者らとの間で、継続的に本公開買付価格の交渉を行ってきました。
          なお、前回取引において、当社は、前回公開買付けの実施に続く前回取引の第二段階として前回公開買付けの
         成立を条件として、当社による前回自社株公開買付けを実施することを予定しておりました。他方で、本取引に
         おいては、公開買付者が本公開買付けに関して応募合意株主と協議を進める中で、東山氏がTGAを通じて間接的
         に所有する当社株式も含めて応募合意株主が所有する当社株式を取得することができれば、本取引の実施に十分
         な当社株式数を確保できるため、公開買付者は、前回取引とは異なり、取引成立の蓋然性を高めるために当社が
         自社株公開買付けを実施することを要せず、その結果、前回取引のように自社株公開買付けの実施を伴う場合と
         比して取引完了までの所要期間を短縮できるという点で、公開買付者のみならず当社の一般株主にとってのメ
         リットもあると考え、前回と異なるスキームを採用しているとのことであり、当社は、上記の公開買付者による
         考えは合理的であるものと判断したため、本取引において自社株公開買付けは行わない予定です。
          さらに、当社は、西村あさひ法律事務所から、本取引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思決定の方法及
         び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受けるとともに、本特別委員会から、2022年6月27日付で答
         申書(以下「本答申書」といいます。)の提出を受けました(本答申書の概要及び本特別委員会の具体的な活動
         内容等については、下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措
         置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の
         設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。)。
          その上で、当社は、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言及び野村證券から取得した本株式価値算定書の
         内容を踏まえつつ、本特別委員会から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しながら、本取引を通じて当社
                                32/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         の企業価値を向上させることができるか、本取引は公正な手続を通じて行われることにより当社の少数株主の享
         受すべき利益が確保されるものとなっているか等の観点から慎重に協議を行いました。
          当社は、APからの提案やAPとの協議、当社における検討を通じて上記「② 本公開買付けの実施を決定す
         るに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅱ)前回公開買付けの実施
         に至る経緯」に記載のとおり、前回取引と同様、プロダクトの機能追加・機能改善を強化するためのシステム開
         発投資、営業及びサポート体制を強化するための人材採用・育成投資、新事業・新サービスの創出や海外マー
         ケットへ進出するための事業投資、他社とのサービス連携・業務提携の推進等に積極的に取り組んでいく必要性
         を強く感じ、また、これらを着実に実行していくための経営体制の見直しや、グループ・ガバナンスの再構築
         等、抜本的な構造改革にも取り組む必要があるとの考えに至りました。しかし、非公開化をせずに当社がこれま
         でどおりの上場を維持したままでは実現できないような成長に向けた上記の施策についての取組みは、中長期的
         には当社グループの企業価値向上が期待できるものの、効果の発現には時間がかかり早期に利益に貢献すること
         なく、むしろ、短期的には当社グループの財務状況や収益を悪化させる可能性があります。当社が上場を維持し
         たままでこれらの施策を実施すれば、資本市場から十分な評価が得られず、当社の株主の皆様に対して、短期的
         に当社株式の株価下落といった不利益を与えるおそれが懸念されます。かかる懸念を払拭し、当社が将来的な成
         長を目指すためには、前回取引と同様、非公開化により、当社グループの短期的な業績変動に過度に捉われるこ
         となく、中長期的な視点に立った上で機動的かつ抜本的な意思決定を可能とする経営体制を構築し、APの協力
         の下、当社の経営陣及び従業員が一丸となって、事業戦略を推進することが重要との考えに至りました。
          なお、当社株式の非公開化を行った場合には、資本市場からエクイティ・ファイナンスにより資金調達を行う
         ことができなくなり、また、上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力や知名度の向上による優れた人
         材の確保及び取引先の拡大等に影響を及ぼす可能性が考えられます。しかしながら、当社の現在の財務状況等に
         鑑みると、今後数年間においてはエクイティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は見込まれ
         ません。加えて、当社の社会的な信用力及び知名度の向上による優れた人材の確保及び取引先の拡大等は事業活
         動を通じて獲得される部分もあり、前回取引と同様、当社がこれまで培ってきたブランド力や知名度により、非
         公開化が人材確保に与える影響は大きくないと考えられます。さらに、前回取引と同様、当社グループの短期的
         な業績変動に過度に捉われることなく、中長期的な視点に立った上で機動的かつ抜本的な意思決定を可能とする
         経営体制を構築し、APの協力の下、当社の経営陣及び従業員が一丸となって、事業改革を推進することが可能
         であること、当社の事業内容を最も熟知している当社の代表取締役である佐谷氏の依頼に基づきAPが公開買付
         者を通じて当社株式を非公開化した後も、佐谷氏が当社に対して出資を一部継続し、かつ非公開化後も継続的に
         当社の経営を担うことは、当社中期経営計画で掲げた重点施策等を前倒しで実現させることの実効性を高める観
         点から有用であること、また、佐谷氏が当社の非公開化後も当社への出資を一部継続することは、当社株式の非
         公開化及びその後の当社グループの経営に対する佐谷氏による高いコミットメントを意味し、かかるコミットメ
         ントは、当社グループの役職員、取引先その他のステークホルダーとの関係性の維持・発展等の観点から、本取
         引成立後の当社の企業価値向上に資すると考えられること等から、非公開化のデメリットは限定的であると考え
         られます。以上を踏まえ、当社取締役会は、当社株式の非公開化のメリットは、そのデメリットを上回り、本公
         開買付けを含む本取引により当社株式を非公開化することが、当社の中長期的な企業価値の向上に資するもので
         あると2022年6月28日開催の取締役会で判断いたしました。
          また、本公開買付価格(2,800円)が、(ⅰ)2019年初来2022年6月27日までに公表された非公開化を目的とし
         たMBO事例35件における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム水準(公表日前営業日の終値に対す
         るプレミアムの中央値・平均値(39.34%、39.98%)、直近1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの
         中央値・平均値(39.53%、41.56%)、直近3ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値
         (41.18%、46.10%)、及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値
         (45.40%、45.83%))と比較し十分なプレミアムが付されている価格とは言えないものの、(ⅱ)本公開買付け
         実施についての公表日前営業日である2022年6月27日の当社株式の東京証券取引所スタンダード市場における終
         値2,784円に対して0.57%、直近5営業日の終値の単純平均値2,773円に対して0.97%、直近1ヶ月間の終値の単
         純平均値2,760円に対して1.45%、直近3ヶ月間の終値の単純平均値2,632円に対して6.38%及び直近6ヶ月間の
         終値の単純平均値2,574円に対して8.78%のプレミアムをそれぞれ加えた価格であること、(ⅲ)下記「(6)買付
         け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の
         公正性を担保するための措置」の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に
         記載のとおり、野村證券による当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価平均法に基づく算定レンジの上
         限額を上回るとともに、類似会社比較法に基づく算定結果のレンジの上限を大きく超えるところに位置付けられ
         ること、また、下記「(3)算定に関する事項」の「② 算定の概要」に記載のとおり、前回取引の公表日以降の
         当社の経営状況を踏まえて変更した事業計画を用いたDCF法による算定結果のレンジの範囲内に位置付けられ
         ていると認められること、(ⅳ)下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避す
         るための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」に記載の利益相反を回避するため
         の措置等、一般株主の利益への配慮がなされていると認められること、(ⅴ)上記利益相反を解消するための措置
         が採られた上で、当社並びに本特別委員会と公開買付者の間で協議・交渉が複数回行われ、より具体的には野村
         證券による当社株式の株式価値の算定結果の内容や本特別委員会との協議、西村あさひ法律事務所から受けた法
                                33/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         的助言等を踏まえながら、真摯かつ継続的に協議・交渉が行われた上で決定された価格であること等を踏まえる
         と、当社の一般株主に投資回収機会を提供する観点で一定の合理性があると考えられることから、当社取締役会
         は、  本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件が、当社の株主の皆様にとって妥当であり、本公開
         買付けは、当社の株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
          さらに、本公開買付けにおいては、株式併合の手続を実施する際には、会社法第309条第2項に規定する株主
         総会における特別決議が要件とされるため、本取引を確実に遂行すべく、本公開買付け後に公開買付者、佐谷氏
         及びTGA(ただし、別途公開買付者が要請した場合には、佐谷氏及びTGA)で当社の総株主の議決権数の3分の2
         以上を所有することとなるようにするため、買付予定数の下限が783,400株(所有割合:9.89%)に設定されて
         いるところ、応募合意株主及びTGAは、保有株式数が一般株主に比して非常に多く、市場で保有株式を処分した
         場合には株価が需給悪化によって下落する可能性が相当程度あるため、本公開買付価格により全ての保有株式を
         処分することによるメリットが少数株主に比して大きいことからすると、MoMの趣旨に鑑みた下限の設定とし
         て十分なものとは言えないものの、(ⅰ)応募合意株主は、当社との間で応募合意を行い、本公開買付けにおいて
         本応募合意株式を本公開買付けに応募すること(また、東山氏については、TGA株式の譲渡を通じて間接的にTGA
         所有当社株式を公開買付者に譲渡すること)を合意する予定であるところ、当社の2022年5月31日時点の発行済
         株式総数から同日の自己株式数を控除した株式数(7,917,742株)から本応募合意株式(1,301,800株、所有割
         合:16.44%)及び本不応募合意株式(4,495,100株、所有割合:56.77%)を除いた株式数(2,120,842株、所有
         割合:26.79%)を少数株主が所有する株式であるとして、MoMの買付予定数の下限(1,060,421株、所有割
         合:13.39%)を設定すると、第三者が約13.39%という比較的少ない株式取得を通じて本公開買付けの妨害をす
         ることが可能になるため、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希
         望する当社の少数株主の利益に資さない可能性もあること、(ⅱ)他に十分な公正性担保措置が講じられているこ
         と、(ⅲ)前回公開買付けの公表後も対抗的な非公開化の提案が行われなかったことからすれば、MoMの買付予
         定数の下限を設定していないことのみにより本取引における手続の公正性が損なわれるものではないと考えられ
         ると判断いたしました。
          以上より、当社は、2022年6月28日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役(取締役
         合計5名のうち、佐谷氏を除く取締役4名)の全員一致で、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当
         社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。なお、上記取締役会に
         は、当社の監査役3名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意
         見を述べております。
          なお、当社の取締役のうち、代表取締役社長である佐谷氏は、本公開買付け成立後も継続して当社の経営にあ
         たることを予定しており、利益相反の疑いを回避する観点より、上記取締役会における審議及び決議には一切参
         加しておらず、また、当社の立場において公開買付者との協議・交渉にも一切参加しておりません。
          当該取締役会の意思決定過程の詳細については、下記「(6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及
         び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するための措置」の「④ 当社
         における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」をご
         参照ください。
      (3)算定に関する事項

        ① 算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係
          前回取引において、当社は、公開買付者から提示された前回公開買付価格に対する意思決定の過程における公
         正性を担保するために、当社及び公開買付者らから独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機
         関として、野村證券に当社株式の株式価値の算定を依頼し、2021年9月29日付で、前回株式価値算定書を取得い
         たしました。なお、当社は、野村證券から前回公開買付価格の公正性に関する意見書(フェアネス・オピニオ
         ン)を取得しておりません。
          また、当社は、公開買付者から提示された本公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保する
         ために、当社及び公開買付者らから独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として、野村
         證券に当社株式の株式価値の算定を依頼し、2022年6月27日付で、本株式価値算定書を取得いたしました。な
         お、当社は、野村證券から本公開買付価格の公正性に関する意見書(フェアネス・オピニオン)を取得しており
         ません。また、野村證券は、当社及び公開買付者らの関連当事者には該当せず、また、上記「(2)意見の根拠及
         び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、本公開買
         付けを含む本取引に関して記載すべき重要な利害関係を有していないため、その独立性に問題がないと当社は判
         断しております。なお、本取引に係る野村證券における当社へのファイナンシャル・アドバイザー業務及び株式
         価値算定業務に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれております。当社は、
         (ⅰ)同種の非公開化を目的としたMBO事例における一般的な実務慣行、すなわち当社のファイナンシャル・ア
         ドバイザー及び第三者算定機関としての業務における独立性に疑義が生じ、当社が損失を被ることとなった場合
         には、マーケットにおける当該アドバイザー及び第三者算定機関の信頼が失墜し、中長期的に大きな損失が生じ
         ることとなるため、合理的に考えて当該アドバイザー及び第三者算定機関はその報酬に成功報酬が含まれていた
         としても独立的な立場から案件執行にあたるとの一般認識の上で、ファイナンシャル・アドバイザーとしては、
                                34/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         顧客企業の企業価値向上に資する取引については当該取引の成立に対してインセンティブが働くよう成功報酬を
         含む報酬体系が一般的に採用されていること、(ⅱ)第三者算定機関として、株式価値算定の実績が豊富な野村證
         券 では株式価値算定書の提出に至るまでの厳正な審査体制が確立していること、(ⅲ)本取引における第三者算定
         機関として、当社株式の株式価値算定の結果については、豊富な経験と見識のある本特別委員会に対しても説明
         責任があるところ、歪んだ算定を実施することは現実的に困難であること、及び(ⅳ)本取引が不成立となった場
         合にも当社に相応の金銭的負担が生じる報酬体系も勘案すれば、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が
         含まれていることをもって独立性が否定されるわけではないと判断の上、上記の報酬体系により野村證券を当社
         のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として選任しております。なお、野村證券は、当社の属
         する業界の類似企業に関する株式価値算定の経験が豊富であり、当該算定業務に関する知見を有することに加え
         て、他候補者からの提案も含めて本取引に至る経緯を理解しているため、上記のとおり野村證券の独立性に問題
         がない限りにおいては、当該経緯に関する理解を踏まえて、潜在的な他候補者からの対抗提案の比較も含めて公
         開買付者らによる本取引に関する提案を適切に比較・分析の上、当社に助言を提供できる立場であることから、
         当社は、野村證券が当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として適格であると判断してお
         ります。
          本特別委員会は、当社が選任したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である野村證券につ
         き、独立性の程度、専門性及び実績等を確認した上で、その選任を承認しております。また、本特別委員会は、
         第1回の本特別委員会において、当社及び公開買付者らから独立した本特別委員会のファイナンシャル・アドバ
         イザーとして、野村證券を選任することを決議しております。
        ② 算定の概要

          前回取引において、野村證券は、前回公開買付けにおける算定手法を検討した結果、当社が継続企業であると
         の前提の下、当社株式の価値を多面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、当社株式が東京証券取引
         所市場第一部に上場していたことから市場株価平均法を用い、比較可能な類似上場会社が存在し、類似上場会社
         比較による株式価値の類推が可能であったことから類似会社比較法を用い、また、将来の事業活動の状況を算定
         に反映するためにDCF法を用いて当社株式の株式価値の算定を行いました。
          野村證券によれば、当社株式の株式価値算定にあたり、採用した手法及び当該手法に基づいて算定された当社
         株式1株当たりの株式価値の範囲は前回株式価値算定書提出時において、以下のとおりでした。
          市場株価平均法              1,998円~2,581円
          類似会社比較法              2,014円~2,256円

          DCF法              2,520円~3,037円

          市場株価平均法においては、2021年9月29日を算定基準日として、当社株式の東京証券取引所市場第一部にお
         ける基準日終値2,512円、直近5営業日の終値の単純平均値2,581円、直近1ヶ月間の終値の単純平均値2,536
         円、直近3ヶ月間の終値の単純平均値2,320円及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値1,998円を基に、当社株式の
         1株当たりの株式価値の範囲を、1,998円から2,581円と算定しておりました。
          類似会社比較法においては、当社と類似性があると判断される類似上場会社として株式会社エヌ・ティ・
         ティ・データ・イントラマートを選定した上で、企業価値に対する償却前営業利益(以下「EBITDA」とい
         います。)の倍率(以下「EBITDAマルチプル」といいます。)及び時価総額に対する株主資本の倍率を用
         いて当社株式の株式価値を算定しておりました。その結果、当社株式の1株当たり株式価値の範囲を、2,014円
         から2,256円と算定しておりました。
          DCF法においては、当社が作成した2022年2月期から2026年2月期までの事業計画に基づく収益予測や投資
         計画等、合理的と考えられる前提を考慮した上で、当社が2022年2月期第2四半期以降創出すると見込まれるフ
         リー・キャッシュ・フローを基に、事業リスクに応じた一定の割引率で現在価値に割り戻して企業価値を評価
         し、さらに当社が所有する現金同等物等の価値を加算する等財務上の一定の調整を行って、当社株式の株式価値
         を分析し、1株当たりの株式価値の範囲を2,520円から3,037円と算定しておりました。なお、割引率は7.00%か
         ら7.50%を採用しており、継続価値の算定にあたっては永久成長率モデル及びマルチプルモデルを採用し、永久
         成長率は-0.50%から0.50%、EBITDAマルチプルは7.50倍から9.50倍として当社株式の株式価値を算定し
         ておりました。
          野村證券がDCF法で算定の前提とした当社財務予測の具体的な数値は以下のとおりであり、大幅な増減益を
         見込んでいる事業年度はありませんでした。なお、前回取引の実行により実現することが期待されるシナジー効
         果については、現時点において具体的に見積もることが困難であるため、当該財務予測には加味しておりません
         でした。
                                35/55



                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
          前回公開買付けの算定時に使用した事業計画
                                                   (単位:百万円)
                    2022年2月期

                            2023年2月期        2024年2月期        2025年2月期        2026年2月期
                     (注1)
     売上高                   5,412        7,503        8,122        8,792        9,518

     営業利益                    954       1,714        1,610        1,743        1,887

     EBITDA                   1,160        1,967        1,884        2,040        2,208

     フリー・キャッシュ・フロー                    368       1,167        1,078        1,158        1,253

     (注1) 2022年2月期は、第2四半期会計期間以降の2021年6月1日から2022年2月28日までです。
          また、野村證券は、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、当社が継続企業であるとの前提の下、当

         社株式の価値を多面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、当社株式が東京証券取引所スタンダード
         市場に上場していることから市場株価平均法を用い、比較可能な類似上場会社が存在し、類似上場会社比較によ
         る株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法を用い、また、将来の事業活動の状況を算定に反映する
         ためにDCF法を用いて当社株式の株式価値の算定を行いました。
          野村證券によれば、当社株式の株式価値算定にあたり、採用した手法及び当該手法に基づいて算定された当社
         株式1株当たりの株式価値の範囲は以下のとおりです。
          市場株価平均法              2,574円~2,784円
          類似会社比較法              1,058円~1,169円

          DCF法              2,557円~3,151円

          市場株価平均法においては、2022年6月27日を算定基準日として、当社株式の東京証券取引所スタンダード市
         場における基準日終値2,784円、直近5営業日の終値の単純平均値2,773円、直近1ヶ月間の終値の単純平均値
         2,760円、直近3ヶ月間の終値の単純平均値2,632円及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値2,574円を基に、当社
         株式の1株当たりの株式価値の範囲を、2,574円から2,784円と算定しております。
          類似会社比較法においては、当社と類似性があると判断される類似上場会社として株式会社エヌ・ティ・
         ティ・データ・イントラマートを選定した上で、EBITDAマルチプル及び時価総額に対する株主資本の倍率
         を用いて当社株式の株式価値を算定しております。その結果、当社株式の1株当たり株式価値の範囲を、1,058
         円から1,169円と算定しております。
          DCF法においては、当社が作成した2023年2月期から2026年2月期までの事業計画に基づく収益予測や投資
         計画等、合理的と考えられる前提を考慮した上で、当社が2023年2月期第1四半期以降創出すると見込まれるフ
         リー・キャッシュ・フローを基に、事業リスクに応じた一定の割引率で現在価値に割り戻して企業価値を評価
         し、さらに当社が所有する現金同等物等の価値を加算する等財務上の一定の調整を行って、当社株式の株式価値
         を分析し、1株当たりの株式価値の範囲を2,557円から3,151円と算定しております。なお、割引率は7.50%から
         8.00%を採用しており、継続価値の算定にあたっては永久成長率モデル及びマルチプルモデルを採用し、永久成
         長率は-0.50%から0.50%、EBITDAマルチプルは7.50倍から9.50倍として当社株式の株式価値を算定して
         おります。
          野村證券がDCF法で算定の前提とした当社財務予測の具体的な数値は以下のとおりであり、大幅な増減益を
         見込んでいる事業年度はありません。本公開買付けの算定時に使用した事業計画と、前回公開買付けの算定時に
         使用した事業計画の主な変更点は、(ⅰ)2022年2月期の業績が確定したことによって、過年度の実績や傾向を参
         考とした将来予測の成長率及び適用した利益率等の経営指標を見直したこと、(ⅱ)前回公開買付けの算定時から
         直近日までにグループ内における連結子会社の異動が2件発生したことによる業績数値の調整を行ったこと、
         (ⅲ)昨今のマクロ経済環境に鑑みて、新型コロナウイルス感染症については政府による各種政策の効果や海外経
         済の改善から国内景気は持ち直しの兆しが見られるものの、国内の感染者数が本格的に収束に向かうのかいまだ
         不透明であることや、ロシア・ウクライナ情勢による原燃料及び物流コストの高騰並びに外国為替の急激な変
         動、金利の上昇といった金融経済の混乱が中長期に及ぶ可能性もあることを踏まえて再度検討した結果を反映し
         たことによるものです。なお、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点
         において具体的に見積もることが困難であるため、当該財務予測には加味しておりません。
                                36/55



                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
          本公開買付けの算定時に使用した事業計画
                                           (単位:百万円)
                    2023年2月期        2024年2月期        2025年2月期        2026年2月期

     売上高                   8,025        8,742        9,524        10,375

     営業利益                   1,501        1,632        1,778        1,937

     EBITDA                   1,753        1,917        2,086        2,271

     フリー・キャッシュ・フロー                    908       1,186        1,247        1,356

     (注2) 野村證券は、株式価値の算定に際して、当社から提供を受けた情報及び一般に公開された情報等を原則とし
           て採用し、採用したそれらの資料及び情報等が、全て正確かつ完全なものであることを前提としており、独
           自にそれらの正確性及び完全性の検証は行っておりません。また、当社の資産又は負債(簿外資産及び負
           債、その他偶発債務を含みます。)については、独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、第三者機関へ
           の評価、鑑定又は査定の依頼も行っておりません。加えて、当社から提出された財務予測(利益計画及びそ
           の他の情報を含みます。)については当社の経営陣により、当該情報提供時点で得られる最善の予測と判断
           に基づき、合理的に作成されたことを前提としております。
      (4)上場廃止となる見込み及びその事由

         当社株式は、本書提出日現在、東京証券取引所スタンダード市場に上場されておりますが、公開買付者は、本公
        開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、東京証券取引所の上場
        廃止基準に従い、当社株式は、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。本公開買付けの成立時点では
        当該基準に該当しない場合でも、公開買付者は、本公開買付け後に、下記「(5)本公開買付け後の組織再編等の方
        針(いわゆる二段階買収に関する事項)」に記載のとおり、本株式併合を実施することを予定しておりますので、
        その場合には、東京証券取引所の上場廃止基準に該当し、当社株式は、所定の手続を経て上場廃止となります。な
        お、当社株式が上場廃止となった後は、当社株式を東京証券取引所において取引することはできません。
      (5)本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)

         公開買付者は、前回公開買付けにおいては、前回公開買付けが成立した場合には、前回自社株公開買付けの成否
        にかかわらず、スクイーズアウト手続を実施する予定でしたが、本公開買付けにおいては、上記「(2)意見の根拠
        及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、本公開買付けにより、公開買付者が当社株式の全て
        (ただし、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除きます。)を取得できなかった場合に限り、本公開
        買付けの成立後、以下の方法により、当社の株主を公開買付者、佐谷氏及びTGA(ただし、別途公開買付者が要請
        した場合には、佐谷氏及びTGA)のみとするための本株式併合を実施することを予定しているとのことです。
         具体的には、本公開買付けの決済の完了後速やかに、会社法第180条に基づき、当社株式の併合(以下「株式併

        合」といいます。)を行うこと及び株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部
        変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会(以下「本臨時株主総会」といいます。)の開催を当社に要請する
        予定とのことです。公開買付者は、当社の企業価値向上の観点から、本臨時株主総会を可能な限り早期に開催する
        ことが望ましいと考えており、本決済開始日後の近接する日(本書提出日現在において、2022年8月18日を予定し
        ているとのことです。)が本臨時株主総会の基準日となるように、基準日設定公告を行うことを要請する予定との
        ことです。当社は、公開買付者からかかる要請を受けた場合には、かかる要請に応じる予定です。なお、下記
        「(7)公開買付者と当社の株主・取締役との間における本公開買付けに関する重要な合意に関する事項」に記載の
        とおり、佐谷氏は、本基本契約に基づき、本臨時株主総会において上記各議案に賛成することを合意しており、ま
        た、TGAは、本株式譲渡契約に基づくTGA株式の譲渡により本臨時株主総会の時点で公開買付者の完全子会社となっ
        ている予定であることから、本臨時株主総会において当該議案に賛成する予定とのことです。
         本臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、株式併合がその効力を生ずる日
        において、当社の株主は、本臨時株主総会においてご承認をいただいた株式併合の割合に応じた数の当社株式を所
        有することとなります。株式併合をすることにより株式の数に1株に満たない端数が生じるときは、当社の株主に
        対して、会社法第235条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数(合計した数に1株に満たない
        端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。)に相当する当社株式を公開買付者に売却することによって
        得られる金銭が交付されることになります。当該端数の合計数に相当する当社株式の売却価格については、当該売
        却の結果、本公開買付けに応募されなかった当社の株主(当社、佐谷氏及びTGAを除きます。)に交付される金銭
        の額が、本公開買付価格に当該当社の株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定した上
        で、裁判所に対して任意売却許可の申立てが行われる予定とのことです。また、当社株式の併合の割合は、本書提
        出日現在において未定ですが、公開買付者のみが当社株式の全て(ただし、当社が所有する自己株式及び本不応募
        合意株式を除きます。)を所有することとなるよう、本公開買付けに応募されなかった当社の株主(当社、佐谷氏
                                37/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
        及びTGAを除きます。)の所有する当社株式の数が1株に満たない端数となるように決定される予定とのことで
        す。ただし、株式併合の効力発生前において、公開買付者、佐谷氏及びTGA以外に、公開買付者が所有する当社株
        式 の数以上の当社株式を所有する当社の株主が存在する場合には、株式併合の効力発生後に必要に応じて再度対象
        株式に関して株式併合を行う等の方法によって公開買付者、佐谷氏及びTGA(ただし、別途公開買付者が要請した
        場合には、佐谷氏及びTGA)のみが当社株式の全て(ただし、当社が所有する自己株式を除きます。)を所有する
        こととなるようにする予定とのことです。
         上記のとおり、株式併合においては、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様(公開買付者、佐谷氏
        及びTGAを除きます。)の所有する当社株式の数は1株に満たない端数となる予定ですので、株式併合に反対する
        当社の株主の皆様は、会社法第182条の4及び第182条の5その他の関係法令の定めに従い、価格決定の申立てを行
        うことができることになる予定です。なお、上記申立てがなされた場合の買取価格は、最終的に裁判所が判断する
        ことになります。
         上記の手続については、関係法令の改正、施行及び当局の解釈等の状況によっては、実施に時間を要し、又は実
        施の方法に変更が生じる可能性があります。ただし、その場合でも、本公開買付けが成立した場合には、本公開買
        付けに応募されなかった当社の株主の皆様(公開買付者、佐谷氏及びTGAを除きます。)に対しては、最終的に金
        銭を交付する方法が採用される予定とのことであり、その場合に当該当社の株主の皆様に交付される金銭の額につ
        いては、本公開買付価格に当該当社の株主の皆様が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定
        する予定とのことです。
         以上に関する具体的な手続及びその実施時期等については、公開買付者と協議の上、決定次第、当社が速やかに
        公表する予定です。
         なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ないとのこと
        です。また、本公開買付けへの応募又は上記の各手続における税務上の取扱いについては、当社の株主の皆様にお
        いて自らの責任にて税務専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
      (6)買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けを含む本取

        引の公正性を担保するための措置
         公開買付者及び当社は、本公開買付けを含む本取引がマネジメント・バイアウト(MBO)の一環として行われ
        るものであり、構造的な利益相反の問題が存在すること等を踏まえ、本公開買付価格の公正性の担保、本公開買付
        けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、本公開買付けを
        含む本取引の公正性を担保するため、以下の措置を実施いたしました。なお、公開買付者は、(ⅰ)応募合意株主
        は、公開買付者との間で応募合意を行い、本公開買付けにおいて本応募合意株式を本公開買付けに応募すること
        (また、東山氏については、TGA株式の譲渡を通じて間接的にTGA所有当社株式を公開買付者に譲渡すること)を合
        意する予定であるところ、当社の2022年5月31日時点の発行済株式総数から同日の自己株式数を控除した株式数
        (7,917,742株)から本応募合意株式(1,301,800株、所有割合:16.44%)及び本不応募合意株式(4,495,100株、
        所有割合:56.77%)を除いた株式数(2,120,842株、所有割合:26.79%)を少数株主が所有する株式であるとし
        て、MoMの買付予定数の下限(1,060,421株、所有割合:13.39%)を設定すると、第三者が約13.39%という比
        較的少ない株式取得を通じて本公開買付けの妨害をすることが可能になるため、本公開買付けの成立を不安定なも
        のとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する当社の少数株主の利益に資さない可能性もあること、
        (ⅱ)以下のとおり他に十分な公正性担保措置が講じられていること、(ⅲ)前回公開買付けの公表後も対抗的な非公
        開化の提案が行われなかったことからすれば、MoMの買付予定数の下限は設定していないことのみにより本取引
        における手続の公正性が損なわれるものではないと考え、本公開買付けにおいてMoMの買付予定数の下限は設定
        していないとのことです。また、応募合意株主は公開買付者と利害関係を有しない独立した第三者であり、公開買
        付者との真摯な交渉により応募合意に至ったことはむしろ取引条件の公正さを裏付ける要素であり、応募合意をし
        たことのみをもって応募合意株主及びTGAをMoMの計算の対象となる一般株主から除外するべきでないところ、
        応募合意株主及びTGAが所有する応募合意・不応募合意株式数の合計は2,975,800株であり、当社の2022年5月31日
        時点の発行済株式総数から同日の自己株式数を控除した株式数(7,917,742株)から、佐谷氏が保有する株式
        (2,821,100株)を控除した株式数(5,096,642株)の58.4%に相当し、実質的にはMoM条件が満たされているも
        のと考えているとのことです。
         当社としては、本取引においては、応募合意株主及びTGAは、保有する当社株式数が一般株主に比して非常に多
        く、市場で保有株式を処分した場合には株価が需給悪化によって下落する可能性が相当程度あるため、本公開買付
        価格により全ての保有株式を処分することによるメリットが少数株主に比して大きいことからすると、MoMの趣
        旨に鑑みた下限の設定として十分なものとは言えないものの、上記(ⅰ)乃至(ⅲ)に記載の点からすれば、MoMの
        買付予定数の下限を設定していないことのみにより本取引における手続の公正性が損なわれるものではないと考え
        ております。
         なお、本公開買付期間は29営業日に設定されておりますが、下記「⑤ 本公開買付けの公正性を担保する客観的
        状況の確保」に記載のとおり、対抗的な買付け等の機会等が確保されていることを確認しており、下記①乃至⑤の
        措置を講じて本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保に配慮していることから、本公開買付けの公開買
        付期間の延長請求を行わないこととしております。
                                38/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         なお、以下の記載のうち、公開買付者において実施した措置に関する記載については、公開買付者から受けた説
        明に基づいております。
        ① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得

          当社は、公開買付者から提示された本公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保するため
         に、当社及び公開買付者らから独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として、野村證券
         に当社株式の株式価値の算定を依頼し、2022年6月27日付で、本株式価値算定書を取得いたしました。なお、当
         社は、野村證券から本公開買付価格の公正性に関する意見書(フェアネス・オピニオン)を取得しておりませ
         ん。また、野村證券は、当社及び公開買付者らの関連当事者には該当せず、また、上記「(2)意見の根拠及び理
         由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、本公開買付け
         を含む本取引に関して、記載すべき重要な利害関係を有していないため、その独立性に問題がないと当社は判断
         しております。なお、本取引に係る野村證券における当社へのファイナンシャル・アドバイザー業務及び株式価
         値算定業務に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれております。当社は、(ⅰ)
         同種の非公開化を目的としたMBO事例における一般的な実務慣行、すなわち当社のファイナンシャル・アドバ
         イザー及び第三者算定機関としての業務における独立性に疑義が生じ、当社が損失を被ることとなった場合に
         は、マーケットにおける当該アドバイザー及び第三者算定機関の信頼が失墜し、中長期的に大きな損失が生じる
         こととなるため、合理的に考えて当該アドバイザー及び第三者算定機関はその報酬に成功報酬が含まれていたと
         しても独立的な立場から案件執行にあたるとの一般認識の上で、ファイナンシャル・アドバイザーとしては、顧
         客企業の企業価値向上に資する取引については当該取引の成立に対してインセンティブが働くよう成功報酬を含
         む報酬体系が一般的に採用されていること、(ⅱ)第三者算定機関として、株式価値算定の実績が豊富な野村證券
         では株式価値算定書の提出に至るまでの厳正な審査体制が確立していること、(ⅲ)本取引における第三者算定機
         関として、当社株式の株式価値算定の結果については、豊富な経験と見識のある本特別委員会に対しても説明責
         任があるところ、歪んだ算定を実施することは現実的に困難であること、及び(ⅳ)本取引が不成立となった場合
         にも当社に相応の金銭的負担が生じる報酬体系も勘案すれば、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含
         まれていることをもって独立性が否定されるわけではないと判断の上、上記の報酬体系により野村證券を当社の
         ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として選任しております。なお、野村證券は、当社の属す
         る業界の類似企業に関する株式価値算定の経験が豊富であり、当該算定業務に関する知見を有することに加え
         て、他候補者からの提案も含めて本取引に至る経緯を理解しているため、上記のとおり野村證券の独立性に問題
         がない限りにおいては、当該経緯に関する理解を踏まえて、潜在的な他候補者からの対抗提案の比較も含めて公
         開買付者らによる本取引に関する提案を適切に比較・分析の上、当社に助言を提供できる立場であることから、
         当社は、野村證券が当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として適格であると判断してお
         ります。また、本特別委員会において、野村證券の独立性に問題がないことが確認されております。
          本株式価値算定書の概要は、上記「(3)算定に関する事項」の「② 算定の概要」をご参照ください。
        ② 当社における独立した法律事務所からの助言

          当社は、本公開買付けを含む本取引に係る当社取締役会の意思決定の過程における公正性及び適正性を確保す
         るために、当社及び公開買付者らから独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、
         同事務所から、本取引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点について、
         必要な法的助言を受けております。なお、西村あさひ法律事務所は、当社及び公開買付者らの関連当事者には該
         当せず、本公開買付けを含む本取引に関して、記載すべき重要な利害関係を有しておりません。また、本特別委
         員会において、西村あさひ法律事務所の独立性に問題がないことが確認されております。
        ③ 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得

          前回取引において、当社は、前回両公開買付けがいわゆるマネジメント・バイアウト(MBO)の一環として
         行われるものであり、当社における前回取引の検討において構造的な利益相反の問題が存在したこと等に鑑み、
         2021年7月15日開催の取締役会において、前回取引に係る当社の意思決定に慎重を期し、当社取締役会の意思決
         定の恣意性及び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保するとともに、前回取引が当社の少数株主にとっ
         て不利益なものでないかについての意見を取得することを目的として、当社及び公開買付者らから独立し、高度
         の識見を有すると考えている鶴本浩司氏(当社社外取締役)、大村健氏(当社社外監査役、弁護士)及び渡邉宣
         昭氏(当社社外監査役、公認会計士)の3名によって構成される前回特別委員会(なお、前回特別委員会の委員
         は、設置当初から変更しておらず、また、委員の互選により、前回特別委員会の委員長として鶴本浩司氏を選定
         しております。)を設置することを決議いたしました。
          当社は、取締役会決議に基づき、前回特別委員会に対し、(ⅰ)前回取引の是非(前回取引が当社の企業価値向
         上に資するか否かを含む。)、(ⅱ)前回取引の取引条件の妥当性、(ⅲ)前回取引における手続の公正性、及び
         (ⅳ)上記(ⅰ)乃至(ⅲ)を踏まえ、前回取引(前回公開買付けに対して賛同し、当社の少数株主に対して本公開買
         付けへの応募を推奨する旨の意見表明を行うことを含む。)が当社の少数株主にとって不利益なものでないか
                                39/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         (以下「前回諮問事項」と総称します。)について諮問し、これらの点についての前回答申書を当社に提出する
         ことを2021年7月15日に委嘱いたしました。
          また、当社取締役会は、前回取引に関する当社取締役会の意思決定は前回特別委員会の判断内容を最大限尊重
         して行われるものとし、特に前回特別委員会が前回取引に関する取引条件を妥当でないと判断したときには、当
         社取締役会は前回公開買付けに賛同しないものとすることを決議しております。さらに、前回特別委員会に対し
         ては、答申を行うにあたって必要となる一切の情報の収集を当社取締役会及び当社の担当役員に対して求める権
         限、取引条件の公正性が確保されるよう、前回取引の取引条件の交渉に際して、事前に方針を確認し、適時に報
         告を受け、必要に応じて意見を述べたり、要請等を行う等により当社が公開買付者との間で行う前回取引の取引
         条件に関する交渉過程に実質的に関与する権限、及び前回特別委員会が必要と認める場合には、当社取締役会が
         前回取引のために選定した者とは異なるファイナンシャル・アドバイザーやリーガル・アドバイザーから助言を
         受ける権限を付与すること(この場合の合理的な費用は当社が負担すること)を決議しております。
          なお、前回特別委員会の各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず、固定額の報酬を
         支払うものとしております。
          前回特別委員会は、2021年8月13日より2021年9月29日までの間に合計9回(合計8.5時間)開催され、前回
         諮問事項についての協議・検討を行いました。具体的には、前回特別委員会は、当社から、前回取引の提案を受
         けた経緯、前回取引の目的、事業環境、事業計画、経営課題等に関する説明を受け、質疑応答を行い、また、公
         開買付者らから、前回取引を提案するに至った経緯及び理由、前回取引の目的、前回取引の諸条件等について説
         明を受け、質疑応答を行いました。加えて、公開買付者らとの交渉過程への関与方針として、直接の交渉は当社
         のファイナンシャル・アドバイザーである野村證券が当社の窓口として行うこととしつつ、前回特別委員会は、
         交渉担当者から適時に状況の報告を受け、重要な局面で意見を述べ、指示や要請を行うこと等により、取引条件
         に関する交渉過程に実質的に関与することができることを確認しております。さらに、野村證券から当社株式の
         株式価値の算定方法及び結果に関する説明を受けております。
          その後、前回特別委員会は、当社及び野村證券から、公開買付者らと当社との間における前回取引に係る協
         議・交渉の経緯及び内容等につき適時に報告を受けた上で、前回特別委員会において協議し、前回公開買付価格
         につき、上記「(2)意見の根拠及び理由」の「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思
         決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅱ)前回公開買付けの実施に至る経緯」に記載のとおり交
         渉が行われ、公開買付者らとの間で前回公開買付価格として2,800円、前回新株予約権買付価格として前回公開
         買付価格である2,800円と前回新株予約権の当社株式1株当たりの行使価額との差額に前回新株予約権の目的と
         なる当社株式数を乗じた金額(具体的には、前回新株予約権の当社株式1株当たりの行使価額1,049円との差額
         である1,751円に100を乗じた金額である175,100円)、前回自社株公開買付価格として2,611円という最終的な合
         意に至るまで、公開買付者らに対して前回公開買付価格及び前回新株予約権買付価格の増額を要請すべき旨を当
         社に意見する等して、公開買付者らとの交渉過程に関与いたしました。さらに、西村あさひ法律事務所から前回
         取引において利益相反を軽減又は防止するために取られている措置及び前回取引に関する説明を受け、それぞ
         れ、質疑応答を行うとともに、当社及び野村證券からは前回取引の諸条件の交渉経緯及び決定過程等に関する説
         明を受け、質疑応答を行いました。
          なお、前回特別委員会は、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である野村證券並びに
         当社のリーガル・アドバイザーである西村あさひ法律事務所について、それぞれの独立性の程度、専門性及び実
         績等を確認した上でこれらの選任を承認しております。また、前回特別委員会は、第1回の前回特別委員会にお
         いて、当社及び公開買付者らから独立したファイナンシャル・アドバイザーとして野村證券を、当社及び公開買
         付者らから独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を、前回特別委員会のアドバイザーと
         して選任することを決議しております。
          これらの内容を踏まえ、前回特別委員会は、野村證券及び西村あさひ法律事務所の助言を得ながら、前回諮問
         事項について協議・検討を行いました。前回特別委員会は、このように前回諮問事項について慎重に協議・検討
         した結果、2021年9月29日付で、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下の内容の前回答申書を提出
         いたしました。
         (ⅰ)前回取引の是非(前回取引が当社の企業価値向上に資するか否かを含む。)
            前回特別委員会が当社、公開買付者及び佐谷氏から受けた説明並びに前回特別委員会に提出された資料を
           踏まえると、上記「(2)意見の根拠及び理由」の「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的
           及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅰ)当社を取り巻く事業環境、当社の経営課
           題等」に記載の前回取引に至る背景となる当社の事業内容・事業環境については、当社の属する業界及び市
           場の環境として一般に説明されている内容や当社取締役会の理解とも整合すると考えられた。
            そのような事業環境を踏まえ、上記「(2)意見の根拠及び理由」の「② 本公開買付けの実施を決定する
           に至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅴ)本公開買付け後の経
           営方針」に記載の前回取引後に講じられることが具体的に想定されていた施策は、当社の当時の事業内容及
           び経営状況を前提とした合理的なものであり、当社における将来の中長期的な企業価値の向上のための施策
           として、現実的なものであると考えられた。そして、当該施策が実現されれば、当社を「スパイラルを使っ
                                40/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           てWebシステム開発を行う会社」から「IT人材不足を解消するローコード・プラットフォーム運営会社」へ
           と進化させていくことが可能になるという公開買付者の説明についても、不合理な点は認められなかった。
            なお、前回取引の実施により、当社は上場を廃止することが企図されていたところ、これが実現されれ
           ば、①抜本的な施策の実行、②迅速な意思決定、及び、③情報管理の円滑化といった目的の達成が容易にな
           るとともに、④上場コストの削減といった効果も併せて見込まれ、これらは当社の企業価値の向上に大きく
           資するものと認められた。他方で、一般的に上場廃止に伴うデメリットとして懸念されている事項に関し
           て、公開買付者及び佐谷氏からの説明を踏まえると、当社の企業価値を大きく毀損するおそれは低いと考え
           られた。
            これらの検討内容を踏まえると、前回取引は当社の企業価値の向上に資するものと認められ、是認でき
           た。
         (ⅱ)前回取引の取引条件の妥当性

            以下に述べる理由から、前回取引の取引条件は妥当なものであると考えられた。
           a.上記「(2)意見の根拠及び理由」の「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思
            決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅱ)前回公開買付けの実施に至る経緯」に記載のと
            おり、前回公開買付価格は、アドバイザー及び前回特別委員会の助言を踏まえて、当社と公開買付者との
            間の真摯な価格交渉の結果決定されており、実際に公開買付者が当初提案した2,156円から2,800円にまで
            引き上げられていたこと、及びこれらの当社と公開買付者との間の前回公開買付価格の交渉に係る経緯に
            は、不合理な点は認められなかったことから、公開買付者との取引条件に関する協議・交渉過程は、独立
            した当事者間の交渉と認められる公正なものであり、企業価値を高めつつ少数株主及び前回新株予約権者
            にとってできる限り有利な取引条件で前回取引が行われることを目指した合理的な努力が行われる状況が
            確保されていたものと認められたこと
           b.当社は、前回公開買付けに関する意見表明を行うに当たり、当社及び公開買付者らから独立したファイ
            ナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である野村證券に対して、当社株式の株式価値の算定を依
            頼し、2021年9月29日付で前回株式価値算定書を取得し、前回特別委員会は、前回株式価値算定書の内容
            を検討するとともに、野村證券から、前回株式価値算定書の内容について説明を受けたところ、野村證券
            が当社の株式価値の算定に用いた上記の各手法は、いずれも現在の実務に照らして一般的、合理的な手法
            であると考えられ、その算定の内容についても現在の実務に照らして一般的、妥当なものであると考えら
            れ、当該算定の基礎となった当社の財務予測について、当社及び野村證券からの説明を踏まえ、前回特別
            委員会においても、当該財務予測の作成経緯及び当社の現状を把握した上で、検討したが、その内容に不
            合理な点は認められなかったこと
           c.前回公開買付価格は、前回答申書作成日である2021年9月29日の東京証券取引所市場第一部における当
            社株式の終値2,512円に対して11.46%、同日までの過去5営業日の終値の単純平均値2,581円に対して
            8.49%、過去1ヶ月間の終値の単純平均値2,536円に対して10.41%、過去3ヶ月間の終値の単純平均値
            2,320円に対して20.69%、過去6ヶ月間の終値の単純平均値1,998円に対して40.14%のプレミアムをそれ
            ぞれ加えた価格であり、このうち、同日の当社株式の終値、同日までの過去5営業日の終値の単純平均値
            及び同日までの過去1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率を取り上げると、2018年初来2021
            年9月29日までに公表された非公開化を目的とした他のMBO事例29件における買付け等の価格決定の際
            に付与されたプレミアム水準(公表日前営業日の終値に対するプレミアムの中央値・平均値(36.47%、
            37.10%)、直近1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(35.19%、
            37.98%)、直近3ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(40.96%、
            44.05%)、及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(41.56%、
            44.43%))に比べて必ずしも高い水準であるとは言いがたいものの、同日までの過去3ヶ月間及び過去
            6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアム率に鑑みれば、前回公開買付価格には相応のプレミアム
            が付されていたということができ、これに加えて、上記a.の経緯や、上記b.のとおり、前回公開買付
            価格は、類似会社比較法を用いて算出した当社の企業価値のレンジの上限を大きく超えるところに位置付
            けられており、また、DCF法を用いて算出した当社の企業価値のレンジの中央値を超えるところに位置
            付けられていたことも併せ考えると、前回公開買付価格は当社の少数株主にとって妥当であり、応募を推
            奨する水準に達していると考えられたこと
           d.前回新株予約権についても、前回新株予約権買付価格は、前回公開買付価格である2,800円と前回新株
            予約権の当社株式1株当たりの行使価額である1,049円との差額(1,751円)に前回新株予約権の目的とな
            る当社株式数を乗じた金額とし、前回公開買付価格を基に算定されていたことにより、前回新株予約権者
            は前回新株予約権を行使した上で、その行使の結果得られる当社株式を前回公開買付けに応募した場合と
            同様の経済的価値を得られることになるところ、上記c.のとおり、前回公開買付価格は当社の少数株主
            にとって妥当であると考えられたため、前回新株予約権買付価格についても前回新株予約権者にとって妥
            当であると考えられ、また、前回公開買付けに係るその他の諸条件において、前回新株予約権者にとって
            不利益なものは見当たらなかったこと
                                41/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           e.上記「(2)意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、前回公開買付けにお
            いては、買付予定数の下限を1,830,400株(前回所有割合:23.09%)と設定していたことから、前回両公
            開 買付けの成立後、公開買付者及び佐谷氏の所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数
            の3分の2を下回る場合、前回スクイーズアウト手続として行われる株式併合の議案が前回臨時株主総会
            において承認されない可能性が想定されたとのことであるが、当該下限は、①当社潜在株式勘案後株式総
            数(7,928,832株)に係る議決権数(79,288個)に、②前回臨時株主総会において現実的に見込まれる最
            大の議決権行使比率として保守的に見積もった比率である88.00%(当社における過去の議決権行使状況
            を踏まえると、議案の内容にかかわらず議決権行使を行わない株主が一定程度存在し、かつ、株主の属性
            によって議決権行使比率の水準に差異が見られたことから、前回臨時株主総会における株式併合の議案に
            ついても議決権行使を行わない株主が一定程度存在するとの前提の下、当社から提示を受けた、当社が現
            在の純粋持株会社制に移行し、各株主属性別の議決権行使比率を記録するようになった2015年9月から
            2021年9月29日現在までに開催された過去6回の当社の定時株主総会(なお、同期間において臨時株主総
            会は開催されていない。)における各株主属性別の議決権行使比率の最大値を勘案し、前回臨時株主総会
            において現実的に行使が見込まれる最大の議決権数(68,680個)を算出し、これを2021年8月31日時点の
            当社の総議決権の数(78,528個)で除した比率(87.46%)の小数点以下を切り上げた比率である88.00%
            を現実的に見込まれる最大の議決権行使比率としていたとのことである。)を乗じた議決権数(69,774
            個。小数点以下切り上げ。)に、③株式併合を承認するための株主総会の特別決議に必要となる議決権割
            合に相当する3分の2を乗じて得られる議決権数(46,516個。小数点以下切り上げ。)から、④前回佐谷
            氏不応募合意株式に係る議決権の数(28,211個)及び公開買付者所有当社株式に係る議決権の数(1個)
            の合計28,212個を控除した議決権数(18,304個)に、⑤当社株式1単元(100株)を乗じた株式数
            (1,830,400株)としていたとのことであり、また、当該承認が得られない場合であっても、公開買付者
            は、最終的に当社株式の全て(ただし、前回新株予約権の行使により交付される当社株式を含み、公開買
            付者所有当社株式、当社が所有する自己株式及び前回佐谷氏不応募合意株式を除く。)を取得することを
            目的とし、当社株式を追加取得し、当社株式の非公開化を行う方針であったことから、前回両公開買付け
            における応募状況や当該時点における当社の株主の所有状況及び属性並びに市場株価の動向も踏まえた上
            で、株式併合その他スクイーズアウト手続に係る議案が当社の株主総会において現実的に承認される水準
            に至るまで、市場内外での買付け等を含めたあらゆる手法により、当社株式を追加取得し、当社株式の非
            公開化を行うことを予定していたとのことであるため、結果として当社の資本が棄損されたまま上場が維
            持される可能性は現実的には想定されないと考えられたこと
           f.前回自社株公開買付けを実施することについては、①APによる非公開化の提案を受け入れることが当
            社グループの企業価値の最大化のために最善の手段であると考えられたこと、また、税制上の取扱い等の
            それぞれの事情により前回公開買付けではなく前回自社株公開買付けに応募の申込みを希望する当社の株
            主の皆様が存在し得ることにも配慮し、前回自社株公開買付けに先立って、広く当社の株主の皆様に対し
            て合理的な当社株式の売却の機会を提供するものといえる前回公開買付けが実施されることに加えて、当
            社の株主の皆様に対して当社株式の売却の機会をさらに広く提供する観点から、前回自社株公開買付けを
            実施することは合理的であり、②また、公開買付者の買付総額に限度がある中で、税制上の取扱いが異な
            る点を踏まえて前回自社株公開買付価格を前回公開買付価格より189円低く設定することで、前回取引に
            おける公開買付けが前回公開買付けのみで前回自社株公開買付けは実施されない場合と比較して前回公開
            買付価格が22円引き上げられていたことから、株主の皆様の利益につながると考えられたこと、③さら
            に、前回自社株公開買付価格を一定程度下げることで前回公開買付価格を引き上げることが可能となり、
            前回公開買付けに応募される少数株主にとってメリットがある一方で、ディスカウント率が高すぎる場合
            には、前回自社株公開買付けが目的としている税務メリットを得られない法人株主が生じるおそれがある
            ことから、そのような要素を考慮の上、前回公開買付価格から6.75%ディスカウントした価格である
            2,611円を前回自社株公開買付価格と設定していたところ、かかる買付け等の価格は当社グループの現在
            及び今後の財務状況のほか、株主の皆様によっては税制上の取扱いが異なる点をも踏まえた上で、前回公
            開買付けではなく前回自社株公開買付けに応募の申込みを希望する当社の株主の皆様に対しても、当社の
            分配可能額の範囲内で可能な限り広く当社株式の売却の機会を提供することができる金額水準であると考
            えられたこと、④前回自社株公開買付価格は2,611円であり、市場価格よりも一定のプレミアムを加えた
            金額となっていたが、前回自社株公開買付け終了後に、公開買付者が前回佐谷氏不応募合意株式及び当社
            が所有する自己株式を除く当社株式の全てを所有していなかった場合には、当社に対し、前回公開買付価
            格と同額での株式併合その他の方法を用いた非公開化の手続の実施を要請することが予定されているた
            め、市場価格よりも一定のプレミアムが付された価格とすることも正当であると考えられたことから、当
            社が、前回公開買付けの実施後に前回取引の一環として前回自社株公開買付価格(2,611円)を買付け等
            の価格とする前回自社株公開買付けを実施することは、当社の株主の利益に鑑みても合理的であるといえ
            たこと
           g.前回スクイーズアウト手続の方法は、会社法第180条に基づく株式併合により行われる予定であり、前
            回取引に反対する株主に株式買取請求権又は価格決定請求権が確保できないスキームは採用されておら
                                42/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
            ず、また、①前回公開買付けが成立した場合には株式併合による前回スクイーズアウト手続を行い、②前
            回スクイーズアウト手続において前回両公開買付けに応募しなかった当社の株主(公開買付者及び佐谷氏
            を 除く。)及び前回新株予約権者に対して交付される金銭の額が、前回公開買付価格に当該株主が所有し
            ていた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう設定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立て
            を行うことを当社に要請する予定とのことであり、前回スクイーズアウト手続においては、少数株主及び
            前回新株予約権者が前回公開買付けに応募するか否かに当たって、仮に前回公開買付けに応募しなかった
            場合に不利に取り扱われることが予想される状況には陥らないような配慮がなされていたことから、前回
            スクイーズアウト手続に係る取引条件は、公正かつ妥当であるといえたこと
           h.前回自社株公開買付けに充てる金額の上限は2021年9月29日現在において2,085百万円であると試算し
            ていたところ、当社は、その全額を現預金等の自己資金で賄った場合にも、ネット有利子負債はマイナス
            のままであり、金融機関からの追加融資を受ける余力が残された良好な財務状態が維持されること及び当
            社の事業計画等に鑑みれば今後も継続して安定した収益が見込まれること等を踏まえると、前回銀行融資
            又は前回取引により当社の企業価値に重大な悪影響を与えるような財務状況の悪化が生じるものとは認め
            られなかったこと
           i.上記c.乃至h.に記載した条件の他には、前回取引に係る取引条件について、他の類似事例と比較し
            て、当社の少数株主及び前回新株予約権者にとって不利益となり得る特段の事情は認められなかったこと
         (ⅲ)前回取引における手続の公正性

            以下のとおり、前回取引においては2019年6月28日付で経済産業省が公表した「公正なM&Aの在り方に
           関する指針」(以下「M&A指針」といいます。)に定められる各公正性担保措置に則った適切な対応が行
           われており、その内容に不合理な点は見当たらなかったため、前回取引の手続の公正性は確保されていたと
           考えられた。
           a.前回取引においては、取引条件の形成過程の初期段階から、前回特別委員会が関与していたことが認め
            られたこと、前回特別委員会の委員は、それぞれ独立性を有することが確認されており、専門性・属性に
            も十分配慮して選定されたものであることが認められたこと、前回特別委員会の設置、権限及び職責、委
            員の選定や報酬の決定の各過程において、当社の独立社外取締役及び独立社外監査役が主体性を持って直
            接かつ実質的に関与する体制が確保されていたことが認められたこと、前回特別委員会は、公開買付者ら
            との間の取引条件に関する交渉過程に、当社取締役会を通じて直接かつ実質的に関与していたことが認め
            られたこと、前回特別委員会においては、当社の企業価値向上の観点及び少数株主の利益を図る観点か
            ら、前回取引に関する検討過程において適時に各外部アドバイザーの専門的な助言・意見等を取得し、前
            回取引の是非、前回公開買付価格を始めとする前回取引の取引条件の妥当性、前回取引における手続の公
            正性等について慎重に検討及び協議を行う体制が確保されていたと認められたこと、前回特別委員会が非
            公開情報も含めて重要な情報を入手し、これを踏まえて検討・判断を行うことのできる体制を整備してい
            ることが認められたこと、前回取引の検討について前回特別委員会に求められる役割を適切に果たすため
            の特別の報酬が、前回取引の成否と関係なく支払われることとなっていたことを踏まえると、特別委員が
            時間的・労力的なコミットメントを行いやすく、かつ前回取引の成否から独立した立場から判断を行うた
            めの環境が整えられていることが認められたこと、前回取引については取締役会が特別委員会の意見を最
            大限尊重して意思決定を行うことのできる体制が確保されていたことが認められたこと、前回取引の検
            討・交渉に際しては、前回取引に利害関係を有しない大屋重幸氏を中心として、公開買付者らから独立し
            た社内検討体制、及び利害関係を有する取締役を前回取引の検討・交渉に関与させない体制が整備されて
            いたこと等が認められたことから、前回取引の検討に際しては、特別委員会の実効性を高める工夫に関す
            るM&A指針の指摘事項に配慮した上で、独立性を有する特別委員会が設置されており、これが有効に機
            能していたことが認められたこと
           b.前回取引においては、当社は、前回両公開買付けを含む前回取引に係る当社取締役会の意思決定の過程
            における公正性及び適正性を確保するために、当社及び公開買付者らから独立したリーガル・アドバイ
            ザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、同事務所から、前回取引に関する諸手続を含む当社取締役会
            の意思決定の方法及び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受け、公開買付者から提示された
            前回公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保するために、当社及び公開買付者らから
            独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として、野村證券に当社株式の株式価値の
            算定を依頼し、2021年9月29日付で前回株式価値算定書を取得しており、かつ、野村證券の独立性に問題
            はないとする当社の判断に不合理な点は見当たらなかったこと
           c.前回取引においては、対抗的な買付け等の機会が確保されており、前回公開買付けにおける買付け等の
            期間が31営業日に設定されていることと併せ、少なくとも、前回公開買付けの公正性の担保に配慮した、
            いわゆる間接的なマーケット・チェックが実施されていた他、前回取引に関しては、市場における潜在的
            な買収者の有無を調査・検討するいわゆる積極的なマーケット・チェックと同等の取引機会が確保されて
            いたとはいえないものの、佐谷氏が前回公開買付けのパートナーとしてAPを当社に提案するにあたっ
            て、事前に複数のファンドからのMBOの提案を比較・検討していたことからすれば、いわゆる間接的な
                                43/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
            マーケット・チェックのみが実施されている事例に比して、公開買付者以外の者による当社株式に対する
            買付け等その他の取引機会は実質的には確保されていたことが認められたこと。また、当社が公開買付者
            と の間で締結した公開買付実施契約において賛同維持義務及び他の買収提案者に積極的に接触することを
            禁止する条項が含まれていたものの、対抗提案を受けること自体は制限されておらず、かつ、対抗提案に
            応じないこと又は賛同決議を撤回しないことが当社の取締役の善管注意義務違反となるような場合におい
            てはそれらの義務を負わない条項が確保されていたことからすれば、当該各条項の存在は公正性の判断に
            影響を及ぼさないと考えられたこと
           d.前回取引においては、MoM条件が設定されていなかったものの、公開買付者及び当社において、前回
            公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置として、上記a.乃至
            c.並びに下記e.及びf.記載のような措置を実施していたことを踏まえると、前回取引においてMo
            M条件を設定しないことが、直ちに前回取引の手続の公正性を損なわせるものとはいえないと考えられた
            こと
           e.M&A指針が開示を求める特別委員会に関する情報、株式価値算定書に関する情報及びその他の情報
            は、十分に開示されるものと認められたこと
           f.前回取引においては、少数株主に対する強圧性を生じさせないような配慮がなされていたといえ、手続
            の公正性の確保に資する対応が取られていたと考えられたこと
         (ⅳ)上記(ⅰ)乃至(ⅲ)を踏まえ、前回取引(前回公開買付けに対して賛同し、当社の少数株主に対して本公開

           買付けへの応募を推奨する旨の意見表明を行うことを含む。)が少数株主にとって不利益なものでないか
            上記(ⅰ)乃至(ⅲ)のとおり、前回取引は当社の企業価値の向上に資するものと認められ、是認できたこ
           と、前回取引の取引条件は妥当なものであったと考えられたこと、及び、前回取引における手続の公正性は
           確保されていたと考えられたことからすれば、前回取引は、当社の少数株主にとって不利益なものではない
           と考えられた。
            また、当社は、本公開買付けがいわゆるマネジメント・バイアウト(MBO)の一環として行われるもの

           であり、当社における本取引の検討において構造的な利益相反状態が生じ得ること等に鑑み、2022年4月20
           日開催の取締役会において、本取引に係る当社の意思決定に慎重を期し、当社取締役会の意思決定の恣意性
           及び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保するとともに、本取引が当社の少数株主にとって不利益
           なものでないかについての意見を取得することを目的として、当社及び公開買付者らから独立し、高度の識
           見を有すると考えている鶴本浩司氏(当社社外取締役)、大村健氏(当社社外監査役、弁護士)及び渡邉宣
           昭氏(当社社外監査役、公認会計士)の3名によって構成される本特別委員会(なお、本特別委員会の委員
           は、設置当初から変更しておらず、また、委員の互選により、本特別委員会の委員長として鶴本浩司氏を選
           定しております。)を設置することを決議いたしました。
            当社は、取締役会決議に基づき、本特別委員会に対し、(ⅰ)本取引の是非(本取引が当社の企業価値向上
           に資するか否かを含む。)、(ⅱ)本取引の取引条件の妥当性、(ⅲ)本取引における手続の公正性、及び(ⅳ)
           上記(ⅰ)乃至(ⅲ)を踏まえ、本取引(本公開買付けに対して賛同し、当社の少数株主に対して本公開買付け
           への応募を推奨する旨の意見表明を行うことを含む。)が当社の少数株主にとって不利益なものでないか
           (以下「本諮問事項」と総称します。)について諮問し、これらの点についての本答申書を当社に提出する
           ことを2022年4月20日に委嘱いたしました。
            また、当社取締役会は、本取引に関する当社取締役会の意思決定は本特別委員会の判断内容を最大限尊重
           して行われるものとし、特に本特別委員会が本取引に関する取引条件を妥当でないと判断したときには、当
           社取締役会は本公開買付けに賛同しないものとすることを決議しております。さらに、本特別委員会に対し
           ては、答申を行うに当たって必要となる一切の情報の収集を当社取締役会及び当社の担当役員に対して求め
           る権限、取引条件の公正性が確保されるよう、本取引の取引条件の交渉に際して、事前に方針を確認し、適
           時に報告を受け、必要に応じて意見を述べたり、要請等を行う等により当社が公開買付者との間で行う本取
           引の取引条件に関する交渉過程に実質的に関与する権限、及び本特別委員会が必要と認める場合には、当社
           取締役会が本取引のために選定した者とは異なるファイナンシャル・アドバイザーやリーガル・アドバイ
           ザーから助言を受ける権限を付与すること(この場合の合理的な費用は当社が負担すること。)を決議して
           おります。
            なお、本特別委員会の各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず、固定額の報酬
           を支払うものとしております。
            本特別委員会は、2022年5月20日より2022年6月27日までの間に合計5回(合計3時間)開催され、本諮
           問事項についての協議・検討を行いました。具体的には、本特別委員会は、当社から、本取引の提案を受け
           た経緯、本取引の目的、事業環境、事業計画等に関する説明を受け、質疑応答を行い、また、公開買付者ら
           から当社又は野村證券を通じて、本取引の再開の経緯、本取引の目的、本取引の諸条件・前回取引との相違
           点等について説明を受けました。加えて、公開買付者らとの交渉過程への関与方針として、直接の交渉は当
           社のファイナンシャル・アドバイザーである野村證券が当社の窓口として行うこととしつつ、本特別委員会
                                44/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
           は、交渉担当者から適時に状況の報告を受け、重要な局面で意見を述べ、指示や要請を行うこと等により、
           取引条件に関する交渉過程に実質的に関与することができることを確認しております。さらに、野村證券か
           ら 当社株式の株式価値の算定方法及び結果に関する説明を受けております。
            その後、本特別委員会は、当社及び野村證券から、公開買付者らと当社との間における本取引に係る協
           議・交渉の経緯及び内容等につき適時に報告を受けた上で、本特別委員会において協議し、本公開買付価格
           につき、上記「(2)意見の根拠及び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程
           及び理由」に記載のとおり交渉が行われ、公開買付者らとの間で本公開買付価格として2,800円という最終
           的な合意に至るまで、公開買付者らに対して本公開買付価格の増額を要請すべき旨を当社に意見する等し
           て、公開買付者らとの交渉過程に関与いたしました。さらに、西村あさひ法律事務所から本取引において利
           益相反を軽減又は防止するために取られている措置及び本取引に関する説明を受け、それぞれ、質疑応答を
           行うとともに、当社及び野村證券からは本取引の諸条件の交渉経緯及び決定過程等に関する説明を受け、質
           疑応答を行いました。
            なお、本特別委員会は、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である野村證券並び
           に当社のリーガル・アドバイザーである西村あさひ法律事務所について、それぞれの独立性の程度、専門性
           及び実績等を確認した上でこれらの選任を承認しております。また、本特別委員会は、第1回の本特別委員
           会において、当社及び公開買付者らから独立したファイナンシャル・アドバイザーとして野村證券を、当社
           及び公開買付者らから独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を、本特別委員会のア
           ドバイザーとして選任することを決議しております。
            これらの内容を踏まえ、本特別委員会は、野村證券及び西村あさひ法律事務所の助言を得ながら、本諮問
           事項について協議・検討を行いました。本特別委員会は、このように本諮問事項について慎重に協議・検討
           した結果、2022年6月27日付で、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下の内容の本答申書を提
           出いたしました。
           (ⅰ)本取引の是非(本取引が当社の企業価値向上に資するか否かを含む。)
              本特別委員会が当社、公開買付者及び佐谷氏から受けた説明並びに本特別委員会に提出された資料を
             踏まえると、上記「(2)意見の根拠及び理由」の「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、
             目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」に記載の本取引に至る背景となる当社の事
             業内容・事業環境については、当社の属する業界及び市場の環境として一般に説明されている内容や当
             社取締役会の理解とも整合すると考えられる。
              そのような事業環境を踏まえ、上記「(2)意見の根拠及び理由」の「② 本公開買付けの実施を決定
             するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅴ)本公開買付
             け後の経営方針」に記載の本取引後に講じられることが具体的に想定される施策は、当社の現在の事業
             内容及び経営状況を前提とした合理的なものであり、当社における将来の中長期的な企業価値の向上の
             ための施策として、現実的なものであると考えられる。そして、当該施策が実現されれば、当社を「ス
             パイラルを使ってWebシステム開発を行う会社」から「IT人材不足を解消するローコード・プラット
             フォーム運営会社」へと進化させていくことが可能になるという公開買付者の説明についても、不合理
             な点は認められない。
              なお、本取引の実施により、当社は上場を廃止することが企図されているところ、これが実現されれ
             ば、①抜本的な施策の実行、②迅速な意思決定、及び、③情報管理の円滑化といった目的の達成が容易
             になるとともに、④上場コストの削減といった効果も併せて見込まれ、これらは当社の中長期的な企業
             価値の向上に大きく資するものと認められる。他方で、一般的に上場廃止に伴うデメリットとして懸念
             されている事項に関して、公開買付者及び佐谷氏からの説明を踏まえると、当社の企業価値を大きく毀
             損するおそれは低いと考えられる。
              これらの検討内容を踏まえると、本取引は当社の中長期的な企業価値の向上に資するものと認めら
             れ、是認できる。
           (ⅱ)本取引の取引条件の妥当性

              以下に述べる理由から、本取引の取引条件は妥当なものであると考えられる。
              a.上記「(2)意見の根拠及び理由」の「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及
               び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅳ)前回公開買付けの結果並びに本公
               開買付けを実施するに至った背景、理由及び意思決定の過程」に記載のとおり、本公開買付価格
               は、アドバイザー及び本特別委員会の助言を踏まえて、当社と公開買付者との間の真摯な価格交渉
               の結果、決定されており、これらの当社と公開買付者との間の本公開買付価格の交渉に係る経緯に
               は、不合理な点は認められないことから、公開買付者との取引条件に関する協議・交渉過程は、独
               立した当事者間の交渉と認められる公正なものであり、企業価値を高めつつ少数株主にとってでき
               る限り有利な取引条件で本取引が行われることを目指した合理的な努力が行われる状況が確保され
               ていたものと認められること
                                45/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
              b.当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うに当たり、当社及び公開買付者らから独立した
               ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である野村證券に対して、当社株式の株式価
               値の算定を依頼し、2022年6月27日付で本株式価値算定書を取得し、本特別委員会は、本株式価値
               算 定書の内容を検討するとともに、野村證券から、本株式価値算定書の内容について説明を受けた
               ところ、野村證券が当社株式の株式価値の算定に用いた上記の各手法は、いずれも現在の実務に照
               らして一般的、合理的な手法であると考えられ、その算定の内容についても現在の実務に照らして
               一般的、妥当なものであると考えられ、当該算定の基礎となった当社の財務予測について、当社及
               び野村證券からの説明を踏まえ、本特別委員会においても、当該財務予測の作成経緯及び当社の現
               状を把握した上で、検討したが、その内容に不合理な点は認められなかったこと
              c.本公開買付価格は、本答申書作成日である2022年6月27日の東京証券取引所スタンダード市場に
               おける当社株式の終値2,784円に対して0.57%、直近5営業日の終値の単純平均値2,773円に対して
               0.97%、直近1ヶ月間の終値の単純平均値2,760円に対して1.45%、直近3ヶ月間の終値の単純平
               均値2,632円に対して6.38%及び直近6ヶ月間の終値の単純平均値2,574円に対して8.78%のプレミ
               アムをそれぞれ加えた価格であり、いずれについても、2019年初来2022年6月27日までに公表され
               た非公開化を目的としたMBO事例35件における買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアム
               水準(公表日前営業日の終値に対するプレミアムの中央値・平均値(39.34%、39.98%)、直近
               1ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(39.53%、41.56%)、直近
               3ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(41.18%、46.10%)、及び直
               近6ヶ月間の終値の単純平均値に対するプレミアムの中央値・平均値(45.40%、45.83%))に比
               べて高い水準であるとは言いがたいものの、上記のとおり一定のプレミアムは付されていることか
               ら、当社の少数株主に投資回収機会を提供する観点では一定の合理性を有する水準であるというこ
               とができる。また、上記a.の経緯や、上記b.のとおり、本公開買付価格は、類似会社比較法を
               用いて算出した当社株式の株式価値のレンジの上限を大きく超えるところに位置付けられており、
               また、DCF法を用いて算出した当社株式の株式価値のレンジの範囲内に位置付けられていること
               も併せ考えると、本公開買付価格は当社の少数株主にとって妥当であり、応募を推奨する水準に達
               していると考えられること
              d.スクイーズアウト手続の方法は、会社法第180条に基づく株式併合により行われる予定であり、
               本取引に反対する株主に株式買取請求権又は価格決定請求権が確保できないスキームは採用されて
               おらず、また、①本公開買付けが成立した場合には本株式併合を行い、②本株式併合において本公
               開買付けに応募しなかった当社の株主(公開買付者、佐谷氏及びTGAを除く。)に対して交付され
               る金銭の額が、本公開買付価格に当該株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となる
               よう設定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てを行うことを当社に要請する予定とのこ
               とであり、本株式併合においては、少数株主が本公開買付けに応募するか否かに当たって、仮に本
               公開買付けに応募しなかった場合に不利に取り扱われることが予想される状況には陥らないような
               配慮がなされていることから、本株式併合に係る取引条件は、公正かつ妥当であるといえること
              e.当社の事業計画等に鑑みれば今後も継続して安定した収益が見込まれること等を踏まえると、本
               銀行融資又は本取引により当社の企業価値に重大な悪影響を与えるような財務状況の悪化が生じる
               ものとは認められないこと
              f.上記c.乃至e.に記載した条件の他には、本取引に係る取引条件について、他の類似事例と比
               較して、当社の少数株主にとって不利益となり得る特段の事情は認められないこと
           (ⅲ)本取引における手続の公正性

              以下のとおり、本取引においては2019年6月28日付で経済産業省が公表した「公正なM&Aの在り方
             に関する指針」(以下「M&A指針」といいます。)に定められる各公正性担保措置に則った適切な対
             応が行われており、その内容に不合理な点は見当たらないため、本取引の手続の公正性は確保されてい
             ると考えられる。
              a.本取引においては、取引条件の形成過程の初期段階から、本特別委員会が関与していたことが認
               められること、本特別委員会の委員は、それぞれ独立性を有することが確認されており、専門性・
               属性にも十分配慮して選定されたものであることが認められること、本特別委員会の設置、権限及
               び職責、委員の選定や報酬の決定の各過程において、当社の独立社外取締役及び独立社外監査役が
               主体性を持って直接かつ実質的に関与する体制が確保されていたことが認められること、本特別委
               員会は、公開買付者らとの間の取引条件に関する交渉過程に、当社取締役会を通じて直接かつ実質
               的に関与してきたことが認められること、本特別委員会においては、当社の企業価値向上の観点及
               び少数株主の利益を図る観点から、本取引に関する検討過程において適時に各外部アドバイザーの
               専門的な助言・意見等を取得し、本取引の是非、本公開買付価格を始めとする本取引の取引条件の
               妥当性、本取引における手続の公正性等について慎重に検討及び協議を行う体制が確保されていた
               と認められること、本特別委員会が非公開情報も含めて重要な情報を入手し、これを踏まえて検
                                46/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
               討・判断を行うことのできる体制を整備していることが認められること、本取引の検討について本
               特別委員会に求められる役割を適切に果たすための特別の報酬が、本取引の成否と関係なく支払わ
               れ ることとなっていることを踏まえると、特別委員が時間的・労力的なコミットメントを行いやす
               く、かつ本取引の成否から独立した立場から判断を行うための環境が整えられていることが認めら
               れること、本取引については取締役会が特別委員会の意見を最大限尊重して意思決定を行うことの
               できる体制が確保されていることが認められること、本取引の検討・交渉に際しては、本取引に利
               害関係を有しない大屋重幸氏を中心として、公開買付者らから独立した社内検討体制、及び利害関
               係を有する取締役を本取引の検討・交渉に関与させない体制が整備されていたこと等が認められる
               ことから、本取引の検討に際しては、特別委員会の実効性を高める工夫に関するM&A指針の指摘
               事項に配慮した上で、独立性を有する特別委員会が設置されており、これが有効に機能しているこ
               とが認められること
              b.本取引においては、当社は、本公開買付けを含む本取引に係る当社取締役会の意思決定の過程に
               おける公正性及び適正性を確保するために、当社及び公開買付者らから独立したリーガル・アドバ
               イザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、同事務所から、本取引に関する諸手続を含む当社取
               締役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受け、公開買付者か
               ら提示された本公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保するために、当社及び
               公開買付者らから独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として、野村證券
               に当社株式の株式価値の算定を依頼し、2022年6月27日付で本株式価値算定書を取得しており、か
               つ、野村證券の独立性に問題はないとする当社の判断に不合理な点は見当たらないこと
              c.本取引においては、対抗的な買付け等の機会が確保されており、本公開買付けにおける買付け等
               の期間が29営業日に設定されていることと併せ、少なくとも、本公開買付けの公正性の担保に配慮
               した、いわゆる間接的なマーケット・チェックが実施されている他、本取引に関しては、市場にお
               ける潜在的な買収者の有無を調査・検討するいわゆる積極的なマーケット・チェックと同等の取引
               機会が確保されていたとはいえないものの、佐谷氏は、APを含む複数の候補者による提案の提出
               を受け、かかる提案や各社との面談の結果等との比較を通じて、公開買付者と共同して当社との間
               で前回取引並びに本取引を実行することを決定したこと、及び、前回公開買付けの公表後、対抗的
               な非公開化の提案を行うのに十分な期間が経過していることを踏まえると、実質的なマーケット・
               チェックが行われたという見方もできることからすれば、いわゆる間接的なマーケット・チェック
               のみが実施されている事例に比して、公開買付者以外の者による当社株式に対する買付け等その他
               の取引機会は実質的には確保されていたことが認められること。また、当社が公開買付者との間で
               締結することを予定している本公開買付実施契約において賛同維持義務及び他の買収提案者に積極
               的に接触することを禁止する条項が含まれているものの、対抗提案を受けること自体は制限されて
               おらず、かつ、対抗提案に応じないこと又は賛同決議を撤回しないことが当社の取締役の善管注意
               義務違反となるような場合においてはそれらの義務を負わない条項が確保されていることからすれ
               ば、当該各条項の存在は公正性の判断に影響を及ぼさないと考えられること
              d.本公開買付けにおける買付予定数の下限(783,400株、所有割合:9.89%)については、応募合
               意株主及びTGAは、保有する当社株式数が一般株主に比して非常に多く、市場で保有株式を処分し
               た場合には株価が需給悪化によって下落する可能性が相当程度あるため、本公開買付価格により全
               ての保有株式を処分することによるメリットが少数株主に比して大きいことからすると、MoMの
               趣旨に鑑みた下限の設定として十分なものとは言えないものの、(ⅰ)応募合意株主は、本公開買付
               けにおいて本応募合意株式を本公開買付けに応募すること(また、東山氏については、TGA株式の
               譲渡を通じて間接的にTGA所有当社株式を公開買付者に譲渡すること)を、公開買付者との間で合
               意する予定であるところ、当社の2022年5月31日時点の発行済株式総数から同日の自己株式数を控
               除した株式数(7,917,742株)から本応募合意株式(1,301,800株、所有割合:16.44%)及び本不
               応募合意株式(4,495,100株、所有割合:56.77%)を除いた株式数(2,120,842株、所有割合:
               26.79%)を少数株主が所有する株式であるとして、MoMの買付予定数の下限(1,060,421株、所
               有割合:13.39%)を設定すると、第三者が約13.39%という比較的少ない株式取得を通じて本公開
               買付けの妨害をすることが可能になるため、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本
               公開買付けに応募することを希望する当社の少数株主の利益に資さない可能性もあること、(ⅱ)公
               開買付者及び当社において、本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避す
               るための措置として、上記a.乃至c.並びに下記e.及びf.記載のような措置を実施している
               こと、(ⅲ)上記c.に記載のとおり、前回公開買付けの公表後も対抗的な非公開化の提案が行われ
               なかったことからすれば、マジョリティ・オブ・マイノリティの買付予定数の下限を設定していな
               いことのみにより本取引における手続の公正性が損なわれるものではないと考えられること
              e.M&A指針が開示を求める特別委員会に関する情報、株式価値算定書に関する情報及びその他の
               情報は、十分に開示されるものと認められること
                                47/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
              f.本取引においては、少数株主に対する強圧性を生じさせないような配慮がなされているといえ、
               手続の公正性の確保に資する対応が取られていると考えられること
           (ⅳ)上記(ⅰ)乃至(ⅲ)を踏まえ、本取引(本公開買付けに対して賛同し、当社の少数株主に対して本公開

             買付けへの応募を推奨する旨の意見表明を行うことを含む。)が少数株主にとって不利益なものでない
             か
              上記(ⅰ)乃至(ⅲ)のとおり、本取引の実施により当社の中長期的な企業価値の向上に資すると考えら
             れ、是認できること、本取引の取引条件は当社の妥当なものであると考えられること、及び、本取引に
             おける手続の公正性は確保されていると考えられることからすれば、本取引は、当社の少数株主にとっ
             て不利益なものではないと考えられる。
        ④ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見

          前回取引において、当社は、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言及び野村證券から取得した前回株式価
         値算定書の内容を踏まえつつ、前回特別委員会から提出された前回答申書の内容を最大限に尊重しながら、前回
         取引を通じて当社の企業価値を向上させることができるか、前回取引は公正な手続を通じて行われることにより
         当社の少数株主の享受すべき利益が確保されるものとなっているか等の観点から慎重に協議を行いました。
          その結果、上記「(2)意見の根拠及び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程
         及び理由」に記載のとおり、当社取締役会は、(ⅰ)非公開化をせずに当社がこれまでどおりの上場を維持したま
         までは実現できないような成長に向けた施策についての取組みは、中長期的には当社グループの企業価値向上が
         期待できるものの、上場を維持したままでこれらの施策を実施すれば、当社の株主の皆様に対して、短期的に当
         社株式の株価下落といった不利益を与えるおそれが懸念されたことから、かかる懸念を払拭し、当社が将来的な
         成長を目指すためには、非公開化により、中長期的な視点に立った上で機動的かつ抜本的な意思決定を可能とす
         る経営体制を構築し、APの協力の下、当社の経営陣及び従業員が一丸となって、事業戦略を推進することが重
         要との考えに至ったこと、(ⅱ)前回公開買付価格(2,800円)及び前回公開買付けに係るその他の諸条件は、当
         社の株主の皆様にとって妥当であり、前回公開買付けは、当社の株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機
         会を提供するものであること、加えて、(ⅲ)前回新株予約権についても、前回新株予約権買付価格は、前回公開
         買付価格を基に算定されていることから、2021年9月30日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当
         社の取締役(取締役合計5名のうち、佐谷氏を除く取締役4名)の全員一致で、前回公開買付けに賛同の意見を
         表明するとともに、当社の株主及び新株予約権者の皆様に対して、前回公開買付けへの応募を推奨すること、及
         び、前回公開買付けの成立を条件として、前回公開買付けの実施に続く前回取引の第二段階として、会社法第
         459条第1項の規定による当社定款の規定及び会社法第156条第1項の規定に基づき、自己株式の取得及びその具
         体的な取得方法として前回自社株公開買付価格を2,611円とする前回自社株公開買付けを行う予定であることを
         決議いたしました。
          なお、上記取締役会には、当社の監査役3名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことに
         ついて異議がない旨の意見を述べております。
          当社の取締役のうち、代表取締役社長である佐谷氏は、前回公開買付けが成立した場合には、公開買付者に対
         して出資を行うことを予定していたこと及び前回取引後も継続して当社の経営にあたることを予定していたこと
         から、前回取引に関して当社と構造的な利益相反状態にあったため、特別利害関係取締役として、上記取締役会
         における審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社の立場において公開買付者との協議・交渉には一切
         参加しておりません。
          また、当社は、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言及び野村證券から取得した本株式価値算定書の内容

         を踏まえつつ、本特別委員会から提出された本答申書の内容を最大限に尊重しながら、本取引を通じて当社の企
         業価値を向上させることができるか、本取引は公正な手続を通じて行われることにより当社の少数株主の享受す
         べき利益が確保されるものとなっているか等の観点から慎重に協議を行いました。
          その結果、上記「(2)意見の根拠及び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程
         及び理由」に記載のとおり、当社取締役会は、(ⅰ)非公開化をせずに当社がこれまでどおりの上場を維持したま
         までは実現できないような成長に向けた施策についての取組みは、中長期的には当社グループの企業価値向上が
         期待できるものの、上場を維持したままでこれらの施策を実施すれば、当社の株主の皆様に対して、短期的に当
         社株式の株価下落といった不利益を与えるおそれが懸念されることから、かかる懸念を払拭し、当社が将来的な
         成長を目指すためには、前回取引と同様、非公開化により、中長期的な視点に立った上で機動的かつ抜本的な意
         思決定を可能とする経営体制を構築し、APの協力の下、当社の経営陣及び従業員が一丸となって、事業戦略を
         推進することが重要との考えに至ったこと、(ⅱ)本公開買付価格(2,800円)及び本公開買付けに係るその他の
         諸条件は、当社の株主の皆様にとって妥当であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して、合理的な株式
         の売却の機会を提供するものであることから、2022年6月28日開催の取締役会において、審議及び決議に参加し
         た当社の取締役(取締役合計5名のうち、佐谷氏を除く取締役4名)の全員一致で、本公開買付けに賛同の意見
         を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
                                48/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
          なお、上記取締役会には、当社の監査役3名全員が出席し、出席した監査役はいずれも上記決議を行うことに
         ついて異議がない旨の意見を述べております。
          また、当社の取締役のうち、代表取締役社長である佐谷氏は、本公開買付けが成立した場合には、公開買付者
         に対して出資を行うことを予定していること及び本取引後も継続して当社の経営にあたることを予定しているこ
         とから、本取引に関して当社と構造的な利益相反状態にあるため、特別利害関係取締役として、上記取締役会に
         おける審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社の立場において公開買付者との協議・交渉には一切参
         加しておりません。
        ⑤ 本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保

          下記「(7)公開買付者と当社の株主・取締役との間における本公開買付けに関する重要な合意に関する事項」
         の「④ 本公開買付実施契約」に記載のとおり、本公開買付実施契約においては、当社が公開買付者以外の者
         (以下「対抗的買収提案者」といいます。)と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意が含まれ
         ている一方で、当社が、第三者から競合取引の提案を受けた場合において、会社法実務において十分な経験及び
         評判を有する弁護士の書面による助言に基づき、本賛同決議を撤回又は変更しないことが、当社の取締役の善管
         注意義務違反となる可能性が高いと当社の取締役会が合理的に判断するときには対抗的買収提案者との接触を許
         容する旨の例外が設けられております。なお、公開買付者は、本公開買付けにおいては、本公開買付期間を、前
         回公開買付けの31営業日と異なり、29営業日に設定しておりますが、法令に定められた最短期間が20営業日であ
         るところ、比較的長期に公開買付期間を設定したことに変わりなく、また、過去MBO事例において一般的な30
         営業日から1営業日不足する29営業日として設定した場合でも、当社株式について対抗的買収提案が直ちにでき
         なくなるわけではないと考えられることから、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判
         断機会を確保するとともに、当社株式について対抗的買収提案者にも対抗的な買付け等を行う機会を確保し、
         もって本公開買付けの公正性を担保することを意図しているとのことです。加えて、上記「(2)意見の根拠及び
         理由」の「② 本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の
         経営方針」の「(ⅱ)前回公開買付けの実施に至る経緯」及び「(ⅳ)前回公開買付けの結果並びに本公開買付
         けを実施するに至った背景、理由及び意思決定の過程」に記載のとおり、佐谷氏は、APを含む複数の候補者に
         よる提案の提出を受け、かかる提案や各社との面談の結果等との比較を通じて、公開買付者と共同して当社との
         間で前回取引並びに本取引を実行することを決定したとのことであり、本取引に関して、公開買付者以外の者に
         よる当社株式に対する買付け等その他の取引機会は、実質的には設けられていたものと考えられます。このよう
         に、上記本公開買付期間の設定とあわせ、対抗的な買付け等の機会等が確保されていることを確認しており、本
         公開買付けの公正性の担保に配慮しております。
      (7)公開買付者と当社の株主・取締役との間における本公開買付けに関する重要な合意に関する事項

        ① 本基本契約
          公開買付者は、2022年6月28日付で、佐谷氏との間で、以下の内容を含む本基本契約を締結しているとのこと
         です。なお、前回公開買付けからのスキームの変更に伴う前回基本契約からの内容変更にとどまり、今回新たに
         追記した下記(ⅵ)から(           ⅻ )に関する事項を含め、実質的な変更はないとのことです。
         (ⅰ)公開買付者が本公開買付けを実施した場合、佐谷氏がその所有する当社株式2,821,100株の全て(所有割
            合:35.63%)について本公開買付けに応募しないこと
         (ⅱ)公開買付者及び佐谷氏が、本公開買付けが成立したこと及びTGA株式の譲渡の実行を条件として、当社の
            株主を公開買付者、佐谷氏及びTGA(ただし、別途公開買付者が要請した場合には、佐谷氏及びTGA)のみ
            とするために、公開買付者が合理的に要請する時期、条件及び方法により、当社の株式併合が実施される
            よう、株式併合に必要な協力を行うこと
         (ⅲ)公開買付者及び佐谷氏が、TGA合併及び本合併が行われるよう、TGA合併及び本合併に必要な協力を行うこ
            と並びにTGA合併及び本合併の効力発生後において佐谷氏が存続会社の議決権の33.00%を所有することと
            なるために必要な手続を行うこと
         (ⅳ)公開買付者の要請に応じ、本臨時株主総会において、公開買付者が指名する者が当社及び公開買付者が指
            定する当社の子会社の役員として選任されるよう、必要な協力を行うこと
         (ⅴ)当社株式(本合併前の当社株式及び本合併後の存続会社である公開買付者の株式を含みます。)に関する
            事項(佐谷氏による当社株式の譲渡禁止、並びに、公開買付者が当社株式を第三者に譲渡する際に、(a)
            佐谷氏も同条件で当該第三者に当社株式を譲渡できる権利(タグ・アロング権)及び(b)公開買付者が佐
            谷氏に対して当該第三者への当社株式の譲渡を請求できる権利(ドラッグ・アロング権))
         (ⅵ)佐谷氏は、本基本契約締結日後、本合併後保有割合が実現する日以前の日を権利行使の基準日とする当社
            の株主総会が開催される場合、当該株主総会におけるその所有する株式に係る議決権その他の一切の権利
            の行使について、公開買付者の要請に従い、(a)全て公開買付者の要請に従って行うか、又は、(b)公開買
            付者若しくは公開買付者の指定する者に対して権限者による記名押印のある適式な委任状を交付して包括
            的な代理権を授与し、かつ、かかる代理権の授与を撤回しないこと
                                49/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         (ⅶ)佐谷氏は、当社グループをして、本基本契約締結日から株式併合完了日(本株式併合の効力発生により、
            当社の株主が佐谷氏、TGA及び買付者(ただし、別途公開買付者が要請した場合には、佐谷氏及びTGA)の
            みとなった日をいう。)までの間、(a)従前の実務に従った通常の業務の範囲内でその業務の執行及び財
            産 の管理・運営を行わせ、(b)法令等を遵守させ、適正にその業務を運営させるとともに、(c)本公開買付
            けの撤回事由に該当し又は当社の株式価値に重大な悪影響を与えるおそれのある行為を行わせないこと
         (ⅷ)本公開買付けが成立した場合、本公開買付決済開始日以降、佐谷氏は、当社をして、公開買付者が指名す
            る者を当社の顧問として起用させ、又は公開買付者が指定する当社の重要な会議体にオブザーバーとして
            参加させるよう、公開買付者の合理的な要請に応じること
         (ⅸ)佐谷氏は、当社グループをして、合理的に必要な範囲で、公開買付者又はAPの役員、従業員又はそのア
            ドバイザー等に対し、質問に対する回答、資料の提供、面談の機会の提供その他の協力を行わせること
         (ⅹ)佐谷氏は、本基本契約締結日以降、第三者との間で競合取引に関する提案、勧誘、情報提供、協議、合意
            等を一切行わず、公開買付者以外の者から競合取引の提案を受け、又はかかる提案が存在することを知っ
            た場合、速やかに、公開買付者に対し、その旨及び当該提案の内容を通知し、対応につき公開買付者との
            間で誠実に協議すること
         ( ⅺ )佐谷氏は、自ら及び当社をして、本取引に係る資金調達に関連する契約を締結し又は履行するために必要
            となる事項について、公開買付者の要請に応じて、合理的な範囲で、最大限の協力を行い又は行わせるこ
            と
         ( ⅻ )各当事者は、契約終了・解除事由について合意するとともに、本基本契約上の自己の義務の違反又は表明
            及び保証(注1)の違反に起因又は関連して相手方が被った損害等を補償する義務、秘密保持義務その他
            の本基本契約上の一般条項に基づく義務を負うこと
            (注1) 佐谷氏は、本基本契約に基づき、本基本契約の締結日、本公開買付けの開始日、本決済開始日
                 において、佐谷氏の(ア)権利能力、本契約の締結及び履行、(イ)強制執行可能性、(ウ)法令等
                 との抵触の不存在、(エ)許認可等の取得、(オ)倒産申立原因等の不存在、(カ)反社会的勢力
                 との関係の不存在、(キ)当社株式の適法かつ有効な所有を表明及び保証するとともに、当社の
                 (ク)設立及び存続、(ケ)発行可能株式総数・発行済株式等、(コ)子会社・関連会社、(サ)有価
                 証券報告書等の適正性、(シ)財務諸表の適正性、(ス)債務及び負債の不存在、(セ)システム及
                 びソフトウェアの適法かつ有効な所有等、(ソ)法令等の遵守・許認可等、(タ)公租公課の適正
                 な納付等、訴訟等の不存在、(チ)倒産手続等の不存在、(ツ)反社会的勢力との関係の不存在、
                 (テ)インサイダー情報の不存在、並びに(ト)開示情報の正確性を表明及び保証しているとのこ
                 とです。また、公開買付者は、本基本契約上、佐谷氏との間で、株式併合(なお、本株式併合
                 が複数の株式併合により構成される場合には、初回の株式併合)の効力発生後速やかに、当社
                 の運営や公開買付者及び佐谷氏が所有する当社株式に関する事項を定めた株主間契約並びに当
                 社の経営に関する事項を定めた経営委任契約を締結することを予定しているとのことですが、
                 現時点においては具体的に合意されている事項はないとのことです。
        ② 本応募契約

          公開買付者は、2022年6月28日付で、ミライノベート及びオータスとの間で、それぞれ本応募契約を締結し、
         ミライノべートが所有する当社株式(所有割合:6.60%)及びオータスが所有する当社株式(所有割合:
         9.14%)について本公開買付けに応募し、かつ、応募を撤回しない旨を合意するとともに、第三者に対して譲
         渡、承継、移転、担保権の設定その他の処分をしてはならない旨を合意しているとのことです。また、ミライノ
         ベート及びオータスは、本応募契約締結日後、本決済開始日までの間、それぞれの所有する当社株式の譲渡、担
         保設定その他の処分その他本公開買付けと実質的に抵触し又は本公開買付けの実行を困難にする取引及びそれら
         に関する合意を行わず、かかる取引に関する提案、勧誘、協議、交渉又は情報提供を行わず、第三者からかかる
         取引に関する情報提供、提案、勧誘、協議その他の申出を受けた場合には、速やかに、公開買付者に対して、そ
         の事実及び内容を通知する旨合意しているとのことです。さらに、ミライノベート及びオータスは、本公開買付
         開始日後に、本決済開始日以前の日を権利行使の基準日とする当社の株主総会が開催される場合、当該株主総会
         におけるそれぞれが所有する当社株式に係る議決権その他の一切の権利の行使について、公開買付者の選択に従
         い、(a)全て公開買付者の指示に従って行うか、又は、(b)公開買付者若しくは公開買付者の指定する者に対して
         権限者による記名押印のある適式な委任状を交付して包括的な代理権を授与し、かつ、かかる代理権の授与を撤
         回しない旨を合意しているとのことです。なお、ミライノベート及びオータスが所有する当社株式の合計数は
         1,245,800株であり、所有割合の合計は15.73%です。また、ミライノベート及びオータスが、本応募契約上の表
         明及び保証(注2)又は義務(ミライノベート及びオータスが本公開買付けに応募することを含みます。)に違
         反した場合、かかる違反ごとに、違約金として、ミライノベート及びオータスは連帯して、本公開買付価格にミ
         ライノベート及びオータスが所有する当社株式の合計数を乗じた金額の20%を直ちに公開買付者に対して支払う
         旨合意しているとのことです。また、各当事者は、解除事由として、(ⅰ)相手方当事者に表明及び保証の重大な
         違反が存在する場合、(ⅱ)本応募契約に規定される相手方当事者の重大な義務の違反が存在する場合、又は(ⅲ)
                                50/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         自らの責めに帰すべからざる事由により本公開買付けが2022年9月30日までに開始されない場合)について合意
         するとともに、秘密保持義務その他の本応募契約上の一般条項に基づく義務を負っているとのことです。なお、
         本 応募契約に基づく応募の前提条件は存在しないとのことです。
         (注2) ミライノベート及びオータスは、それぞれ、本応募契約に基づき、本応募契約の締結日、本公開買付
              けの開始日、本決済開始日において、(ⅰ)ミライノベート及びオータスの適法かつ有効な設立及び存
              続、事業に必要な権限及び権能、(ⅱ)本応募契約の有効な締結及び手続の履践、(ⅲ)強制執行可能
              性、(ⅳ)ミライノベート及びオータスによる本応募契約の締結又は履行に必要とされる許認可等の取
              得又は履践、(ⅴ)法令等との抵触の不存在、(ⅵ)ミライノベート及びオータスに係る倒産手続等の不
              存在、(ⅶ)反社会的勢力との関係の不存在、(ⅷ)ミライノベート及びオータスによる当社株式の適法
              かつ有効な所有、並びに(ⅸ)ミライノベート及びオータス並びにそれらの関係者が本取引に関して金
              融商品取引法上の一定の規制を遵守していることを表明及び保証しているとのことです。
        ③ 本株式譲渡契約

         (ⅰ)本株式譲渡契約の概要
            公開買付者、東山氏及びTGAは、2022年6月28日付で本株式譲渡契約を締結し、本公開買付けの成立及び
           その他一定の事項の充足を条件に、TGA株式譲渡日をもって、東山氏がTGA株式を公開買付者に譲渡する旨を
           合意しているとのことです。なお、上記条件の詳細については下記(ⅳ)をご参照ください。
                                51/55















                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
         (ⅱ)TGAが本公開買付けへ応募しないことに関する合意
            TGAは、本株式譲渡契約において、本公開買付けに対し、TGA所有当社株式の全部を応募せず、本株式譲渡
           契約の締結日からTGA株式譲渡日までの間、TGA所有当社株式の全部について、第三者に対する譲渡、移転、
           承継、担保提供その他の方法による処分を行わない旨を合意しているとのことです。また、東山氏は、東山
           氏による公開買付者に対するTGA株式の譲渡の実行までの間、TGAをして、本株式譲渡契約に基づくTGAの義
           務の一切を履行又は遵守させる旨を合意しているとのことです。
            なお、公開買付者は、本株式譲渡契約上、TGAの財務状態、経営成績、キャッシュ・フロー、事業、資産
           又は負債に対する重大な悪影響を及ぼす可能性のある事由又は事象(ただし、本株式譲渡契約において別途
           明示的に予定されている事由又は事象を除く。)が発生し、又はその他東山氏が下記の本株式譲渡契約上の
           東山氏の表明及び保証若しくは義務に重要な点において違反した場合には、東山氏に対し、TGA株式の譲渡
           に代えて、TGAをして当社株式の全てを本公開買付けに応募させること、又は、本公開買付けの成立後、当
           社が非公開化(株式の併合により当社の株主を公開買付者、佐谷氏及びTGA(ただし、別途公開買付者が要
           請した場合には、佐谷氏及びTGA)のみとすることを含む。)するまでの間、TGAの運営等に係る義務を存続
           させ、その間に開催される全ての当社の株主総会について、下記(ⅵ)に記載された義務と同様の義務の履行
           を要求する権利を有しているとのことです。
         (ⅲ)東山氏による本公開買付けへの応募株券等

            東山氏は、本株式譲渡契約において東山氏が所有する当社株式56,000株(所有割合:0.71%)について本
           公開買付けに応募し、かつ、所有する当社株式を公開買付者以外の第三者に対して譲渡、承継、移転、担保
           権の設定その他の処分をしてはならない旨を合意しているとのことです。なお、本株式譲渡契約に基づく応
           募の前提条件は存在しないとのことです。
         (ⅳ)TGA株式の譲渡に関する前提条件

            本株式譲渡契約に基づく東山氏による公開買付者に対するTGA株式の譲渡を実行する義務の履行は、(ア)
           本公開買付けが成立していることに加えて、(イ)本株式譲渡契約上の公開買付者の表明及び保証(注3)が
           重要な点において真実かつ正確であること、(ウ)公開買付者が本株式譲渡契約上の義務(注4)を重要な点
           において履行又は遵守していること並びに(エ)TGA会社分割の効力が適法かつ有効に発生していることが前
           提条件とされているとのことです。
           (注3) 公開買付者は、本株式譲渡契約に基づき、本株式譲渡契約の締結日、本公開買付けの開始日、
                TGA株式譲渡日及び本決済開始日において、(ア)公開買付者の適法かつ有効な設立及び存続、事
                業に必要な権限及び権能、(イ)本株式譲渡契約の有効な締結及び手続の履践、(ウ)強制執行可能
                性、(エ)公開買付者による本株式譲渡契約の締結又は履行に必要とされる許認可等の取得又は履
                践、(オ)法令等との抵触の不存在、(カ)公開買付者に係る倒産手続等の不存在、並びに(キ)反社
                会的勢力との関係の不存在を表明及び保証しているとのことです。
           (注4) 公開買付者は、本株式譲渡契約に基づき、(ア)TGA株式を譲り受ける義務のほか、(イ)本株式譲
                渡契約上の公開買付者の義務又は上記の(注2)に記載した公開買付者の表明及び保証の違反に
                起因又は関連して東山氏が被った損害等を補償する義務、並びに(ウ)秘密保持義務その他の本株
                式譲渡契約上の一般条項に基づく義務を負っているとのことです。
            また、本株式譲渡契約に基づく公開買付者による東山氏からのTGA株式の譲受けを実行する義務の履行

           は、(ア)本公開買付けが成立していることに加えて、(イ)本株式譲渡契約上の東山氏及びTGAの表明及び保
           証(注5)が重要な点において真実かつ正確であること、(ウ)東山氏及びTGAが本株式譲渡契約上の義務
           (注6)を重要な点において履行又は遵守していること、(エ)TGA会社分割の効力が適法かつ有効に発生し
           ていること、(オ)TGA株式の譲渡を承認する旨のTGAの株主総会決議が適法かつ有効に行われていること、
           (カ)東山氏がTGA株式譲渡日をもってTGAの取締役を辞任する旨の辞任届を提出していること、(キ)公開買付
           者が、TGA株式譲渡価額の支払いに必要な資金の調達を完了していること、並びに(ク)TGAの財務状態、経営
           成績、キャッシュ・フロー、事業、資産又は負債に重大な悪影響を及ぼす可能性のある事由又は事象が発生
           又は判明しておらず、そのおそれもないことが前提条件とされているとのことです。
           (注5) 東山氏及びTGAは、本株式譲渡契約に基づき、本株式譲渡契約の締結日、本公開買付けの開始
                日、TGA株式譲渡日及び本決済開始日において、(ア)東山氏の意思能力、(イ)本株式譲渡契約の
                有効な締結及び手続の履践、(ウ)強制執行可能性、(エ)東山氏及びTGAによる本株式譲渡契約の
                締結又は履行に必要とされる許認可等の取得又は履践、(オ)法令等との抵触の不存在、(カ)東山
                氏及びTGAに係る倒産手続等の不存在、(キ)反社会的勢力との関係の不存在、(ク)TGAの適法かつ
                有効な設立及び存続、(ケ)TGA株式に係る権利の帰属及び担保権等の負担の不存在、(コ)TGAの財
                務諸表及び会計帳簿等の内容の適正性、(サ)TGA株式譲渡日において、TGA会社分割が適法かつ有
                効に行われていること、(シ)TGA株式譲渡日において、TGAが所有する資産がTGA所有当社株式、
                現預金及び税金資産以外に存在しないこと並びにTGA所有当社株式に係る権利の帰属及び担保権
                                52/55

                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
                等の負担の不存在、(ス)その性質上、TGA会社分割によって吸収分割承継に承継させることがで
                きない発生済みの公租公課等に係る債務を除き、TGA株式譲渡日において、TGAは何らの債務も負
                担 していないこと、(セ)TGA株式譲渡日において、TGAが締結している契約等が取締役との間の委
                任契約を除き存在しないこと、(ソ)TGAが法令等及び司法・行政機関等の判断等を遵守している
                こと、(タ)TGAに従業員が存在しないこと、(チ)TGAの税務申告及び支払いの適正性、(ツ)本株式
                譲渡契約の締結日において、TGAが受給した新型コロナウイルス感染症拡大への対応のための持
                続化給付金(中小法人等向け)に関して、TGAは加算金及び延滞金の支払いの請求を受けておら
                ず、当該持続化給付金及びTGAが公開買付者に開示した計算書類等に記載のものを除き、TGAが受
                給している給付金等の金銭は存在しないこと、(テ)TGAにおける訴訟又はクレーム等の不存在、
                並びに、(ト)重要な情報が開示されており、開示された情報が重要な点において真実かつ正確な
                ものであり、重要な点において不正確な事実又は誤解を生じさせるような事実を含んでおらず、
                重大な誤解を招かないようにするために必要な情報で未開示のものは存在しないことを表明及び
                保証しているとのことです。また、東山氏は、上記(ア)乃至(ト)に加えて、TGA会社分割が法人
                税法上の税制適格要件を充足するため、本株式譲渡契約に基づき、本株式譲渡契約の締結日、本
                公開買付けの開始日及びTGA会社分割の効力発生日において、(ナ)TGA会社分割に係る吸収分割承
                継会社(T.G.アセット合同会社)の社員持分の全部を単独で適法かつ有効に保有しており、吸収
                分割承継会社の実質上の唯一の社員であること、並びに(ニ)当該社員持分の全部をTGA会社分割
                以後継続して保有することを見込んでいることを表明及び保証しているとのことです。
           (注6) TGAは、本株式譲渡契約において、(ア)本公開買付けの成立を条件に、TGA会社分割を実施する義
                務、(イ)本株式譲渡契約の締結日からTGA株式譲渡日までの間、本株式譲渡契約の締結日に行わ
                れていたものと実質的に同一かつ通常の業務の範囲においてその事業を行う義務、(ウ)本株式譲
                渡契約の締結日からTGA株式譲渡日までの間、公開買付者に対して、TGAに係る情報への一定のア
                クセスを認める義務、(エ)上記(ⅱ)に記載した、本株式譲渡契約の締結日からTGA株式譲渡日
                までの間、TGA所有当社株式の全部について、本公開買付けへ応募しない義務、(オ)下記(ⅵ)
                に記載したTGA所有当社株式に係る議決権行使に関する義務、(カ)本株式譲渡契約上の東山氏及
                びTGAの義務又は東山氏及びTGAの表明及び保証の違反に起因又は関連して公開買付者が被った損
                害等を補償する義務、並びに(キ)秘密保持義務その他の本株式譲渡契約上の一般条項に基づく義
                務その他一定の義務を負っているとのことです。また、東山氏は、本株式譲渡契約において、
                (ク)TGA株式を公開買付者に対して譲り渡す義務のほか、(ケ)東山氏による公開買付者に対する
                TGA株式の譲渡の実行までの間、TGAをして、上記(ア)乃至(キ)を含む本株式譲渡契約に基づく
                TGAの義務の一切を履行又は遵守させる義務その他一定の義務を負っているとのことです。ま
                た、東山氏及びTGAは本株式譲渡契約締結日後、本決済開始日までの間(TGAについてはTGA株式
                譲渡日までの間)、東山氏が保有する当社株式、TGA株式及びTGA所有当社式の譲渡、担保設定そ
                の他の処分その他本取引と実質的に抵触し又は本取引の実行を困難にする取引及びそれらに関す
                る合意を行わず、かかる取引に関する提案、勧誘、協議、交渉又は情報提供を行わず、第三者か
                らかかる取引に関する情報提供、提案、勧誘、協議その他の申出を受けた場合には、速やかに、
                買主に対して、その事実及び内容を通知する義務を負っているとのことです。
         (ⅴ)本株式譲渡契約に基づくTGA株式の譲渡価額等

            本株式譲渡契約に基づき東山氏に支払われるTGA株式譲渡価額は、本公開買付価格を基準に算定されてお
           ります。すなわち、本株式譲渡契約上、TGA株式譲渡価額の総額は、TGA所有当社株式(1,674,000株)に本
           公開買付価格(1株につき2,800円)を乗じた金額(4,687,200,000円)から、TGA株式譲渡日においてTGAが
           負担する一切の債務を控除し、TGA株式譲渡日におけるTGAの現預金及び税金資産の額を加算した額とする旨
           が合意されており、TGAがその所有する当社株式を本公開買付けに応募した場合の対価と実質的に異ならな
           い価格になるよう設定されているとのことです。
         (ⅵ)当社株式に係る議決権行使に関する合意

            東山氏及びTGAは、本公開買付けの開始日後に、本決済開始日以前の日を権利行使の基準日とする当社の
           株主総会が開催される場合、当該株主総会における東山氏が所有する当社株式及びTGA所有当社株式に係る
           議決権その他の一切の権利の行使について、公開買付者の選択に従い、(ア)全て公開買付者の指示に従って
           行うか、又は、(イ)公開買付者若しくは公開買付者の指定する者に対して権限者による記名押印のある適式
           な委任状を交付して包括的な代理権を授与するとともに、かかる代理権の授与を撤回しない旨を合意してい
           るとのことです。
         (ⅶ)違約金

                                53/55


                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
            東山氏及びTGAは、本株式譲渡契約に定める自らの義務に重大な点において違反した場合、公開買付者に
           対し、違約金として、TGA株式譲渡価額と本公開買付価格に東山氏が所有する当社株式の数を乗じて得られ
           る金額との合計額の20%を公開買付者に対して支払う旨を規定しているとのことです。
         (ⅷ)契約の解除

            各当事者は、(ア)相手方の表明及び保証に重要な点において違反があった場合、(イ)相手方が本株式譲渡
           契約上の義務に重要な点において違反した場合、(ウ)相手方につき、倒産手続等の開始の申立てがなされた
           場合、(エ)自らの責めに帰すべからざる事由により、2022年9月30日までに、本株式譲渡が実行されなかっ
           た場合に本株式譲渡契約を解除することができる旨を合意しているとのことです。
        ④ 本公開買付実施契約

          公開買付者及び当社は、2022年6月28日付で、以下の内容を含む本公開買付実施契約を締結しております。な
         お、前回公開買付けからのスキームの変更に伴う前回公開買付実施契約からの内容変更にとどまり、実質的な変
         更はございません。
         (ⅰ)当社が、2022年6月28日に、当社の取締役会において、本公開買付けに賛同し本公開買付けへの応募を推
            奨する旨の意見表明に係る決議(以下「本賛同決議」といいます。)を行い、法令等に従いこれを公表し
            た上で、本公開買付期間の末日までの間、本賛同決議を維持し、これを撤回又は変更しないこと(ただ
            し、第三者から競合取引(下記(ⅳ)に定義されます。)の提案を受けた場合で、会社法実務において十分
            な経験及び評判を有する弁護士の書面による助言に基づき、本賛同決議を撤回又は変更しないことが、当
            社の取締役の善管注意義務違反となる可能性が高いと当社の取締役会が合理的に判断する場合には、事前
            に買付者に対して通知した上で、本賛同決議を撤回又は変更することができる。)
         (ⅱ)当社が、本公開買付けが成立したこと、及びTGA株式の譲渡の実行を条件として、当社の株主を佐谷氏、
            公開買付者及びTGA(ただし、別途公開買付者が要請した場合には、佐谷氏及びTGA)のみとするために、
            公開買付者が合理的に要請する時期、条件及び方法により、当社の株式併合が実施されるよう、株式併合
            に必要な一切の行為を行い、公開買付者はこれに対する合理的な協力を行うこと
         (ⅲ)公開買付者及び当社が、公開買付者が合理的に要請する時期、条件及び方法において、TGA合併及び本合
            併が行われるよう、TGA合併及び本合併に必要な一切の行為を行うこと
         (ⅳ)当社は、契約締結日以降、いかなる第三者に対しても、又はいかなる第三者との間においても、直接又は
            間接に、当社株式を対象とする公開買付けの実施その他の本取引と実質的に競合、矛盾若しくは抵触し、
            若しくは本取引の実行を困難にし、又はそれらのおそれのある取引(以下「競合取引」といいます。)に
            関する提案、勧誘、情報提供(当社グループに関する情報を提供することを含むがこれに限られませ
            ん。)、協議、合意等を一切行わないこと。当社は、契約締結日以降、公開買付者以外の者から競合取引
            の提案を受け、又はかかる提案が存在することを知った場合、速やかに、公開買付者に対し、その旨及び
            当該提案の内容を通知し、対応につき公開買付者との間で誠実に協議すること(ただし、第三者から受領
            した競合取引の提案について、会社法実務において十分な経験及び評判を有する弁護士の書面による助言
            に基づき、当該競合取引に関する情報提供、協議又は合意を行わないことが、当社の取締役の善管注意義
            務違反となる可能性が高いと当社の取締役会が合理的に判断する場合には、事前に買付者に対して通知し
            た上で、かかる情報提供、協議又は合意を行うことができる。)
                                54/55








                                                          EDINET提出書類
                                                     パイプドHD株式会社(E31585)
                                                           意見表明報告書
     4【役員が所有する株券等の数及び当該株券等に係る議決権の数】
        氏名          役名            職名         所有株式数(株)           議決権の数(個)
     佐谷 宣昭         代表取締役社長          執行役員グループCEO                  2,821,100             28,211

     大屋 重幸         取締役          執行役員グループCFO                    20,000             200

     志賀 正規         取締役          執行役員グループCRO                    10,000             100

     鶴本 浩司         取締役          -                    9,400             94

     村松 充雄         取締役          -                      -           -

     和田 昇         常勤監査役          -                      -           -

     大村 健         監査役          -                    9,400             94

     渡邉 宣昭         監査役          -                      -           -

         計                8名                  2,869,900             28,699

     (注1) 役名、職名、所有株式数及び議決権の数は、本書提出日現在のものです。
     (注2) 取締役鶴本浩司氏及び取締役村松充雄氏は、社外取締役です。
     (注3) 常勤監査役和田昇氏、監査役大村健氏及び監査役渡邉宣昭氏は、社外監査役です。
     5【公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容】

       該当事項はありません。
     6【会社の支配に関する基本方針に係る対応方針】

       該当事項はありません。
     7【公開買付者に対する質問】

       該当事項はありません。
     8【公開買付期間の延長請求】

       該当事項はありません。
                                                         以 上
                                55/55










PDFをダウンロード

関連コンテンツ

このエントリーをはてなブックマークに追加

書類提出日で検索

今日注目の企業・投資家

お知らせ

2022年4月25日

社名の変更履歴が表示されるようになりました

2020年12月21日

新規上場の通知機能を追加しました。Myページにて通知の設定が行えます。

2020年9月22日

企業・投資家の個別ページに掲載情報を追加しました。また、併せて細かい改修を行いました。

2019年3月22日

2019年4月より、5年より前の報告書については登録会員さまのみへのご提供と変更させていただきます。

2017年10月31日

キーワードに関する報告書の検出処理を改善いたしました。これまで表示されていなかった一部の報告書にも「増加」「減少」が表示されるようになっりました。

2017年2月12日

キーワードに関する報告書のRSS配信を開始いたしました。

2017年1月23日

キーワードに関する報告書が一覧で閲覧できるようになりました。