名鉄運輸株式会社 臨時報告書
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名鉄運輸株式会社(E04180)
臨時報告書
【表紙】
【提出書類】 臨時報告書
【提出先】 東海財務局長
【提出日】 2022年４月15日
【会社名】 名鉄運輸株式会社
【英訳名】 Meitetsu Transportation Co.,Ltd.
【代表者の役職氏名】 取締役社長 内田 亙
【本店の所在の場所】 名古屋市東区葵二丁目12番８号
【電話番号】 (052)935-5721(代表)
【事務連絡者氏名】 財務部長 山本 貴之
【最寄りの連絡場所】 名古屋市東区葵二丁目12番８号
【電話番号】 (052)935-5721(代表)
【事務連絡者氏名】 財務部長 山本 貴之
【縦覧に供する場所】 株式会社名古屋証券取引所
(名古屋市中区栄三丁目８番20号)
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１【提出理由】
当社は、2022年４月15日開催の取締役会において、当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。）の併合
（以下「本株式併合」といいます。）を目的とする、2022年５月25日開催予定の臨時株主総会（以下「本臨時株主
総会」といいます。）を招集することを決定いたしましたので、金融商品取引法第24条の５第４項及び企業内容等
の開示に関する内閣府令第19条第２項第４号の４の規定に基づき、本臨時報告書を提出するものであります。
２【報告内容】
１．本株式併合の目的
当社が、2022年３月25日付の「名鉄運輸株式会社株式（証券コード：9077）に対する公開買付けの結果に関する
お知らせ」にてお知らせいたしましたとおり、名古屋鉄道株式会社（以下「公開買付者」といいます。）は、2022
年２月８日から2022年３月24日までを買付け等の期間（以下「公開買付期間」といいます。）とする当社株式に対
する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）を行い、その結果、本公開買付けの決済の開始日である
2022年３月31日をもって、当社株式4,544,835株（所有割合（注１）70.11％）を所有するに至りました。
（注１） 「所有割合」とは、当社が2022年２月４日に提出した2022年３月期第３四半期決算短信〔日本基準〕
（連結）（以下「当社第３四半期決算短信」といいます。）に記載された2021年12月31日現在の当社の
発行済株式総数6,509,301株から、当社第３四半期決算短信に記載された同日現在の当社が所有する自己
株式数（26,948株）を控除した株式数（6,482,353株）に対する割合（小数点以下第三位を四捨五入して
おります。）をいいます。以下同じです。
当社が、2022年２月７日付の「支配株主である名古屋鉄道株式会社による当社株券に対する公開買付けに関する
賛同の意見表明及び応募推奨のお知らせ」（以下「本意見表明プレスリリース」といいます。）にてお知らせいた
しましたとおり、当社は、公開買付者から本取引（当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式、本不
応募株式（注２）、及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得し、当社の株主を公開買付者及び当社の第
二位株主であり「その他の関係会社」にあたる日本通運株式会社（以下「日本通運」といいます。）のみとなるよ
うに当社を非公開化することを目的とした取引を指します。以下同じです。）に関する初期的な打診を2021年10月
下旬に受けました。本取引は、公開買付者及び日本通運のみを当社の株主とするための株式併合を用いたスクイー
ズアウト手続（以下「本スクイーズアウト手続」といいます。）を伴うものであったため、当社は本株式併合の検
討を2021年10月下旬以降に開始しています。
（注２） 「本不応募株式」とは、日本通運が所有する当社株式1,301,873株（所有割合：20.08％）を指します。
本公開買付けの実施にあたり、公開買付者は、2021年11月24日、日本通運に対して、当社を非公開化
し、株主を公開買付者及び日本通運のみとすることを企図しており、協議させてほしい旨を伝え、日本
通運との間で協議を行っていたところ、公開買付者は、日本通運との間で、2022年２月７日付で、日本
通運が本公開買付けに応募しない旨の契約を締結したとのことです。
当社は上記初期的な打診を受けたことを契機として、公開買付者との間で協議を開始することや本取引の実施の
是非等を含めて検討を開始しました。そして、当社は、公開買付者との間で交渉するため、当社、公開買付者及び
日本通運から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として株式会社三菱ＵＦＪ銀行コーポ
レート情報営業部財務開発室（以下、株式会社三菱ＵＦＪ銀行を「三菱ＵＦＪ銀行」といい、株式会社三菱ＵＦＪ
銀行コーポレート情報営業部財務開発室を「三菱ＵＦＪ銀行財務開発室」といいます。）を2021年11月中旬に選任
し、また、当社、公開買付者及び日本通運から独立したリーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常
法律事務所外国法共同事業及び弁護士法人アンダーソン・毛利・友常法律事務所（以下、総称して「アンダーソ
ン・毛利・友常法律事務所」といいます。）を2021年11月下旬に選任しました。
そして、当社は、当社が公開買付者の連結子会社であり、本取引が構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性
の問題が類型的に存する取引に該当することに鑑み、これらの問題に対応し、本取引の公正性を担保するため、ア
ンダーソン・毛利・友常法律事務所の助言を踏まえ、直ちに、公開買付者及び日本通運から独立した立場で、当社
の企業価値の向上及び当社の一般株主の皆様の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交渉及び判断を行うため
の体制の構築を開始いたしました。
具体的には、当社は、2021年11月下旬から当社の独立社外取締役、独立社外監査役及び外部有識者から構成され
る特別委員会の設置に向けた準備を進めました。その上で、同年12月17日開催の取締役会における決議により、井
上尚司氏（当社の独立社外取締役）、安井秀樹氏（当社の独立社外監査役）、平林一美氏（当社の独立社外監査
役）、及び仁科秀隆氏（弁護士、中村・角田・松本法律事務所）の４名から構成される特別委員会（以下「本特別
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委員会」といいます。本特別委員会の設置等の経緯、検討の経緯及び判断内容等については、下記「３．１株に満
たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが
見 込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避
するための措置」の「② 当社における独立した特別委員会の設置」をご参照ください。）を設置し、本特別委員
会に対し、（i）本取引の目的は正当性・合理性を有するか（本取引が当社の企業価値向上に資するかを含む。）、
（ii）本取引の条件（本公開買付けにおける買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。）を含む。）
の公正性・妥当性が確保されているか、（iii）本取引において、公正な手続を通じた当社の株主の利益への十分な
配慮がなされているか、（iv）上記（i）乃至（iii）のほか、本取引は少数株主にとって不利益でないと考えられ
るか、（ｖ）当社取締役会が本公開買付けに賛同し、当社の株主に応募を推奨する旨の意見表明を行うことの是非
（以下、これらを総称して「本諮問事項」といいます。）について諮問いたしました。また、当社取締役会は、本
特別委員会の設置にあたり、本特別委員会を当社取締役会から独立した合議体として位置付け、本取引に関する意
思決定を行うに際して、本特別委員会の意見を最大限尊重し、特に本特別委員会が本取引に関する取引条件を妥当
でないと判断したときには、当社取締役会は当該取引条件による本取引に賛同しないものとすること、本特別委員
会に対して、本取引に係る公開買付けにおける買付け等の価格その他の取引条件等について公開買付者と交渉を行
う権限を付与すること、並びに本諮問事項の検討にあたって、本特別委員会は、当社の株式価値評価及び本取引に
係るフェアネス・オピニオンの提供その他本特別委員会が必要と判断する事項を第三者機関等に委託することがで
きるものとし、その場合の当該委託に係る合理的な費用は当社が負担すること等を決議しております（当該取締役
会における決議の方法については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当
該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本
取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「② 当社における独立した特別委員
会の設置」をご参照ください。）。なお、本特別委員会は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見
込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の
算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「② 当社に
おける独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、上記の権限に基づき、2022年１月20日、独自の財務アドバイ
ザーとして髙野総合コンサルティング株式会社（以下「髙野総合コンサルティング」といいます。）を選任してお
ります。
また、当社は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当
該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担
保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「② 当社における独立した特別委員会の設置」に記載
のとおり、本特別委員会において、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である三菱ＵＦＪ
銀行財務開発室並びに当社のリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所について、その
独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任の承認を受けております。
さらに、当社は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、
当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を
担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「⑥ 当社における独立した検討体制の構築」に記載
のとおり、公開買付者及び日本通運から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制（本
取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びその職務を含みます。）を当社の社内に構築す
るとともに、かかる検討体制に独立性及び公正性の観点から問題がないことについて本特別委員会の承認を受けて
おります。
その後、当社は、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室から当社株式の価値算定結果に関する報告、公開買付者との交渉方
針に関する助言を受けるとともに、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から本取引における手続の公正性を確保
するための対応等についての法的助言を受け、これらを踏まえ、本取引の是非及び取引条件の妥当性について慎重
に検討を行ってまいりました。
具体的には、公開買付者は、当社の過去の市場株価終値ベースでの最高水準や推移等の情報、デュー・ディリ
ジェンスを通じて本取引の実現可能性が確認できたこと及び大和証券株式会社（以下「大和証券」といいます。）
による当社株式の算定結果を総合的に考慮の上、過去５年間の終値ベースの最高値（2,700円）に着目し、2022年１
月12日に本公開買付価格を2,700円としたい旨の提案を行ったとのことです（なお、公開買付者は、本公開買付価格
を2,700円とする提案が、2019年７月から2021年11月に行われた本公開買付けと同種の発行者以外の者による株券等
の公開買付けの事例（親会社による上場子会社の非公開化を前提とした公開買付けの事例26例）において観測され
たプレミアム水準（平均値は、公表日直前が42.2％、直近１ヶ月間が44.5％、直近３ヶ月間が46.5％、直近６ヶ月
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間が45.2％であり、中央値は、公表日直前が41.5％、直近１ヶ月間が43.0％、直近３ヶ月間が42.3％、直近６ヶ月
間が43.6％）と比較すると、2022年１月11日の終値（2,339円）に対するプレミアムは約13％にとどまるものの、上
記 のとおり、過去５年間の終値ベースの最高値（2,700円）に着目しているため、当社株主にとって経済合理性があ
ると判断していたとのことです。）。当社は、2022年１月12日、本公開買付価格を2700円とする提案に対して、三
菱ＵＦＪ銀行財務開発室が試算した当社理論株価の算定レンジを踏まえると、当社の少数株主にとって十分な価格
であるとはいえないとして提案内容の再検討を要請いたしました。その後、公開買付者は、同年１月12日の価格提
案時と同様の理由及び当社から価格の再検討を要請されたことを踏まえ、同年１月18日に、初回提案価格（2,700
円）と当社株式の初回提案日の直近取引成立日である同年１月11日の終値（2,339円）の差額である361円を超える
370円を初回提案価格に対して上乗せした3,070円を本公開買付価格としたい旨の提案を行ったとのことですが、同
年１月21日、当社は、本公開買付価格を3,070円とする提案に対して、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室が試算した当社理
論株価の算定レンジを踏まえると、未だ賛同意見及び応募推奨意見を表明できる水準には達していないとの理由
で、本公開買付価格を3,900円に引き上げるよう求める旨の提案を行いました。これに対して、公開買付者は、当社
の過去の市場株価終値ベースでの最高水準や推移等の情報、デュー・ディリジェンスを通じて本取引の実現可能性
が確認できたこと及び大和証券による当社株式の算定結果に加え、当社に賛同及び応募推奨意見を表明いただくた
め、分かりやすい判断材料である市場株価に対するプレミアムを重視する必要があると考え、上記の本公開買付け
と同種の事例において観測されたプレミアム水準（平均値は、公表日直前が42.2％、直近１ヶ月間が44.5％、直近
３ヶ月間が46.5％、直近６ヶ月間が45.2％であり、中央値は、公表日直前が41.5％、直近１ヶ月間が43.0％、直近
３ヶ月間が42.3％、直近６ヶ月間が43.6％）を総合的に考慮し、同年１月25日に本公開買付価格を3,300円としたい
との提案を行ったとのことですが、同年１月27日、当社は、同年１月21日と同様の理由から、本公開買付価格を
3,700円に引き上げるよう求める旨の提案を行いました。その後、公開買付者は、同年１月25日の価格提案時と同様
の理由から、同年１月31日に本公開買付価格を3,500円としたいとの提案を行ったとのことですが、当社は、本公開
買付価格を3,500円とする提案は、当社の一般株主の皆様が享受すべき利益が確保された妥当な価格であり、当社の
一般株主の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものである
と判断し、同年２月１日に本公開買付けを3,500円とすることについて同意する旨の回答を行いました。
以上の検討・交渉過程において、本特別委員会は、適宜、当社や当社のアドバイザーから報告を受け、確認及び
意見の申述等を行っております。具体的には、当社は、当社が作成した2022年３月期から2026年３月期までの事業
計画（以下「本事業計画」といいます。）の内容、重要な前提条件及び作成経緯等の合理性について本特別委員会
の確認を受け、その承認を受けております。また、当社のファイナンシャル・アドバイザーは、公開買付者との交
渉にあたっては、本特別委員会において審議の上決定した交渉方針に従って対応を行っており、また、公開買付者
から本公開買付価格についての提案を受領した際には、その都度、直ちに本特別委員会に対して報告を行い、その
指示に従って対応を行っております。加えて、本特別委員会は、その独自の財務アドバイザーとして髙野総合コン
サルティングを選任した上で、髙野総合コンサルティングに対して、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室が2022年２月４日
付で提出を受けた当社株式の価値算定結果に関する株式価値算定書（以下「本株式価値算定書」といいます。）の
草案の検討を行わせ、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室との間で質疑応答をさせることで、本株式価値算定書の内容を検
証させました。なお、本特別委員会は、2022年２月４日に髙野総合コンサルティングから当該検証結果に関する意
見の提出を受けています。
そして、当社は、2022年２月４日、本特別委員会から、当社取締役会が本公開買付けに賛同し、当社の株主に応
募を推奨することは合理的と考えられる旨の答申書（以下「本答申書」といいます。）の提出を受けております
（本答申書の概要については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処
理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引
の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「② 当社における独立した特別委員会の
設置」をご参照ください。）。
以上の経緯のもとで、当社は、2022年２月７日開催の当社取締役会において、アンダーソン・毛利・友常法律事
務所から受けた法的助言、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室から受けた助言及び本株式価値算定書の内容を踏まえつつ、
本答申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引が当社の企
業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎
重に検討・協議を行いました。
その結果、当社は、以下のとおり、本取引は当社の企業価値の向上に資するとの結論に至りました。
すなわち、当社は、当社が上場している状態にあっては、当社の少数株主の皆様の利益を図りつつも、公開買付
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者グループ（以下、公開買付者並びにその子会社及び関連会社を総称して「公開買付者グループ」といいます。）
との連携深化、長期的な視点からの設備投資、公開買付者グループとの人材リソースの活用等について限界が存在
す ると考えておりますが、公開買付者による本取引の実行により、これらの限界を取り除くことが可能となると考
えています（これらの限界の内容及び、本取引の実行によりこれらの限界が取り除かれると当社が考えている背景
については、下記（a）ないし（c）をご参照ください。）。そして、当社は、これらの限界を除くことで、当社に
おいて、迅速かつ機動的な経営体制の構築が可能となること、長期的な視点から企業価値向上に資する設備投資の
実行が可能となること、公開買付者グループとの人材リソースの活用が促進されることから、当社グループ（以
下、当社並びにその子会社及び関連会社を総称して「当社グループ」といいます。）を含む公開買付者グループ全
体の更なる成長と発展に資すると判断し、当社の企業価値の向上にとって最善であると、2022年２月７日、判断い
たしました。
加えて、当社は、当社の非公開化に際しては、下記（a）に記載のとおり、本取引の実行により、当社と日本通運
との混載事業における更なる連携による企業価値向上も見込めることから、公開買付者のみを株主とするのではな
く、公開買付者に加えて日本通運も当社の非公開化後の株主としてあり続けることが望ましいと、2022年２月７
日、判断いたしました。
当社が本取引によって実現可能と考える具体的なシナジーは、以下のとおりです。
(a) 公開買付者グループ及び日本通運グループとの連携深化
当社グループは、公開買付者グループと、グループ全体の企業価値向上のため、企業理念や経営戦略を共
有し、名古屋鉄道ブランドによる事業展開をしております。また、当社グループは、日本通運グループと
も、2015年12月25日の資本業務提携契約の締結以後、共同配送や共同幹線輸送など経営資源の有効活用及び
業務の効率化を継続的に進めております。
一方で、当社の大株主である両グループとの取引関係については、当社の少数株主の皆様の利益になるか
といった観点から当社における取締役会を始めとした各会議体において慎重な検討プロセスを経る必要があ
るため、当社は、上場会社としての当社と両グループとの間の連携について保守的に考える結果その採用を
見送ることや、両グループとの間の連携を採用する場合にあっても迅速に検討を行うことについての限界が
あると考えています。当社は、本取引により公開買付者及び日本通運のみが当社の株主となり非公開化する
ことによって、少数株主との間の利益相反や独立性確保のための制約がなくなり、迅速かつ機動的な経営体
制の構築が可能となることで、当社と両グループとの事業戦略を推進することができ、これにより、両グ
ループとの全体最適化へ向けた連携深化を図ることが可能になると考えています。そして、当社は、両グ
ループとの全体最適化へ向けた連携深化は、当社グループの持続的な成長に資するものと考えております。
なお、日本通運との連携については、上記のとおり、当社は、これまで共同配送や共同幹線輸送など経営資
源の有効活用及び業務の効率化に取り組んでまいりましたが、本取引後においては、いまだ整備途上にある
共同輸送体制の構築を加速化させることにより、混載事業における更なる連携に向けて検討を進めます。
(b) 長期的な視点からの設備投資による競争力強化
当社グループが、現在推進している３ヵ年計画「名鉄運輸グループ中期経営計画2023」では、中長期的な
事業拡大を実現するため、当社グループのコアである特積事業の人的資源及び輸送能力を有効活用すること
で、特積事業と、区域事業、倉庫事業及び３ＰＬとの融合を目指しており、具体的には、当社グループの輸
送ネットワーク強化、拠点を複合施設へリニューアルするなど次世代物流拠点の整備を進めております。
これらの設備投資に際しては、公開買付者グループとの共同実施も選択肢の一つとなるところ、当社の少
数株主の皆様の利益になるかといった観点から慎重な精査も必要となることから、特に長期的な視点からの
設備投資案件についての協調には限界があると考えていました。当社は、本取引により公開買付者及び日本
通運のみが当社の株主となり非公開化することによって、少数株主との間の利益相反や独立性確保のための
制約がなくなり、より長期的な視点から企業価値向上に資する設備投資の実行、当社グループを含む公開買
付者グループが保有する資産の総合的な活用を推進することが可能になると考えています。そして、当社
は、長期的な視点からの企業価値向上に資する設備投資の実行や、当社グループを含む公開買付者グループ
が保有する資産の総合的な活用の推進が、グループ全体の競争力強化に繋がるものとも考えております。
(c) 公開買付者グループとの人材リソースの活用
当社グループを取り巻く事業環境、今後の事業拡大においては、人材面での強化は喫緊の課題であります
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が、当社は上場会社として独立した事業運営を行っていることから、役職員について、公開買付者グループ
へ全面的に依存することはできず、公開買付者からの出向者の人数などを限定的なものとしております。当
社 は、本取引により公開買付者及び日本通運のみが当社の株主となり非公開化することによって、少数株主
との間の利益相反や独立性確保のための制約がなくなることから、公開買付者グループからの人材派遣や増
強事業への受け入れを今以上に行うことが可能になると考えています。そして、当社は、人材交流の促進に
より、公開買付者グループの人材リソースを活用することができるものと考えています。また、当社は、公
開買付者グループの人材リソースの活用を通じて、当社グループの従業員の育成にも繋がるものと考えてお
ります。
(d) 上場維持コスト及び管理部門における業務負担軽減
当社株式の上場を維持するための体制については、近年の新市場区分における上場維持基準への対応や
コーポレートガバナンス・コードの改訂など年々強化することが求められています。これらに対応するため
の上場維持コストは年々増大しており、本取引により公開買付者及び日本通運のみが当社の株主となり非公
開化することによって、上場維持コスト及び上場維持のための業務負担を軽減できるものと考えておりま
す。
また、当社は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当
該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（１）端数処理により株主
に交付することが見込まれる金銭の額の根拠及び理由」の「② １株未満の端数が生じる場合の処理の方法並びに
当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額の相当性に関する事項」に記載の理由から、本公開買
付価格である１株当たり3,500円は当社の一般株主の皆様が享受すべき利益が確保された妥当な価格であり、本公開
買付けは、当社の一般株主の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提
供するものであると判断いたしました。
以上より、当社は、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本公開買付価格を含む本取引
に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2022年２月７日開催の当社取締役会において、本公開買付けに賛同
する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを推奨することを決議
いたしました。
当該取締役会における決議の方法については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場
合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」
の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「⑦ 当社における利害
関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」をご参照ください。
その後、上記のとおり、本公開買付けが成立いたしましたが、公開買付者は、本公開買付けにより当社株式の全
て（但し、公開買付者が所有する当社株式、本不応募株式、及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得す
ることができなかったことから、当社は、公開買付者の要請を受け、本意見表明プレスリリースにおいてお知らせ
いたしましたとおり、2022年４月15日開催の取締役会において、本臨時株主総会において株主の皆様のご承認をい
ただくことを条件として、当社の株主を公開買付者及び日本通運のみとし、当社株式を非公開化するために、下記
「２. 本株式併合の割合」に記載のとおり、当社株式1,296,305株につき１株の割合で行う本株式併合を実施する
こととし、本株式併合に係る議案を本臨時株主総会に付議することを決議いたしました。
本株式併合により、公開買付者及び日本通運以外の株主の皆様の保有する当社株式の数は、１株に満たない端数
となる予定です。
２．本株式併合の割合
当社株式1,296,305株につき１株に併合いたします。
３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付さ
れることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠
（１）１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法
上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、本株式併合により、株主の皆様（但し、公開買付者及び日本通
運を除きます。）の所有する当社株式の数は、１株に満たない端数となる予定です。
本株式併合の結果生じる１株未満の端数については、その合計数（その合計数に１株に満たない端数がある場合
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にあっては、当該端数は切り捨てられます。）に相当する数の株式を売却し、その売却により得られた代金を、端
数が生じた株主の皆様に対して、その端数に応じて交付します。当該売却について、当社は、会社法（平成17年法
律 第86号。その後の改正を含みます。以下同じです。以下「会社法」といいます。）第235条第２項の準用する会社
法第234条第２項の規定に基づき、裁判所の許可を得て公開買付者に売却すること、又は同項及び同条第４項の規定
に基づき、裁判所の許可を得た上で、公開買付者が買い取ることを予定しています。
この場合の売却額は、上記裁判所の許可が予定どおり得られた場合には、本株式併合の効力発生日の前日である
2022年６月15日の最終の当社の株主名簿に記載又は記録された株主の皆様が所有する当社株式の数に本公開買付価
格と同額である3,500円を乗じた金額に相当する金銭が、各株主の皆様に交付されることとなるような価格に設定す
る予定です。但し、裁判所の許可が得られない場合や計算上の端数調整が必要な場合等においては、実際に交付さ
れる金額が上記金額と異なる場合もあります。
（２）当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠
端数処理により株主の皆様に交付することが見込まれる金銭の額は、上記「（１）１株に満たない端数の処理を
することが見込まれる場合における当該処理の方法」に記載のとおり、本株式併合の効力発生日の前日である2022
年６月15日の最終の当社の株主名簿に記載又は記録された株主の皆様が所有する当社株式の数に本公開買付価格と
同額である3,500円を乗じた金額となる予定です。
当社は、以下の点から、本公開買付価格である１株当たり3,500円は当社の一般株主の皆様が享受すべき利益が確
保された妥当な価格であり、本公開買付けは、当社の一般株主の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格での
合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
（ア）当該価格が、当社において、下記「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避す
るための措置」に記載の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正性を担保するための措置が
十分に講じられた上で、本特別委員会の実質的な関与の下、公開買付者との間で十分な交渉を重ねた結
果合意された価格であること。
（イ）当該価格が、下記「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」
の「⑤ 当社における独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算
定書の取得」に記載の本株式価値算定書における三菱ＵＦＪ銀行財務開発室による当社株式の価値算定
結果のうち、市場株価分析による算定結果を上回っており、また、ディスカウンテッド・キャッシュ・
フロー（以下「DCF」といいます。）分析による算定結果の範囲内にあること。また、本特別委員会の財
務アドバイザーである髙野総合コンサルティングにより、本株式価値算定書に係る株式価値算定等に関
する合理性の検証がなされており、特段、不合理な点は見当たらなかったこと。
（ウ）当該価格が、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2022年２月４日を基準日として、
基準日の直近取引成立日である2022年２月１日の株式会社名古屋証券取引所（以下「名古屋証券取引
所」といいます。）市場第二部における当社株式の終値2,300円に対して52.17％（小数点以下第三位を
四捨五入しております。以下、プレミアム率の計算において同じです。）、基準日までの直近１ヶ月間
の取引成立日の終値単純平均値2,316円に対して51.13％、同直近３ヶ月間の取引成立日の終値単純平均
値2,359円に対して48.35％、同直近６ヶ月間の取引成立日の終値単純平均値2,397円に対して46.03％の
プレミアムが加算されたものであり、本取引が親会社による上場子会社の非公開化を目的とした取引で
あるところ、経済産業省による「公正なM&Aの在り方に関する指針－企業価値の向上と株主利益の確保に
向けて－」（以下「M&A指針」といいます。）の公表日である2019年６月28日以降の親会社による上場子
会社の非公開化を目的とした他の公開買付けの事例34件における、公表日の前営業日の終値、直近１ヶ
月間の終値単純平均値、直近３ヶ月間の終値単純平均値及び直近６ヶ月間の終値単純平均値に対する各
種プレミアムの平均値により算出したプレミアム水準（公表日の前営業日の終値に対して43.4％、直近
１ヶ月間の終値単純平均値に対して44.8％、直近３ヶ月間の終値単純平均値に対して44.3％及び直近
６ヶ月間の終値単純平均値に対して42.6％）に照らしてもすべての参照値を上回っていることから、他
の類似事例と比べても遜色なく、合理的な水準のプレミアムが付されていること。なお、本公開買付価
格は、当社の2021年12月31日現在の簿価純資産から算出した１株当たり純資産額（6,553円（小数点以下
を四捨五入））を下回っているものの、純資産額は会社の清算価値を示すものであり、将来の収益性を
反映するものではないため、継続企業である当社の企業価値算定において重視することは合理的でない
と考えられること。
（エ）当該価格は、下記「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」
の「② 当社における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、本特別委員会から取得した本答申
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書においても、妥当であると認められると判断されていること。
以上に加えて、当社は、2022年２月７日開催の当社取締役会において、本公開買付けに賛同する意見を表明する
とともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議をした後、2022年４月15日開催
の取締役会決議時点に至るまでに、本公開買付価格の算定の基礎となる諸条件に重大な変更が生じていないことを
確認しております。
以上のことから、当社は、端数処理により株主の皆様に交付することが見込まれる金銭の額については、相当と
判断しております。
（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
当社は、当社が公開買付者の連結子会社であり、本取引が支配株主との重要な取引等に該当し、また、本公開買
付けを含む本取引が構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存する取引に該当することに鑑
み、これらの問題に対応し、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正さを担保するため、以下の措置を
講じております。また、本取引が当社の株主を公開買付者及び日本通運のみとすることを企図していることから、
当社は、以下の措置を講じるにあたっては、日本通運と当社の一般株主の皆様と利害が一致しない可能性もあると
考え、日本通運の執行役員を兼任している当社の取締役の関与を制限するなどの対応もしております。
なお、公開買付者は、2022年２月７日現在、当社株式3,312,039株（所有割合：51.09％）を既に所有しているた
め、本公開買付けにおいていわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）の買付予定
数の下限を設定すると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望す
る一般株主の皆様の利益に資さない可能性もあるものと考え、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・
オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）の買付予定数の下限は設定していないとのことです。
もっとも、公開買付者及び当社において以下の措置を講じていることから、公開買付者及び当社としては、当社
の一般株主の皆様の利益には十分な配慮がなされていると考えております。
① 公開買付者における独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
(i) 算定機関の名称並びに上場会社及び公開買付者との関係
公開買付者は、本公開買付価格を決定するに際して、公開買付者、当社及び日本通運から独立した第三者算定機
関としてのファイナンシャル・アドバイザーである大和証券に対し、当社株式の株式価値の算定を依頼したとのこ
とです。なお、大和証券は、公開買付者、当社及び日本通運の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取
引に関して重要な利害関係を有しないとのことです。
(ii) 算定の概要
大和証券は、複数の算定手法の中から当社株式の株式価値算定にあたり採用すべき算定手法を検討の上、当社が
継続企業であるとの前提のもと、当社株式の価値を多面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、当社の
市場株価の動向を勘案した市場株価法及び将来の事業活動の状況を算定に反映するためにDCF法を採用して、当社株
式の株式価値を算定し、公開買付者は、大和証券から2022年２月４日付で株式価値算定書（以下「公開買付者株式
価値算定書」といいます。）を取得しているとのことです。なお、公開買付者は、大和証券から本公開買付価格の
公正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）を取得していないとのことです。
公開買付者株式価値算定書によると、採用した手法及び当該手法に基づいて算定された当社株式の１株当たりの
株式価値の範囲はそれぞれ以下のとおりとのことです。
市場株価法 ： 2,300円から2,397円
DCF法 ： 2,584円から4,951円
市場株価法では、2022年２月４日を算定基準日として、名古屋証券取引所市場第二部における当社株式の基準日
の直近取引成立日である2022年２月１日の終値2,300円、直近１ヶ月間（2022年１月５日から同年２月４日まで）の
終値単純平均値2,316円（小数点以下を四捨五入。以下、終値単純平均値について同じです。）、直近３ヶ月間
（2021年11月５日から2022年２月４日まで）の終値の単純平均値2,359円及び直近６ヶ月間（2021年８月５日から
2022年２月４日まで）の終値の単純平均値2,397円を基に、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を2,300円から
2,397円までと算定しているとのことです。
DCF法では、当社が作成した本事業計画における収益や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を考慮して、
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2022年３月期第４四半期以降に当社が創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率で現在
価値に割り引いて当社の企業価値や株式価値を算定し、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を2,584円から4,951
円 までと算定しているとのことです。なお、大和証券がDCF法において前提とした本事業計画においては、大幅な増
減益を見込んでいないとのことです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果について
は、現時点において見積もることが困難であるため、本事業計画は、本取引の実行を前提としていないとのことで
す。
公開買付者は、当社取締役会による本公開買付けへの賛同の可否、2019年７月から2021年11月に行われた本公開
買付けと同種の発行者以外の者による株券等の公開買付けの事例（親会社による上場子会社の非公開化を前提とし
た公開買付けの事例26例）において観測されたプレミアム水準（平均値は、公表日直前が42.2％、直近１ヶ月間が
44.5％、直近３ヶ月間が46.5％、直近６ヶ月間が45.2％であり、中央値は、公表日直前が41.5％、直近１ヶ月間が
43.0％、直近３ヶ月間が42.3％、直近６ヶ月間が43.6％）、当社の過去の市場株価終値ベースでの最高水準や推移
等の情報、公開買付者において実施した当社に対するデュー・ディリジェンスを通じて本取引の実現可能性が確認
できたこと、本公開買付けに対する応募の見通し及び大和証券から取得した公開買付者株式価値算定書の算定結果
においてその算定範囲に含まれること等を総合的に勘案し、当社との協議・交渉の結果等を踏まえ、最終的に2022
年２月７日に、本公開買付価格を１株当たり3,500円とすることを決定したとのことです。
なお、本公開買付価格である3,500円は、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2022年２月４日
の直近取引成立日である2022年２月１日の名古屋証券取引所市場第二部における当社株式の終値2,300円に対して
52.17％のプレミアムを加えた価格、直近１ヶ月間の終値単純平均値2,316円に対して51.13％のプレミアムを加えた
価格、直近３ヶ月間の終値単純平均値2,359円に対して48.35％のプレミアムを加えた価格、直近６ヶ月間の終値単
純平均値2,397円に対して46.03％のプレミアムを加えた価格とのことです。
② 当社における独立した特別委員会の設置
（i） 設置等の経緯
上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、当社は、2021年12月17日に開催された取締役会における決議に
より、本特別委員会を設置いたしましたが、当社は、本特別委員会の委員の候補者が、公開買付者及び日本通運か
らの独立性を有すること、及び本取引の成否に関して一般株主の皆様とは異なる重要な利害関係を有していないこ
とを確認した上で、上記の当社の独立社外取締役及び独立社外監査役と協議し、アンダーソン・毛利・友常法律事
務所の助言を得て、本特別委員会全体としての知識・経験・能力のバランスを確保しつつ適正な規模をもって本特
別委員会を構成するべく、井上尚司氏（当社の独立社外取締役）、安井秀樹氏（当社の独立社外監査役）、平林一
美氏（当社の独立社外監査役）、及び仁科秀隆氏（弁護士、中村・角田・松本法律事務所）の４名を本特別委員会
の委員の候補として選定いたしました（なお、本特別委員会の委員は設置当初から変更しておりません。）。
本特別委員会の委員のうち、仁科秀隆氏は当社の役員ではありませんが、当社は、仁科秀隆氏が本取引と同種の
案件の特別委員会の委員としてのご経験があることに加え、長年にわたり企業法務をはじめとした法律に関する職
務に携わり、その経歴を通じて培った専門家としての豊富な経験、知見を有する社外有識者として、ふさわしい人
物であると考えています。
その上で、当社は、上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、2021年12月17日開催の取締役会における決
議により本特別委員会を設置するとともに、本特別委員会に対し、本諮問事項について諮問いたしました。また、
当社取締役会は、本特別委員会の設置にあたり、本特別委員会を当社取締役会から独立した合議体として位置付
け、本取引に関する意思決定を行うに際して、本特別委員会の意見を最大限尊重し、特に本特別委員会が本取引に
関する取引条件を妥当でないと判断したときには、当社取締役会は当該取引条件による本取引に賛同しないものと
すること、本特別委員会に対して、本取引に係る公開買付けにおける買付け等の価格その他の取引条件等について
公開買付者と交渉を行う権限を付与すること、並びに本諮問事項の検討にあたって、本特別委員会は、当社の株式
価値評価その他本特別委員会が必要と判断する事項を第三者機関等に委託することができるものとし、その場合の
当該委託に係る合理的な費用は当社が負担すること等を決議しております。
なお、本特別委員会の各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず、時間制の報酬を支払
うものとしております。
（ii） 検討の経緯
本特別委員会は、2021年12月23日から2022年２月４日までの間に合計７回、約９時間半にわたって開催され、報
告・情報共有、審議及び意思決定等を行う等して、本諮問事項に係る職務を遂行いたしました。
具体的には、本特別委員会は、2022年１月20日、公開買付者、日本通運及び当社から独立した独自の財務アドバ
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イザーとして髙野総合コンサルティングを選任いたしました。本特別委員会は、髙野総合コンサルティングが公開
買付者、日本通運及び当社の関連当事者には該当しないこと、及び本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害
関 係を有していないこと、その他本取引における独立性に問題がないことを確認しております。
また、本特別委員会は、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である三菱ＵＦＪ銀行財務
開発室並びに当社のリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所について、公開買付者、
日本通運及び当社の関連当事者には該当しないこと、及び本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有
していないこと、その他本取引における独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任を承認しており
ます。なお、法人としての三菱ＵＦＪ銀行は、公開買付者の株主（2021年９月30日現在において公開買付者の第七
位株主（持株比率1.24％））であり、また、公開買付者に対して融資（2021年９月30日現在における公開買付者の
借入額は25,200百万円です。）を行っており、公開買付者と重要な利害関係を有していると考えられるものの、同
行は、銀行法第13条の３の２第１項及び銀行法施行規則第14条の11の３の３等の適用法令に従った法的義務とし
て、行内における情報隔壁措置等、適切な利益相反管理体制を構築し、かつ、実施しており、ファイナンシャル・
アドバイザーとしての三菱ＵＦＪ銀行財務開発室は、出資及び貸付を行う同行の別部署とは独立した立場から、当
社株式の株式価値の分析を行うことができる体制を構築しているものと考えられるので、当社は、当社株式の株式
価値の分析にあたっては、三菱ＵＦＪ銀行において適切な弊害防止措置が講じられているものと判断し、三菱ＵＦ
Ｊ銀行財務開発室による過去の同種事案の第三者算定機関としての実績等を踏まえ、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室を
当社及び公開買付者から独立した第三者算定機関に選定いたしました。
さらに、本特別委員会は、下記「⑥ 当社における独立した検討体制の構築」に記載のとおり当社が社内に構築
した本取引の検討体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びその職務を含みま
す。）に、独立性及び公正性の観点から問題がないことを確認の上、承認をしております。その上で、本特別委員
会は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から聴取した意見を踏まえ、本取引において手続の公正性を確保する
ために講じるべき措置について検討を行っております。また、本特別委員会は、当社が作成した本事業計画につい
て、当社からその内容、重要な前提条件及び作成経緯等について説明を受けるとともに、これらの事項について合
理性を確認し、承認しております。
本特別委員会は、当社から、本取引の目的や意義、当社事業に対する影響等について説明を受け、これらの点に
関する質疑応答を実施し、公開買付者に対して質問事項を提示し、公開買付者から、本取引の目的及び背景、本取
引後の経営方針等についてインタビュー形式により質疑応答を実施しております。
加えて、下記「⑤ 当社における独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値
算定書の取得」に記載のとおり、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室は、本事業計画を前提として当社株式の価値算定を実
施しておりますが、本特別委員会は、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室から、当社株式の価値算定に係る算定方法、当該
算定方法を採用した理由、各算定方法による算定の内容及び重要な前提条件について説明を受けるとともに、質疑
応答及び審議・検討を行った上で、これらの事項について合理性を確認しております。
また、本特別委員会は、当社の公開買付者との交渉について、随時、当社及び三菱ＵＦＪ銀行財務開発室から報
告を受け、髙野総合コンサルティングから受けた助言も踏まえて審議・検討を行い、当社の交渉方針につき、適
宜、必要な意見を述べました。具体的には、本特別委員会は、公開買付者からの本公開買付価格に関する提案を受
領次第、それぞれについて報告を受け、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室から対応方針及び公開買付者との交渉方針等に
ついての分析・意見を聴取した上で、髙野総合コンサルティングから受けた財務的見地からの助言を踏まえて検討
を行いました。その上で、本特別委員会は当社に対し、これらのいずれに際しても、公開買付者に対して、本公開
買付価格の再検討を要請することとしたいとの当社の意向について異議がない旨の意見を述べるとともに、当社と
しての本取引の意義・目的を達するために公開買付者との間で協議すべき事項について意見を述べる等、当社と公
開買付者との間の本公開買付価格を含む本取引の条件に関する協議・交渉過程の全般において関与いたしました。
その結果、当社は、2022年１月31日、公開買付者から、本公開買付価格を１株当たり3,500円とすることを含む提案
を受け、結果として、合計４回の提案を受け、最初の価格提案から29.63％（小数点以下第三位を四捨五入しており
ます。）の価格の引き上げを受けるに至っております。
さらに、本特別委員会は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から、複数回、当社が公表又は提出予定の本公
開買付けに係るプレスリリースのドラフトの内容について説明を受け、適切な情報開示がなされる予定であること
を確認しております。
（iii） 判断内容
本特別委員会は、以上の経緯の下で、髙野総合コンサルティングから受けた助言の内容及び意見を踏まえつつ、
本諮問事項について慎重に検討・協議を重ねた結果、同日付で、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以
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下の内容の本答申書を提出しております。
（a） 答申内容
1. 本取引は当社の企業価値向上に資するものであり、本取引の目的は正当で合理的と認められる。
2. 本取引の条件（本公開買付価格を含む。）の公正性・妥当性は確保されている。
3. 本取引において、公正な手続を通じた当社の少数株主の利益への十分な配慮がなされている。
4. 本取引は少数株主にとって不利益でないと考えられる。
5. 当社取締役会が本公開買付けに賛同し、当社の株主に応募を推奨することは合理的と考えられる。
（b） 答申理由
1. 企業価値の向上（本諮問事項の(i)関係）
以下の点より、本取引は当社の企業価値向上に資するものであり、本取引の目的は正当で合理的と認めら
れると考えられる。
(1）当社における現状認識
・本特別委員会による当社へのヒアリングによれば、当社の今後の事業展開については、 以下の事項を挙げる
ことができる。
(ⅰ)物流業界全体の課題として、労働力の不足という課題に直面しており、人材の確保が急務であること
(ⅱ)また労働力を確保するには、人事制度・職場環境の改善を図って労働市場での魅力度を高める必要があ
ること
(ⅲ)上記のような施策を実現するためには、例えば労働時間の長期化を防ぐことが必要であるが、そのよう
なことを実現しながらも事業を適切に運営していくためには、各従業員の担当業務のマルチ化、ＤＸの
活用を図り、各従業員の労働生産性を向上することが重要な課題であること
(ⅳ)ネット通販や電子商取引が拡大する中で、当社としても区域事業、倉庫事業、３ＰＬといった事業拡大
を図ることも課題であり、事業拡大のためには外部との連携も模索する必要があること
(ⅴ)サステナビリティへの配慮が企業価値の向上にとって重要であると考えられている背景からすれば、持
続的な物流ネットワークの構築は当社にとっても重要な課題であり、その中には、既に多くのネット
ワークを構築している日本通運とのさらなる連携を図ることが有益であること
・上記(ⅰ)から(ⅴ)に寄与する方策を講じることは、一般論としては当社の企業価値の向上に資するものであ
ると考えることができるが、個別に当該方策に係るリスクや当該方策に伴うデメリットを勘案する必要があ
る。
(2）本取引の企業価値向上効果
・本特別委員会が実施した関係者に対するヒアリングや説明の聴取等（以下「本ヒアリング等」という。）に
よれば、当社から、本取引の実施後に公開買付者が企図している当社の企業価値向上策及び想定している効
果として、以下のような説明がされた。
(ⅰ)公開買付者グループ及び日本通運グループとの連携深化
(ⅱ)長期的な視点からの設備投資による競争力強化
(ⅲ)公開買付者グループの人材リソースの活用
(ⅳ)上場維持コスト及び管理部門における業務負担軽減
・本特別委員会は、公開買付者に対しても、本取引によってどのようなシナジーが見込まれると考えているの
かについて確認し、また本公開買付けに係る公開買付届出書のドラフトの共有を受け、これも確認したとこ
ろ、公開買付者は概ね次のような項目をもってシナジーを見込んでいることが推認される。
(ⅰ)公開買付者グループのノウハウを活かした、不動産の再開発、当社の物流施設の新設及び維持・更新に
係る投資
(ⅱ)M&A等も含めたグループ再編による効率的な組織体制構築及び事業拡大
(ⅲ)公開買付者グループ及び当社グループの人材リソースの活用
(ⅳ)その他（大型車両・燃料の共同購買等）
・本ヒアリング等によれば、公開買付者も当社の企図する企業価値向上策と類似した企業価値向上策を検討し
ていることが明らかになったので、本特別委員会としては、当社の認識している企業価値向上効果が、相応
に実現可能性のあるものであることが確認できた。
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・以上のようなシナジー項目に関する当社及び公開買付者の説明は、前提となる当社の事業に関する現状認識
や当社の重要な課題に関する当社の説明も含めて、当社の従前の開示内容との矛盾や客観的事実に反する点
も なく、当社がこれまで市場（少数株主を含む。）に説明してきた内容の延長線上にあると認められる。
・また、本特別委員会委員のうち当社の独立役員を兼務する者が、これまで社外取締役又は社外監査役として
認識してきた当社の事業に関する情報から得た知見とも整合的であり、その真実性に疑問を抱かせるような
事情も存在しない。
・本特別委員会としても、これらの企業価値向上策は、今後の当社の企業価値の向上にとっての重要なポイン
トとして挙げた各事項に資するものがあると考える。
・そして、公開買付者及び当社ともに、本取引が公開買付者及び当社にとって、現実的に採り得る最善の手段
と考えており、本取引は、企業価値向上の観点から、他の現実的にあり得る手段と比較しても優位性を有す
る取引であると考えられる。また、本特別委員会は、本ヒアリング等において、公開買付者及び当社から本
取引に伴うデメリットについて説明を受け、大きなデメリットが存在しないことが確認できた。
(3）上場廃止の不可欠性
・公開買付者が企図する企業価値向上策は、その短期的な収益へのネガティブなインパクトや、そもそも失敗
するリスクがあることからすれば、こうした企業価値向上策に取り組む前提として、本取引による上場廃止
を経ることもやむを得ないと考えられる。また見方を変えれば、少数株主に適正な対価を付与した上で上場
を廃止することは、こうしたリスクから少数株主を解放するとともに、将来の企業価値向上分の一部を少数
株主に享受してもらうことにもなる。
・以上からすれば、本取引が上場廃止を伴うものであることにも、価格の妥当性等の他の要請を適切に充たす
ことを前提とすれば一定の合理性が認められるものと考えられる。
2. 公正な手続を通じた少数株主利益の確保（本諮問事項の（iii）関係）
以下の点より、本取引においては、公正な手続を通じて当社の少数株主の利益への十分な配慮がなされている
と認められる。
(1）特別委員会の設置
以下の本特別委員会の設置及び運用の状況からすれば、本特別委員会は公正性担保措置として有効に機能し
ていると認められる。
・本特別委員会は、取引条件が公開買付者と当社との間で決定される前の段階で設置されている。
・本特別委員会は、委員全員が公開買付者からの独立性及び本取引の成否からの独立性が確保されているほ
か、委員の中で、当社との間で本取引が成立した場合に成功報酬を受け取る旨を合意している者は存在しな
い。M&A指針で最も委員としての適格性が認められている独立社外取締役１名及び独立社外取締役に次いで委
員としての適格性が認められるものとされている独立社外監査役２名によって過半数を占める形で構成され
ている。
・本特別委員会は当社取締役会から独立した合議体として位置付けられ、当社における独立役員全員が本特別
委員会の委員に就任しており、本特別委員会の設置に当たって独立役員が主体的に関与しているといえる。
・本特別委員会が、本取引に係る取引条件等について公開買付者と交渉を行う権限を付与されている。これを
受けて本取引においては、当社が公開買付者と本公開買付価格について協議する場合には、必ず当社が事前
に本特別委員会に対応について確認を求め、これに対して本特別委員会が公開買付者に対する回答の方針に
ついて当社に意見を述べ、当該意見に従って当社からの回答案が作成された結果、本特別委員会が取引条件
に関する交渉を実質的に主導してきたといえる。また、当社取締役会が本特別委員会への諮問を決議した際
の付帯決議において、本特別委員会が本取引の条件を妥当でないと判断した場合には当社取締役会は本取引
を承認しないことと決定している。
・本特別委員会は、髙野総合コンサルティングを本特別委員会独自の財務アドバイザーとして起用している。
また、本特別委員会は、当社のビジネスの特徴に関する知見（本特別委員会の委員のうち３名が当社の独立
役員である。）、企業価値評価への知見（本特別委員会の委員のうち１名が税理士である。）、法律面での
知見（本特別委員会の委員のうち２名が弁護士である。）がいずれも委員により充足されており、本特別委
員会のアドバイザーと相俟って、本諮問事項の検討を行うに当たって十分な適性を有している。
・本特別委員会は、本取引について予定されている開示文書や想定されるシナジーに関する重要な情報を入手
し、さらに公開買付者及び当社にインタビューを行って本取引に関する詳細な確認を行い、これらを踏まえ
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て検討・判断を行った。
・さらに、当社取締役会は、本特別委員会への諮問を決議した際の付帯決議において、当社取締役会が本特別
委員会の意見を最大限尊重の上で本取引に係る決議を実施することを決定している。
(2）当社における意思決定プロセス
・当社の役員８名のうち、（ⅰ）現に公開買付者の取締役を兼任している取締役の安藤隆司氏及び髙﨑裕樹
氏、（ⅱ）現に日本通運の執行役員を兼任している取締役の戸田達也氏、（ⅲ）過去に公開買付者の役職員
の地位を有していた代表取締役社長の内田亙氏、並びに（ⅳ）現に公開買付者の取締役を兼任している監査
役の矢野裕氏については、本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題による影響を
受けるおそれを排除する観点から、本特別委員会の設置に係る2021年12月17日の取締役会決議以降の本取引
に係る当社取締役会の審議及び決議に参加していない。
・M&A指針において、独立した特別委員会が設置されて有効に機能している場合には、現に公開買付者の役職員
を兼任する者が除外されれば足りるとの整理もあるところではあるが、本件において、当社は、このM&A指針
の指摘よりも慎重に、上記（ⅲ）にあるとおり、過去に公開買付者の役職員に就任していた者の利益相反に
も配慮して上記のような整理を行ったものであり、利害関係の整理に不公正な点は見当たらない。
・当社取締役会においては、上記のような利害関係のある取締役を審議から外した上で、最終的に当社の取締
役全員の一致により決議がされる予定である。
・以上からすれば、当社における意思決定プロセスに関して、公正性に疑義のある点は見当たらない。
(3）外部専門家の専門的助言等の取得
・本ヒアリング等及び当社の「支配株主である名古屋鉄道株式会社による当社株券に対する公開買付けに関す
る賛同の意見表明及び応募推奨のお知らせ」と題するプレスリリース（以下「当社プレスリリース」とい
う。）の草案によれば、当社取締役会は、意思決定につき、リーガル・アドバイザーであるアンダーソン・
毛利・友常法律事務所の弁護士から助言を受けており、弁護士による独立した専門的助言を取得したと認め
られる。またアンダーソン・毛利・友常法律事務所の独立性については、本特別委員会が本ヒアリング等に
おいて、直接、同法律事務所所属の弁護士から、（ⅰ）同法律事務所と当社との間に継続的な取引関係はな
く、（ⅱ）さらに報酬もタイムチャージであって成功報酬が含まれていないことを確認済みである。
・本ヒアリング等及び当社プレスリリースの草案によれば、当社取締役会は、本公開買付価格の公正性を担保
するために、独立した第三者算定機関である三菱ＵＦＪ銀行財務開発室から、当社株式の株式価値に関する
資料としての本株式価値算定書を取得している。さらに、本株式価値算定書においては、複数の算定方法を
利用しており、恣意的な価格の算定がされないよう配慮がされている。なお、この点に関連して、本特別委
員会は独自の財務アドバイザーとして髙野総合コンサルティングを選任しており、同社による本株式価値算
定書の詳細な検討においても、問題点は検出されていない。また、当該算定の前提となる当社の事業計画の
作成に当たって、公開買付者の役職員による恣意的行動があった事実は認められず、算定に当たって公正性
を疑わせるような事情も見当たらない。その上で、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室の独立性については、本特別
委員会が本ヒアリング等において、直接、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室から、公開買付者及び当社への貸付け
等の取引があることが報告されたが、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室が銀行業を営む会社であることからすれば
これは不自然なことではなく、また三菱ＵＦＪ銀行財務開発室の企業規模からみると、これらは重要な利害
関係に該当しないと判断した。さらに三菱ＵＦＪ銀行財務開発室の報酬については成功報酬が含まれるもの
の、同種の取引における一般的な実務慣行であることに鑑み、当該報酬体系をもってしても三菱ＵＦＪ銀行
財務開発室に独立性は認められるものと判断した。また当社プレスリリースの草案においても、三菱ＵＦＪ
銀行財務開発室は当社との間で独立性を有していることが記載されている。以上から、本株式価値算定書
は、独立した第三者評価機関による株式価値算定書であると認められる。
(4）マーケット・チェック
・本ヒアリング等及び当社プレスリリースの草案によれば、本公開買付けの買付期間は、30営業日に設定され
ている。これは、公開買付期間を比較的長期に設定することにより、本公開買付けに対する応募について適
切な判断機会を確保しつつ、公開買付者以外にも当社株式の買付け等を行う機会を確保するものと認められ
る。また、本ヒアリング等及び当社プレスリリースの草案によれば、当社と公開買付者との間において、取
引保護条項を含む対抗的買収提案者との接触を制限する旨の合意は行われない。このように、本件では、公
表後に他の潜在的な買収者が対抗提案を行うことが可能な環境を構築した上でM&Aを実施することによる、い
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わゆる間接的なマーケット・チェックが実施されている。
・そして、本ヒアリング等により、本特別委員会は、本件においては積極的なマーケット・チェックをすべき
ような特段の例外的事情はないものと判断した。そのため、本取引においては、上記のような間接的な形で
マーケット・チェックを実施することによっても、取引条件の形成過程における当社の交渉力が強化され、
企業価値を高めつつ少数株主にとってできる限り有利な取引条件でM&Aが行われることに資するものと認めら
れる。
(5）マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of Minority）
・当社プレスリリースの草案によれば、本公開買付けにおいては、「マジョリティ・オブ・マイノリティ」
（Majority of Minority）が設定されていない。この点について本特別委員会が公開買付者に説明を求めた
ところ、公開買付者からは、次のような理由で「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of
Minority）を採用しないとの回答を得た。
(ⅰ)本取引においては当社株式を非上場化することを目的としているため、確実に目的を果たすことができ
るよう、買付予定数の下限及び上限を設ける予定はない。
(ⅱ)現在の株主構成を基に「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）を設定するこ
とで、公開買付けの成立可能性が下がることになれば、当社株式の売却を希望する株主がプレミアム付
での売却機会を逃してしまうこととなり、かえって少数株主の利益保護に資さない可能性もあるものと
考えている。
・M&A指針においても、「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）は公正性担保措置の
一環として評価されるものではあるが、その採用は必須ではないとされていることからすれば、そのような
条件を設定しなくても、株主意思の確認にとって、決定的なマイナス要因となるものではない。
・したがって、上記(i)及び(ⅱ)のような公開買付者側の説明も相応に合理的であり、実際、本答申書で述べる
とおり、本答申書でも検証している各種の方策により少数株主の利益は十分に図られていると考えられるこ
とからすれば、本件において、この点が理由で株主の適切な判断機会の確保が欠缺しているとまで解する必
要はないと考えられる。なお、本特別委員会は当社のリーガル・アドバイザーからも同趣旨の回答を得てい
る。
(6）少数株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の確保
・まず特別委員会については、M&A指針で(a)委員の独立性や専門性等の適格性に関する情報、(b)特別委員会に
付与された権限の内容に関する情報、(c)特別委員会における検討経緯や、交渉過程への関与状況に関する情
報、(d)特別委員会の判断の根拠・理由、答申書の内容等及び(e)委員の報酬体系の開示が望ましいとされて
いる。これを本件についてみると、当社プレスリリースの草案で、これら(a)から(e)の要素がすべて記載さ
れている。次に株式価値算定書については、M&A指針で、特にDCF分析について、(ⅰ)算定の前提とした当社
のフリー・キャッシュ・フロー予測、及びこれが当該M&Aの実施を前提とするものか否か、(ⅱ)算定の前提と
した財務予測の作成経緯、(ⅲ)割引率の種類や計算根拠、(ⅳ)フリー・キャッシュ・フローの予測期間の考
え方や予測期間以降に想定する成長率等の継続価値の考え方等の開示が例示されている（なお例示であって
すべての記載が義務づけられているわけではない。）。
・これを本件についてみると、当社プレスリリースの草案では、(ⅰ)及び(ⅱ)のほか、(ⅲ)として割引率が、
また(ⅳ)として継続価値の算定方法が記載されている。
・最後にその他の情報についても、M&Aの実施に至るプロセスや交渉経緯についても、当社プレスリリースの草
案で、充実した記載がされているものと認められる。
(7）強圧性の排除
・本取引のうち本スクイーズアウト手続は、株式併合方式を用いるスキームにより実行するとされている。当
該スキームの実施の過程で、株主には、会社法（平成17年法律第86号。その後の改正を含みます。）第182条
の４及び第182条の５の規定により価格決定の申立てを行う権利がそれぞれ認められ、しかも、当社プレスリ
リースの草案でその旨が明示的に開示されている。
・さらに、当社プレスリリースでは、本スクイーズアウト手続は本公開買付け終了後速やかに行われること、
本スクイーズアウト手続の際に少数株主に対して交付される金銭について、本公開買付価格と同一の価格と
することが予定されている旨が開示されている。
・以上からすれば、本取引については、強圧性を排除するための対応が行われていると認められる。
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3. 条件の妥当性（本諮問事項の（ii）関係）
以下の点より、本取引の条件（本公開買付けにおける買付け等の価格を含む。）の公正性・妥当性は確保され
ていると認められる。
(1）独立当事者間に相当する交渉状況の確保
・本件の交渉状況については、以下で述べるように、本公開買付価格は、当社が三菱ＵＦＪ銀行財務開発室の
助言及び本特別委員会からの意見・指示を受けながら公正に行われ、最終合意に至ったものである。
・まず本公開買付価格に関する一連の交渉経緯について振り返ると、本件では、第３回特別委員会以降毎回の
委員会において（かつ、委員会の期日間では随時電子メールにて）、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室及び当社か
ら本特別委員会に対して本公開買付価格の交渉状況に関する詳細な説明が行われた。本特別委員会は、当社
から本取引に係る取引条件等について公開買付者と交渉を行う権限を付与されていたことから、当該説明の
都度、公開買付者からの本公開買付価格の提案についての諾否の意見を述べた。合わせて本特別委員会は、
公開買付者からの提案を拒絶して反対に当社側から価格の提案を行う場合について、価格をいくらと設定す
べきか及びその根拠についても意見を述べた。交渉過程における本特別委員会の意見は、交渉方針や公開買
付者に対する返答のあり方等の具体的な点についても意見及び要望を述べるものであった。本公開買付価格
の交渉は、上記のように本特別委員会が公開買付者からの本公開買付価格の提案への諾否及び反対提案の内
容について述べた意見を踏まえて当社及び三菱ＵＦＪ銀行財務開発室が公開買付者に返答するというプロセ
スで行われた。
・このようなプロセスを経て、本特別委員会が複数回に亘って公開買付者からの本公開買付価格の提案を拒絶
し、３回に上る上積みがされた結果として、最終的に本特別委員会が本公開買付価格を3,500円とすることに
ついて了承したことによって、本公開買付価格が確定した。なお、本公開買付価格は、交渉の結果として、
当初の公開買付者の提案よりも800円を上回る価格となった。
・以上のとおり、本特別委員会は、本公開買付価格の交渉について、与えられた権限を踏まえて主体的に関与
した。そしてこのような交渉により、少数株主にとってできる限り有利な取引条件でM&Aが行われることを目
指して交渉がされた経緯が認められる。
・以上からすれば、本件の公開買付者との取引条件に関する協議・交渉過程において、企業価値を高めつつ少
数株主にとってできる限り有利な取引条件でM&Aが行われることを目指して合理的な努力が行われる状況が確
保されていたと評価することができる。
(2）株式価値算定と本公開買付価格の関係
・本件は合併のように当事者双方が相手方のデュー・ディリジェンスを行うタイプの取引ではなく、当社は公
開買付者側のデュー・ディリジェンスを行ったわけではない。そのため、本取引による企業価値向上効果に
ついて、現時点において当社が定量的に数値を見込むことは難しいという事情がある。したがって、本件で
株式価値算定の基礎となる当社の事業計画は、スタンドアローン・ベースのものとなっているが、そのこと
は不合理なものではない。
・本特別委員会は事業計画の策定経緯についてもヒアリング等において当社に確認したが、策定に関して恣意
的な点は見当たらなかった。具体的には、事業計画は、本取引に係る検討が始まった相当程度前の時点であ
る2021年３月時点に、取締役会決議によって策定された中期経営計画に、2021年12月時点で必要なアップ
デートを行ったものであり、その内容は、（ⅰ）設備投資計画の実態を踏まえた見直し及び（ⅱ）2022年３
月期に関する公表済みの最新の業績予想を反映したものであり、合理的なものと認められる。また事業計画
の内容についても、ベースとなっている事業計画が既に2021年３月に取締役会で承認済みであったこともあ
り、本特別委員会委員のうち独立役員を兼務している者からみて、従前の当社グループの実績との関係で矛
盾や不自然な点は見当たらない。さらに事業計画については、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室が当社との間でイ
ンタビューを行いその内容を分析及び検討した旨の報告も受けており、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室の専門的
見地によるスクリーニングも経ていることを確認している。以上からすれば、事業計画については、策定プ
ロセス、策定方法のいずれからみても、公開買付者の恣意的な圧力が介在した事実は認められない上、内容
も合理的なものと認められる。
・本特別委員会は、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室に対して複数回に亘ってヒアリングを実施し、当社株式の株式
価値の算定方法及び評価プロセス並びに株式価値算定等に関する考察過程について詳細な説明を受けた。さ
らに、本特別委員会は、本特別委員会の財務アドバイザーとして選任した髙野総合コンサルティングに、株
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式価値算定等に関する合理性の検証を依頼し、同社は、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室との質疑応答等を通じ
て、子細に合理性を検証した。その結果、本特別委員会は、同社から算定方法に関する意見書を受領した。
以 上のとおり、本特別委員会が自ら確認を行った事項、及び本特別委員会の財務アドバイザーからの報告結
果のいずれについても不合理な点は見当たらなかったため、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室が作成した本株式価
値算定書に準拠できると評価した。
・本公開買付価格である１株当たり3,500円という価格は、(ⅰ)市場株価分析により算定された当社１株当たり
株式価値の上限を超過しており、かつ、(ⅱ)DCF分析により算定された当社１株当たり株式価値のレンジの中
心値（割引率は5.0％±0.50％が採用され、永久成長率は0.00％±0.25％とされているため、それぞれの中心
である割引率5.0％及び永久成長率0.00％を用いて算定した値）を上回る水準にある。
・ところで、M&A指針においては、(a)「M&Aを行わなくても実現可能な価値」は、少数株主を含む全ての株主が
その持株数に応じて享受すべきであり、他方で、(b)「M&Aを行わなければ実現できない価値」については、
M&Aによって少数株主はスクイーズ・アウトされることとなるものの、少数株主もその価値のしかるべき部分
を享受するのが公正であると指摘されている。このような考え方を背景にして本件をみても、本公開買付価
格は、スタンドアローン・ベースで算定された三菱ＵＦＪ銀行財務開発室による当社株式の株式価値と比べ
ても、相応の上積みがされた金額であることが認められるから、上記でいう(b)「M&Aを行わなければ実現で
きない価値」のしかるべき部分が少数株主に享受される水準であると考えられる。
・以上の理由から、本特別委員会としても、本公開買付価格は、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室により算定された
当社株式価値等との比較の観点からしても、少数株主にとって不利益ではない水準に達していると考える。
(3）プレミアムの検討
・三菱ＵＦＪ銀行財務開発室が作成した本株式価値算定書によれば、本公開買付価格は、2022年２月４日（以
下「直前日」という。）までの名古屋証券取引所における当社株式の終値（なお、2022年２月２日から４日
にかけて、市場での出来高がなかったことから、直近の終値としては2022年２月１日の終値を用いてい
る。）に対して、直近の終値（2022年２月１日の終値）で52.17％、直前日の過去１ヶ月の平均終値で
51.13％、直前日の過去３ヶ月の平均終値で48.35％、直前日の過去６ヶ月の平均終値で46.03％のプレミアム
を加えた金額となっている。
・本特別委員会は、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室に対して、M&A指針公表後に行われた公開買付けのうち、本件と
同じ、親会社による上場子会社の非公開化の事例（M&A指針公表後の34件と、そのうち子会社の株価がPBR１
倍未満であった20件）におけるプレミアム水準がどの程度であったかのデータの提供を求めた。その上で、
提供されたデータによれば、本公開買付価格は、直前日の終値ベース並びに直前日の過去１ヶ月、過去３ヶ
月及び過去６ヶ月の平均終値ベースのすべての参照値との関係で、他の類似事例のプレミアム水準を上回っ
ていることから、総じて、他の類似事例と比べても遜色ないプレミアム水準が確保されていると認められ
る。
・さらに、当社株式の株価推移からみると、最後に本公開買付価格と同水準の市場株価であったのは1996年で
あり、本公開買付価格は、過去約25年に亘る期間の当社株式の株価の終値ベースでの最高値に等しい水準で
あることが認められる。
(4）スキームの妥当性
・本件では公開買付けが採用されており、株式交換は採用されていない。この点について本特別委員会が公開
買付者に質問したところ、以下のような回答を得た。
(ⅰ)現時点において、当社と公開買付者では時価総額、業務範囲等に大きく差があり、株式交換によって当
社の少数株主が公開買付者の株主になることで、当社の少数株主が本取引後に公開買付者の事業リスク
を負うことになるため、少数株主のことを考えると、現金対価にて本取引を遂行することが望ましい。
(ⅱ)また、シナジー実現にむけた具体的なプロセスや時期等については、本取引完了後に当社とともに見定
めていく予定であるが、現時点においては定量的なシナジーの見積もりもできず、また、シナジーの発
現には一定の期間とハードルが存在するものと考えられ、その過程において、当社の設備投資等による
短中期的な収益性の悪化等により公開買付者の株価が下落し、株主が不利益を被る可能性も否定できな
いものと考えている。
・以上を踏まえて検討すると、確かに、公開買付者は時価総額で当社の20倍以上と非常に大きい規模の企業で
あることもあって、当社の少数株主が、本取引実施後も引き続き公開買付者の株主となることで、当社事業
の将来のシナジーをそのまま享受することができるとはいいにくい状況にある。そのため、当社の株主が、
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本取引の終了後も公開買付者の株式を保有することを当然に望むか否かは明らかであるとはいえない。その
意味で上記の公開買付者の回答も不合理なものではない。
・公開買付者が公開買付け（現金対価）のスキームによって、当社の全株式を取得するという本取引のスキー
ムは、当社の少数株主にとって適切な投資回収の機会を与えるという意味からも、合理的なものであると考
えることができる。
4. 本特別委員会としては、本諮問事項の(ⅰ)から(ⅲ)までで検討を要請されている事項が、本諮問事項の(ⅳ)を検
討する際の考慮要素になるものと考える。そして、上記１．から３．までで述べたことからすれば、当社が本取
引に関する決定をすることは当社の少数株主にとって不利益なものでないと認められる旨の意見を答申する。
5. 本特別委員会としては、本諮問事項の(ⅰ)から(ⅳ)までが確認されることにより、本諮問事項の(ⅴ)を是認する
理由になるものと考える。そして、上記１．から４．までで述べたことからすれば、本公開買付けの公表の時点
で当社の取締役会が賛同の意見を表明するとともに、当社の株主に対して本公開買付けに応募することを推奨す
る旨の決議を行うことは合理的と考えられる旨の意見を答申する。
③ 当社の特別委員会における独立した財務アドバイザーからの助言の取得
本特別委員会は、上記「② 当社における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、公開買付者、日本通運
及び当社から独立した独自の財務アドバイザーとして髙野総合コンサルティングを選任し、髙野総合コンサルティ
ングから当社株式の価値算定に関する助言を含む助言を受けております。
なお、髙野総合コンサルティングは、公開買付者、日本通運及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付け
を含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。
④ 当社における独立した法律事務所からの助言の取得
当社は、上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、公開買付者、日本通運及び当社から独立したリーガ
ル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所を選任し、アンダーソン・毛利・友常法律事務所か
ら本取引において手続の公正性を確保するために講じるべき措置、本取引の諸手続並びに本取引に係る当社の意思
決定の方法及びその過程等に関する助言を含む法的助言を受けております。
なお、アンダーソン・毛利・友常法律事務所は、公開買付者、日本通運及び当社の関連当事者には該当せず、本
公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。
⑤ 当社における独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
(i) 算定機関の名称並びに上場会社及び公開買付者との関係
当社は、本公開買付価格に関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格に対する
意思決定の公正性を担保するために、公開買付者、日本通運及び当社から独立したファイナンシャル・アドバイ
ザー及び第三者算定機関である三菱ＵＦＪ銀行財務開発室に対し、当社株式価値の算定を依頼し、2022年２月４日
付で、本株式価値算定書を取得いたしました。三菱ＵＦＪ銀行は、当社、日本通運、公開買付者の関連当事者には
該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。なお、法人としての三菱ＵＦ
Ｊ銀行は、公開買付者の株主（2021年９月30日現在において公開買付者の第七位株主（持株比率1.24％））であ
り、また、公開買付者に対して融資（2021年９月30日現在における公開買付者の借入額は25,200百万円です。）を
行っており、公開買付者と重要な利害関係を有していると考えられるものの、同行は、銀行法（昭和56年法律第59
号。その後の改正を含みます。）第13条の３の２第１項及び銀行法施行規則（昭和57年大蔵省令第10号。その後の
改正を含みます。）第14条の11の３の３等の適用法令に従った法的義務として、行内における情報隔壁措置等、適
切な利益相反管理体制を構築し、かつ、実施しており、ファイナンシャル・アドバイザーとしての三菱ＵＦＪ銀行
財務開発室は、出資及び貸付を行う同行の別部署とは独立した立場から、当社株式の株式価値の分析を行うことが
できる体制を構築しているものと考えられるので、当社は、当社株式の株式価値の分析にあたっては、三菱ＵＦＪ
銀行において適切な弊害防止措置が講じられているものと判断し、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室による過去の同種事
案の第三者算定機関としての実績等を踏まえ、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室を当社及び公開買付者から独立した第三
者算定機関に選定いたしました。
また、本特別委員会は、初回の会合において、三菱ＵＦＪ銀行の独立性及び専門性に問題がないことを確認した
上で、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として承認しております。なお、当社は、公開
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買付者及び当社において、少数株主の利益に配慮して、本公開買付けの公正性を担保するための措置を実施してい
ることから、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室からフェアネス・オピニオンを取得しておりません。
また、本取引に係る三菱ＵＦＪ銀行に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれて
おります。当社は、同種の取引における一般的な実務慣行等も勘案の上、本公開買付けの完了を条件に支払われる
成功報酬が含まれていることをもって独立性が否定されるわけではないとの判断から、上記の報酬体系により三菱
ＵＦＪ銀行財務開発室を当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として選任いたしました。
（注）三菱ＵＦＪ銀行財務開発室は、株式価値算定書の作成にあたり、その基礎とされている資料及び情報が全
て正確かつ完全なものであることを前提とし、その正確性及び完全性に関して独自の検証は行っておらず、その義
務及び責任を負うものではなく、提供された情報が不正確又は誤解を招くようなものであるとする事実又は状況等
につき当社において一切認識されていないことを前提としております。三菱ＵＦＪ銀行財務開発室は、株式価値算
定書の作成にあたり使用する情報の中に含まれる財務予測等の予測値は当社による最善の予測と判断に基づき合理
的に作成されたものであるとの前提に立ち、使用情報をそのまま採用しています。三菱ＵＦＪ銀行財務開発室は、
かかる財務予測等の正確性・妥当性及び実現可能性等について責任を負うものではなく、当該財務予測等及びその
前提について意見を述べるものでもありません。三菱ＵＦＪ銀行財務開発室は、当社及びその関係会社の資産又は
負債（簿外資産及び負債、その他偶発債務を含みます。）に関して、独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、
第三者機関に対する評価、鑑定又は査定の依頼も行なっておりません（これらの資料及び情報の正確性及び完全性
に問題が認められた場合には、算定結果は大きく異なる可能性があります。）。株式価値算定書で使用している事
業計画等は、算定基準日における最善の予測及び判断に基づき、当社により合理的かつ適正な手続に従って作成さ
れたことを前提としております。株式価値算定書において、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室が提供された資料及び情報
に基づき提供された仮定をおいて分析を行っている場合には、提供された資料、情報及び仮定が正確かつ合理的で
あることを前提としております。三菱ＵＦＪ銀行財務開発室は、これらの前提に関し、正確性、妥当性及び実現性
について独自の検証は行っておらず、その義務及び責任を負うものではありません。株式価値算定書の作成にあた
り使用する情報の真実性・正確性等、あるいは今後入手し得る追加情報の内容次第では評価の前提条件が異なり、
したがって株式価値算定書の内容も大きく変わる可能性があります。株式価値算定書は、当社及びその関係会社に
関する未開示の訴訟、紛争、環境、税務等に関する債権債務その他の偶発債務・簿外債務並びに株式価値算定書に
重大な影響を与えるその他の事実については存在しないことを前提としております。株式価値算定書は、本取引が
適法かつ有効に実施されること、及び本取引の実行に必要な全ての政府、監督官庁その他による同意または許認可
が、本取引によってもたらされると期待される利益を何ら損うことなく取得されることを前提としており、三菱Ｕ
ＦＪ銀行財務開発室はこれらについて独自の検証を行う義務を負うものではありません。
(ii) 算定の概要
三菱ＵＦＪ銀行財務開発室は、複数の株式価値分析手法の中から当社株式の株式価値の分析にあたって採用すべ
き算定手法を検討の上、当社が継続企業との前提の下、当社株式の価値について多面的に評価することが適切であ
るとの考えに基づき、当社株式が名古屋証券取引所市場第二部に上場しており、市場株価が存在することから市場
株価分析と、当社の将来の事業活動の状況を評価に適切に反映するためにDCF分析をそれぞれ用いて、当社の１株当
たりの株式価値の分析を行い、当社は、2022年２月４日付で三菱ＵＦＪ銀行財務開発室より本株式価値算定書を取
得しました。
本株式価値算定書において、上記各手法に基づいて算定された当社株式の１株当たりの株式価値の範囲は以下の
とおりです。
市場株価分析 ： 2,300円～2,397円
DCF分析 ： 2,274円～4,983円
市場株価分析においては、2022年２月４日を基準日として、名古屋証券取引所市場第二部における当社株式の基
準日の直近取引成立日である2022年２月１日の終値2,300円、基準日までの直近１ヶ月間の取引成立日の終値単純平
均値2,316円、同直近３ヶ月間の取引成立日の終値単純平均値2,359円、同直近６ヶ月間の取引成立日の終値単純平
均値2,397円を基に、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を2,300円から2,397円までと分析しております。
DCF分析では、当社が作成した本事業計画、直近までの業績の動向、一般に公開された情報等の諸要素を考慮した
当社の将来の収益予想に基づき、当社が2022年３月期以降に生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを
一定の割引率で現在価値に割り引いて、当社の企業価値や株式価値を計算し、当社株式の１株当たりの株式価値の
範囲を2,274円から4,983円までと算定しております。なお、割引率は4.5％から5.5％を採用しており、継続価値の
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算定にあたっては永久成長率法を採用し、永久成長率を‐0.25％から0.25％として算定しております。
DCF分析による分析において前提とした財務予測は以下のとおりです。本事業計画については、三菱ＵＦＪ銀行財
務開発室が当社との間でインタビューを行いその内容を分析及び検討しており、また、上記「② 当社における独
立した特別委員会の設置」に記載のとおり、本特別委員会がその内容、重要な前提条件及び作成経緯等の合理性を
確認しております。なお、以下の財務予測には大幅な増減益を見込んでいる事業年度は含まれておりません。ま
た、本取引実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において具体的に見積もること
が困難であるため、以下の財務予測には加味しておりません。
（単位：百万円）
2022年３月期 2023年３月期 2024年３月期 2025年３月期 2026年３月期
売上高 115,000 116,186 118,769 121,084 124,027
営業利益 4,000 3,992 4,576 5,120 5,525
EBITDA 9,553 9,450 10,196 10,869 11,469
フ リ ー ・ 337 98 1,737 2,330 4,897
キャッシュ・
フロー
⑥ 当社における独立した検討体制の構築
上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、当社は、構造的な利益相反の問題を排除する観点から、公開買
付者及び日本通運から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行う体制（当社の役員、並びに財務部
及び総務部に所属する従業員の合計４名を主要なメンバーとする体制）を当社の社内に構築いたしました。
具体的には、当社は、2021年11月24日、公開買付者から本取引に関する協議を開始したい旨の意向を受けた時点
以降、構造的な利益相反の問題を排除する観点から、現に公開買付者グループ（当社を除きます。）及び日本通運
の役職員を兼任する当社の役職員のみならず、過去に公開買付者グループ（当社を除きます。）及び日本通運の役
職員であった当社の役職員について、（ア）当社株式の価値評価の基礎となる事業計画の作成過程や、（イ）当社
と公開買付者との間の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件に関する交渉過程に関与させないこととしてお
り、かかる取扱いを継続しております。
また、かかる取扱いを含めて、当社の社内に構築した本取引の検討体制（本取引の検討、交渉及び判断に関与す
る当社の役職員の範囲及びその職務を含みます。）に独立性の観点から問題がないことについては本特別委員会の
確認を経ています。
⑦ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見
当社取締役会は、上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から受
けた法的助言、三菱ＵＦＪ銀行財務開発室から受けた助言及び本株式価値算定書の内容を踏まえつつ、本答申書に
おいて示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引が当社の企業価値の向
上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に検討・
協議いたしました。
その結果、当社は、上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、公開買付者と当社が一体となり、中長期的
視点に立脚した当社グループの成長戦略を推進することが、当社グループを含む公開買付者グループ全体の更なる
成長と発展に資すると判断の上、当社の非公開化が最善であると判断し、2022年２月７日開催の当社取締役会にお
いて、当社取締役合計８名のうち、審議及び決議に参加した当社取締役４名の全員一致で、本公開買付けに賛同す
る旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを推奨することを決議い
たしました。
また、上記の取締役会においては、当社監査役合計４名のうち、審議に参加した当社の監査役３名（うち２名が
独立社外監査役）全員が上記のいずれの決議についても異議がない旨の意見を述べております。
当社取締役８名のうち、現に公開買付者の取締役を兼任している取締役の安藤隆司氏及び髙﨑裕樹氏、現に日本
通運の執行役員を兼任している取締役の戸田達也氏、並びに過去に公開買付者の役職員の地位を有していた代表取
締役社長の内田亙氏、並びに現に公開買付者の取締役を兼任している監査役の矢野裕氏については、本取引におけ
る構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるおそれを排除する観点から、本特別委員
会の設置に係る2021年12月17日の取締役会決議以降の本取引に係る当社取締役会（上記の2022年２月７日開催の当
社取締役会を含みます。）の審議及び決議に参加しておりません。なお、上記「⑥ 当社における独立した検討体
制の構築」に記載のとおり、現に公開買付者グループ（当社を除きます。）及び日本通運の役職員を兼任する当社
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の役職員のみならず、過去に公開買付者グループ（当社を除きます。）及び日本通運の役職員であった当社の役職
員については、公開買付者との間の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件に関する交渉過程に関与させない
こ ととしております。
⑧ 取引保護条項の不存在
公開買付者及び当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、
対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意は一切行っておらず、対抗的な買付け
等の機会を妨げないこととすることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。
⑨ 当社の株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するための措置
公開買付者は、本公開買付けの決済の完了後速やかに、公開買付者が本公開買付けの成立により取得する株式数
に応じて、本株式併合及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を
行うことを付議議案に含む本臨時株主総会の開催を当社に要請することを予定しており、当社の株主の皆様に対し
て株式買取請求権又は価格決定請求権が確保されない手法は採用しないこと、（ⅱ）本株式併合をする際に、当社
の株主の皆様に対価として交付される金銭は本公開買付価格に当該各株主（公開買付者、当社及び日本通運を除き
ます。）の所有する当社株式の数を乗じた価格と同一となるように算定されることを明らかにしていることから、
当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保し、これをもって強圧性
が生じないように配慮しているとのことです。
また、公開買付者は、法令に定められた公開買付けに係る買付け等の最短期間は20営業日であるところ、公開買
付期間を30営業日としているとのことです。公開買付期間を比較的長期にすることにより、当社の株主の皆様に対
して本公開買付けに対する応募につき適切な判断機会を確保しているとのことです。
４．本株式併合がその効力を生じる日
2022年６月16日（予定）
以 上
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