イソライト工業株式会社 意見表明報告書
| 提出書類 | 意見表明報告書 |
|---|---|
| 提出日 | |
| 提出者 | イソライト工業株式会社 |
| カテゴリ | 意見表明報告書 |
EDINET提出書類
イソライト工業株式会社(E01145)
意見表明報告書
【表紙】
【提出書類】 意見表明報告書
【提出先】 関東財務局長
【提出日】 2021年12月24日
【報告者の名称】 イソライト工業株式会社
【報告者の所在地】 大阪市北区中之島三丁目３番23号
【最寄りの連絡場所】 大阪市北区中之島三丁目３番23号
【電話番号】 06-7711-5801
【事務連絡者氏名】 総務部長 村岡 栄一
【縦覧に供する場所】 イソライト工業株式会社東京支店
（東京都千代田区神田須田町二丁目８番地）
株式会社東京証券取引所
（東京都中央区日本橋兜町２番１号）
（注１） 本書中の「当社」とは、イソライト工業株式会社をいいます。
（注２） 本書中の「公開買付者」とは、品川リフラクトリーズ株式会社をいいます。
（注３） 本書中の記載において計数が四捨五入又は切り捨てされている場合、合計として記載される数値は必ずしも
計数の総和と一致しません。
（注４） 本書中の「法」とは、金融商品取引法（昭和23年法律第25号。その後の改正を含みます。）をいいます。
（注５） 本書中の「株券等」とは、株式に係る権利をいいます。
（注６） 本書中の「営業日」とは、行政機関の休日に関する法律（昭和63年法律第91号。その後の改正を含みま
す。）第１条第１項各号に掲げる日を除いた日をいいます。
（注７） 本書中の記載において、日数又は日時の記載がある場合は、特段の記載がない限り、日本国における日数又
は日時を指すものとします。
（注８） 本書の提出に係る公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）は、法に定められた手続及び情報開示
基準に従い実施されるものです。
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１【公開買付者の氏名又は名称及び住所又は所在地】
名称 品川リフラクトリーズ株式会社
所在地 東京都千代田区大手町二丁目２番１号
２【公開買付者が買付け等を行う株券等の種類】
普通株式
３【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】
(1）意見の内容
当社は、2021年12月23日開催の取締役会において、下記「(2）意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に基
づき、本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募すること
を推奨する旨の決議をいたしました。なお、当社の取締役会決議は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保す
るための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑥ 当社
における利害関係を有しない取締役（監査等委員を含む。）全員の承認」に記載の方法により決議されておりま
す。
(2）意見の根拠及び理由
本項の記載のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者から受けた説明に基づいております。
① 本公開買付けの概要
公開買付者は、本書提出日現在、株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。）市場第一
部に上場している当社株式を12,919,000株（所有割合（注１）：55.25％）所有し、当社を連結子会社としてお
ります。今般、公開買付者は、2021年12月23日開催の取締役会において、当社株式の全て（但し、公開買付者が
所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得し、当社を公開買付者の完全子会社とする
ことを目的とする一連の取引（以下「本取引」といいます。）の一環として本公開買付けを実施することを決議
したとのことです。
（注１） 「所有割合」とは、当社が2021年11月12日に提出した「第132期第２四半期報告書」（以下「当社第
２四半期報告書」といいます。）に記載された2021年９月30日現在の発行済株式総数（23,606,573
株）から、当社が2021年11月２日に公表した「2022年３月期 第２四半期決算短信〔日本基準〕（連
結）」（以下「当社第２四半期決算短信」といいます。）に記載された2021年９月30日現在の当社が
所有する自己株式数（225,419株）を控除した株式数（23,381,154株）に占める割合をいい、小数点
以下第三位を四捨五入しております。以下、所有割合の記載について同じとします。
本公開買付けにおいて、公開買付者は、買付予定数の下限を2,668,500株（所有割合：11.41％）としており、
本公開買付けに応募された株券等（以下「応募株券等」といいます。）の数の合計が買付予定数の下限に満たな
い場合には、公開買付者は、応募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです（注２）。
（注２） 買付予定数の下限である2,668,500株（所有割合：11.41％）は、当社第２四半期報告書に記載された
2021年９月30日現在の当社の発行済株式総数（23,606,573株）から、当社第２四半期決算短信に記載
された同日現在の当社が所有する自己株式数（225,419株）を控除した株式数（23,381,154株）の３
分の２に相当する株式数の１単元（100株）未満に係る数を切り上げた株式数（15,587,500株）か
ら、本書提出日現在、公開買付者が所有する当社株式の数（12,919,000株）を控除した株式数
（2,668,500株）としているとのことです。これは、本公開買付けにおいては、当社を公開買付者の
完全子会社とすることを企図としているところ、下記「(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（い
わゆる二段階買収に関する事項）」に記載の株式併合の手続を実施する際には、会社法（平成17年法
律第86号。その後の改正を含みます。以下「会社法」といいます。）第309条第２項に規定する株主
総会における特別決議が要件とされるため、本取引の実施を着実に遂行すべく、本公開買付け後に公
開買付者が当社の総株主の議決権の３分の２以上を所有することとなるよう買付予定数の下限を設定
したとのことです。
一方、上記のとおり、公開買付者は、当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有
する自己株式を除きます。）を取得し、当社を公開買付者の完全子会社とすることを企図しているため、本公開
買付けにおいては、買付予定数の上限を設定しておらず、応募株券等の数の合計が買付予定数の下限
（2,668,500株）以上の場合は、応募株券等の全部の買付け等を行うとのことです。
公開買付者は、本公開買付けにより当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有す
る自己株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本取引の一環として、本公開買付けの成立後に、下記
「(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、当社の株主
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を公開買付者のみとするための一連の手続（以下「本スクイーズアウト手続」といいます。）を実施することを
予定しているとのことです。
② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
公開買付者は、1875年、創業者である西村勝三氏が東京芝浦で民間として初めて耐火煉瓦の製造を始め、1884
年９月に伊勢勝白煉瓦製造所を発足させ、1887年10月に品川白煉瓦製造所と改名し、1903年６月に品川白煉瓦株
式会社に改組したとのことです。その後、1949年５月に株式を東京証券取引所に上場し、2009年10月、JFE炉材
株式会社と合併し、商号を現在の品川リフラクトリーズ株式会社へと変更したとのことです。
公開買付者は、窯炉に用いられる耐火物を製造・販売するとともに、窯炉の設計及び施工も手掛ける総合耐火
物メーカーであり、公開買付者グループ（公開買付者並びに公開買付者の子会社及び関連会社をいいます。以下
同じとします。）は、本書提出日現在、公開買付者、子会社21社（うち当社を含む連結子会社21社）及び関連会
社６社（うち持分法適用関連会社２社）で構成され、耐火物の製造販売、築炉工事を主要な事業としているほ
か、公開買付者が所有する遊休地を活用した不動産賃貸等を営んでいるとのことです。公開買付者は、基本を大
切にする“Be BASIC”の精神のもと、耐火物及び関連製品事業における鉄鋼業を始め非鉄・セメント・ガラスの
製造には不可欠な素材である耐火物の製造・販売及びエンジニアリング事業における窯炉の設計・築炉工事等の
エンジニアリングサービスの提供を通じて、創業以来日本のみならず世界の基幹産業を支え続けていると考えて
おり、それにより、産業の発展に貢献してきていると考えているとのことです。公開買付者は、創造性と実行力
に富む人材を開発し、優れた技術力、高い収益力と強固な財務基盤の確立を追求することにより、(ⅰ)世界トッ
プクラスの総合耐火物メーカーとしての地位確立、(ⅱ)お客様のニーズに応えるための対応力の強化、(ⅲ)株
主、お取引先、地域社会等、公開買付者を支える皆様方からの高い信頼の獲得、(ⅳ)従業員にとって魅力に富み
働きがいのある職場環境の創造を目指しているとのことです。米中の貿易摩擦の深刻化による世界経済の先行き
不安に加え、国内鉄鋼メーカーの相次ぐ生産拠点再編の動きが加速する等、耐火物業界にとって国内外の経営環
境が変化する状況において、公開買付者は、事業規模の拡大と経営の効率化を目指している中、2021年５月13日
に「第５次（2021～2023年度）中期経営計画」（以下「公開買付者中期経営計画」といいます。）を公表し、
「国内鉄鋼需要の漸減下においても、お客様の様々なニーズに即した新商品の提供とこれまでの生産基盤強化で
得られた競争力を更に伸長させ、過去最高業績を目指す。」を基本方針に掲げ、将来の環境変化に備えた事業活
動を推進していくために、以下の取り組みを実行していくとのことです。
（ⅰ）国内における拡販と競争力強化
2
・CO 削減を含めたお客様の様々なニーズにお応えする耐火物・断熱材の一体販売による熱効率の改善（及び
2
それによるCO 削減）等の提案力強化
・耐火物の設計から施工までの一貫サービスを従来の鉄鋼に加え、非鉄・工業炉分野等各種窯炉へ展開
・産学連携を含めた研究機能の強化による新商品開発のスピードアップ
・環境負荷軽減にも資するコストダウンの推進（廃棄物削減・モーダルシフト（注１）の推進等）と将来の更
なる競争力強化のための新工場建設による不定形耐火物（注２）生産拠点の再編等生産体制の最適化
（注１） 「モーダルシフト」とは、トラック等の自動車で行われている貨物輸送を環境負荷の小さい鉄道や
船舶の利用へと転換することをいいます。
（注２） 「不定形耐火物」とは、粉粒体又は練り土状の耐火物の総称で、水と混錬して型枠に流し込む、コ
テで塗り付ける、圧縮空気で吹き付ける、専用の道具でスタンプする等、多岐の方法で施工される
ものをいいます。
（ⅱ）海外ビジネスの強化・拡大
・東南アジア、北米、南米等海外の販売提携先・代理店との連携深化による地域とお客様ニーズに即した商品
提供及び現地生産体制の拡充
（ⅲ）耐火物・断熱材以外の新規ビジネスの探索
・耐熱性、耐摩耗性等において金属よりも優れた性質を持つファインセラミックス商品の半導体製造装置等へ
の展開のほか、グループ会社が取り組む各種機能性商品の開発と次期中期経営計画におけるビジネス化に向
けたマーケティングの推進
（ⅳ）計画的な設備投資
・不定形耐火物の新工場建設投資を始めとして、生産基盤整備を中心に公開買付者グループ各社の国内外拠点
を合計して３年間で140億円の設備投資を採択し実行（第４次中期経営計画期間（2018～2020年度）では110
億円を実施）
これらを実行することで、公開買付者中期経営計画の最終年度である2023年度において、連結売上高1,150億
円、経常利益115億円、売上高経常利益率（ROS）10％の実現を目指しているとのことです（2020年度の実績は、
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連結売上高999億円、経常利益82億円、売上高経常利益率（ROS）8.2％）。また、配当方針として、株主の皆様
への利益還元を充実させることが重要と判断し、2021年３月期期末配当以前には、基本的な配当方針を配当性向
20％ としていたのに対し、2022年３月期中間配当以降は、配当性向30％を目途とし、その実現を目指していると
のことです。
一方、当社は、1927年11月に珪藻土質耐火断熱れんが（注３）の販売を目的として設立され、1961年10月に株
式会社大阪証券取引所（以下「大阪証券取引所」といいます。）及び株式会社名古屋証券取引所（以下「名古屋
証券取引所」といいます。）各市場第二部にそれぞれ株式上場した後、1991年９月に同各市場第一部への指定が
行われ、2005年３月に名古屋証券取引所での上場廃止を経て、2013年７月に行われた東京証券取引所と大阪証券
取引所の統合に伴い、同月から東京証券取引所市場第一部に上場し、本書提出日現在まで東京証券取引所市場第
一部に当社株式を上場しております。その後、公開買付者による前回公開買付け（以下に定義します。）の実
施、及び当社による公開買付者を引受人とした本第三者割当増資（以下に定義します。）の実施により、公開買
付者は当社の親会社となりました。
（注３） 「珪藻土質耐火断熱れんが」とは、天然に産出する珪藻土を主原料とした断熱れんがのことをいいま
す。
当社グループ（当社並びに当社の子会社及び関連会社をいいます。以下同じとします。）は、本書提出日現
在、当社、連結子会社７社、及び関連会社３社により構成されており、セラミックファイバー、耐火断熱れん
が、セラミックス多孔体等の製造販売、工業炉工事の設計施工等を主たる業務としております。
当社は、社是「創意と調和」をもとに、「(1)地球の環境にやさしく国際社会の繁栄に寄与する、(2)時代の流
れを先取りし迅速に物事に対処する、(3)組織の壁にとらわれず連携して社業に励む、(4)自己の仕事を前向きに
たえず創造性を発揮する」という４つの具体的な経営理念を制定しております。また、当社は、当社グループの
基幹事業である断熱関連事業及びその他事業を通じ、省エネルギー・省資源、脱炭素社会と持続的な地球環境の
構築に貢献し、これらに基づくグローバルな事業展開を通じ株主、顧客、従業員及び社会の信頼と期待に応える
ことを経営方針としております。当社は、カーボンニュートラルやサステナビリティの追求へと国内外の事業環
境が大きく変化してきていると考える中で、耐火断熱れんがや高温断熱ウールにおいて様々な製品を製造・販売
する総合断熱材メーカーとして、上記４つの基本理念に基づく経営方針を遂行するため、事業規模の拡大と経営
の効率化を図ってまいりました。その一環として、2020年10月１日付で当時完全子会社であった株式会社ITM
（注４）を吸収合併消滅会社として合併し、現在のイソライト工業株式会社として、耐火断熱材を基幹事業とし
て位置づけ、持続可能な地球環境の構築に貢献することを使命とし、生産基盤の整備と売上・収益の確保、経営
全般にわたる効率化に取り組んでまいりました。
（注４） 株式会社ITMは、2005年４月にサンゴバン・ティーエム株式会社から分社化したセラミックファイ
バー事業を当社が取得し、株式会社ITMの社名で当社の完全子会社となりました。
当社の2021年３月期は、2018年度～2020年度を対象期間とする中期経営計画（2018年５月９日公表）の最終年
度でありましたが、新型コロナウイルス感染症等の影響で世界経済が大幅に減速した結果、数値目標であった連
結売上高180億円、連結経常利益31億円は未達となりました（2021年３月期の実績値は連結売上高136億円、連結
経常利益23億円、連結売上高経常利益率（ROS）17.2％）。このような中、当社は、2021年度～2023年度を対象
期間とする新中期経営計画（2021年３月31日公表）（以下「当社中期経営計画」といいます。）を制定し、「深
化と探索による成長への助走」をテーマとして、以下のような重点推進事項を掲げております。
・環境と持続可能性（Environment & Sustainability）
脱炭素とSDGs活動に積極的に取組む
・安全・衛生と法令遵守（Health, Safety & Compliance）
安全で快適な職場環境の創造と法令、規則、社会規範の遵守
・品質と顧客満足（Quality & Customer Focus）
世界最高水準の品質と顧客満足の獲得を目指す
・技術革新と新商品開発（Innovation & Development）
常に新しい技術、商品の開発に挑戦し、新規事業分野を切り開く
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・人材育成と社会貢献（Human Resource Development & Social Contribution）
技術、技能の伝承と教育訓練を充実するとともに、地域社会へも貢献する
当社は、これらの重点推進事項を念頭においた事業運営を実行することにより、当社中期経営計画の最終年度
である2023年度において、連結売上高185億円、連結経常利益35億円、連結売上高経常利益率（ROS）18％以上の
実現を目指しております。また、配当については、持続的成長と中長期的な企業価値の向上を目指し、様々なリ
スクへの対応力を強化するため、強固な財務基盤を構築した上で株主の皆様に業績に応じた適正な配当を実施す
ることを基本方針としており、当社中期経営計画では、配当性向30％程度を目途とした株主還元の実現を目指し
ております（2021年３月期の配当性向は26.3％）。
当社は、耐火断熱れんが並びにRCF（リフラクトリーセラミックファイバー（注５））、AES（生体溶解性ファ
イバー（注６））及びPCW（アルミナ質結晶化ファイバー（注７））の全てのセラミックファイバー製品を断熱
設計とともに提供できる点が強みであり、高い技術力とブランド力を有していると自負しております。当社は、
1,000℃を超える超高温でも耐用可能な断熱技術（セラミック多孔質化技術（注８）等）を基盤として積極的に
研究開発に取り組んでおり、当社の製品群は、鉄鋼、非鉄金属、化学、窯業等の各種工業炉や高温を扱う産業の
熱効率改善のために必要不可欠な工業材料であります。しかしながら、当社は、少子高齢化と人口減少により国
内市場は中長期的には縮小を見込んでおり、また、当社グループの製品は国内外の市場で競合他社との競争にさ
らされており、特に汎用材料については、今後、中国製の安価製品との競争環境が激化すると予想しておりま
す。当社グループが、当社中期経営計画に掲げた「深化と探索による成長への助走」をテーマとして諸改革を実
行し、継続的な企業価値向上を目指すためには、海外生産拠点をベースとした海外販売の強化と、断熱材製品や
技術を応用した新規用途開発や新規分野の開拓による今後の成長力の強化が不可欠となると考えております。
（注５） 「RCF（リフラクトリーセラミックファイバー）」とは、アルミナ、シリカを主成分とした人造鉱物
繊維（セラミックファイバー）のことです。
（注６） 「AES（生体溶解性ファイバー）」とは、シリカ、カルシア、マグネシアを主成分とした人造鉱物繊
維のことです。吸引等による生体内残存性の少ない繊維として人体への安全性が高い点が特徴です。
（注７） 「PCW（アルミナ質結晶化ファイバー）」とは、結晶質のアルミナ繊維及びムライト繊維のことで
す。RCFやAESに比べ、最高使用温度が高い点が特徴です。
（注８） 「セラミック多孔質化技術」とは、セラミックを多孔質化し、気孔形状・気孔量・気孔率等の調整や
材料の最適化によって、製品に断熱性の向上や軽量化等の様々な機能を付与することができる技術の
ことです。
公開買付者は、創業以来、耐火物の生産で培ってきた製造技術等ノウハウを保有しているとのことであり、当
社も同様に断熱材の生産で培ってきた製造技術等ノウハウを持ち合わせています。公開買付者（2004年当時の商
号は品川白煉瓦株式会社）は、当社との資本関係を持つ2004年８月以前から、セラミックファイバーや耐火断熱
れんが等の当社の製品の仕入販売（公開買付者が当社から当社の製品を仕入れて、公開買付者の顧客に販売する
ことを指し、公開買付者による当社の製品の公開買付者の顧客への加工販売を含みます。）をこれまで継続的に
行ってきました。公開買付者は、主力事業である耐火物関連事業の最大の需要先である鉄鋼業界において日本鋼
管株式会社と川崎製鉄株式会社の合併等大型再編及び合理化が進み、一方で中国からの低価格の耐火物の輸入量
が2000年度の約９万ｔから2004年度には約24万ｔに増加し、国内の耐火物の生産量が同時期に約130万ｔから約
110万ｔに減少（中国からの耐火物の輸入量及び国内の耐火物の生産量の出所：平成19年５月28日付耐火物協会
会報第685号）する中で中国製の耐火物が国内生産の耐火物の代替としての役割を果たし始める等、公開買付者
グループを取り巻く競争環境が厳しさを増してくる中、セラミックファイバー、耐火断熱煉瓦等の断熱関連事業
に顧客基盤を持ち、マレーシア、台湾、中国に生産拠点を有する当社との営業協力を主とした事業戦略上の融合
を図ることで、製品の相互補完による販売力強化、共同開発による付加価値製品の創出、海外展開力の強化を行
い、「総合耐火物メーカーとしての基盤強化」を推し進めることを目的に、2004年７月30日から同年８月19日を
買付け等の期間とし当社株式１株当たりの買付け等の価格を190円とする公開買付け（以下「前回公開買付け」
といいます。）を実施したとのことです。
公開買付者及び当社の資本関係としては、公開買付者は、前回公開買付けの実施以前は当社株式を所有してい
ませんでしたが、前回公開買付けの結果、当社株式10,398,000株（持株比率（注９）：47.18％）を取得し、当
社を持分法適用関連会社としました。その後、公開買付者は、2004年11月４日を払込期日として当社が実施した
第三者割当増資（以下「本第三者割当増資」といいます。）を通じて1,400,000株の新株を１株当たり200円で引
き受け、当社株式を11,798,000株（持株比率：50.33％）所有するに至り当社を連結子会社としました。また、
公開買付者は、2009年８月に市場外の相対取引により当社株式を1,121,000株（持株比率：4.76％）取得し、本
書提出日現在において、当社株式を12,919,000株（所有割合：55.25％）所有するに至っております。
（注９） 本段落における「持株比率」とは、各時点の当社の発行済株式総数から各時点の当社が所有する自己
株式数を控除した数値に対する割合をいい、いずれも小数点以下第三位を四捨五入しております。
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公開買付者は、従前は様々なメーカーの断熱材料を取り扱ってきましたが、2004年11月４日における当社の連
結子会社化以降、当社の製品の取扱いを増やし、国内においては、公開買付者の製品と当社の製品のセット販
売、 耐火物・断熱材と施工工事の一体販売による新たな需要の掘り起こしを進めているとのことです。また、海
外においては、公開買付者の拠点を活用した当社の製品の拡販に関して、東南アジア向けを契機として豪州・米
州へと展開しているとのことです。
他方で、公開買付者は、公開買付者及び当社を取り巻く足元の事業環境について、中国の台頭に伴うグローバ
ル競争の激化と米中対立の先鋭化が進み、公開買付者としては世界経済における不安定要因が増すと予想される
中、脱炭素社会の実現に向けた社会変革が将来に向けた必須の課題となっており、我が国においても地球温暖化
対策計画（環境省：令和３年10月22日閣議決定）において「2030年度に温室効果ガスを2013年度比46％削減。
2050年にカーボンニュートラルの達成」という目標を掲げる等、大きな変革期を迎えているものと認識している
とのことです。
国内鉄鋼業界においては、事業環境の変化に応じた構造転換が求められる中、各社とも将来の競争力維持のた
めに生産体制のスリム化を図るべく、拠点の再編を含む国内粗鋼生産能力の最適化を進めているとのことです。
一方で国内・海外を問わず温室効果ガスの排出削減を目的とした電炉の活用推進と電炉大型化による生産効率の
向上・高炉製鉄から水素還元法（注10）への転換の研究等、カーボンニュートラルに向けた環境課題への対応を
推進していくことも求められているとのことです。
（注10） 「水素還元法」とは、鉄鉱石から酸素を除去し銑鉄を生産する工程において、二酸化炭素の排出量の
削減を目的として、コークスの代わりに水素を還元剤として利用する生産方法のことをいいます。
公開買付者グループの主力事業である耐火物及び関連製品事業、並びに窯炉の設計・築炉工事等のエンジニア
リングサービスを提供するエンジニアリング事業においては、販売高の多くを国内鉄鋼業界に依存しており、鉄
鋼業界の操業度や設備投資の動向により、主力製品である耐火物や断熱材、築炉工事の販売高が左右され大きな
影響を受けるとのことです。公開買付者としては、国内鉄鋼業界での生産拠点再編等の動きが進み、将来的には
国内粗鋼生産量が減少すると予測しているところ、これにより、耐火物及び断熱材の国内需要は漸減することが
見込まれ、また鉄鋼業界における上記の環境課題への対応の進展によっては、耐火物及び断熱材に対する顧客の
要求は、大きく変化していく可能性があるとのことです。公開買付者は、このような環境変化への対応の遅れが
公開買付者グループの事業継続にとって大きなリスクとなり得ると認識しているとのことです。
こうした状況の中、公開買付者は、当社が建築、防災、環境関連産業や自動車に代表される車輌用途、熱加工
産業及び電子産業に対しても機能材を提供し、広範な取引先業種を持ち、断熱材分野における高い技術力やブラ
ンド力を有すると評価しており、この当社の事業特性を活かしつつ、当社を完全子会社化し、当社が公開買付者
の上場子会社であるために存在している、公開買付者と当社の一般株主との間の潜在的な利益相反の関係を解消
することにより、当社の一般株主の利益保護の観点からの検証を経ない迅速かつ機動的な意思決定のもと公開買
付者グループ全体として柔軟かつ最適な経営判断を下し効率的な事業の遂行を図り、公開買付者グループ内のシ
ナジーを強化していくことに加えて、大規模な設備投資の実行等将来に向けた重要な経営判断に関する意思決定
を当社の一般株主の利益確保に配慮することなく迅速に行うことが可能な体制を構築することによって、将来顕
在化し得る全世界的な事業環境変化のリスクを大きなビジネスチャンスに転換することが可能になると2021年４
月中旬においてその考えに至ったとのことです。なお、上記の検討過程において、完全子会社化の手法に関して
も検討を行っていたとのことですが、完全子会社化の手法として株式交換を採用した場合、公開買付者の既存株
主にとっては新株発行による議決権の希薄化が生じること、また当社にとっても株主総会の開催が必須となるこ
とに加えて、米国人株主の株式保有比率によっては米国証券法対応のための各種手続きが必要となることから、
コストや期間を考慮すると公開買付けを実施することが合理的と公開買付者は判断したとのことです。
上記の考えや公開買付者及び当社を取り巻く事業環境に鑑み、公開買付者としては本取引の実現により、以下
のメリット・シナジーが期待できると考えているとのことです。
（ⅰ）カーボンニュートラル等環境課題への対応力の強化
環境課題への対応は全世界の企業にとって中長期に渡る重要な課題であり、公開買付者グループの顧客に
おける脱炭素化への取組において、断熱材技術は当該課題の解決に大きく資するものであると考えていると
のことです。これまで公開買付者は、当社と協働し、主として鉄の製造工程における最終工程（鉄を再加熱
し形成・処理する工程等）の領域で断熱材と耐火物を組み合わせた熱効率に優れる炉体設計を提供していた
とのことですが、脱炭素化への取組においては、製造工程の前段階（鉄鉱石から銑鉄を経て鋼を製造する工
程）の領域も含めて、新材料の共同研究開発や新たな炉体設計の提供をしていく必要があると認識している
とのことです。例えば、鉄鋼業界で研究が進められている水素還元法においては、現在の製鉄法における
1,600℃～1,700℃の操業温度帯と比較して、水素の吸熱反応により炉内温度が著しく低下することが予想さ
れ、炉内の熱を炉外へ逃さないための熱ロス対策がこれまで以上に重要性を増すことが見込まれます。脱炭
素化の流れは、上述の鉄鋼業界のみならず全世界的にその速度を速めており、このような事業環境下では、
公開買付者としては断熱材において高い技術力やブランド力を有すると認識している当社の断熱材ブランド
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を活用し、当社の断熱材技術と公開買付者の持つ耐火物技術との融合を更に進め、カーボンニュートラルの
新たな総合ソリューションを提供すること（注11）が、公開買付者グループとして社会的に果たすべき役割
だ と考えているとのことです。かかる役割の達成には、公開買付者と当社との間の人材交流の更なる活発化
と、販売面及び研究開発等の技術面における連携強化が不可欠と考えているとのことですが、当社が公開買
付者の連結子会社である現状においては、当社の支配株主である公開買付者と、当社の一般株主の間に潜在
的な利益相反の関係があるため、当社が公開買付者の完全子会社である場合と比べ、人材の相互交流や技
術、情報の相互提供について、双方にとって条件が公正なものとなっているかという点や、当社の独立性を
確保する観点からの慎重な検証を要すること、また、当社が上場子会社として独立した事業運営を行ってい
るため、秘匿性の高い技術や情報を自由に相互提供できないことや、技術を身に着け、情報を保有する人材
を交流できないことから、公開買付者と当社の間の人材の相互交流や販売面、技術面における連携、情報や
ノウハウの伝達・活用等に制約が生じていると認識しているとのことです。本取引によって、そのような潜
在的な利益相反の関係が解消され、前述した条件の公正性や当社の独立性確保についての検証が不要となる
とともに、秘匿性の高い技術及び情報並びにこれらを身に着けた人材の相互交流が可能となることにより、
公開買付者と当社との間の相互のノウハウの活用を促進することが期待でき、人材の相互交流を更に活発化
させるとともに、販売面及び技術面における連携を更に強化することが可能となり、上述した公開買付者グ
ループの社会的役割達成のために公開買付者グループとしての成長を加速させることができると考えている
とのことです。
（注11） 「カーボンニュートラルの新たな総合ソリューションの提供」の具体的内容としては、公開買付
者グループの顧客におけるカーボンニュートラルの達成には、各種窯炉からの熱ロスの低減が重
要課題となることから、かかる課題の解決策として、「耐火物と断熱材の組み合わせによる新た
な炉内ライニングの開発」、「断熱材を含有することで断熱性・耐熱性を飛躍的に高めた耐火物
の開発」、「これらの新技術・素材を生かした窯炉の設計・施工」等を提供することを考えてい
るとのことです。
（ⅱ）海外事業の連携強化による事業拡大
公開買付者は、インドの年間粗鋼生産量が2017年以降４年連続で１億tを超えていること（出所：日本鉄
鋼連盟公表の2021年10月度主要国粗鋼生産）等から、海外においては、今後も新興国を中心に鉄鋼生産量が
増加すると予測しており、それに伴い、鉄鋼の生産に用いられる耐火物・断熱材の需要も増大すると予測し
ているとのことです。当社の支配株主である公開買付者と、当社の一般株主の間には潜在的な利益相反の関
係があることから、顧客基盤の共有や、海外拠点における相互の製品の一体販売を拡大すること等により将
来的な利益増加が見込まれるとしても、商流の変更等によって短期的にせよ当社の利益を損なうおそれがあ
る場合には、取引の実行を慎重に行わざるを得ないといった当社の一般株主の利益に配慮するための制約が
あったとのことですが、本取引によって、当社を公開買付者の完全子会社にすることにより、そのような潜
在的な利益相反の関係を解消することが可能となり、前述した当社の一般株主の利益への配慮が不要となる
ことで、当社の短期的な利益の確保にとらわれずに公開買付者と当社間で取引を実行することができるよう
になることから、当社と公開買付者それぞれの販売提携先の相互利用等のリソース・顧客基盤の相互活用を
進めることによる両社の製品の販売拡大を図るとともに、主に北米、南米、オセアニア、インド地域に生
産・販売拠点を有する公開買付者と中国、台湾、マレーシア、ドイツに生産・販売拠点を有する当社の両社
の拠点における地域補完を含めた営業面・技術面での連携・人材交流の強化を図り、耐火物・断熱材の提供
可能なサービスの幅を拡大することが可能となり、それによって、需要の捕捉力を更に高めることが可能だ
と考えているとのことです。
（ⅲ）公開買付者グループにおける統一的なガバナンス体制の整備や上場維持コストの削減
昨今のコーポレートガバナンス・コード改定等を踏まえ、上場会社として必要な体制やコスト負担が年々
拡大しています。経済産業省策定の2019年６月28日付「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指
針」においても、上場子会社においては、「取締役会における独立社外取締役の比率を高めること（１／３
以上や過半数等）を目指すことが基本」とされ、2021年６月11日に改定されたコーポレートガバナンス・
コードの補充原則４―８③によれば、「支配株主を有する上場会社は、取締役会において支配株主からの独
立性を有する独立社外取締役を少なくとも３分の１以上（プライム市場上場会社においては過半数）選任す
るか、または支配株主と少数株主との利益が相反する重要な取引・行為について審議・検討を行う、独立社
外取締役を含む独立性を有する者で構成された特別委員会を設置するべきである。」とされ、上場子会社の
今後の更なるガバナンスの強化は不可欠となっています。本取引により、当社が公開買付者の完全子会社と
なり、非公開化することによって、上場会社に課されるガバナンス体制にとらわれずに、公開買付者グルー
プの機動的運営及びこれによる公開買付者グループ全体の企業価値向上を実現することができる柔軟な経営
体制（取締役・執行役員の構成等）の構築が可能となると考えているとのことです。更に株式上場に係る業
務（投資家対応業務、株主総会の開催・運営業務等）及びコスト負担を軽減できることから、人員・資金等
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の経営資源を事業成長のために有効活用することが可能となり、公開買付者グループ全体の企業価値向上に
資するものと考えているとのことです。
なお、公開買付者としては、(ⅰ)当社が公開買付者の完全子会社となり上場会社でなくなったとしても、当社
のブランドとこれまで培ってきた信用力及び公開買付者の上場会社としての信用力を活用すれば取引先への信用
面に対する影響は生じないと考えられること、(ⅱ)公開買付者グループにおいて統一的なガバナンス体制を整備
することによって、当社のコーポレートガバナンスについても必要な水準を維持できることを踏まえると、当社
株式の上場廃止による悪影響は生じないと考えているとのことです。
また、上記のメリット・シナジーが期待できることに加え、公開買付者は、(ⅰ)両社が個別にカーボンニュー
トラル等の環境課題への対応や海外事業の拡大を進めていく場合に比べ、公開買付者が当社を完全子会社とし、
より強固な資本関係を構築することにより、迅速かつ機動的な意思決定のもと公開買付者グループ全体として柔
軟かつ最適な経営判断を下し効率的な事業の遂行を図ることができること、(ⅱ)親子上場を維持することによっ
て少数株主の利益に対する配慮が必要となることから長期的な視点に立って最善と考える経営判断であっても、
短期的に少数株主の利益を損ねるおそれがある場合には、その経営判断が制約を受けること、(ⅲ)現状の資本関
係のもと当社株式の上場維持を継続した場合では、当社の少数株主の皆様の利益に配慮しつつ株価を意識した経
営を行わざるを得ないことにより、脱炭素社会への取り組みに向けた大規模な設備投資等短期的な利益減少に繋
がる経営判断を行うことが困難になることから、公開買付者は、本取引の実現が公開買付者における総合的なグ
ループ力の強化に繋がり、さらには両社の企業価値向上やより良い製品の提供を通じ取引先を含む各ステークホ
ルダーの利益にも資すると考えられ有益であると2021年４月中旬に判断したとのことです。
このような認識のもと、公開買付者は、当社との更なる連携の強化に向けて、2021年４月中旬に、当社株式の
上場を維持するべきか当社の完全子会社化を行うべきかの初期的な検討を開始し、公開買付けによる当社の完全
子会社化を基本方針とすることを決定したとのことです。2021年６月上旬、当社に対して、公開買付者において
本公開買付けの実施を検討している旨を伝えるとともに、当社に現在の資本市場を取り巻く環境と完全子会社化
の意義を説明し、当社においても本取引について検討する旨の回答があったとのことです。その後、公開買付者
と当社の間で、本取引後の経営体制やシナジーに関する協議を行い、2021年９月中旬、公開買付者は、当社から
も本取引を前向きに検討する旨の回答を得られたこともあり公開買付者及び当社から独立したファイナンシャ
ル・アドバイザー及び第三者算定機関としてみずほ証券株式会社（以下「みずほ証券」といいます。）を、リー
ガル・アドバイザーとしてTMI総合法律事務所をそれぞれ選任し、本取引に関して公開買付け実施後の二段階買
収も含めた本格的な検討を進めたとのことです。その後、公開買付者は、2021年９月22日に、当社に対して公開
買付者が本取引を申し入れた背景や本取引の検討・協議を開始したい旨を記載した提案書（以下「本提案書」と
いいます。）を提出しました。本提案書の提出を受けて、当社は、当社が公開買付者の連結子会社であり、本取
引が構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存する取引に該当することに鑑み、これらの
問題に対応し、本取引の公正性を担保するため、リーガル・アドバイザーである西村あさひ法律事務所の助言を
踏まえ、直ちに、公開買付者及び当社から独立した立場で、当社グループの企業価値の向上及び当社の少数株主
の皆様の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交渉及び判断を行うため、本特別委員会（下記「④ 当社が
本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」において定義します。）を設置いたしました。公開
買付者と当社は、当社における本特別委員会の設置を経て、本取引の実現に向けた具体的な協議・検討を開始い
たしました。公開買付者は、本取引の実現可能性の精査のためのデュー・ディリジェンスを当社の了解を得て
2021年10月中旬から2021年11月中旬まで実施するとともに、並行して、当社との間で、本取引の意義及び目的に
関する協議・検討や、本取引後の経営体制・事業方針、本取引における諸条件等についての協議・検討を複数回
に亘って重ねてきたとのことです。
具体的には、公開買付者は、当社に対するデュー・ディリジェンスにおいて、企業価値に特段の重大な影響を
及ぼすようなリスクが発見されなかったこと、本公開買付けの成立の確度を高めるためには過去に行われた公開
買付けの際に付与されたプレミアムの実例（2018年12月から2021年11月までの期間に公表された計27件の親会社
による上場子会社の完全子会社化事例において、子会社株式の市場株価に加えられたプレミアムの中央値（40～
43％））と比べて不合理でないプレミアムが付されていることが必要と考えられること、みずほ証券からの当社
の価値評価に関するアドバイス及びそれらに関する議論等（以下「本価格交渉に係る議論」といいます。）を踏
まえて、当社に対して2021年11月25日に本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格（以下「本
公開買付価格」といいます。）を970円とする最初の提案を行いましたが、同月26日、当社から、十分なプレミ
アムが付されているとは言い難く、妥当な価格に達していないとして、本公開買付価格の再検討を要請されたと
のことです。その後、公開買付者は、同年12月１日に当社からの再検討の要請を踏まえ、本公開買付価格を
1,000円とする旨の再提案を行いましたが、同月３日、当社及び本特別委員会の連名で、依然として当社の適正
な企業価値が十分に反映された価格ではないとして、本公開買付価格の大幅な引き上げに関する再検討を要請さ
れたとのことです。その後、公開買付者は同月９日に当社及び本特別委員会からの再検討の要請を踏まえ、本公
開買付価格を1,030円とする旨の再提案を行いましたが、同月13日、当社及び本特別委員会の連名で、同時点で
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の当社株式の市場株価に対し十分なプレミアムが加えられておらず、いまだに妥当な価格に達していないとし
て、提案内容の再検討を要請されたとのことです。その後、公開買付者は、同月16日に本公開買付価格を1,200
円 とする旨の最終提案を行いましたが、同月17日、当社及び本特別委員会の連名で、同日時点の状況からは下記
「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」の「（ⅲ）当社の意思決定の内容」に
記載のとおり、1,200円は当社の少数株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨するにあたり妥当な金額
と評価しうると考える一方で、当社の少数株主の皆様の更なる利益の確保の可能性を追求するため、本公開買付
価格を1,240円とするよう要請されたとのことです。その後、公開買付者は、同月20日に、当社及び本特別委員
会の連名による要請を検討したものの本価格交渉に係る議論を踏まえ、最終提案で提示した1,200円が合理的な
本公開買付価格の上限であると考えており、本公開買付価格を1,200円とする旨の再提案を行ったとのことで
す。公開買付者は、かかる再提案に対して、同月21日、当社から、上記のとおり1,200円は当社の少数株主の皆
様に対して本公開買付けへの応募を推奨するにあたり妥当な金額と評価しうると考えていたこと、同月17日以降
に市場株価の大きな変動が生じなかったこと、及び1,200円は公開買付者にとって合理的な本公開買付価格の上
限であると公開買付者から伝達されたことも踏まえ、下記「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決
定の過程及び理由」の「（ⅲ）当社の意思決定の内容」に記載の点から、1,200円は当社の少数株主の皆様に対
して本公開買付けへの応募を推奨するにあたり妥当な金額であると判断し、本公開買付価格を1,200円とするこ
とに同意する旨の回答を得たとのことです。
以上の検討・協議・交渉の結果、公開買付者及び当社は、当社を完全子会社化することが公開買付者及び当社
を取り巻く事業環境の変化に対応し、両社の企業価値向上に資する最善の方策であるとの考えで一致したことか
ら、公開買付者は、2021年12月23日開催の取締役会において、本取引の一環として本公開買付けを実施すること
を決議したとのことです。
③ 本公開買付け後の経営方針
公開買付者は、本取引により当社を公開買付者の完全子会社とすることで、当社グループを含む公開買付者グ
ループ内の連携を加速させるとともに意思決定を迅速化させ、上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決
定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」記載の本取引によるメリット・シナジーを実現させることによ
り更なる企業価値向上に向けた経営を行っていくとのことです。他方で、本取引により当社を公開買付者の完全
子会社とした後も、当社のこれまでの製品開発や技術力の競争力の源泉となる当社が独自に育んできた企業風
土・文化を守りながら、自律的な成長を実現するといった観点から、当社の経営の自律性を尊重するとともに、
当社の従業員の雇用の継続を前提とし、当社の製品のブランドや経営体制を維持していく考えとのことです。な
お、本書提出日現在、当社の取締役６名のうち当社の代表取締役である飯田栄司氏及び当社の取締役である加藤
健氏の２名が公開買付者の出身者です。本取引後の当社の経営体制（取締役会の構成及び員数並びに執行役員の
人数等を含む。）については、現在の経営体制を尊重することを基本とし、変更や追加の役員派遣の要否につい
ては検討を開始していないとのことですが、具体的な役員構成やその他の経営体制については本取引後に当社と
協議の上、今後決定していきたいと考えているとのことです。
④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
（ⅰ）検討体制の構築の経緯
当社は、2021年６月初旬、公開買付者より公開買付けを通じた完全子会社化を検討している旨の初期的な
意向を受けました。その後、同年９月22日に公開買付者より本取引の実施に向けた検討及び協議を開始した
い旨の提案書を受領いたしました。当社は、本取引に関して、同年９月中旬に、当社及び公開買付者から独
立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として大和証券株式会社（以下「大和証券」と
いいます。）を、同年９月下旬に、当社及び公開買付者から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あ
さひ法律事務所をそれぞれ選任いたしました。そして当社は、当社が公開買付者の連結子会社であり、本取
引が構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存する取引に該当することに鑑み、これ
らの問題に対応し、本取引の公正性を担保するため、リーガル・アドバイザーである西村あさひ法律事務所
の助言を踏まえ、直ちに、当社及び公開買付者から独立した立場で、当社グループの企業価値の向上及び当
社の少数株主の皆様の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制の構築を開
始いたしました。
具体的には、2021年９月下旬より、当社の独立社外取締役及び社外有識者から構成される特別委員会の設
置に向けた準備を開始し、同年10月６日開催の当社取締役会の決議により、白江伸宏氏（当社社外取締役
（監査等委員））、石川明彦氏（当社社外取締役（監査等委員））及び岩谷博紀氏（岩谷・村本・山口法律
事務所 弁護士）の３名から構成される特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。）を設置し、本特
別委員会に対し、(ⅰ)本取引の目的の合理性（本取引が当社の企業価値向上に資するかを含む。）、(ⅱ)本
取引の取引条件の妥当性、(ⅲ)本取引に係る手続の公正性、(ⅳ)本取引を行うことは当社の少数株主にとっ
て不利益ではないか、(ⅴ)本公開買付けに対して当社取締役会が賛同意見を表明すること及び当社の株主に
対して本公開買付けへの応募を推奨することの是非（以下、これらを総称して「本諮問事項」といいま
す。）について諮問いたしました。また、本特別委員会への諮問にあたり、当社取締役会は、本特別委員会
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の判断内容を最大限尊重して本取引に係る意思決定を行うものとし、本特別委員会が本取引の取引条件が妥
当でないと判断した場合には、本取引に賛同しないことを決議するとともに、本特別委員会に対して、(a)
本 特別委員会の財務アドバイザー・第三者評価機関や法務アドバイザー（以下「アドバイザー等」といいま
す。）を選任し、又は当社のアドバイザー等を指名若しくは承認（事後承認を含みます。）する権限（な
お、本特別委員会は、当社のアドバイザー等が高い専門性を有しており、独立性にも問題がない等、本特別
委員会として当社のアドバイザー等を信頼して専門的助言を求めることができると判断した場合には、当社
のアドバイザー等に対して専門的助言を求めることができるものとしています。）、(b)当社の取締役、従
業員その他本特別委員会が必要と認める者に本特別委員会への出席を要求し、必要な情報について説明を求
める権限、(c)必要に応じて、本取引の取引条件等の交渉を行う権限（なお、本特別委員会が、本取引の取
引条件等の交渉を直接行わない場合であっても、必要に応じて、例えば、交渉について事前に方針を確認
し、適時にその状況の報告を受け、重要な局面で意見を述べ、指示や要請を行うこと等により、本取引の取
引条件等の交渉過程に実質的に関与する状況を確保するよう努めるものとし、当社は、当該状況が確保され
るよう協力するものとしています。）を付与することを決議しております。本特別委員会の設置等の経緯、
検討の経緯及び判断内容等の詳細については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及
び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における
独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。
さらに、当社は、本取引について当社において検討するための担当者として公開買付者との間に特別な利
害関係を有する者を除く当社の代表取締役社長である飯田栄司氏及び取締役専務執行役員である佐野達郎氏
の２名から構成されるプロジェクトチーム（以下「本プロジェクトチーム」といいます。）を組成し、下記
「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付け
の公正性を担保するための措置」の「⑤ 当社における独立した検討体制の構築」に記載のとおり、公開買
付者から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制（本取引に係る検討、交渉及
び判断に関与する当社の役職員の範囲及びその職務を含みます。）を当社の社内に構築し、本取引に関する
提案を検討するための体制を整備いたしました。
（ⅱ）検討・交渉の経緯
上記の体制の下、当社は、大和証券から当社株式の価値算定結果に関する報告、公開買付者との交渉方針
に関する助言を受けるとともに、西村あさひ法律事務所から本取引における手続の公正性を確保するための
対応等についての法的助言を受け、これらを踏まえ、本取引の是非及び取引条件の妥当性について慎重に検
討を行ってまいりました。
具体的には、当社は、2021年11月25日に、公開買付者から、当社に対するデュー・ディリジェンスにおい
て、企業価値に特段の重大な影響を及ぼすようなリスクが発見されなかったこと、本公開買付けの成立の確
度を高めるためには過去に行われた公開買付けの際に付与されたプレミアムの実例（2018年12月から2021年
11月までの期間に公表された計27件の親会社による上場子会社の完全子会社化事例において、子会社株式の
市場株価に加えられたプレミアムの中央値（40～43％））と比べて不合理でないプレミアムが付されている
ことが必要と考えられること、みずほ証券からの当社の価値評価に関するアドバイス及びそれらに関する議
論等を踏まえて、本公開買付価格を970円とする旨の最初の提案を受けましたが、同月26日、十分なプレミ
アムが付されているとは言い難く、妥当な価格に達していないとして、公開買付者に提案内容の再検討を要
請いたしました。その後、当社は、同年12月１日に、公開買付者から、当社からの再検討の要請を踏まえて
本公開買付価格を1,000円とする旨の提案を受けましたが、同月３日、依然として当社の適正な企業価値が
十分に反映された価格ではないとして、当社及び本特別委員会の連名で公開買付者に本公開買付価格の大幅
な引き上げに関する再検討を要請いたしました。その後、当社は、同月９日、公開買付者から、当社及び本
特別委員会からの再検討の要請を踏まえて本公開買付価格を1,030円とする旨の提案を受けましたが、同月
13日、同時点での当社株式の市場株価に対し十分なプレミアムが加えられておらず、いまだに妥当な価格に
達していないとして、当社及び本特別委員会の連名で公開買付者に提案内容の再検討を要請いたしました。
その後、当社は、同月16日に、公開買付者から、当社及び本特別委員会からの再検討の要請を踏まえて本公
開買付価格を1,200円とする旨の最終提案を受けましたが、同月17日、同日時点の状況からは下記(ⅲ)に記
載のとおり、1,200円は当社の少数株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨するにあたり妥当な金
額と評価しうると考える一方で、当社の少数株主の皆様の更なる利益の確保の可能性を追求するため、当社
及び本特別委員会の連名で本公開買付価格を1,240円とする要請を行いました。その後、当社は、同月20日
に、公開買付者から、当社及び本特別委員会からの要請を検討したものの、最終提案で提示した1,200円が
合理的な本公開買付価格の上限であると考えており、本公開買付価格を1,200円とする旨の提案を再度受け
ました。かかる再提案を受け、当社は、同月21日、上記のとおり1,200円は当社の少数株主の皆様に対して
本公開買付けへの応募を推奨するにあたり妥当な金額と評価しうると考えていたこと、同月17日以降に市場
株価の大きな変動が生じなかったこと、及び1,200円は公開買付者にとって合理的な本公開買付価格の上限
であると公開買付者から伝達されたことも踏まえ、下記(ⅲ)に記載の点から、1,200円は当社の少数株主の
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皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨するにあたり妥当な金額であると判断し、本公開買付価格を
1,200円とすることに同意する旨の回答を行いました。
以上の検討・交渉過程において、本特別委員会は、適宜、当社や当社のアドバイザーから報告を受け、公
開買付者から提示された価格の確認及びそれらの価格に対する意見の申述等を行っております。具体的に
は、本特別委員会は、当社が作成した2022年３月期から2024年３月期までの事業計画の内容、重要な前提条
件及び作成経緯等の合理性を確認し、その承認を行っております。また、本特別委員会は、公開買付者との
交渉にあたっては、交渉の方針等について審議及び決定し、また、公開買付者から本公開買付価格について
の提案を受領した際には、その都度、直ちに当社及び当社のファイナンシャル・アドバイザーから報告を受
け、当社に対して交渉の方針等を指示するとともに、また、公開買付者に対して当社と連名で直接価格の引
き上げを要求するなどの対応を行っております。
そして、当社は、2021年12月23日、本特別委員会から現時点において、当社取締役会が本公開買付けに賛
同し、当社株主に対して応募を推奨する旨の意見表明に係る決議を行うことは妥当であり、当社の少数株主
にとって不利益なものではないと考える旨の答申書（以下「本答申書」といいます。）の提出を受けており
ます（本答申書の概要については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反
を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特
別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。）。
（ⅲ）当社の意思決定の内容
以上の経緯の下で、当社は、2021年12月23日開催の当社取締役会において、西村あさひ法律事務所から受
けた法的助言並びに大和証券から受けた財務的見地からの助言及び2021年12月22日付で提出を受けた当社株
式の価値算定結果に関する株式価値算定書（以下「当社算定書」といいます。）の内容を踏まえつつ、本答
申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引が当社の
企業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かにつ
いて、慎重に協議・検討を行いました。
その結果、当社としては、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「② 公開買付者が本公開買付けの実施を
決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載の、海外生産拠点をベースとした海外販売の強化
と、断熱材製品や技術を応用した新規用途開発や新規分野の開拓による今後の成長強化の実現へ向けて、本
取引を通じて以下のシナジー効果を期待することができ、これらのシナジー効果は当社の企業価値向上に資
すると考えるに至りました。
(a）耐火物、断熱材の販売連携強化により顧客基盤の拡充を図り、顧客対応力・顧客満足度の向上と鉄鋼構
造改革に対応したシェアの確保、拡大
公開買付者の主要顧客である鉄鋼業において、当社は、今後、国内の粗鋼生産量は縮小すると予測して
おり、それに伴う粗鋼生産体制の合理化とカーボンニュートラルに対応した水素還元製鉄等の技術革新、
電気炉製鋼法の拡大等を予想しております。当社は、耐火物とともに断熱材を販売連携することにより鉄
鋼業のエネルギー効率の向上に貢献し、粗鋼生産量の縮小が予想される市場の中でも、このような構造的
な業界の変化に対応して一定のシェアの確保、拡大を目指すことができると考えております。具体的に
は、当社の鉄鋼業や非鉄、セメント業界に対する現状の営業体制では人員数に限りがありますが、特に鉄
鋼業界では主要顧客の製鉄所内に営業拠点を持つなど強力な営業体制を持つ公開買付者との販売連携を深
めることで、鉄鋼業界における営業ノウハウや人員数を補完することが可能となり、当社の顧客基盤の拡
充と同時に顧客対応力を向上させ、結果的に顧客満足度の向上を図ることができ、公開買付者グループ全
体としての販売量の拡大が期待できます。
(b）高温断熱材と耐火物の製造技術及びアプリケーション技術の連携・融合による高付加価値商品の開発
当社は、当社が持つセラミックファイバー製品製造技術と公開買付者が持つ耐火物原料の調合、混錬、
成形技術を連携させることにより、高強度かつ耐熱性と断熱性を兼ね備えた新しい耐火物であるファイ
バー複合材料の開発や高温を扱う産業における新たなアプリケーション創出の可能性があると考えており
ます。
(c）両社の高温断熱材と耐火物の材料技術の連携で、省エネルギー、高熱効率化を図ることや、燃料電池・
蓄電池を含む再生可能エネルギー関連技術への応用を図ることによる脱炭素社会構築への貢献
当社が持つ断熱材製品や関連技術は、脱炭素社会を構築するための第一歩として必要となる、徹底した
省エネルギーや高熱効率化に貢献することができると考えております。当社は、太陽光、風力、地熱等の
再生可能エネルギーや水素、アンモニア、合成燃料等の新エネルギーの生成やこれを有効に活用するため
の燃料電池や蓄電池にも断熱材や耐火材及び両社の複合材料の使用が大いに期待され、当社と公開買付者
が技術的に連携することにより多様なニーズに対応することが可能になると考えております。
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(d）両社の海外拠点の相互活用と連携強化による海外販売の拡大
当社は台湾、中国、マレーシア、ドイツに生産・販売拠点を持っております。一方、公開買付者は中国
の他、米国、豪州、インドネシア、インドに生産・販売拠点を持ち、南米（ブラジル）に提携先を持って
おります。当社は、両社の拠点を活用して販売地域を互いに補完することで、公開買付者グループ全体と
して販売を拡大できる可能性があると考えております。
これまで当社においては、公開買付者の連結子会社として、支配株主である公開買付者と当社の少数株主
との間に潜在的な利益相反の関係が存在しており、このような潜在的な利益相反の回避に留意しなければな
らない立場にあることから、上記(a)～(d)のような販売連携や技術連携の施策において、公開買付者グルー
プとの連携に係る取引条件等について慎重に検討する必要があり、当該施策の実行までに相応の期間を要す
ることが見込まれ、また、潜在的な利益相反の回避のため、秘匿性の高い技術や情報を自由に相互提供でき
ないことや、技術を身に着け、情報を保有する人材を交流できないことから、公開買付者と当社の間の人材
の相互交流や販売面、技術面における連携、情報やノウハウの伝達・活用等に制約が生じていました。しか
しながら、本取引後においては、公開買付者の完全子会社となり、当社において、公開買付者と当社の少数
株主との間の潜在的な利益相反の回避に留意しなければならない立場ではなくなることで、公開買付者グ
ループとの取引や技術連携等の条件を慎重に検討しなければならず、機動的かつ迅速な意思決定が阻害され
るおそれがあるといった公開買付者グループと当社の少数株主の間の潜在的な利益相反のための制約がなく
なり、中長期的な成長の観点から必要な公開買付者グループとの販売及び技術開発における連携の更なる強
化並びに人材の相互交流の活発化を始めとする経営資源の効率的活用を迅速かつ円滑に行いながら、当社を
含む公開買付者グループの中長期的な企業価値向上に資することができると考えております。
また、本公開買付価格については、以下の点を考慮した結果、本公開買付価格である1,200円は当社の一
般株主の皆様が享受すべき利益が確保された妥当な価格であり、本公開買付けは、当社の一般株主の皆様に
対して適切なプレミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断いた
しました。
(a）当該価格が、当社において、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を
回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり本公開買付価格
を含む本取引に係る取引条件の公正性を担保するための措置が十分に講じられた上で、本特別委員会の
実質的な関与の下、公開買付者との間で十分な交渉を重ねた結果合意された価格であること。
(b）当該価格が、下記「(3）算定に関する事項」の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式
価値算定書の取得」に記載の当社算定書における大和証券による当社株式の価値算定結果のうち、市場
株価法による算定結果の範囲を上回っており、またDCF法（以下に定義します。）による算定結果の範
囲内であること。
(c）当該価格が、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための
措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③ 当社における独立した特別委員会の設
置及び答申書の取得」に記載のとおり、本特別委員会から取得した本答申書においても、妥当であると
認められると判断されていること。
(d）当該価格が、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2021年12月22日の当社株式の東京
証券取引所市場第一部における終値874円に対して37.30％（小数点以下第三位を四捨五入しておりま
す。以下、プレミアムの計算において同じです。）、過去１ヶ月間（2021年11月24日から2021年12月22
日まで）の終値の単純平均値906円（小数点以下を四捨五入しております。以下、終値の単純平均値の
計算において同じとします。）に対して32.45％、過去３ヶ月間（2021年９月24日から2021年12月22日
まで）の終値の単純平均値879円に対して36.52％、過去６ヶ月間（2021年６月23日から2021年12月22日
まで）の終値の単純平均値783円に対して53.26％のプレミアムをそれぞれ加えた金額となっており、過
去に行われた公開買付けの際に付与されたプレミアムの実例（2017年１月から2021年11月までの期間に
公表された計45件の親会社による上場子会社の完全子会社化事例において、子会社株式の市場株価に加
えられたプレミアムの中央値（37％～41％））と比べて大きく乖離するものではないため、不合理でな
いプレミアムが付されていると考えられること。
以上より、当社は、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本公開買付価格を含む
本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2021年12月23日開催の当社取締役会において、本公開
買付けに賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを
推奨することを決議いたしました。
当該取締役会における決議の方法については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置
及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑥ 当社におけ
る利害関係を有しない取締役（監査等委員を含む。）全員の承認」をご参照ください。
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(3）算定に関する事項
① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
（ⅰ）算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係
当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、当社及び公開買付者から独立したファイナン
シャル・アドバイザー及び第三者算定機関である大和証券に対して、当社株式の価値算定を依頼し、2021年
12月22日付で当社算定書を取得しております。また、大和証券は、当社及び公開買付者の関連当事者には該
当せず、本公開買付けを含む本取引に関して記載すべき重要な利害関係を有しておりません。なお、当社
は、大和証券から本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）は取得しておりませ
ん。また、大和証券に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれております
が、当社は、同種の取引における一般的な実務慣行等も勘案の上、上記の報酬体系により大和証券を当社の
ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として選任いたしました。
（ⅱ）算定の概要
大和証券は、複数の算定手法の中から当社株式価値算定にあたり採用すべき算定手法を検討の上、当社が
継続企業であるとの前提の下、当社株式の価値について多面的に評価することが適切であるとの考えに基づ
き、当社の市場株価の動向を勘案した市場株価法、及び当社の業績の内容や予想等を勘案したディスカウン
ティッド・キャッシュ・フロー法（以下「DCF法」といいます。）を算定方法として用いて当社株式の１株
当たりの価値の分析を行い、当社は、2021年12月22日付で大和証券より当社算定書を取得いたしました。
上記各手法に基づいて算定された当社株式の１株当たりの価値の範囲は以下のとおりです。
市場株価法：783円から906円
DCF法 ：1,082円から1,394円
市場株価法では、2021年12月22日を算定基準日として、当社株式の東京証券取引所市場第一部における基
準日の終値874円、直近１ヶ月間の終値単純平均株価906円、直近３ヶ月間の終値単純平均株価879円、直近
６ヶ月間の終値単純平均株価783円をもとに、当社株式の１株当たりの価値の範囲を783円～906円までと算
定しております。
DCF法では、当社が作成した事業計画をもとに、2022年３月期から2024年３月期までの３期分の事業計画
における収益や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、当社が2022年３月期第３四半期
以降創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在の価値に割り引いて当社の企
業価値や株式価値を分析し、当社株式の１株当たりの価値の範囲を1,082円～1,394円までと算定しておりま
す。なお、割引率は8.8％～10.8％を採用しており、継続価値の算定にあたっては永久成長法を採用し、永
久成長率は0.0％～1.0％として算定しております。
大和証券がDCF法による分析に用いた当社作成の事業計画においては、大幅な増減益を見込んでいる事業
年度が含まれております。具体的には、2021年３月期から2022年３月期にかけて、世界経済の回復を背景
に、断熱関連事業において中国、欧州市場を中心として販売が堅調に推移していることから、2022年３月期
の営業利益は前年対比39.4％増となることが見込まれるとのことです。また、本取引実行により実現するこ
とが期待されるシナジー効果については、現時点において具体的に見積もることが困難であるため、上記算
定には加味しておりません。なお、DCF法で算定の前提とした当社の事業計画に基づく財務予測は以下のと
おりです。
（単位：百万円）
2022年３月期
2023年３月期 2024年３月期
（６ヶ月）
売上高 7,810 16,705 18,500
営業利益 1,322 2,960 3,364
EBITDA 1,623 3,608 4,021
フリー・キャッシュ・フロー 454 1,920 1,769
② 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
（ⅰ）算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係
公開買付者は、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者及び当社から独立した第三者算定機関と
してファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるみずほ証券に対して、当社の株式価値の算
定を依頼したとのことです。なお、みずほ証券は、株式会社みずほ銀行（以下「みずほ銀行」といいま
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す。）と同じ株式会社みずほフィナンシャルグループの一員であり、みずほ銀行は、公開買付者に対して買
付け等に要する資金の融資を行う予定であるほか、公開買付者の株主たる地位を有しておりますが、みずほ
証 券は、本公開買付けを含む本取引に関して、公開買付者及び当社との利益相反に係る重要な利害関係を有
していないとのことです。みずほ証券によれば、みずほ証券は法第36条第２項及び金融商品取引業等に関す
る内閣府令（平成19年内閣府令第52号。その後の改正を含みます。）第70条の４の適用法令に従い、みずほ
証券とみずほ銀行間の情報隔壁措置等の適切な利益相反管理体制を構築し、かつ実施しており、みずほ銀行
の貸付人の地位とは独立した立場で当社の株式価値の算定を行っているとのことです。公開買付者は、公開
買付者とみずほ証券は一般取引先と同様の取引条件での取引を実施しているため第三者算定機関としての独
立性が確保されていること、みずほ証券とみずほ銀行との間において適切な弊害防止措置が講じられている
こと、みずほ証券は過去の同種事案の第三者算定機関としての実績を有していること等を踏まえ、みずほ証
券を公開買付者及び当社から独立した第三者算定機関として選定したとのことです。
（ⅱ）算定の概要
みずほ証券は、当社の財務状況、当社株式の市場株価の動向等について検討を行った上で、多面的に評価
することが適切であると考え、複数の株式価値算定手法の中から採用すべき算定手法を検討した結果、市場
株価基準法、類似企業比較法及びDCF法を用いて、当社の株式価値の算定を行い、公開買付者は、みずほ証
券から2021年12月22日付で株式価値算定書（以下「公開買付者算定書」といいます。）を取得したとのこと
です。なお、公開買付者は、みずほ証券から本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピニ
オン）を取得していないとのことです。
公開買付者算定書において採用した手法及び当該手法に基づいて算定された当社株式１株当たりの株式価
値の範囲はそれぞれ以下のとおりとのことです。
市場株価基準法：783円から906円
類似企業比較法：527円から980円
DCF法 ：1,115円から1,449円
市場株価基準法では、本公開買付けの公表日の前営業日である2021年12月22日を算定基準日として、当社
株式の東京証券取引所市場第一部における算定基準日の終値874円、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平
均値906円、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値879円及び同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値
783円を基に、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を783円から906円と算定したとのことです。
類似企業比較法では、当社と比較的類似する事業を営む上場会社の市場株価や収益性等を示す財務指標と
の比較を通じて当社の株式価値を算定し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を527円から980円と算定し
たとのことです。
DCF法では、当社から提供を受けた事業計画（2022年３月期から2024年３月期までの３期分）を基礎と
し、直近までの業績の動向、公開買付者が当社に対して行ったデュー・ディリジェンスの結果、一般に公開
された情報等の諸要素を考慮して公開買付者において調整を行った当社の将来の収益予想に基づき、当社が
2022年３月期第３四半期以降において創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率
で現在価値に割り引いて当社の企業価値や株式価値を算定し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を
1,115円から1,449円と算定したとのことです。なお、当該事業計画は、本取引の実行を前提としていないと
のことです。また、上記DCF法の算定の基礎となる当社の事業計画については、大幅な増減益を見込んでい
る事業年度が含まれているとのことです。具体的には、2021年３月期から2022年３月期にかけて、世界経済
の回復を背景に、断熱関連事業において、中国、欧州市場を中心として販売が堅調に推移していることによ
り、2022年３月期の営業利益は前年対比39.4％増となることを見込んでいるとのことです。
公開買付者は、みずほ証券から取得した公開買付者算定書の算定結果のうち、本公開買付価格が市場株価
基準法及び類似企業比較法による算定結果の範囲を上回っており、またDCF法による算定結果の範囲内であ
ることに加え、公開買付者において2021年10月中旬から2021年11月中旬まで実施した当社に対する法務、財
務及び税務に関してのデュー・ディリジェンスにおいて、企業価値に特段の重大な影響を及ぼすようなリス
クが発見されなかったこと、本公開買付けの成立の確度を高めるためには過去に行われた公開買付けの際に
付与されたプレミアムの実例（2018年12月から2021年11月までの期間に公表された計27件の親会社による上
場子会社の完全子会社化事例において、子会社株式の市場株価に加えられたプレミアムの中央値（40％～
43％））と比べて不合理でないプレミアムが付されていることが必要と考えられること、当社株式の市場株
価の動向、本公開買付価格に関する当社との協議・交渉の結果、当社の取締役会による本公開買付けへの賛
同の有無及び本公開買付けに対する応募の見通し等を総合的に勘案し、最終的に2021年12月23日開催の取締
役会において、本公開買付価格を1,200円とすることを決定したとのことです。
なお、本公開買付価格である1,200円は、本公開買付けの公表日の前営業日である2021年12月22日の東京
証券取引所市場第一部における当社株式の終値874円に対して37.30％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単
純平均値906円に対して32.45％、同過去３ヶ月間の終値の単純平均値879円に対して36.52％、同過去６ヶ月
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間の終値の単純平均値783円に対して53.26％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となるとのことです。ま
た、本公開買付価格である1,200円は、本書提出日の前営業日である2021年12月23日の東京証券取引所市場
第 一部における当社株式の終値888円に対して35.14％のプレミアムを加えた価格となるとのことです。
なお、公開買付者としては、これらのプレミアムは、上述した、過去に行われた公開買付けの際に付与さ
れたプレミアムの実例（2018年12月から2021年11月までの期間に公表された計27件の親会社による上場子会
社の完全子会社化事例において、子会社株式の市場株価に加えられたプレミアムの中央値（40％～43％））
と比べて大きく乖離するものではなく、不合理ではないと考えているとのことです。
(4）上場廃止となる見込み及びその事由
当社株式は、本書提出日現在、東京証券取引所市場第一部に上場されておりますが、公開買付者は、本公開買付
けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、当社株式は、東京証券取引所
の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けの成立時点では
当該基準に該当しない場合でも、公開買付者は、本公開買付けの成立後に、下記「(5）本公開買付け後の組織再編
等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載する手続に従って、当社株式の全て（当社の所有する自己
株式を除きます。）を所有することを予定しているとのことですので、その場合、当社株式は東京証券取引所の上
場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となります。なお、上場廃止後は当社株式を東京証券取引所におい
て取引することはできません。
(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、本公開買付け
により当社株式の全て（但し、公開買付者が所有する当社株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得
できなかった場合には、本公開買付けの成立後、以下の方法による本スクイーズアウト手続を実施することを予定
しているとのことです。
① 株式売渡請求
公開買付者は、本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議
決権の数の90％以上となり、公開買付者が会社法第179条第１項に規定する特別支配株主となる場合には、本公
開買付けの決済の完了後速やかに、会社法第２編第２章第４節の２の規定に基づき、当社の株主の皆様（但し、
公開買付者及び当社を除きます。）の全員（以下「売渡株主」といいます。）に対し、その所有する当社株式の
全部を売り渡すことを請求（以下「株式売渡請求」といいます。）する予定とのことです。株式売渡請求におい
ては、当社株式１株当たりの対価として、本公開買付価格と同額の金銭を売渡株主に対して交付することを定め
る予定とのことです。この場合、公開買付者は、その旨を当社に通知し、当社に対し株式売渡請求の承認を求め
るとのことです。当社がその取締役会の決議により株式売渡請求を承認した場合には、関係法令の定める手続に
従い、当社の株主の個別の承諾を要することなく、公開買付者は、株式売渡請求において定めた取得日をもっ
て、売渡株主の全員からその所有する当社株式の全部を取得します。この場合、売渡株主がそれぞれ所有してい
た当社株式１株当たりの対価として、公開買付者は、当該各売渡株主に対し、本公開買付価格と同額の金銭を交
付する予定とのことです。なお、当社は、公開買付者より株式売渡請求をしようとする旨及び会社法第179条の
２第１項各号の事項について通知を受けた場合には、当社取締役会にてかかる株式売渡請求を承認する予定で
す。
株式売渡請求に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、会社法第179条の８その
他の関係法令の定めに従って、当社の株主の皆様（但し、公開買付者及び当社を除きます。）は、裁判所に対し
て、その所有する当社株式の売買価格の決定の申立てを行うことができる旨が会社法上定められています。な
お、上記申立てがなされた場合の当社株式の売買価格は、最終的には裁判所が判断することになります。
② 株式併合
他方で、本公開買付けの成立後、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の
90％未満である場合には、公開買付者は、会社法第180条に基づき、当社株式の併合を行うこと（以下「株式併
合」といいます。）及び株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行
うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を開催することを、本公開買付
けの決済の完了後速やかに当社に要請する予定とのことです。なお、公開買付者は、本臨時株主総会において上
記各議案に賛成する予定です。また、本書提出日現在においては、本臨時株主総会の開催日は、2022年４月頃を
予定しております。
本臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、株式併合がその効力を生ずる
日において、当社の株主は、本臨時株主総会においてご承認をいただいた株式併合の割合に応じた数の当社株式
を所有することとなります。株式併合により株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、端数が生じた当社
の株主の皆様に対して、会社法第235条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数（合計した数
に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。以下同じです。）に相当する当社株式を
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当社又は公開買付者に売却すること等によって得られる金銭が交付されることになります。当該端数の合計数に
相当する当社株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様
（但 し、公開買付者及び当社を除きます。）に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該株主の皆様が所有
していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てを行
うよう、当社に要請する予定とのことです。また、当社株式の併合の割合は、本書提出日現在において未定です
が、公開買付者は、当社に対して、公開買付者のみが当社株式の全て（但し、当社が所有する自己株式を除きま
す。）を所有することとなるよう、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様（但し、公開買付者及び
当社を除きます。）の所有する当社株式の数が１株に満たない端数となるように決定するよう要請する予定との
ことです。
株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、株式併合により株式の数に１
株に満たない端数が生じるときは、会社法第182条の４及び第182条の５その他の関係法令の定めに従って、当社
の株主の皆様（公開買付者及び当社を除きます。）は、当社に対してその所有する株式のうち１株に満たない端
数となるものの全部を公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して当社株式の価格
決定の申立てを行うことができる旨が会社法上定められています。
上記のとおり、株式併合においては、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様（但し、公開買付者
及び当社を除きます。）の所有する当社株式の数は１株に満たない端数となる予定ですので、株式併合に反対す
る当社の株主の皆様（但し、公開買付者及び当社を除きます。）は、上記申立てを行うことができることになる
予定です。なお、上記申立てがなされた場合の当社株式の買取価格は、最終的には裁判所が判断することとなり
ます。
上記の①株式売渡請求及び②株式併合の各手続については、関係法令についての改正、施行、当局の解釈等の
状況等によっては、実施の方法及び時期に変更が生じる可能性があります。但し、その場合でも、本公開買付け
に応募されなかった当社の株主の皆様（但し、公開買付者及び当社を除きます。）に対しては、最終的に金銭を
交付する方法が採用される予定とのことであり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、本公
開買付価格に当該各株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定される予定とのことで
す。
以上の各場合における具体的な手続及びその実施時期等については、公開買付者と協議の上、決定次第、当社
が速やかに公表する予定です。なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘
するものでは一切ありません。また、本公開買付けへの応募又は上記の各手続における税務上の取扱いについて
は、当社の株主の皆様において自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を
担保するための措置
公開買付者及び当社は、本書提出日現在、公開買付者が当社を連結子会社としており、本公開買付けを含む本取
引が支配株主との重要な取引等に該当することから、本公開買付けを含む本取引が構造的な利益相反の問題及び情
報の非対称性の問題が類型的に存する取引に該当することに鑑み、当社の少数株主の皆様への影響に配慮し、本公
開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保す
るための措置として、それぞれ以下の措置を実施しております。なお、以下の記載のうち公開買付者において実施
した措置等については、公開買付者から受けた説明に基づくものです。
なお、公開買付者は、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、本書提
出日現在、当社株式12,919,000株（所有割合55.25％）を所有しているため、本公開買付けにおいていわゆる「マ
ジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）に相当する買付予定数の下限を設定すると、本公開
買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する一般株主の皆様の利益に資さ
ない可能性もあるものと考え、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」
（Majority of Minority）に相当する買付予定数の下限を設定していないとのことです。もっとも、公開買付者及
び当社において以下の措置を講じていることから、公開買付者及び当社としては、当社の一般株主の皆様の利益に
は十分な配慮がなされていると考えております。
① 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
公開買付者は、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者及び当社から独立したファイナンシャル・ア
ドバイザー及び第三者算定機関であるみずほ証券に対して、当社株式の価値算定を依頼し、2021年12月22日付で
公開買付者算定書を取得したとのことです。みずほ証券による当社株式の価値算定の詳細については、上記
「(3）算定に関する事項」の「② 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」
をご参照ください。
② 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格に対する
意思決定の過程における公正性を担保するために、当社及び公開買付者から独立したファイナンシャル・アドバ
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イザー及び第三者算定機関である大和証券に対して、当社株式の価値算定を依頼し、2021年12月22日付で当社算
定書を取得いたしました。大和証券による当社株式の価値算定の詳細については、上記「(3）算定に関する事
項」 の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」をご参照ください。
③ 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得
（ⅰ）設置等の経緯
当社は、当社取締役会において本取引の是非を審議及び決議するに先立って、公開買付者が当社の連結子
会社であり、本取引が構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存する取引に該当する
ことに鑑み、これらの問題に対応し、本取引の公正性を担保するため、当社のリーガル・アドバイザーであ
る西村あさひ法律事務所の助言を踏まえ、公開買付者から独立した立場で、当社グループの企業価値の向上
及び当社の少数株主の皆様の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交渉及び判断を行うことを目的とし
て、2021年10月６日、白江伸宏氏（当社社外取締役（監査等委員））、石川明彦氏（当社社外取締役（監査
等委員））及び岩谷博紀氏（岩谷・村本・山口法律事務所 弁護士）の３名から構成される本特別委員会を
設置いたしました。本特別委員会の設置に先立ち、当社は、西村あさひ法律事務所の助言を得つつ、当社の
社外取締役である白江伸宏氏及び石川明彦氏並びに社外有識者である岩谷博紀氏が、公開買付者からの独立
性を有すること、及び本取引の成否に関して一般株主の皆様とは異なる重要な利害関係を有していないこと
を確認した上で、本特別委員会全体としての知識・経験・能力のバランスを確保しつつ適正な規模をもって
本特別委員会を構成するべく、上記３名を本特別委員会の委員の候補として選定いたしました。本特別委員
会の委員のうち、岩谷博紀氏は当社の役員ではありませんが、本取引と同種の案件のご経験があることに加
え、長年にわたり企業法務をはじめとした法律に関する職務に携わり、その経歴を通じて培った専門家とし
ての豊富な経験及び知見を有していることから、当社は、同氏が社外有識者として特別委員にふさわしいも
のと考えております。なお、本特別委員会の委員は設置当初から変更しておりません。また、本特別委員会
の委員の報酬は、答申内容にかかわらず支給される固定金額のみとしており、本取引の成立等を条件とする
成功報酬は採用しておりません。
そして、当社は、本特別委員会に対し、本諮問事項を諮問いたしました。なお、本特別委員会への諮問に
あたり、当社取締役会は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して本取引に係る意思決定を行うものと
し、本特別委員会が本取引の取引条件が妥当でないと判断した場合には、本取引に賛同しないことを決議し
ております。本諮問事項の内容や本特別委員会に付与された権限については、上記「(2）意見の根拠及び理
由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」をご参照ください。
（ⅱ）検討の経緯
本特別委員会は、2021年10月６日より2021年12月22日までの間に合計12回開催され、本諮問事項について
慎重に協議及び検討を行いました。
具体的には、2021年10月６日開催の初回の本特別委員会において、大和証券及び西村あさひ法律事務所に
ついて、専門性及び独立性に問題がないことを確認し、それぞれ当社取締役会の財務アドバイザー（兼第三
者評価機関）及び法務アドバイザーとして全委員異議無く承認するとともに、本特別委員会の財務アドバイ
ザー（兼第三者評価機関）及び法務アドバイザーともすることを全委員異議無く承認しております。さら
に、下記「⑤ 当社における独立した検討体制の構築」に記載のとおり、当社が社内に構築した本取引の検
討体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びその職務を含みます。）につ
いて、独立性及び公正性の観点から問題がないことについても確認の上、承認しております。
その後、本特別委員会は、(a)当社及び公開買付者より提出された各資料及び書類の検討、(b)公開買付者
に対する、本取引の意義・目的、本取引の条件、本取引後の当社の経営方針に関する事項の書面による質疑
応答及びインタビュー形式によるヒアリング、(c)当社の役職員に対する、本取引の意義・目的、本取引が
当社の事業に与える影響及び公開買付者の提案内容等に関する事項のヒアリング、(d)当社及び大和証券に
対する、当社が作成した事業計画の内容、重要な前提条件、作成経緯等に関するヒアリング及び当該事業計
画の合理性の検証並びに(e)大和証券に対する当社株式の価値算定に関する事項のヒアリング等を行ってお
ります。
また、本特別委員会は、当社から、公開買付者と当社との間における本取引に係る協議及び交渉の経緯及
び内容等につき適時に報告を受けた上で、本特別委員会を開催して交渉の方針等を協議し、公開買付者よ
り、本公開買付価格を1,200円とすることを含む最終提案を受けるに至るまで、当社に対して交渉の方針等
について都度意見を述べるとともに、公開買付者に対しても当社と連名で価格の引き上げを直接要求する等
して、公開買付者との間の本公開買付価格を含む本取引の条件に関する交渉過程に実質的に関与しておりま
す。
（ⅲ）判断内容
本特別委員会は、上記のとおり、当社及び公開買付者より提出された資料及び書類、公開買付者、当社及
び大和証券からのヒアリングの結果、当社株式の株式価値算定、公開買付者と当社との間の本取引に係る協
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議及び交渉の経緯等を踏まえ、本諮問事項について慎重に協議及び検討を重ねた結果、2021年12月23日付
で、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下を内容とする本答申書を提出しております。
（ア）本取引の目的の合理性（本取引が当社の企業価値向上に資するかを含む。）
本特別委員会は、本取引の目的及び本取引により向上することが見込まれる当社の企業価値の具体的
内容等について、当社及び公開買付者から、概要、以下の説明（なお、本特別委員会が当社及び公開買
付者に対して質疑を行い、その回答として説明された内容を含む。）を受けた。
公開買付者は、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定す
るに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、国内鉄鋼業界の事業環境の変化（とりわ
け、鉄鋼業界における環境課題への対応の進展による耐火物及び断熱材に対する顧客の要求の変化）に
対する対応の遅れが、公開買付者グループの事業継続にとって大きなリスクとなり得ると認識してい
る。そのような事業環境の中、公開買付者は、当社を完全子会社化し、当社が公開買付者の上場子会社
であるために存在している、公開買付者と当社の一般株主との間の潜在的な利益相反の関係を解消する
ことにより、当社の一般株主の利益保護の観点からの検証を経ない迅速かつ機動的な意思決定のもと公
開買付者グループ全体として柔軟かつ最適な経営判断を下し効率的な事業の遂行を図り、公開買付者グ
ループ内のシナジーを強化していくことに加えて、大規模な設備投資の実行等将来に向けた重要な経営
判断に関する意思決定を当社の一般株主の利益確保に配慮することなく迅速に行うことが可能な体制を
構築することによって、将来顕在化し得る全世界的な事業環境変化のリスクを大きなビジネスチャンス
に転換することが可能になるとの考えに至った。具体的には、公開買付者は、本取引の実現により、
(ⅰ)カーボンニュートラル等環境課題への対応力の強化、(ⅱ)海外事業の連携強化による事業拡大、
(ⅲ)公開買付者グループにおける統一的なガバナンス体制の整備や上場維持コストの削減といったメ
リット・シナジーが期待できると考えている。
当社としても、少子高齢化や人口減少による国内市場の中長期的な縮小見込みや競合他社との競争の
激化といった事業環境にある中、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同
するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、海外生産拠点をベースとした海外販売の強化
と、断熱材製品や技術を応用した新規用途開発や新規分野の開拓による今後の成長強化の実現へ向け
て、本取引を通じて、(ⅰ)耐火物、断熱材の販売連携強化により顧客基盤の拡充を図り、顧客対応力・
顧客満足度の向上と鉄鋼構造改革に対応したシェアの確保、拡大、(ⅱ)高温断熱材と耐火物の製造技術
及びアプリケーション技術の連携・融合による高付加価値商品の開発、(ⅲ)両社の高温断熱材と耐火物
の材料技術の連携で、省エネルギー、高熱効率化を図ることや、燃料電池・蓄電池を含む再生可能エネ
ルギー関連技術への応用を図ることによる脱炭素社会構築への貢献、(ⅳ)両社の海外拠点の相互活用と
連携強化による海外販売の拡大といったシナジー効果を期待することができ、これらのシナジー効果は
当社の企業価値向上に資すると考えている。また、当社は、これらのシナジー効果の実現にあたって、
本取引を通じて当社が公開買付者の完全子会社となることで、公開買付者グループとの取引や技術連携
等の条件を慎重に検討しなければならず、機動的かつ迅速な意思決定が阻害されるおそれがあるといっ
た公開買付者グループと当社の少数株主の間の利益相反のための制約を回避しつつ、中長期的な成長の
観点から必要な公開買付者グループとの連携及び経営資源の効率的活用を迅速かつ円滑に行いながら、
当社を含む公開買付者グループの中長期的な企業価値向上に資することができると考えている。
当社及び公開買付者から説明を受けた、上記の内容に特段の不合理な点は認められず、本取引を通じ
て期待することができるシナジー効果は、当社の経営課題の解決に寄与するものと考えられるため、結
論として、本取引は、当社の企業価値向上に資すると認められる。したがって、本特別委員会は、本取
引は当社の企業価値向上に資するものと認められ、その目的は合理性を有すると判断するに至った。
（イ）本取引の取引条件の妥当性について
(a）大和証券による株式価値算定書
当社が、当社グループ及び公開買付者グループ並びに本取引から独立した第三者算定機関である大和
証券から取得した当社算定書によれば、当社株式の１株当たり株式価値は、市場株価法によると783円
から906円、DCF法によると1,082円から1,394円とされているところ、本公開買付価格は、市場株価法に
よる算定結果の上限値を上回るとともに、DCF法による算定結果のレンジの範囲内の金額である。
そして、本特別委員会は、大和証券の株式価値評価に用いられた算定方法等について、大和証券か
ら、評価手法の選択、DCF法による算定の基礎となる当社の事業計画の作成方法・作成過程及び内容、
割引率の算定根拠、余剰現預金の取扱いを含め、詳細な説明を受けるとともに、質疑応答を行った上で
検討した結果、一般的な評価実務に照らして不合理な点は認められなかった。
(b）本公開買付価格のプレミアム水準
本公開買付価格（1,200円）は、当社株式の2021年12月22日の東証第一部における終値874円に対して
37.30％、直近１ヶ月間の終値の単純平均値906円に対して32.45％、直近３ヶ月間の終値の単純平均値
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879円に対して36.52％、直近６ヶ月間の終値の単純平均値783円に対して53.26％のプレミアムをそれぞ
れ加えた金額であって、公開買付けを利用した親会社による上場子会社の完全子会社化の他社事例と比
べ て合理的な水準にあり、本公開買付価格には合理的なプレミアムが付されていると考えられる。
(c）交渉過程の手続の公正性
下記(ウ)(b)のとおり、本公開買付けを含む本取引に係る交渉過程の手続は公正であると認められる
ところ、本公開買付価格は、かかる交渉の結果も踏まえて決定されたものであると認められる。
(d）本公開買付け後の手続の合理性
本公開買付けに応募しなかった少数株主は、本公開買付けの後に実施される予定の当社を公開買付者
の完全子会社とするための会社法第179条第１項に規定する特別支配株主の株式売渡請求又は会社法第
180条に規定する株式の併合その他の手続に係る一連の取引（以下「本非公開化手続」という。）にお
いて、最終的に金銭が交付されることになるところ、当該手続において交付される金銭の額について
は、本公開買付価格に株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定される予定
である旨が、プレスリリース等で明示される予定であると認められる。
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(e）対価の種類の妥当性
本取引の対価は、本公開買付け及びその後に実施される予定の本非公開化手続を通じて、現金である
ことが予定されているところ、公開買付者の株式を対価とする取引と比較して、当社の株主において
は、公開買付者の株式の市場株価の変動リスクに曝されることなく、確実に、上記(b)の合理的なプレ
ミアムを享受することができると考えられる。
また、公開買付者の株式を対価として取得したいと考える当社の株主においても、公開買付者の株式
は市場において相当の流動性を有することから、本取引の対価として得た金銭を原資として公開買付者
の株式を市場で取得することにより、事実上、公開買付者の株式を対価として取得するのと同様の状況
を確保することができる。
したがって、本取引の対価の種類は妥当であるといえる。
(f）本特別委員会における検討結果
以上の点を踏まえ、本特別委員会において、慎重に協議及び検討した結果、本特別委員会は、本取引
の取引条件は妥当であると判断するに至った。
（ウ）本取引に係る手続の公正性について
(a）独立した特別委員会の設置
当社は、2021年９月22日に、公開買付者より本取引の実施に向けた検討及び協議を開始したい旨の提
案書を受領した後、当社が公開買付者の連結子会社であり、本取引が構造的な利益相反の問題及び情報
の非対称性の問題が類型的に存する取引に該当することに鑑み、当社及び公開買付者から独立した立場
で、当社グループの企業価値の向上及び当社の少数株主の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交
渉及び判断を行うための体制の構築するため、2021年10月６日開催の取締役会の決議に基づき、当社の
社外取締役である白江伸宏及び石川明彦並びに社外有識者である岩谷博紀の３名から構成される本特別
委員会を設置している。なお、本特別委員会の構成員は、公開買付者からの独立性を有しており、本取
引の成否に関して当社の一般株主と異なる重要な利害関係を有していない。
また、本特別委員会への諮問にあたり、当社取締役会は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して
本取引に係る意思決定を行うものとし、本特別委員会が本取引の取引条件が妥当でないと判断した場合
には、本取引に賛同しないことを決議している。
なお、本特別委員会の委員は、設置当初から変更されていない。
(b）当社による交渉経緯
当社は、大和証券から当社株式の価値算定結果に関する報告、公開買付者との交渉方針に関する助言
を受けるとともに、西村あさひ法律事務所から本取引における手続の公正性を確保するための対応等に
ついての法的助言を受け、これらを踏まえ、本取引の是非及び取引条件の妥当性について慎重に検討を
行い、公開買付者との間においても複数回の交渉を行っている。
具体的には、当社は、大和証券を通じて、延べ５回にわたり、公開買付者との間において、公開買付
者のファイナンシャル・アドバイザーであるみずほ証券を介して、価格交渉を実施した。なお、本特別
委員会は、かかる価格交渉において、複数回にわたって意見を述べる等して、公開買付者との交渉過程
に実質的に関与している。
かかる価格交渉の結果、公開買付者の当初の提案である当社の普通株式１株当たり970円という価格
から、公開買付者が本公開買付価格を1,200円とすることに同意するまで、公開買付者から、230円の価
格引き上げを引き出すことに成功している。
(c）公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
公開買付者は、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者及び当社から独立したファイナン
シャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるみずほ証券に対して、当社株式の価値算定を依頼し、
2021年12月22日付で公開買付者算定書を取得している。
(d）当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格
に対する意思決定の過程における公正性を担保するために、当社及び公開買付者から独立したファイナ
ンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関である大和証券に対して、当社株式の価値算定を依頼し、
2021年12月22日付で当社算定書を取得している。
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(e）当社における独立した法律事務所からの助言
当社は、当社取締役会の意思決定の公正性及び適正性を担保するために、当社及び公開買付者から独
立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、同事務所より、本公開買付けを
含む本取引に関する当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の意思決定にあたっての留意点（特
別委員会の設置や委員の選定、本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びそ
の職務に関する考え方の整理、ファイナンシャル・アドバイザーや第三者算定機関の独立性の検討を含
む。）に関する法的助言を受けている。
なお、西村あさひ法律事務所は、公開買付者及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含
む本取引に関して記載すべき重要な利害関係を有していない。
(f）当社における独立した検討体制の構築
当社は、2021年９月22日に公開買付者より本取引の実施に向けた検討及び協議を開始したい旨の提案
書を受領したことを受け、当社と公開買付者との間の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件に関
する交渉過程において、構造的な利益相反の問題を排除する観点から、本取引に係る検討、交渉及び判
断を行う担当者として、公開買付者との間に特別な利害関係を有しない者で構成される本プロジェクト
チームを組成した。
本プロジェクトチームは、当社の代表取締役社長である飯田栄司氏及び当社の取締役専務執行役員で
ある佐野達郎氏の２名から構成されている。
なお、当社の代表取締役社長である飯田栄司氏については、同氏をプロジェクトチームから除外しな
ければ手続の公正性が害されると考えるべき程度の利害関係はないものと判断され、プロジェクトチー
ムに参加しているが、構造的な利益相反の問題による影響を受けるおそれを可能な限り排除する観点か
ら、慎重を期して、本取引における当社株式の価値評価の基礎となる事業計画の作成を含む、高い独立
性が求められる職務については関与を控えている。
また、当社の社内に構築した本取引の検討体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の
役職員の範囲及びその職務を含む。）は、西村あさひ法律事務所の助言を踏まえたものであり、独立性
及び公正性の観点から問題がないことについて、本特別委員会においても問題がないものとして、これ
を承認している。
(g）当社における特別利害関係人の不関与
当社の取締役のうち、飯田栄司氏は、過去に公開買付者の取締役を務めていたが、公開買付者から当
社へ転籍して３年以上が経過しており、公開買付者の役職員を兼務しておらず、公開買付者から指示を
受ける立場にないこと、また、本取引に関して、公開買付者側で一切の関与をしておらず、またそれが
できる立場にもないこと、本取引に関して本特別委員会が設置され、当社における本取引の検討及び公
開買付者との協議・交渉の過程において有効に機能していることから、当社取締役会の審議又は決議か
ら除外されなければ手続の公正性が害されると考えるべき利害関係はないものと判断され、上記取締役
会における審議及び決議に参加している。
一方で、当社の取締役のうち加藤健氏については、2021年６月まで公開買付者の取締役を務めてお
り、公開買付者から当社へ転籍して１年未満であること等に鑑み、本取引における構造的な利益相反の
問題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるおそれを排除する観点から、本取引に係る当社取締
役会の審議及び決議に参加せず、かつ、当社の立場において、本取引の協議及び本取引に係る公開買付
者との協議並びに交渉に参加していない。
このような当社の各取締役における本取引への関与体制は、特別利害関係人が当社の意思決定過程に
参加しないように配慮されたものとして適切であると認められる。
(h）本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
公開買付者は、公開買付期間について、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、34営業
日に設定している。
このように公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の株主において、本公開買付けに
対する応募について適切な判断の時間と機会を確保し、本公開買付価格の公正性を担保することが期待
されると認められる。
(i）取引保護条項の不存在
公開買付者及び当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含
む合意等、対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意は一切行ってお
らず、対抗的な買付け等の機会を妨げないこととしている。
かかる対応は、本公開買付けの公正性の担保に配慮しているものと認められる。
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(j）マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of Minority）
本公開買付けにおいて、公開買付者は、2021年12月23日現在、当社株式12,919,000株（所有割合
55.25％）を所有しているため、本公開買付けにおいていわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリ
ティ」（Majority of Minority）に相当する買付予定数の下限を設定すると、本公開買付けの成立を不
安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する一般株主の利益に資さない可能性も
あるものと考え、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority
of Minority）に相当する買付予定数の下限を設定していない。
本特別委員会においても、マジョリティ・オブ・マイノリティに相当する買付予定数の下限を設定す
ると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する少数
株主の利益に資さない可能性もあること、及び本公開買付けにおいては、適切な公正性担保措置が実施
されており、当社の少数株主の利益には十分な配慮がなされていると考えられることから、マジョリ
ティ・オブ・マイノリティに相当する下限が設定されていないことのみをもって、適切な公正性担保措
置が講じられていないと評価されるものではないと考えられる。
(k）本特別委員会における検討結果
以上に述べた点を踏まえた結果、本特別委員会は、本取引においては適切な公正性担保措置が講じら
れており、本取引に係る手続は公正なものであると判断するに至った。
（エ）本取引を行うことは当社の少数株主にとって不利益ではないか
以上に述べたとおり、本取引は当社の企業価値の向上に資するものであり、本取引の目的は合理性を
有すると考えられ、また、本取引の取引条件は妥当であり、かつ、本取引に係る手続は公正なものであ
ると考えられる。
したがって、本特別委員会は、本取引を行うことは当社の少数株主にとって不利益ではないと判断す
るに至った。
（オ）本公開買付けに対して当社取締役会が賛同意見を表明すること及び当社の株主に対して本公開買付け
への応募を推奨することの是非
以上に述べたとおり、本取引は当社の企業価値の向上に資するものであり、本取引の目的は合理性を
有すると考えられ、また、本取引の取引条件は妥当であり、かつ、本取引に係る手続は公正なものであ
ると考えられる。
加えて、本取引を行うことは当社の少数株主にとって不利益ではないと考えられる。
したがって、本特別委員会は、当社取締役会が本公開買付けに賛同意見を表明し、また、当社の株主
に対して本公開買付けへの応募を推奨することも妥当であると判断するに至った。
また、以上に述べた点を踏まえ、本特別委員会は、本公開買付けに対して当社取締役会が賛同する旨
の意見を表明するとともに、当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議をすること
は、当社の少数株主にとって不利益なものではないと判断するに至った。
④ 当社における独立した法律事務所からの助言
当社は、当社取締役会の意思決定の公正性及び適正性を担保するために、当社及び公開買付者から独立した
リーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、同事務所より、本公開買付けを含む本取引に関
する当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の意思決定にあたっての留意点（特別委員会の設置や委員の
選定、本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びその職務に関する考え方の整理、
ファイナンシャル・アドバイザーや第三者算定機関の独立性の検討を含みます。）に関する法的助言を受けてお
ります。
なお、西村あさひ法律事務所は、公開買付者及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引
に関して記載すべき重要な利害関係を有しておりません。
⑤ 当社における独立した検討体制の構築
上記「(2）意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」
の「（ⅰ）検討体制の構築の経緯」に記載のとおり、当社は、公開買付者から独立した立場で、本取引に係る検
討、交渉及び判断を行うための体制を当社の社内に構築いたしました。
具体的には、当社は、2021年９月22日に公開買付者より本取引の実施に向けた検討及び協議を開始したい旨の
提案書を受領したことを受け、当社と公開買付者との間の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件に関する
交渉過程において、構造的な利益相反の問題を排除する観点から、本取引に係る検討、交渉及び判断を行う担当
者として、公開買付者との間に特別な利害関係を有しない者で構成される本プロジェクトチームを組成いたしま
した。本プロジェクトチームは、当社の代表取締役社長である飯田栄司氏及び当社の取締役専務執行役員である
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佐野達郎氏の２名から構成されております。なお、当社の代表取締役社長である飯田栄司氏は、2018年６月まで
公開買付者の取締役常務執行役員を務めていたものの、当社の代表取締役社長として、当社の企業価値向上の観
点 から当社の将来の経営戦略等を当社内において検討するにあたって不可欠かつ代替性のない存在であることに
加え、既に当社に転籍して３年が経過しており、公開買付者の役職員を兼務しておらず、公開買付者から指示を
受ける立場にないこと、また、本取引に関して、公開買付者側で一切の関与をしておらず、またそれができる立
場にもないこと、及び上記「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」に記載のとおり本
特別委員会が設置され、当社における本取引の検討及び公開買付者との協議・交渉の過程において有効に機能し
ていることから、同氏をプロジェクトチームから除外しなければ手続の公正性が害されると考えるべき程度の利
害関係はないものと判断し、プロジェクトチームに参加しておりますが、構造的な利益相反の問題による影響を
受けるおそれを可能な限り排除する観点から、慎重を期して、本取引における当社株式の価値評価の基礎となる
事業計画の作成を含む、高い独立性が求められる職務については関与を控えております。
当社の社内に構築した本取引の検討体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及
びその職務を含みます。）は、西村あさひ法律事務所の助言を踏まえたものであり、独立性及び公正性の観点か
ら問題がないことについて、本特別委員会から承認を得ております。
⑥ 当社における利害関係を有しない取締役（監査等委員を含む。）全員の承認
上記「(2）意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」
に記載のとおり、当社は、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言、大和証券から受けた財務的見地からの助
言及び当社算定書の内容を踏まえつつ、本答申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しなが
ら、本公開買付けを含む本取引が当社の企業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係
る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議・検討いたしました。
その結果、当社は、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決
定の過程及び理由」に記載のとおり、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本公開買付
価格を含む本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2021年12月23日開催の当社取締役会において、
審議及び決議に参加した当社の取締役（監査等委員である者を含みます。）の全員一致（当社の取締役６名のう
ち審議及び決議に参加した５名の全員一致）で、本公開買付けに賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の
株主の皆様に対し、本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
なお、当社の取締役のうち、飯田栄司氏は、過去に公開買付者の取締役を務めていましたが、公開買付者から
当社へ転籍して３年以上が経過しており、公開買付者の役職員を兼務しておらず、公開買付者から指示を受ける
立場にないこと、また、本取引に関して、公開買付者側で一切の関与をしておらず、またそれができる立場にも
ないこと、上記「③ 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」に記載のとおり本特別委員会
が設置され、当社における本取引の検討及び公開買付者との協議・交渉の過程において有効に機能していること
から、当社取締役会の審議又は決議から除外されなければ手続の公正性が害されると考えるべき利害関係はない
ものと判断し、上記取締役会における審議及び決議に参加しております。一方で、当社の取締役のうち加藤健氏
については、2021年６月まで公開買付者の取締役を務めており、公開買付者から当社へ転籍して１年未満である
こと等に鑑み、本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるおそれを
排除する観点から、本取引に係る当社取締役会（上記の2021年12月23日開催の取締役会を含みます。）の審議及
び決議に参加しておらず、かつ、当社の立場において、本取引の協議及び本取引に係る公開買付者との協議並び
に交渉に参加しておりません。
⑦ 本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
公開買付者は、公開買付期間について、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、34営業日に設定
しております。このように公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の株主の皆様において、本公
開買付けに対する応募について適切な判断の時間と機会を確保し、本公開買付価格の公正性を担保することを意
図しているとのことです。
⑧ 取引保護条項の不存在
公開買付者及び当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意
等、対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意は一切行っておらず、対抗的な
買付け等の機会を妨げないこととすることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。
(7）公開買付者と当社の株主との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項
該当事項はありません。
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EDINET提出書類
イソライト工業株式会社(E01145)
意見表明報告書
４【役員が所有する株券等の数及び当該株券等に係る議決権の数】
氏名 役職名 所有株式数（株） 議決権の数（個）
飯田 栄司 代表取締役社長執行役員 17,236 172
佐野 達郎 取締役専務執行役員 27,993 279
加藤 健 取締役常務執行役員 1,639 16
佐藤 博司 取締役監査等委員 2,387 23
白江 伸宏 取締役（社外）監査等委員 12,887 128
石川 明彦 取締役（社外）監査等委員 8,036 80
計 － 70,178 698
（注１） 役職名、所有株式数及び議決権の数は、本書提出日現在のものです。
（注２） 取締役白江伸宏及び石川明彦は、社外取締役であります。
（注３） 所有株式数及び議決権の数は、それぞれ当社役員持株会を通じた所有株式数（小数点以下切り捨て）及びそ
れらに係る議決権の数を含めた数を記載しております。
５【公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容】
該当事項はありません。
６【会社の支配に関する基本方針に係る対応方針】
該当事項はありません。
７【公開買付者に対する質問】
該当事項はありません。
８【公開買付期間の延長請求】
該当事項はありません。
以 上
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