株式会社光陽社 訂正意見表明報告書
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株式会社光陽社(E00711)
訂正意見表明報告書
【表紙】
【提出書類】 意見表明報告書の訂正報告書
【提出先】 関東財務局長
【提出日】 2021年４月19日
【報告者の名称】 株式会社光陽社
【報告者の所在地】 東京都文京区湯島二丁目16番16号
【最寄りの連絡場所】 東京都文京区湯島二丁目16番16号
【電話番号】 03-5615-9061
【事務連絡者氏名】 取締役業務本部長 冨 正俊
【縦覧に供する場所】 株式会社光陽社
（東京都文京区湯島二丁目16番16号）
株式会社東京証券取引所
（東京都中央区日本橋兜町２番１号）
（注１） 本書中の「公開買付者」とは、株式会社KKをいいます。
（注２） 本書中の「当社」とは、株式会社光陽社をいいます。
（注３） 本書中の記載において計数が四捨五入又は切捨てされている場合、合計として記載される数値は計数の総和
と必ずしも一致いたしません。
（注４） 本書中の「法」とは、金融商品取引法（昭和23年法律第25号。その後の改正を含みます。）をいいます。
（注５） 本書中の「令」とは、金融商品取引法施行令（昭和40年政令第321号。その後の改正を含みます。）をいい
ます。
（注６） 本書中の「府令」とは、発行者以外の者による株券等の公開買付けの開示に関する内閣府令（平成２年大蔵
省令第38号。その後の改正を含みます。）をいいます。
（注７） 本書中の「本公開買付け」とは、本書提出に係る公開買付けをいいます。
（注８） 本書中の「株券等」とは、株式等に係る権利をいいます。
（注９） 本書中の記載において、日数又は日時の記載がある場合は、特段の記載がない限り、日本国における日数又
は日時を意味します。また、本書中の「営業日」とは、行政機関の休日に関する法律（昭和63年法律第91
号。その後の改正を含みます。）第１条第１項各号に掲げる日を除いた日をいいます。
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訂正意見表明報告書
１【意見表明報告書の訂正報告書の提出理由】
2021年３月９日付で提出いたしました意見表明報告書の記載事項の一部に訂正すべき事項が生じましたので、これを
訂正するため、法第27条の10第８項において準用する法第27条の８第２項の規定に基づき、意見表明報告書の訂正報告
書を提出するものであります。
２【訂正事項】
(1）意見の内容
(2）意見の根拠及び理由
② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の
経営方針
③ 本公開買付けに賛同するに至った決定の過程及び理由
(3）算定に関する事項
(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
（ⅳ）本取引は当社の少数株主にとって不利益ではないと認められるか
④ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見
⑤ マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）に相当する数を上回る買付予定数の下限の設定
⑥ 本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
(7）公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に係る事項
３【訂正前の内容及び訂正後の内容】
訂正箇所には下線を付しております
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訂正意見表明報告書
(1）意見の内容
（訂正前）
＜前略＞
なお、上記取締役会決議は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避する
ための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「④ 当社における利害関係を有しない取締役全
員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。
（訂正後）
＜前略＞
なお、上記取締役会決議は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避する
ための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「④ 当社における利害関係を有しない取締役全
員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。
また、公開買付者は、本公開買付け開始後に、当社の株主である水口翼氏（2021年４月19日現在における所有株
式数：70,100株、所有割合：6.28％）及びサイブリッジ合同会社（2021年４月19日現在における所有株式数：
8,100株、所有割合：0.73％）から、本公開買付価格の引き上げについて打診を受けたことから、両者との間で協
議を重ねたところ、2021年４月15日、両者より、公開買付者が本公開買付価格を1,060円に変更することを決定し
た場合、それぞれが所有する当社株式の全て（所有株式数の合計：78,200株、所有割合の合計：7.01％）を本公開
買付けに応募する旨の意向を確認したことから、公開買付者は、本公開買付けの成立の確度を高めることを企図し
て、2021年４月19日、両者との間で、上記内容の公開買付応募契約をそれぞれ締結し、同日、本公開買付価格を
935円から1,060円とすること（以下「本買付条件等変更」といいます。）、及び公開買付期間を法令に従い、2021
年４月19日から起算して15営業日を経過した日にあたる2021年５月14日まで延長し45営業日とすることを決定いた
しました。当該公開買付応募契約の詳細につきましては、下記「(6）本公開買付けに関する重要な合意に関する事
項」をご参照ください。なお、水口翼氏及びサイブリッジ合同会社は、公開買付者と利害関係を有しない独立した
投資者であるところ、当該公開買付応募契約は、独立した当事者間で行われた真摯な協議・交渉に基づき締結に
至ったものであることから、当該公開買付応募契約の締結の事実により、両氏が、いわゆる「マジョリティ・オ
ブ・マイノリティ（majority of minority）」条件の判断における、公開買付者と利害関係を有する当社の株主に
該当することになるものではないと考えております。
更に、当社が2021年４月19日付で公表した「（変更）「ＭＢＯの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」の一部
変更について」（以下「2021年４月19日付当社プレスリリース」といいます。）によれば、当社は、本買付条件等
変更及び本特別委員会（下記「(2）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに
本公開買付け後の経営方針」の「② 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」において
定義されます。）の意見を踏まえ、2021年４月19日開催の当社取締役会において、本買付条件等変更に関して慎重
に協議・検討を行った結果、本買付条件等変更を前提としても、本公開買付けを含む本取引により当社の企業価値
が向上すると見込まれるとともに、本公開買付けの公表日の前営業日である2021年３月５日の当社株式の東京証券
取引所市場第二部における終値716円に対して48.04％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、株価に対するプレミ
アム率の計算において同じです。）、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値725円（小数点以下を四捨五入。
以下、終値単純平均値において同じです。）に対して46.21％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値705円に
対して50.35％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値692円に対して53.18％のプレミアムをそれぞれ加えた
価格であり、また、本買付条件等変更の決定日の前営業日である2021年４月16日の東京証券取引所市場第二部にお
ける終値1,040円に対して1.92％、更に、本公開買付けの公表日の翌営業日である2021年３月９日から本買付条件
等変更の決定日の前営業日である2021年４月16日までの間の終値単純平均値966円に対して9.73％のプレミアムを
それぞれ加えた価格となっていること等も踏まえると、本買付条件等変更後の本公開買付価格及び本公開買付けに
係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であり、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合理的な株
式の売却の機会を提供するものであるとの考えに変わりはないことから、2021年３月９日付で公表した、本公開買
付けへ賛同する旨の意見及び当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の意見を維持すること
を決議したとのことです。これらの詳細については、2021年４月19日付当社プレスリリース及び後記「４ 買付け
等の期間、買付け等の価格及び買付予定の株券等の数」の「(2）買付け等の価格」の「算定の経緯」の「（本公開
買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保する
ための措置）」の「④ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の
異議がない旨の意見」をご参照ください。
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(2）意見の根拠及び理由
② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の
経営方針
（訂正前）
＜前略＞
なお、公開買付者は、財務情報等の客観的な資料及び過去に行われたＭＢＯ事例におけるプレミアム率を
参考にする等、当社株式の株式価値に関する諸要素を総合的に考慮し、かつ、当社との協議・交渉を踏まえ
て本公開買付価格を決定しており、第三者算定機関からの株式価値算定書は取得していないとのことです。
（訂正後）
＜前略＞
なお、公開買付者は、財務情報等の客観的な資料及び過去に行われたＭＢＯ事例におけるプレミアム率を
参考にする等、当社株式の株式価値に関する諸要素を総合的に考慮し、かつ、当社との協議・交渉を踏まえ
て本公開買付価格を決定しており、第三者算定機関からの株式価値算定書は取得していないとのことです。
その後、公開買付者は、本公開買付け開始後に、当社の株主である水口翼氏（2021年４月19日現在におけ
る所有株式数：70,100株、所有割合：6.28％）及びサイブリッジ合同会社（2021年４月19日現在における所
有株式数：8,100株、所有割合：0.73％）から、当社が提出した2021年３月９日付意見表明報告書に記載さ
れた計画期のEBITDA等を考慮して両者が類似会社比較法を用いて試算した結果、公正な買付価格は1,294円
と評価したため、2021年４月２日付の書面により本公開買付価格を1,294円に引き上げることについて打診
を受けたことから、公開買付者は本公開買付価格の引き上げの可能性に関して真摯に検討し、2021年４月13
日に水口翼氏及びサイブリッジ合同会社に対して本公開買付価格を1,050円に引き上げることを提案いたし
ました。更に、公開買付者は、2021年４月14日に水口翼氏との間で協議を行い、2021年４月15日、両者よ
り、公開買付者が本公開買付価格を1,060円に変更することを決定した場合、それぞれが所有する当社株式
の全て（所有株式数の合計：78,200株、所有割合の合計：7.01％）を本公開買付けに応募する旨の意向を確
認したことから、公開買付者は、本公開買付けの成立の確度を高めることを企図して、2021年４月19日、両
者との間で、公開買付応募契約をそれぞれ締結し、同日、本買付条件等変更、並びに法第27条の８第８項及
び府令第22条第２項に基づき公開買付期間を2021年４月19日から起算して10営業日を経過した日まで延長す
ることが要請されているところ、当社の株主の皆様による本公開買付けへの応募状況及び今後の応募の見通
しを総合的に勘案し、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募について、更なる判断機会を提供する
ことを鑑みて、2021年４月19日から起算して15営業日を経過した日にあたる2021年５月14日まで延長し45営
業日とすることを決定いたしました。当該公開買付応募契約の詳細につきましては、下記「(7） 公開買付者
と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に係る事項 」の「② 公開買
付応募契約」をご参照ください。本買付条件等変更後の本公開買付価格（1,060円）は、本公開買付けの公
表日の前営業日である2021年３月５日の当社株式の東京証券取引所市場第二部における終値716円に対して
48.04％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値725円に対して46.21％、同日までの過去３ヶ月間の終
値単純平均値705円に対して50.35％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値692円に対して53.18％のプ
レミアムをそれぞれ加えた価格であり、また、本買付条件等変更の決定日の前営業日である2021年４月16日
の東京証券取引所市場第二部における終値1,040円に対して1.92％、更に、本公開買付けの公表日の翌営業
日である2021年３月９日から本買付条件等変更の決定日の前営業日である2021年４月16日までの間の終値単
純平均値966円に対して9.73％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。なお、公開買付者は、本買付条件
等変更に際しても、第三者算定機関からの株式価値算定書は取得しておりません。
③ 本公開買付けに賛同するに至った決定の過程及び理由
（訂正前）
＜前略＞
また、本公開買付価格（935円）は、当社が発表した2021年２月15日に発表された業績予想を反映しておりま
す。キャピタル・ストラテジー・コンサルティングによる当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価法に
基づく算定結果のレンジの上限を上回っており、また、ＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジの範囲内にあり、か
つ、その中央値を上回ること、(b)本公開買付けの公表日の前営業日である2021年３月５日の東京証券取引所市
場第二部における当社株式の終値716円に対して30.59％ （小数点第三位を四捨五入。以下、株価に対するプレミ
アム率の計算において同じです。） 、2021年３月５日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値725円 （小数点以下
を四捨五入。以下、終値単純平均値において同じです。） に対して28.97％、過去３ヶ月間の終値単純平均値705
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円に対して32.62％、過去６ヶ月間の終値単純平均値692円に対して35.12％のプレミアムが加算されており、
2019年１月１日から2020年12月31日までの間に公表された15件の他社ＭＢＯ事例の分析に基づいても、合理的な
プ レミアムが付されていると考えております。なお、当社は2020年12月22日及び2021年２月15日業績予想修正を
行っておりますが、その後、当社株式の市場株価は大きく落ち込むことなく推移しております。また、当社取締
役会は、本取引について、(ⅰ)本公開買付けを含む本取引により当社の企業価値が向上すると見込まれるととも
に、(ⅱ)本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であると考え
ております。さらに、既存の主力事業である商業印刷分野の低迷が長期に渡り、かつ、その低迷幅を見通せない
状況が常態化すると考えられるため、本公開買付を実行する時期としても合理性を有すると判断いたしました。
したがって、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断い
たしました。
以上より当社は本日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（犬養岬太を除く８名）
の全員一致で本件公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応
募を推奨する旨の決議をいたしました。
（訂正後）
＜前略＞
また、本公開買付価格（935円）は、当社が発表した2021年２月15日に発表された業績予想を反映しておりま
す。キャピタル・ストラテジー・コンサルティングによる当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価法に
基づく算定結果のレンジの上限を上回っており、また、ＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジの範囲内にあり、か
つ、その中央値を上回ること、(b)本公開買付けの公表日の前営業日である2021年３月５日の東京証券取引所市
場第二部における当社株式の終値716円に対して30.59％、2021年３月５日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値
725円に対して28.97％、過去３ヶ月間の終値単純平均値705円に対して32.62％、過去６ヶ月間の終値単純平均値
692円に対して35.12％のプレミアムが加算されており、2019年１月１日から2020年12月31日までの間に公表され
た15件の他社ＭＢＯ事例の分析に基づいても、合理的なプレミアムが付されていると考えております。なお、当
社は2020年12月22日及び2021年２月15日業績予想修正を行っておりますが、その後、当社株式の市場株価は大き
く落ち込むことなく推移しております。また、当社取締役会は、本取引について、(ⅰ)本公開買付けを含む本取
引により当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、(ⅱ)本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他
の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であると考えております。さらに、既存の主力事業である商業印刷分
野の低迷が長期に渡り、かつ、その低迷幅を見通せない状況が常態化すると考えられるため、本公開買付を実行
する時期としても合理性を有すると判断いたしました。したがって、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合
理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
以上より当社は本日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（犬養岬太を除く８名）
の全員一致で本件公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応
募を推奨する旨の決議をいたしました。
更に、当社は、本買付条件等変更及び本特別委員会の意見を踏まえ、2021年４月19日開催の当社取締役会にお
いて、本買付条件等変更に関して慎重に協議・検討を行った結果、本買付条件等変更を前提としても、本公開買
付けを含む本取引により当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、本買付条件等変更後の本公開買付価
格は、本公開買付けの公表日の前営業日である2021年３月５日の当社株式の東京証券取引所市場第二部における
終値716円に対して48.04％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値725円に対して46.25％、同日までの過去
３ヶ月間の終値単純平均値705円に対して50.46％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値692円に対して
53.19％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、また、本買付条件等変更の決定日の前営業日である2021年
４月16日の東京証券取引所市場第二部における終値1,040円に対して1.92％、さらに、本公開買付けの公表日の
翌営業日である2021年３月９日から本買付条件等変更の決定日の前営業日である2021年４月16日までの間の終値
単純平均値966円に対して9.73％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となっていること等も踏まえると、本買付
条件等変更後の本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であ
り、2021年３月９日付で公表した、本公開買付けへ賛同する旨の意見及び当社の株主の皆様に対して本公開買付
けへの応募を推奨する旨の意見を維持することを決議しております。なお、上記取締役会には、当社の監査役３
名全員が出席し、いずれも上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。また、当社の取
締役のうち、代表取締役社長である犬養岬太氏は、公開買付者の代表取締役かつ株主であり、本公開買付け終了
後も継続して当社の経営にあたることを予定していることから、本取引に関して当社と構造的な利益相反状態に
あり、必ずしも当社の少数株主と利害が一致しないため、特別利害関係人として、当該取締役会における審議及
び決議には一切関与しておりません。
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(3）算定に関する事項
（訂正前）
＜前略＞
財務予測は以下のとおりとのことです。なお、当該財務予測には、当社が2021年２月15日付で公表した「業績予想
の修正に関するお知らせ」における業績予想が織り込まれております。また、当該財務予測には新型コロナウイル
ス感染症の影響により当面の間、印刷物需要の減少が継続するという前提のもと、大幅な増減益を見込んでいる事
業年度が含まれております。具体的には、2023年３月期から2024年３月期においては、上記新型コロナウイルス感
染症の影響が収束し、既存の当社主力事業である食品スーパー向けのPOP広告の需要が増加すると見込まれるとと
もに、当社の子会社であるニコモ及びノコムの事業が拡大すること等2022年３月期まで赤字であった営業利益が黒
字に転じることを見込んでおります。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果について
は、現時点において具体的に見積もることが困難であるため、反映しておりません。
（単位：百万円）
2021年３月期
2022年３月期 2023年３月期 2024年３月期
（３ヶ月）
売上高 964 4,083 4,306 4,540
営業利益 ▲27 ▲18 38 116
ＥＢＩＴＤＡ 13 121 166 228
フリー・キャッシュ・フロー ▲21 63 129 180
（訂正後）
＜前略＞
財務予測は以下のとおりとのことです。なお、当該財務予測には、当社が2021年２月15日付で公表した「業績予想
の修正に関するお知らせ」における業績予想が織り込まれております。また、当該財務予測には新型コロナウイル
ス感染症の影響により当面の間、印刷物需要の減少が継続するという前提のもと、大幅な増減益を見込んでいる事
業年度が含まれております。具体的には、2023年３月期から2024年３月期においては、上記新型コロナウイルス感
染症の影響が収束し、既存の当社主力事業である食品スーパー向けのPOP広告の需要が増加すると見込まれるとと
もに、当社の子会社であるニコモ及びノコムの事業が拡大すること等2022年３月期まで赤字であった営業利益が黒
字に転じることを見込んでおります。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果について
は、現時点において具体的に見積もることが困難であるため、反映しておりません。
（単位：百万円）
2021年３月期
2022年３月期 2023年３月期 2024年３月期
（３ヶ月）
売上高 964 4,083 4,306 4,540
営業利益 ▲27 ▲18 38 116
ＥＢＩＴＤＡ 13 121 166 228
フリー・キャッシュ・フロー ▲21 63 129 180
また、2021年４月19日付当社プレスリリースによれば、当社は、本買付条件等変更に関する意見表明を検討する
にあたり、キャピタル・ストラテジー・コンサルティングから2021年３月５日付で取得した本株式価値算定書にお
いて前提とした当社の事業計画における財務予測等の情報に重大な変更がないことから、新たに当社株式の株式価
値に関する株式価値算定書は取得しておりません。
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(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
（訂正前）
＜前略＞
具体的には、本公開買付けの成立後、公開買付者は、会社法第180条に基づき当社株式の併合を行うこと（以下
「本株式併合」といいます。）及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一
部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を開催することを当社
に要請する予定とのことです。なお、公開買付者、公開買付者の代表取締役社長である犬養岬太氏及び日吉台学園
は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定です。また、公開買付者は、当社の企業価値向上の観点か
ら、本臨時株主総会を可能な限り早期に開催することが望ましいと考えており、本公開買付けの決済の開始日と同
日（本日現在では、2021年 ４月26日 を予定しています。）が本臨時株主総会の基準日となるように、当社に対して
公開買付期間中に基準日設定公告を行うことを要請する予定であり、本臨時株主総会の開催日は、2021年 ６月下旬
を予定しているとのことです。
＜中略＞
また、本スクイーズアウト手続が2021年６月30日までの間に完了することが見込まれる場合には、公開買付者
は、当社に対して、本スクイーズアウト手続が完了していることを条件として、2021年３月期に係る当社の第73回
定時株主総会（以下「本定時株主総会」といいます。）で権利を行使することのできる株主を、本スクイーズアウ
ト手続完了後の株主（公開買付者、犬養岬太氏及び日吉台学園を意味します。）とするため、本定時株主総会の議
決権の基準日の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを要請する予定です。そのため、当社の2021年３月
31日の株主名簿に記載又は記録された株主であっても、本定時株主総会において権利を行使できない可能性があり
ます。
なお、本公開買付けへの応募又は上記の手続における税務上の取扱いについては、当社の株主の皆様において自
らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
（訂正後）
＜前略＞
具体的には、本公開買付けの成立後、公開買付者は、会社法第180条に基づき当社株式の併合を行うこと（以下
「本株式併合」といいます。）及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一
部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を開催することを当社
に要請する予定とのことです。なお、公開買付者、公開買付者の代表取締役社長である犬養岬太氏及び日吉台学園
は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定です。また、公開買付者は、当社の企業価値向上の観点か
ら、本臨時株主総会を可能な限り早期に開催することが望ましいと考えており、本公開買付けの決済の開始日と同
日（本日現在では、2021年 ５月21日 を予定しています。）が本臨時株主総会の基準日となるように、当社に対して
公開買付期間中に基準日設定公告を行うことを要請する予定であり、本臨時株主総会の開催日は、2021年 ７月中旬
を予定しているとのことです。
なお、本公開買付けへの応募又は上記の手続における税務上の取扱いについては、当社の株主の皆様において自
らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
（ⅳ）本取引は当社の少数株主にとって不利益ではないと認められるか
（訂正前）
＜前略＞
以上のとおり、本取引の目的は当社の企業価値の向上に資することを企図した合理的なものと認められ、
本取引における取引条件は妥当なものと認められ、本取引に係る手続も公正性が認められるため、本取引は
当社の少数株主にとって不利益なものではないといえる。
（訂正後）
＜前略＞
以上のとおり、本取引の目的は当社の企業価値の向上に資することを企図した合理的なものと認められ、
本取引における取引条件は妥当なものと認められ、本取引に係る手続も公正性が認められるため、本取引は
当社の少数株主にとって不利益なものではないといえる。
その後、本買付条件等変更がなされる可能性が生じたことを受け、当社は、本特別委員会に対して、本買
付条件等変更を前提とした場合でも上記の答申内容（以下「原意見」といいます。）を維持できるかどうか
につき諮問を行ったところ、本特別委員会は、2021年４月16日に改めて特別委員会を開催して検討を行い、
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同日に、委員全員の一致により、本買付条件等変更を踏まえても、原意見に関して特段の変更の必要はない
旨の意見に至り、2021年４月16日、当社取締役会に対して当該意見を報告しています。
当該意見の内容は、大要以下のとおりです。
・１株当たり1,060円という本買付条件等変更後の本公開買付価格は、(ⅰ)当初の本公開買付価格である１
株当たり935円から125円の価格引上げを行ったものであり、(ⅱ)本買付条件等変更前のキャピタル・スト
ラテジー・コンサルティングによる当社株式の株式価値算定結果において、市場株価法に基づく算定結果
のレンジの上限を上回っており、かつ、ＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジの上限をも上回っているこ
と、(ⅲ)本公開買付けの公表日の前営業日である2021年３月５日の当社株式の東京証券取引所市場第二部
における終値716円に対して48.04％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値725円に対して46.25％、
同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値705円に対して50.46％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平
均値692円に対して53.19％のプレミアムをそれぞれ加えた価格となっていること、(ⅳ)本買付条件等変更
後の本公開買付価格は、本買付条件等変更の決定日の前営業日である2021年４月16日の東京証券取引所市
場第二部における終値1,040円に対して1.92％、さらに、本公開買付けの公表日の翌営業日である2021年
３月９日から本買付条件等変更の決定日の前営業日である2021年４月16日までの間の終値単純平均値966
円に対して9.73％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であること等を踏まえると、かかる本公開買付価格
の変更は、当社の少数株主の利益に資するものであり、妥当なものであると考えられる。
・公開買付期間の延長については、当社の少数株主にとって特段不利益となるものではない。
・以上を総合的に考慮すると、本買付条件等変更を踏まえても、本取引及び本取引に対して賛同意見を表明
することは、当社の少数株主にとって不利益なものではないと考えられ、当社取締役会が、本公開買付け
に対して賛同意見を表明するとともに、当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議を
行うことは相当と判断した原意見を変更する必要はないと考えられる。
④ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見
（訂正前）
＜前略＞
その結果、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「（ウ）本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び
理由」に記載のとおり、当社取締役会は、本取引について、(ⅰ)本公開買付けを含む本取引により当社の企業価
値が向上すると見込まれるとともに、(ⅱ)本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主
の皆様にとって妥当であり、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するもの
であると判断しました。また、当社は、本公開買付価格について、市場株価法に加え、当社の将来の事業活動の
状況を算定に反映するためのＤＣＦ法による分析結果を勘案して検討した結果、妥当であるものと判断しており
ます。以上より、本日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（犬養岬太氏除く取締役
８名）の全員一致で、本公開買付けへの賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付
けへの応募を推奨する旨の決議をいたしました。なお、当社の取締役のうち、代表取締役社長である犬養岬太氏
は公開買付者の株主であり、公開買付者の取締役を兼任していることから、本取引に関して当社と構造的な利益
相反状態にあるため、特別利害関係人として、当該取締役会における審議及び決議には一切参加しておらず、ま
た、当社の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。なお、上記取締役会には、
当社の監査役３名全員が出席し、上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
（訂正後）
＜前略＞
その結果、上記「(2）意見の根拠及び理由」の「(ウ）本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び
理由」に記載のとおり、当社取締役会は、本取引について、(ⅰ)本公開買付けを含む本取引により当社の企業価
値が向上すると見込まれるとともに、(ⅱ)本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主
の皆様にとって妥当であり、本公開買付けは、株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するもの
であると判断しました。また、当社は、本公開買付価格について、市場株価法に加え、当社の将来の事業活動の
状況を算定に反映するためのＤＣＦ法による分析結果を勘案して検討した結果、妥当であるものと判断しており
ます。以上より、本日開催の取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役（犬養岬太氏除く取締役
８名）の全員一致で、本公開買付けへの賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して本公開買付
けへの応募を推奨する旨の決議をいたしました。なお、当社の取締役のうち、代表取締役社長である犬養岬太氏
は公開買付者の株主であり、公開買付者の取締役を兼任していることから、本取引に関して当社と構造的な利益
相反状態にあるため、特別利害関係人として、当該取締役会における審議及び決議には一切参加しておらず、ま
た、当社の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。なお、上記取締役会には、
当社の監査役３名全員が出席し、上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
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更に、当社は、本買付条件等変更及び本特別委員会の意見を踏まえ、2021年４月19日開催の当社取締役会にお
いて、本買付条件等変更に関して慎重に協議・検討を行った結果、本買付条件等変更を前提としても、本公開買
付 けを含む本取引により当社の企業価値が向上すると見込まれるとともに、本買付条件等変更後の本公開買付価
格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であり、2021年３月９日付で公表し
た、本公開買付けへ賛同する旨の意見及び当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の意見
を維持することを決議したとのことです。なお、上記取締役会には、当社の監査役３名全員が出席し、いずれも
上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べております。また、当社の取締役のうち、代表取締役社
長である犬養岬太氏は、公開買付者の代表取締役かつ株主であり、本公開買付け終了後も継続して当社の経営に
あたることを予定していることから、本取引に関して当社と構造的な利益相反状態にあり、必ずしも当社の少数
株主と利害が一致しないため、特別利害関係人として、当該取締役会における審議及び決議には一切関与してお
りません。
⑤ マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）に相当する数を上回る買付予定数の下限の設定
（訂正前）
公開買付者は、本公開買付けにおいて、買付予定数の下限を477,412株（所有割合：42.79％）としており、本
公開買付けに応募された株式等（以下「応募株券等」といいます。）の数の合計が買付予定数の下限に満たない
場合には、公開買付者は、応募株式等の全部の買付けを行いません。なお、買付予定数の下限である477,412株
は、当社第３四半期報告書に記載された2020年12月31日現在の当社の発行済株式総数（1,400,100株）から、同
日現在の当社が所有する自己株式数（284,382株）を控除した株式数（1,115,718株）の３分の２に相当する株式
数（743,812株）から不応募株式（266,400株）を控除した株式数としております。買付予定数の下限である
477,412株（所有割合：42.79％）は、当社第３四半期報告書に記載された2020年12月31日現在の当社の発行済株
式総数（1,400,100株）から、同日現在の当社が所有する自己株式数（284,382株）、不応募株式（266,400株）
を控除した株式数（849,318株）の過半数に相当する株式数（424,659株、所有割合：38.06％。これは、公開買
付者と利害関係を有さない当社の株主の皆様が所有する当社株式の数の過半数、すなわち、いわゆる「マジョリ
ティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）」に相当する数にあります。）を上回るものとなります。
これにより、公開買付者の利害関係以外の当社の株主の皆様の過半数の賛同が得られない場合には、当社の少数
株主の皆様の意見を重視して、本公開買付けを含む本取引を行わないこととしているとのことです。
（訂正後）
公開買付者は、本公開買付けにおいて、買付予定数の下限を477,412株（所有割合：42.79％）としており、本
公開買付けに応募された株式等（以下「応募株券等」といいます。）の数の合計が買付予定数の下限に満たない
場合には、公開買付者は、応募株式等の全部の買付けを行いません。なお、買付予定数の下限である477,412株
は、当社第３四半期報告書に記載された2020年12月31日現在の当社の発行済株式総数（1,400,100株）から、同
日現在の当社が所有する自己株式数（284,382株）を控除した株式数（1,115,718株）の３分の２に相当する株式
数（743,812株）から不応募株式（266,400株）を控除した株式数としております。買付予定数の下限である
477,412株（所有割合：42.79％）は、当社第３四半期報告書に記載された2020年12月31日現在の当社の発行済株
式総数（1,400,100株）から、同日現在の当社が所有する自己株式数（284,382株）、不応募株式（266,400株）
を控除した株式数（849,318株）の過半数に相当する株式数（424,659株、所有割合：38.06％。これは、公開買
付者と利害関係を有さない当社の株主の皆様が所有する当社株式の数の過半数、すなわち、いわゆる「マジョリ
ティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）」に相当する数にあります。）を上回るものとなります。
これにより、公開買付者の利害関係以外の当社の株主の皆様の過半数の賛同が得られない場合には、当社の少数
株主の皆様の意見を重視して、本公開買付けを含む本取引を行わないこととしているとのことです。
なお、水口翼氏及び合同会社サイブリッジは、公開買付者と利害関係を有しない独立した当事者であるとこ
ろ、当該公開買付応募契約は、独立した当事者間で行われた真摯な協議・交渉に基づき締結に至ったものである
ことから、当該公開買付応募契約の締結の事実により、両者が、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ
（majority of minority）」条件の判断における、公開買付者と利害関係を有する当社の株主に該当することに
なるものではないと考えております。当該公開買付応募契約の詳細につきましては、下記「(7）公開買付者と当
社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に係る事項」をご参照ください。
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⑥ 本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
（訂正前）
公開買付者は、公開買付期間を、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、 30 営業日に設定してお
ります。公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募につ
いて適切な判断機会を確保するとともに、当社株式について対抗的買収提案者にも対抗的な買付け等を行う機会
を確保し、これをもって本公開買付価格の適正性を担保することを企図しているとのことです。
また、公開買付者及び当社は、と医者が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含
む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意を行っておりませ
ん。このように、上記公開買付期間の設定とあわせ、対抗的な買付け等の機会が確保されることにより、本公開
買付けの公正性の担保に配慮しているとのことです。
（訂正後）
公開買付者は、公開買付期間を、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、 45 営業日に設定してお
ります。公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募につ
いて適切な判断機会を確保するとともに、当社株式について対抗的買収提案者にも対抗的な買付け等を行う機会
を確保し、これをもって本公開買付価格の適正性を担保することを企図しているとのことです。
また、公開買付者及び当社は、と医者が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含
む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意を行っておりませ
ん。このように、上記公開買付期間の設定とあわせ、対抗的な買付け等の機会が確保されることにより、本公開
買付けの公正性の担保に配慮しているとのことです。
(7）公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に係る事項
（訂正前）
８日に、犬養岬太氏との間で、本不応募契約を締結し、犬養岬太氏が所有する本不応募株式（66,400株、所有割
合：5.95％）について、応募しないことを合意しております。また、公開買付者は、2021年３月８日に、日吉台学
園との間で、本不応募契約を締結し、日吉台学園が所有する本不応募株式（200,000株、所有割合：17.93％）につ
いて、応募しないことを合意しております。なお、公開買付者と犬養岬太氏との間の本不応募契約、及び公開買付
者と日吉台学園との間の本不応募契約のいずれにおいても、本公開買付けへの不応募には前提条件は定められてお
りません。また、公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契約においては、本吸収合併の効力が生じるまでに開
催される当社の株主総会において、日吉台学園が、その保有する当社株式に係る議決権について、公開買付者の選
択に従い、①公開買付者又は公開買付者の指定する者に対して包括的な代理権を授与するか、又は②公開買付者の
指示に従って議決権を行使するものとする定めがあります。さらに、公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契
約において、日吉台学園が、当社の株主としての株主権の行使にあたって、犬養岬太氏の意向を最大限尊重するこ
とが規定されています。
（訂正後）
①本不応募契約
公開買付者は、2021年３月８日に、犬養岬太氏との間で、本不応募契約を締結し、犬養岬太氏が所有する本不応
募株式（66,400株、所有割合：5.95％）について、応募しないことを合意しております。また、公開買付者は、
2021年３月８日に、日吉台学園との間で、本不応募契約を締結し、日吉台学園が所有する本不応募株式（200,000
株、所有割合：17.93％）について、応募しないことを合意しております。なお、公開買付者と犬養岬太氏との間
の本不応募契約、及び公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契約のいずれにおいても、本公開買付けへの不応
募には前提条件は定められておりません。また、公開買付者と日吉台学園との間の本不応募契約においては、本吸
収合併の効力が生じるまでに開催される当社の株主総会において、日吉台学園が、その保有する当社株式に係る議
決権について、公開買付者の選択に従い、①公開買付者又は公開買付者の指定する者に対して包括的な代理権を授
与するか、又は②公開買付者の指示に従って議決権を行使するものとする定めがあります。さらに、公開買付者と
日吉台学園との間の本不応募契約において、日吉台学園が、当社の株主としての株主権の行使にあたって、犬養岬
太氏の意向を最大限尊重することが規定されています。
②公開買付応募契約
公開買付者は、2020年４月19日、水口翼氏（2021年４月19日現在における所有株式数：70,100株、所有割合：
6.28％）及びサイブリッジ合同会社（2021年４月19日現在における所有株式数：8,100株、所有割合：0.73％）と
の間で、それぞれが所有する対象者株式の全て（所有株式数の合計：78,200株、所有割合の合計：7.01％）を本公
開買付けに応募する旨を内容とする公開買付応募契約をそれぞれ締結いたしました。なお、当該合意に基づく応募
の前提条件は上記の本公開買付価格の変更以外には存在しません。また、当該公開買付応募契約以外に、本取引の
関係者は本取引に関して両者との間で何らの合意を行っておらず、両者が本公開買付けに応募することについて、
両者が本取引の関係者から対価を受領するということはございません。
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