東亜石油株式会社 意見表明報告書
EDINET提出書類
東亜石油株式会社(E01073)
意見表明報告書
【表紙】
【提出書類】 意見表明報告書
【提出先】 関東財務局長
【提出日】 2020年12月16日
【報告者の名称】 東亜石油株式会社
【報告者の所在地】 神奈川県川崎市川崎区水江町３番１号
【最寄りの連絡場所】 神奈川県川崎市川崎区水江町３番１号
【電話番号】 044(280)0614
【事務連絡者氏名】 経営企画担当取締役 宍 戸 康 行
【縦覧に供する場所】 東亜石油株式会社
(神奈川県川崎市川崎区水江町３番１号)
株式会社東京証券取引所
(東京都中央区日本橋兜町２番１号)
(注１) 本書中の「当社」とは、東亜石油株式会社をいいます。
(注２) 本書中の「公開買付者」とは、出光興産株式会社をいいます。
(注３) 本書中の記載において計数が四捨五入又は切捨てされている場合、合計として記載される数値は必ずしも計
数の総和と一致しません。
(注４) 本書中の「法」とは、金融商品取引法(昭和23年法律第25号。その後の改正を含みます。)をいいます。
(注５) 本書中の「株券等」とは、株式に係る権利をいいます。
(注６) 本書中の記載において、日数又は日時の記載がある場合は、特段の記載がない限り、日本国における日数又
は日時を指すものとします。
(注７) 本書中の「営業日」とは、行政機関の休日に関する法律(昭和63年法律第91号。その後の改正を含みます。)
第１条第１項各号に掲げる日を除いた日をいいます。
(注８) 本書の提出に係る公開買付け(以下「本公開買付け」といいます。)は、日本の金融商品取引法で定められた
手続及び情報開示基準を遵守して実施されますが、これらの手続及び基準は、米国における手続及び情報開
示基準とは必ずしも同じではありません。特に米国1934年証券取引所法(Securities Exchange Act of
1934)(その後の改正を含み、以下「米国1934年証券取引所法」といいます。)第13条(e)項又は第14条(d)項
及び同条の下で定められた規則は本公開買付けには適用されず、本公開買付けはこれらの手続及び基準に
沿ったものではありません。また、当社及び公開買付者は米国外で設立された会社であり、その役員も米国
居住者ではないため、米国の証券法に基づき発生する権利又は要求を行使することが困難となる可能性があ
ります。米国の証券法の違反を根拠として、米国外の会社又はその役員に対して米国外の裁判所において提
訴することができない可能性があります。加えて、米国外の会社及びその子会社・関連者(affiliate)をし
て米国の裁判所の管轄が認められるとは限りません。
(注９) 本公開買付けに関する全ての手続は、特段の記載がない限り、全て日本語において行われるものとします。
本公開買付けに関する書類の全部又は一部については英語で作成されますが、当該英語の書類と日本語の書
類との間に齟齬が存した場合には、日本語の書類が優先するものとします。
(注10) 本書中の記載には、米国1933年証券法(Securities Act of 1933)(その後の改正を含みます。)第27Ａ条及び
米国1934年証券取引所法第21Ｅ条で定義された「将来に関する記述」が含まれています。既知若しくは未知
のリスク、不確実性又はその他の要因により、実際の結果が「将来に関する記述」として明示的又は黙示的
に示された予測等と大きく異なることがあります。当社、公開買付者又はその関係会社を含む関係者は、
「将来に関する記述」として明示的又は黙示的に示された予測等が結果的に正しくなることをお約束するこ
とはできません。本書中の「将来に関する記述」は、本書の日付の時点で公開買付者が有する情報を基に作
成されたものであり、法令で義務付けられている場合を除き、当社又はそれらの関係者は、将来の事象や状
況を反映するために、その記述を更新したり修正したりする義務を負うものではありません。
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１ 【公開買付者の氏名又は名称及び住所又は所在地】
名 称 出光興産株式会社
所在地 東京都千代田区丸の内三丁目１番１号
２ 【公開買付者が買付け等を行う株券等の種類】
普通株式
３ 【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】
(1) 本公開買付けに関する意見の内容
当社は、2020年12月15日開催の取締役会において、下記「(2) 本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の根
拠及び理由に基づき、当社の支配株主(親会社)である公開買付者による当社の普通株式(以下「当社株式」といいま
す。)の全て(但し、公開買付者の所有する当社株式及び当社の所有する自己株式を除きます。以下同じです。)に対
する本公開買付けに関して、賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募することを
推奨する旨の決議をいたしました。
なお、上記当社の取締役会決議の詳細は、下記「(6) 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相
反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤ 当社における利害関係を有し
ない取締役(監査等委員である者を含む)全員の承認」をご参照ください。
(2) 本公開買付けに関する意見の根拠及び理由
本公開買付けに関する意見の根拠及び理由のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者から受けた
説明に基づいております。
① 本公開買付けの概要
公開買付者は、本書提出日現在、株式会社東京証券取引所(以下「東京証券取引所」といいます。)市場第二部
(以下「東証二部」といいます。)に上場している当社株式6,234,425株(所有割合(注１)：50.12％)を所有してお
り、当社を連結子会社としているとのことです。
(注１) 「所有割合」とは、当社が2020年11月13日に提出した「第148期第２四半期報告書」(以下「当社第２
四半期報告書」といいます。)に記載された、2020年９月30日現在の当社株式の発行済株式総数
(12,443,500株)から、同日現在の当社が所有する自己株式数(3,591株)を控除した当社株式
(12,439,909株)に対する割合(小数点以下第三位を四捨五入。以下、所有割合の記載において同じとし
ます。)をいいます。
下記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」のとおり、
今般、公開買付者は、2020年12月15日開催の取締役会において、当社株式の全てを取得し、当社を公開買付者の
完全子会社とすることを目的とする取引(以下「本取引」といいます。)の一環として、本公開買付けを実施する
ことを決議したとのことです。
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本公開買付けにおいて、公開買付者は、2,058,875株(所有割合：16.55％)を買付予定数の下限と設定してお
り、本公開買付けに応じて応募された株券等(以下「応募株券等」といいます。)の総数が買付予定数の下限を満
たさない場合は、応募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです。他方、上記のとおり、公開買付者は、
当社株式の全てを取得することを企図しておりますので、買付予定数の上限は設定しておらず、応募株券等の総
数が買付予定数の下限以上の場合は、応募株券等の全部の買付け等を行うとのことです。なお、買付予定数の下
限(2,058,875株)は、本取引において、公開買付者が当社を完全子会社化することを目的としており、下記「(5)
本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)」の「② 株式併合」に記載の完全子会
社化のために必要な株式併合の手続を実施する際には、会社法(平成17年法律第86号。その後の改正を含みます。
以下同じです。)第309条第２項に規定する株主総会における特別決議が要件とされているため、公開買付者単独
で当該要件を満たすことができるように設定したものとのことです。また、買付予定数の下限(2,058,875株)は、
当社第２四半期報告書に記載された2020年９月30日現在の当社の発行済株式総数(12,443,500株)から、同日現在
の当社が所有する自己株式数(3,591株)を控除した株式数(12,439,909株)に係る議決権数(124,399個)の３分の２
(82,933個)(小数点以下切り上げ)に、当社の単元株式数である100株を乗じた数を基礎として、これから公開買付
者が本書提出日現在所有する当社株式(6,234,425株)を控除した数に設定しているとのことです。
公開買付者は、当社を公開買付者の完全子会社とすることを目的としているため、本公開買付けにおいて当社
株式の全てを取得できなかった場合には、下記「(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に
関する事項)」のとおり、当社の株主を公開買付者のみとするための一連の手続を実施することにより、当社株式
の全てを取得することを予定しているとのことです。
② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
当社は、公開買付者から、公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過
程につき、以下の説明を受けております。
2020年９月30日現在、公開買付者グループは、公開買付者並びに当社を含む子会社163社及び関連会社70社で構
成され、①燃料油事業、②基礎化学品事業、③高機能材事業、④電力・再生可能エネルギー事業、⑤資源事業、
⑥その他の事業を行っているとのことです。公開買付者は、1911年６月、創業者の出光佐三氏の下で、出光商会
として福岡県門司市(現・北九州市門司区)で創業し、関門地区を中心として石油販売を開始したとのことです。
1940年３月に、東京で、出光佐三氏が出光興産株式会社を設立し、1947年11月には出光商会は出光興産株式会社
と合併したとのことです。なお、公開買付者は、2006年10月に東京証券取引所市場第一部に上場し、現在も東京
証券取引所市場第一部に上場しているとのことです。
また、公開買付者は、2016年12月、ロイヤル・ダッチ・シェル ピーエルシーの子会社のザ・シェル・ペトロ
リウム・カンパニー・リミテッド及びザ・アングロ・サクソン・ペトロリウム・カンパニー・リミテッドから昭
和シェル石油株式会社(以下「昭和シェル石油」といいます。)の株式117,761,200株(当時の発行済株式総数の
31.3％に相当)を取得し、その後、2019年４月１日を効力発生日として、公開買付者を株式交換完全親会社、昭和
シェル石油を株式交換完全子会社とする株式交換により、昭和シェル石油を公開買付者の完全子会社としたとの
ことです。その後、公開買付者は、同年７月１日を効力発生日として、公開買付者を吸収分割承継会社、昭和
シェル石油を吸収分割会社とする吸収分割(以下「本吸収分割」といいます。)を行い、昭和シェル石油から同社
の全事業を承継したとのことです。
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一方、当社は、1924年２月に石油製品類の輸入販売を目的に日本重油株式会社として創立され、1942年４月に
日本重油株式会社が日米礦油株式会社の営業財産を一部譲り受け、東亜石油株式会社と改称しました。そして、
当社は、1950年５月に東京証券取引所に上場し、1955年７月に神奈川県川崎市にて製油所の建設と常圧蒸留装置
の操業を開始し、石油精製業へ進出しました。なお、当社は、1953年１月に株式会社大阪証券取引所(以下「大阪
証券取引所」といいます。)に上場し、1961年10月には株式会社名古屋証券取引所(以下「名古屋証券取引所」と
いいます。)へも上場しておりますが、2006年３月に当社の申請に基づき名古屋証券取引所より上場廃止となり、
同年４月に当社の申請に基づき大阪証券取引所より上場廃止となっているため、現在は東証二部に上場しており
ます。また、当社は1998年１月に東京電力株式会社と電力受給契約を締結し、原油の精製過程で発生する副生ガ
スと残渣油を燃料として効率的に発電し、電力を外部に供給する事業を開始し、今日に至っております。本書提
出日現在、当社は専ら公開買付者から石油精製及び発電を受託しており、生産された各石油製品と電力を全量公
開買付者に引き渡しています(なお、電力の一部は公開買付者から購入し東京電力エナジーパートナー株式会社に
売却しております。)。当社は、東日本、とりわけ国内最大の需要地である首都圏への石油製品の供給を担う公開
買付者グループの重要な基幹製油所運営者として、公開買付者との間の2018年５月31日付原油精製及び発電の業
務委託に関する基本協定書に基づいて、原油・原料油を各種石油製品に加工する精製業務及び精製過程で発生す
る副生ガス・残渣油を利用した発電業務を行っております。当社の京浜製油所(神奈川県川崎市)は、重質油熱分
解装置(注２)を始めとした設備により、残油処理装置の装備率は99％(小数点以下を四捨五入しております。)と
なっており、資源エネルギー庁『令和元年度エネルギーに関する年次報告(エネルギー白書2020)』による2017年
３月末現在の国内製油所の残油処理装置の平均装備率である50.5％程度と比較すると高い残油処理装置の装備率
となっております。当社はそうした設備を活用することで、重質原油及び原料油の精製に特化し、ガソリン、灯
油、軽油といった付加価値の高い製品を効率的に精製するとともに、それに連携した発電設備を有効に活用し
て、製油所と発電所の一体運営を効率的に行い、高いエネルギー効率と資源の有効利用を実現していると考えて
おります。
(注２) C重油基材やアスファルトの原料である減圧残渣油を高温で熱分解し、付加価値の高いガソリンや軽油
の得率を高める装置をいいます。
公開買付者及び当社の資本関係については、1979年12月に、昭和石油株式会社が伊藤忠商事株式会社から当社
株式24,806,250株(当時の当社の発行済株式総数の約25％に相当)を譲り受け、同社に代わって当社の筆頭株主と
なりました。その後、昭和石油株式会社とシェル石油株式会社とが合併して昭和シェル石油となり、昭和シェル
石油の一層の資本参加による連携の強化並びに当社の株主資本の充実による財務体質の改善及び事業の持続的な
発展を図ることを目的として、当社は、2005年10月に昭和シェル石油を割当先とする第三者割当増資(当時の当社
の増資後の発行済株式総数の約20.26％に相当する25,210,000株を引受け)を実施しました。当該第三者割当増資
により、昭和シェル石油が保有する当社株式は62,344,250株(当時の当社の発行済株式総数の約50.10％に相当)と
なり、当社は昭和シェル石油の連結子会社となりました。なお、取得時期、取得方法等は確認できないものの、
昭和シェル石油は、当該第三者割当増資に先立ち、当社株式12,328,000株(当該第三者割当増資直前の当社の発行
済株式総数の約12％に相当)を取得しております。その後、当社が、2018年10月１日を効力発生日として、普通株
式10株につき１株の割合で行った株式併合により、昭和シェル石油の保有する当社株式は6,234,425株(当時の当
社の発行済株式総数の約50.11％に相当)となりました。さらに、2019年７月１日を効力発生日とする本吸収分割
により、昭和シェル石油が保有する当社株式の全てを公開買付者が承継し、当社が公開買付者の連結子会社と
なって現在に至っております。
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公開買付者によれば、公開買付者及び当社が属する石油業界では、国内の石油製品需要は、1999年にピークア
ウトし、人口減少やエコカーの普及により漸減傾向にあるとのことです。今後その傾向は加速し、気候変動への
対応としての脱炭素社会への動き、自動車の所有から共同利用への変化等が相まって、国際エネルギー機関
(IEA：International Energy Agency)のシナリオによれば、2030年には、現状比２割から３割程度減少すると見
込まれているとのことです(注３)。さらに、近時の新型コロナウイルス感染症の感染拡大に伴う原油価格の下
落、自動車、航空機向けを中心とした石油製品需要の減少もあり、事業環境はさらに厳しさを増しているとのこ
とです。
(注３) Source: IEA (2020) World Energy Outlook. All rights reserved.
公開買付者においては、2019年11月14日付で策定・公表された中期経営計画(2020～2022年度)にて基本方針と
した、どのように環境が変化しても柔軟且つ強靭に対応できる「レジリエントな事業ポートフォリオの実現」を
目指し、長期的視野の下、燃料油事業等の収益基盤事業の構造改革、成長事業の拡大、次世代事業の創出を推進
することで、企業価値の向上に努めているとのことです。また、当社においては、上記重質油熱分解装置や発電
能力の活用や高い技術力の発揮、人材育成を通じて、企業価値の向上に努めているとのことです。もっとも、公
開買付者と当社がともに上場会社として独立した事業運営を行っている現状では、当社の経営資源の有用性、取
引としての客観的な公正性について当社の少数株主の利益をも考慮した慎重な検討を要することから、公開買付
者グループの経営の最適化を図ることが必ずしも十分に実現できていないと認識していたとのことです。
このような状況を踏まえ、公開買付者は、中期経営計画(2020～2022年度)を公表した2019年11月中旬からグ
ループ戦略についての検討を開始したとのことです。その検討の結果、2020年４月上旬、公開買付者の収益基盤
である燃料油事業を強化し、公開買付者グループ全体の企業価値の最大化を実現するためには、国内最大の需要
地である首都圏への石油製品の供給を担い、公開買付者グループにとって重要な基幹製油所を運営する当社につ
いて、上場会社としての独立性を維持するよりも、当社を完全子会社化し、公開買付者グループの一体経営によ
り経営の効率化及び最適化、意思決定の柔軟化及び迅速化を図ることが必要不可欠であるとの認識に至ったとの
ことです。すなわち、当社を完全子会社化することで、公開買付者グループの石油製品生産体制の最適化を目指
しつつ、短期的な収益変動のリスクに必ずしもとらわれない、長期的な視野に立った経営判断を迅速に行うこと
を可能としたうえで、公開買付者の協力の下、操業の効率化や経営環境の変化への迅速な対応が将来的な競争力
の強化につながるのであればそれを果断に実行することを可能とすることにより、ガソリンを中心とした国内石
油製品需要の減少、脱炭素社会に向けた動きに対応していくことが必要不可欠であるとの認識に至ったとのこと
です。また、公開買付者は、当社の完全子会社化により、国内製品需要の減少に対応して、公開買付者グループ
の石油製品生産及び石油精製設備投資における柔軟且つ迅速な対応が可能となり、また、気候変動対応において
も公開買付者グループ全体で連携を強化し、温室効果ガスの削減に関わる取り組みの強化等が可能になるとの考
えに至ったとのことです。さらに、公開買付者グループ全体の石油製品生産、石油精製設備投資、人員配置等の
最適化を図ることが可能となり、公開買付者及び当社両社の持続的な成長に繋げることが可能になると確信した
とのことです。
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公開買付者が当社を完全子会社化することによる、これらの効果の詳細については、下記「(イ) 操業の効率化
及び事業環境変化への迅速な対応」をご参照ください。そこで、公開買付者は、2020年４月上旬に、法務、財務
等の観点から、完全子会社化に関わる初期的検討を開始し、その後、公開買付者及び当社を含む公開買付者グ
ループから独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を、公開買付者及び当社を含む公開買
付者グループから独立した財務アドバイザーとしてゴールドマン・サックス証券株式会社(以下「ゴールドマン・
サックス」といいます。)をそれぞれ2020年８月中旬に選任の上、本取引に関する具体的な検討を開始したとのこ
とです。公開買付者は、当社の公開買付者以外の株主に対して合理的な株式売却の機会を与えることが当社の公
開買付者以外の株主の利益に資すると考えたため、本取引の取引形態として公開買付けによることを前提に、
2020年８月下旬から同年９月上旬にかけて本取引の条件や手法等について検討を重ねてきたとのことです。その
結果、本取引は、公開買付者及び当社の両社にとって、企業価値向上に繋がる可能性があるとの考えを持つに
至ったとのことです。そして、公開買付者は、2020年９月上旬に、当社に対して、本取引実施に向けた協議開始
の初期的な打診を行い、同月９日に当社からも本取引について検討する旨の回答を受けて、公開買付者における
本取引の条件や手法等のさらなる検討を経た後、同年９月28日に、当社に対して本取引に関する提案書(以下「提
案書」といいます。)を提出したとのことです。
これに対して、当社は、本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格(以下「本公開買付価格」
といいます。)及びその他本公開買付けを含む本取引の公正性を担保すべく、公開買付者及び当社から独立した
フィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として野村證券株式会社(以下「野村證券」といいます。)
を、リーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所を、それぞれ９月下旬に選任するとと
もに、2020年10月16日、公開買付者から独立した立場で本取引について検討、交渉等を行うため、特別委員会(以
下「本特別委員会」といいます。本特別委員会の構成及び具体的な活動内容等については、下記「(6) 本公開買
付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保する
ための措置」の「① 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照く
ださい。)を設置いたしました。また、本特別委員会は、当社において、フィナンシャル・アドバイザー及び第三
者算定機関として野村證券を、リーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所を選任する
ことを承認し、本公開買付けに係る協議・交渉を行う体制を構築いたしました。
提案書の提出以降、公開買付者と当社は、本取引に向けた具体的な協議・検討を開始いたしました。公開買付
者は、本取引の実現可能性の精査のためのデュー・ディリジェンスを2020年10月上旬から同年12月上旬まで実施
するとともに、並行して、当社との間で、本取引の意義及び目的に関するより詳細な協議・検討や、本取引後の
経営体制・事業方針、本取引における諸条件等についての協議・検討を複数回にわたって重ねてきたとのことで
す。
その結果、2020年12月15日、公開買付者と当社は、当社を公開買付者の完全子会社とすることが公開買付者及
び当社を取り巻く事業環境の変化に対応し、両社の企業価値向上に資する最善の方策であるとの考えで一致しま
した。具体的には、公開買付者は、公開買付者が当社を完全子会社化することにより、以下の効果が期待される
ものと考えているとのことです。
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(イ) 操業の効率化及び事業環境変化への迅速な対応
まず、本取引により、当社が非公開化されることで、公開買付者グループの石油製品生産体制の最適化を目
指しつつ、短期的な収益変動のリスクに必ずしもとらわれない、長期的な視野に立った経営判断を迅速に行う
ことが可能となると考えているとのことです。
当社を取り巻く事業環境としては、ガソリンを中心とした国内の石油製品需要の減少が続いており、製油所
間の競争が激しくなることが想定されております。また、脱炭素社会への動きが強まり、二酸化炭素(CO2)の排
出削減等に対する社会的要請も強まると見込まれております。このことから、当社としては、国内製品需要が
減少する中においても競争力を維持するため既存の製油所の操業をより効率化すること及びカーボンニュート
ラルへの取り組みの強化等、事業環境変化への迅速な対応が、将来に向けた重要な課題であると認識しており
ます。公開買付者としても、当社が上場会社として存続し続ける場合、当社の少数株主の皆様の安定的な利益
(株主の皆様に対する配当を含みます。)にも配慮する必要があるため、操業の効率化や経営環境変化への迅速
な対応には限界があるものと考えているとのことです。しかし、本取引により当社が非公開化されることで、
公開買付者の協力の下、それが将来的な競争力の強化につながるのであれば、果断に実行することが可能にな
り、長期的には当社の企業価値の向上に寄与するものと考えているとのことです。
また、本取引により、当社が公開買付者の完全子会社となった場合、公開買付者の資本力・信用力・人材を
活用することで、当社単独では困難であった操業の効率化・事業環境変化への迅速な対応につながる戦略的・
機動的な投資について、財務的な観点や、長期的な視点から当社の企業価値を向上することにつながるかどう
かという経営判断の観点から、より的確に検討することが可能になると考えているとのことです。
(ロ) 当社が公開買付者の完全子会社となることによる経営の安定化
本取引は、上記のとおり内需減少が続く石油精製業界において、公開買付者が当社の資本比率を高める取引
とのことです。
公開買付者は、当社が本取引により公開買付者の完全子会社となることで、公開買付者グループの事業戦略
と完全に合致した方向での経営に取り組むことができるようになることで、公開買付者グループの燃料油事業
サプライチェーンの安定性を高めることができるものと判断しているとのことです。
(ハ) グループ一体としての人材活用
公開買付者は従業員の雇用確保、人材の有効活用を重要な施策と考えているとのことです。本取引後当面の
間は、本取引において本公開買付け後に予定されている当社を公開買付者の完全子会社とするための手続(以下
「本完全子会社化手続」といいます。)の完了時点における当社の従業員について、原則としてその雇用を継続
することを予定しているとのことです。また、人材の有効活用、従業員の成長の機会の提供等の観点から、当
社を含む公開買付者グループ全体での人材交流を、燃料油事業及びその他の事業においてもこれまで以上に活
発化させ、有限である人的資源を適材適所に配置することを考えているとのことです。これにより、公開買付
者としても当社の人材を公開買付者グループの中で有効に活用することが可能となり、人材の確保、組織の活
性化につながるものと考えているとのことです。
なお、当社の完全子会社化によるデメリットとしては、上場廃止による一般的なデメリットのほか、エネル
ギー需要の減少等により当社の経営成績が悪化した場合の公開買付者への負担の増大等があり得ますが、上記の
とおり、上場廃止による一般的なデメリットを上回る効果がある上に、公開買付者は既に当社を連結子会社とし
ており、また、当社の取引先の９割は公開買付者であることから(当社第147期有価証券報告書13頁参照)、公開買
付者は、既に、当社を完全子会社としている場合と同等の負担を負っているものといえ、公開買付者が当社を完
全子会社化することによりデメリットは特段生じないものと考えているとのことです。
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また、公開買付者は、本公開買付価格についても、当社との間で、2020年11月中旬以降、複数回にわたる協
議・交渉を重ねてきたとのことです。具体的には、公開買付者は、親会社による連結上場子会社の完全子会社化
の取引にて一般的に用いられている株式価値評価手法のうち、主に市場株価法、及びディスカウンテッド・
キャッシュ・フロー法(以下「ＤＣＦ法」といいます。)に基づく財務アドバイザーの分析結果を参考とし、同時
点における公正な株式価値として2020年11月16日に、本公開買付価格を１株当たり2,050円とする旨の初回提案を
行ったとのことです。公開買付者は、2020年11月18日に、当社から、当該提案価格(2,050円)は、過去の取引所市
場における当社株式の取引価格を下回っており、近時の完全子会社化を目的とした上場子会社に対する公開買付
取引におけるプレミアム水準と比較して低い水準にあることを理由に本公開買付価格の引き上げの要請を受けた
ため、2020年11月24日に、本公開買付価格を１株当たり2,150円とする第２回提案を行ったとのことです。公開買
付者は、2020年11月26日に、当社から、当該提案価格(2,150円)は、なお当社の企業価値を十分に評価していない
と考えていることを理由に、当該提案価格の前提となる当社の株式価値評価及びプレミアム水準について質問を
受けたことから、同年12月１日に公開買付者と当社双方の財務アドバイザー間で協議を行い、当該協議の結果も
踏まえて、同年12月２日に、本公開買付価格を１株当たり2,250円とする第３回提案を行ったとのことです。公開
買付者は、同月４日に、当社から、当該提案価格(2,250円)は、近時の完全子会社化を目的とした上場子会社に対
する公開買付取引におけるプレミアム水準と比較して十分なプレミアムが付されていないと考えていることを理
由に本公開買付価格の引き上げの要請を受けたことを踏まえて検討し、同月８日に、本公開買付価格を１株当た
り2,400円とする第４回提案を行ったとのことです。公開買付者は、同月９日に、当社から、当該提案価格(2,400
円)からのさらなる本公開買付価格の引き上げの要請を受けたことを踏まえて検討し、同月10日に、本公開買付価
格を１株当たり2,450円とする第５回提案を行ったとのことです。その後、当該協議・交渉の結果、公開買付者と
当社は、2020年12月11日、本公開買付価格を１株当たり2,450円とすることで合意に至りました。以上の経緯の下
で、公開買付者は、公開買付者が当社を完全子会社化することが、公開買付者グループ全体の企業価値向上に資
するとの結論に至り、公開買付者は、2020年12月15日付取締役会決議に基づき、本公開買付けを実施することを
決定したとのことです。
③ 本公開買付け後の経営方針
当社及び公開買付者は、本公開買付け後の経営方針について、上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を
決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」のとおり、2020年９月28日に公開買付者から当社に対して提
案書を提出して以降、2020年10月上旬から同年12月上旬までの間、協議を重ねてまいりました。公開買付者は、
上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」の「(イ) 操業
の効率化及び事業環境変化への迅速な対応」、「(ロ) 当社が公開買付者の完全子会社となることによる経営の安
定化」及び「(ハ) グループ一体としての人材活用」の内容について当社取締役会及び本特別委員会に対して説明
を行い、その後、当社においても公開買付者と共通の認識を持つに至りました。
公開買付者による当社の完全子会社化後の当社及び公開買付者グループの具体的な事業戦略については、当社
及び公開買付者が今後協議の上、決定していくことになりますが、公開買付者の中期経営計画の柱の一つである
国内事業基盤の強化の一環として、当社の石油事業においては、当社の事業を公開買付者グループの燃料油事業
サプライチェーンの中に完全に組み込むほか、資金の融通、技術・ノウハウの共有、人材交流や適材適所の活用
により、当社を含む公開買付者グループが一体となって、競争力を強化し、今後の厳しい事業環境に対処してい
くことを基本方針と考えているとのことです。また、当社の電気事業に関しても、既設の石油精製設備からの副
生ガスや残渣油を用いた発電所の運営・管理を基本としながらも、当社における電気事業の知見を基に、社会が
求める多様なエネルギーについての取組みについても、当社及び公開買付者グループの経営資源を組み合わせる
ことで強化していく考えとのことです。さらに、脱炭素化に向けた取り組み等についても当社を含む公開買付者
グループが一体となって対応していく予定とのことです。
なお、本書提出日現在、当社取締役会は、社外取締役を含む９名で構成されておりますが、そのうち１名が
2020年６月23日まで公開買付者の執行役員であり、１名が公開買付者の執行役員を兼務しております。公開買付
者による当社の完全子会社化後の経営体制につきましては、本書提出日現在未定でありますが、当社と協議の上
で、最適な体制の構築を検討していく予定とのことです。
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④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
(ⅰ) 検討体制の構築の経緯
当社は、2020年９月上旬、公開買付者から本取引の協議を開始したい旨の意向を伝えられたことから、同月
９日、当社としても本取引について検討する旨を公開買付者に回答しました。そして、公開買付者との間にお
ける当該協議に応じることとし、同年９月28日、公開買付者から提案書を受領しました。当該提案を契機とし
て、当社は、本取引に関して、公開買付者及び当社から独立したリーガル・アドバイザーとしてアンダーソ
ン・毛利・友常法律事務所を、公開買付者及び当社から独立したフィナンシャル・アドバイザー及び第三者算
定機関として野村證券を、それぞれ９月下旬に選任いたしました。そして、当社は、当社が公開買付者の連結
子会社であり、本取引が構造的な利益相反の問題が類型的に存する取引に該当することに鑑み、これらの問題
に対応し、本取引の公正性を担保するため、アンダーソン・毛利・友常法律事務所の助言を踏まえ、直ちに、
公開買付者から独立した立場で、当社の企業価値の向上及び当社の少数株主の皆様の利益の確保の観点から本
取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制の構築を開始いたしました。
具体的には、当社は、下記「(6) 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するた
めの措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 当社における独立した特別委員会の設置
及び特別委員会からの答申書の取得」のとおり、2020年９月下旬から、当社の独立社外取締役及び社外有識者
から構成される本特別委員会の設置に向けた準備を進めました。その上で、同年10月16日開催の取締役会にお
ける決議により、中村 新氏(当社の独立社外取締役(監査等委員)、銀座南法律事務所 弁護士)、木村 滋氏
(当社の独立社外取締役(監査等委員)、イーレックス株式会社社外取締役)、久保 惠一氏(当社の独立社外取締
役(監査等委員)、公認会計士久保惠一事務所 公認会計士)、長谷川 臣介氏(長谷川公認会計士事務所 公認
会計士)及び高橋 明人氏(高橋・片山法律事務所 弁護士)の５名から構成される本特別委員会(本特別委員会
の設置等の経緯、検討の経緯及び判断内容等については、下記「(6) 本公開買付価格の公正性を担保するため
の措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 当社に
おける独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。)を設置し、本特別
委員会に対し、(ⅰ)本取引の目的が合理的と認められるか(本取引が当社の企業価値向上に資するかという点を
含む。)、(ⅱ)本取引に係る手続きの公正性が確保されているか、(ⅲ)本取引の条件(本公開買付価格を含む。)
の妥当性が確保されているか、(ⅳ)上記(ⅰ)から(ⅲ)を踏まえて、本取引が当社の少数株主にとって不利益な
ものではないと考えられるか、(ⅴ)当社取締役会が本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株
主に対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議を行うことの是非(以下、これらを総称して「本諮
問事項」といいます。)について諮問いたしました。また、当社取締役会は、本特別委員会の設置にあたり、本
取引に関する当社取締役会の意思決定は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して行われるものとし、特に
本特別委員会が本取引に関する取引条件を妥当でないと判断したときには、当社取締役会は当該取引条件によ
る本取引に賛同しないこと、並びに①本特別委員会が必要と認める場合には、自らのフィナンシャル・アドバ
イザー及びリーガル・アドバイザー等のアドバイザーを選任する(その場合の合理的な費用は当社が負担す
る。)、又は、当社のアドバイザーを承認する権限、②当社の役職員その他本特別委員会が必要と認める者から
本取引の検討及び判断に必要な情報を受領する権限、並びに、③本特別委員会が必要と認める場合には、公開
買付者との間で本取引の取引条件等の協議及び交渉を行う権限を付与すること等を決議しております(当該取締
役会における決議の方法については、下記「(6) 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反
を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 当社における独立した特別
委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。)。
また、当社は、下記「(6) 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措
置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 当社における独立した特別委員会の設置及び特
別委員会からの答申書の取得」のとおり、本特別委員会において、当社のフィナンシャル・アドバイザー及び
第三者算定機関である野村證券並びに当社のリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事
務所について、その独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任の承認を受けております。
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(ⅱ) 判断内容
以上の経緯の下で、当社は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から受けた本取引における手続の公正性
を確保するための対応についてのガイダンスその他の法的助言及び野村證券から受けた当社株式の価値算定結
果に関する報告、公開買付者との交渉方針に関する助言その他の財務的見地からの助言を踏まえつつ、本公開
買付けを含む本取引が当社の企業価値向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件
が妥当なものか否かについて、慎重に協議及び検討を行ってまいりました。
なお、当社における協議及び検討並びに公開買付者との交渉過程において、本特別委員会は、適宜、当社や
当社のアドバイザーから報告を受け、確認及び意見の申述等を行ってきております。当社のフィナンシャル・
アドバイザーは、公開買付者との交渉にあたっては、事前に当社内で検討し、本特別委員会の意見を踏まえた
交渉方針に従って対応を行っており、また、公開買付者から本公開買付価格についての提案を受領した際に
は、その都度、直ちに本特別委員会に対して報告を行い、その助言を踏まえて当社内にて検討を行い、対応を
行っております。
そして、当社は、2020年12月14日、本特別委員会から、ⅰ本公開買付けを含む本取引の目的は合理的なもの
である(本取引が当社の企業価値向上に資するものである)と考える旨、ⅱ本取引において、公正な手続を通じ
た当社の株主の利益への十分な配慮がなされていると考える旨、ⅲ本取引の条件(本公開買付価格を含む。)の
妥当性・公正性が確保されていると考える旨、ⅳ上記ⅰ乃至ⅲを踏まえると、本取引は当社の少数株主にとっ
て不利益なものではないと考える旨、ⅴ上記ⅰ乃至ⅳを踏まえれば、現時点において、当社取締役会が本公開
買付けに賛同意見を表明し、当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定を行うことは相当
であると考える旨の答申書(以下「本答申書」といいます。)の提出を受けております(本答申書の概要について
は、下記「(6) 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開
買付けの公正性を担保するための措置」の「① 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会から
の答申書の取得」をご参照ください。)。
その結果、以下のとおり、当社としても、2020年12月15日、公開買付者の完全子会社となることにより、シ
ナジーの創出を見込むことができ、当社の企業価値の向上に資するとの結論に至りました。
当社は、公開買付者から石油精製を受託し、原油・原料油を各種石油製品に加工する「石油事業」と、石油
精製の過程で発生する副生ガス・残渣油を利用した発電を行う「電気事業」の２本柱で事業を行っておりま
す。石油事業においては重質油熱分解装置という競争力のある設備を有しており、当社は一般的な製油所と比
較し、上流の設備に対して分解設備の能力が高く、単位当たりの付加価値も高くなっております。加えて、分
解の過程で発生するカロリーの低いガスを発電ボイラーに用いることで発電も行っております。
その一方で、石油製品の需要は、供給過剰の傾向が強く、省エネルギー社会等を背景として今後も減少傾向
が継続すると想定されます。加えてコロナ禍もあり、現在も想定以上に製品需要が減退しております。当社と
しては重質油を軽質の製品に分解して利益を得ており、重質油と軽質油の価格差が大きいほど収益が上がるよ
うになっておりますが、価格差が想定よりも開いていないことも当社の競争力及び足元の業績に影響しており
ます。
そのような状況下でも当社として事業展開を推進してくためには、当社と公開買付者が一体となることに
よって、オペレーション面での連携を強化することが必要だと考えております。すなわち、公開買付者グルー
プ内で視点を統一し、意思決定の迅速化を進めることによって、変化の激しい事業環境への柔軟な対応が可能
となり、当社事業所の設備のさらなる有効活用を実現させ、さらに現在上場会社として組織が重くなっている
中で、日々のオペレーションに集中することで、より効率的な経営が望めるという考えに至りました。
また、脱炭素化社会へ向けた動向、ESG経営実行への要請等の事業環境の変化に迅速、且つ適切に対応するた
めには、石油精製事業に専ら依存している当社単独では限界があることから、公開買付者グループの完全子会
社となり、グループの資産、技術、資本等を活用していくことを望んでおります。
さらに、当社としては事業規模と人的資源の不足の問題等が将来に向けた事業の構築に対する大きな制約と
なることを懸念しており、公開買付者との一層の連携を通じた戦略的・機動的な投資の実行、優秀な人材の採
用及び多彩な事業に精通した人材の育成を望んでおります。
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また、これまで当社は上場会社として、当社の少数株主の利益を尊重し、当社としての独立性の確保に努め
てまいりました。このため、公開買付者グループの経営インフラを共通活用することについては、公開買付者
グループと少数株主との利益相反の懸念、当社としての独立性の確保のため、迅速且つ円滑にその推進を行う
ことに多大な労力を要しておりました。本取引後においては、公開買付者の完全子会社になることで、そのよ
うな公開買付者グループと少数株主の間の利益相反や独立性確保のための制約を回避しつつ、中長期的な成長
の観点から必要な公開買付者グループとの連携及び経営資源の効率的活用を迅速且つ円滑に行いながら、当社
を含む公開買付者グループの中長期的な企業価値向上に資することができると考えております。
また、本公開買付価格に係る交渉経緯に関し、2020年11月16日、当社は、公開買付者から、本公開買付価格
を１株当たり2,050円とすることを含む最初の提案を受領して以降、公開買付者との間で、本公開買付価格を含
む本取引に係る取引条件について継続的に協議及び交渉を行ってまいりました。具体的には、公開買付者か
ら、同月24日に本公開買付価格を１株当たり2,150円とする旨の提案を、同年12月２日に本公開買付価格を１株
当たり2,250円とする旨の提案を、同月８日に本公開買付価格を１株当たり2,400円とする旨の提案を受領して
おります。その後も公開買付者との間で、当社のフィナンシャル・アドバイザーを通じて、継続的に協議及び
交渉を行い、その結果、当社は、2020年12月10日、公開買付者から、本公開買付価格を１株当たり2,450円とす
ることを含む最終提案を受けるに至りました。本公開買付価格に関し、当社は、以下の点等から、本公開買付
価格である１株当たり2,450円は当社の少数株主の皆様が享受すべき利益が確保された妥当な価格であり、本公
開買付けは、当社の少数株主の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機
会を提供するものであると判断いたしました。
(a) 当該価格が、当社において、下記「(6) 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を
回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の本公開買付価格を含む本取引
に係る取引条件の公正性を担保するための措置が十分に講じられた上で、本特別委員会の実質的な関与
の下、公開買付者との間で十分な交渉を重ねた結果合意された価格であること。
(b) 当該価格が、下記「(3) 算定に関する事項」の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式
価値算定書の取得」の野村證券から2020年12月14日付で提出を受けた当社株式の価値算定結果に関する
株式価値算定書(以下「本株式価値算定書」といいます。)における野村證券による当社株式の価値算定
結果のうち、市場株価平均法による算定結果の範囲を上回っており、また、ＤＣＦ法による算定結果の
範囲内であること。
(c) 当該価格が、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2020年12月14日の東証二部におけ
る当社株式の終値1,991円に対して23.05％(小数点以下第三位を四捨五入しております。以下、プレミア
ム率の計算において同じです。)、2020年12月14日から直近１ヶ月間の終値単純平均値1,807円(小数点以
下を四捨五入しております。以下、終値単純平均値の計算において同じです。)に対して35.58％、同直
近３ヶ月間の終値単純平均値1,762円に対して39.05％、同直近６ヶ月間の終値単純平均値1,818円に対し
て34.76％のプレミアムが加算されたものであり、親会社による上場子会社の完全子会社化を目的とした
過去の公開買付けの事例におけるプレミアムの水準に照らしても、合理的な水準の範囲内にあるものと
認められること。
(d) 当該価格は、下記「(6) 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための
措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 当社における独立した特別委員会の設
置及び特別委員会からの答申書の取得」のとおり、本特別委員会から取得した本答申書においても、妥
当であると認められると判断されていること。
以上から、当社は、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本公開買付価格を含む本取
引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2020年12月15日開催の当社取締役会において、本公開買付けに
賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けへの応募を推奨することを決議
いたしました。
当該取締役会における決議の方法については、下記「(6) 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び
利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤ 当社における利害関
係を有しない取締役(監査等委員である者を含む)全員の承認」をご参照ください。
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(3) 算定に関する事項
本公開買付けに関する意見の根拠及び理由のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者から受けた
説明に基づいております。
① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
(ⅰ) 算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係
当社は、本公開買付価格に関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格に対
する意思決定の公正性を担保するために、公開買付者及び当社から独立したフィナンシャル・アドバイザー及
び第三者算定機関である野村證券に対し、当社株式価値の算定を依頼し、2020年12月14日付で、本株式価値算
定書を取得いたしました。野村證券は、当社及び公開買付者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む
本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。また、本特別委員会は、初回の会合において、野村證券
の独立性及び専門性に問題がないことを確認した上で、当社のフィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定
機関として承認しております。なお、当社は、野村證券から本公開買付価格の公正性に関する意見書(フェアネ
ス・オピニオン)を取得しておりません。
また、本取引に係る野村證券に対する報酬には、本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬が含まれてお
ります。
(ⅱ) 当社株式に係る算定の概要
野村證券は、本公開買付けにおいて、複数の算定手法の中から当社の株式価値算定にあたり採用すべき算定
手法を検討の上、当社が継続企業であるとの前提の下、当社の株式価値について多面的に評価することが適切
であるとの考えに基づき、当社株式が東証二部に上場していることから市場株価平均法を、将来の事業活動の
状況を算定に反映するためにディスカウント・キャッシュ・フロー法(以下「ＤＣＦ法」といいます。)を算定
手法として用いて、当社の株式価値の算定を行い、当社は野村證券から2020年12月14日付で本株式価値算定書
を取得しております。
本株式価値算定書において、上記各手法に基づいて算定された当社株式の１株当たりの株式価値の範囲は以
下のとおりです。
市場株価平均法： 1,762円から1,991円
ＤＣＦ法： 2,017円から3,212円
市場株価平均法では、2020年12月14日を算定基準日として、東証二部における当社株式の基準日の終値
1,991円、直近５営業日の終値の単純平均値1,947円、直近１ヶ月間の終値の単純平均値1,807円、直近３ヶ月間
の終値の単純平均値1,762円及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値1,818円を基に、当社株式の１株当たりの株
式価値の範囲を1,762円～1,991円と算定しております。
ＤＣＦ法では、当社が作成した事業見通しを基に、2021年３月期から2026年３月期までの６期分の事業見通
しにおける収益予測や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、当社が2021年３月期第３四
半期以降に創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率で現在価値に割り引いて、当
社の企業価値や株式価値を算定し、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を2,017円～3,212円と算定しており
ます。なお、割引率は3.75％～4.25％を採用しており、継続価値の算定にあたっては永久成長率モデルを採用
し、永久成長率は-0.25％～0.25％として当社株式の１株当たり株式価値を算定しております。
野村證券がＤＣＦ法による算定に用いた当社作成の事業見通しにおいては、大幅な増減益を見込んでいる事
業年度が含まれております。具体的には、2021年３月期及び2022年３月期には、2020年３月期の京浜製油所重
質油分解装置の火災事故による全装置の停止からの定常化によってその前事業年度に比べて大幅な増益となる
ことが見込まれております。また、2026年３月期に、定期修繕を行うために製油所及び発電所の操業を一定期
間停止することが予定されていることから、その前事業年度に比べて大幅な減益となることが見込まれており
ます。また、本取引実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において具体的に
見積もることが困難であるため、以下の財務予測には加味しておりません。
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なお、ＤＣＦ法による分析において前提とした財務予測は以下のとおりです。
(単位：百万円)
2021年
2022年 2023年 2024年 2025年 2026年
３月期
３月期 ３月期 ３月期 ３月期 ３月期
(６ヶ月)
売上高 13,969 29,517 29,486 29,804 29,188 31,020
営業利益 478 3,899 3,022 3,481 3,964 2,482
EBITDA 2,629 8,293 7,627 8,973 9,277 9,170
フリー・キャッシュ・フロー -290 5,310 -12,018 10,280 7,622 -22,629
(注) 野村證券は、当社株式の株式価値の算定に際して、公開情報及び当社から提供を受けた一切の情報が正確且つ
完全であることを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性についての検証は行っておりません。当
社及びその関係会社の資産又は負債(金融派生商品、簿外資産及び負債、その他の偶発債務を含みます。)につ
いて、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、第三者機関へ
の鑑定又は査定の依頼も行っておりません。当社の事業見通しについては、当社の経営陣により現時点で得ら
れる最善且つ誠実な予測及び判断に基づき合理的に検討又は作成されたことを前提としております。野村證券
の算定は、2020年12月14日までに野村證券が入手した情報及び経済条件を反映したものです。なお、野村證券
の算定は、当社の取締役会が当社株式の株式価値を検討するための参考に資することを唯一の目的としており
ます。
② 公開買付者における独立した財務アドバイザーからの株式価値算定書の取得
(ⅰ) 財務アドバイザーの名称並びに当社及び公開買付者との関係
公開買付者は、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者の財務アドバイザーであるゴールドマン・
サックスに対し、当社株式の価値に係る財務分析を依頼し、これに関してゴールドマン・サックスが作成した
2020年12月15日付の株式価値算定書(以下「GS算定書」といいます。)を受領したとのことです。なお、ゴール
ドマン・サックスは、公開買付者及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係
を有していないとのことです。また、公開買付者は、ゴールドマン・サックスから本公開買付価格又は本公開
買付けの公正性に関する意見(フェアネス・オピニオン)を取得しておらず、ゴールドマン・サックスはかかる
意見を一切表明していないとのことです。
(ⅱ) 算定書の概要
ゴールドマン・サックスは、上記のGS算定書において、市場株価法及びＤＣＦ法を用いた分析を行ったとの
ことです。なお、ＤＣＦ法については本財務予測(以下に定義します。)に基づいているとのことです。各手法
の分析結果として、当社の１株当たり価値として下記のレンジが示されているとのことです。
１.市場株価法 1,568円～2,509円
市場株価法については、ゴールドマン・サックスは、2020年12月14日を基準日とし、過去52週間における当
社の株価終値を検討しているとのことです。かかる検討に基づき、ゴールドマン・サックスは、当社株式の１
株当たり価値の範囲を1,568円から2,509円までと算出しているとのことです。
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２.ＤＣＦ法 1,245円～2,930円
ＤＣＦ法については、ゴールドマン・サックスは、本財務予測に織り込まれた一定の前提に基づく当社の将
来のフリー・キャッシュ・フローを現在価値に割り引いて当社株式の価値を分析しているとのことです。ゴー
ルドマン・サックスは、ＤＣＦ法に基づく当社株式の１株当たり価値の範囲を1,245円から2,930円までと算出
しているとのことです。ゴールドマン・サックスがＤＣＦ法に用いた本財務予測は、2021年３月期から2026年
３月期を対象とする事業年度で構成されているとのことです。ゴールドマン・サックスがDCF法に用いた2021年
３月期から2026年３月期を対象とする本財務予測には、大幅な増減益を見込んでいる事業年度が含まれている
とのことです。具体的には、2021年３月期及び2022年３月期には、2020年３月期の京浜製油所の火災事故によ
る装置の停止からの定常化によって、その前事業年度に比べて大幅な増益となることが見込まれているとのこ
とです。また、2026年３月期に、定期修繕を行うために、製油所及び発電所の操業を一定期間停止することが
予定されていることから、その前事業年度に比べて大幅な減益となることが見込まれているとのことです。な
お、本財務予測は、当社単独のものであり、また、本取引により実現することが期待できるシナジー効果を現
時点において具体的に見積もることが困難であることから、当該シナジーを織り込んでいないとのことです。
(注) ゴールドマン・サックスによる当社株式に関する財務分析及びGS算定書の作成を行うにあたっての前
提条件、手続、考慮事項及び分析における制約事項に関する補足説明は以下のとおりとのことです。
ゴールドマン・サックス及びその関連会社(以下「ゴールドマン・サックス・グループ」と総称しま
す。)は、様々な個人及び法人顧客のために、アドバイザリー、証券引受及びファイナンス、自己勘定
投資、セールス・トレーディング、リサーチ、投資顧問その他の金融及び非金融の業務及びサービス
に従事しているとのことです。ゴールドマン・サックス・グループ及びその従業員、並びにこれらが
管理する又は(共同若しくは単独で)投資若しくはその他の経済的利益を有するファンドその他の事業
体が、公開買付者、当社及びそのいずれかの関係する会社並びに第三者(当社の大株主であるコーン
ウォール・キャピタル・マネジメント・エルピーを含みます。)の証券、デリバティブ、ローン、コモ
ディティ、通貨、クレジット・デフォルト・スワップその他の金融商品又は本公開買付けに係るいず
れかの通貨及びコモディティにつき、常時、売買し、買い持ち若しくは売り持ちのポジションを取
り、これらのポジションに対する議決権を行使し又は投資する場合があるとのことです。ゴールドマ
ン・サックスは、本公開買付けに関し公開買付者の財務アドバイザーを務め、本取引の交渉に一定の
関与をしたとのことです。ゴールドマン・サックスは、本取引に関するゴールドマン・サックスの
サービスに対して報酬を受領する予定であるほか(報酬の大半は本公開買付けの完了を条件としていま
す。)、公開買付者は、ゴールドマン・サックスが要した一定の実費を負担すること及び財務アドバイ
ザー業務に起因する一定の債務を補償することに同意しているとのことです。ゴールドマン・サック
スは、これまで公開買付者及び／又はその関係する会社に対して、2019年４月の昭和シェル石油株式
会社との経営統合に関連した財務アドバイザーなど、一定の財務アドバイザリー及び／又は証券引受
業務を提供しており、ゴールドマン・サックスの投資銀行部門はそれらのサービスに関して報酬を受
領しており、また、受領する可能性があるとのことです。また、ゴールドマン・サックスは、将来、
公開買付者、当社及びそれらの関係する会社に対して、財務アドバイザリー及び／又は証券引受業務
を提供する可能性があり、ゴールドマン・サックスの投資銀行部門はそれらのサービスに関して報酬
を受領する可能性があるとのことです。加えて、ゴールドマン・サックスの関連会社において、当社
の関係する会社(その各関係する会社を含みます。)との共同投資及び／又は当社の関係する会社のリ
ミテッド・パートナーシップ持分への投資を行っている可能性があり、また、将来においてこれらの
投資を行う可能性もあるとのことです。
GS算定書の作成にあたり、ゴールドマン・サックスは、当社の2020年３月31日に終了した会計年度の
有価証券報告書及び2018年12月31日までの４会計年度の有価証券報告書、当社第２四半期報告書、そ
の他の当社による当社の株主に対する一定のコミュニケーション、当社の経営陣が作成し、公開買付
者による一定の調整を織り込み、ゴールドマン・サックスによる使用につき公開買付者の了承を得
た、当社の一定の内部財務分析及び予測(以下「本財務予測」といいます。)等について検討したとの
ことです。また、ゴールドマン・サックスは、当社の過去及び現在の事業・財務状況並びに将来の見
通しに関する評価について公開買付者及び当社の経営陣と協議をし、公開買付者の過去及び現在の事
業・財務状況並びに将来の見通しに関する評価、並びに本公開買付けの戦略的意義及び潜在的利益に
ついて公開買付者の経営陣と協議をし、また、当社株式の市場価格及び取引状況を検討し、当社の一
定の財務情報及び株式市場に関する情報を他の公開会社の類似の情報と比較したほか、ゴールドマ
ン・サックスが適切と思料するその他の調査と分析を実施し、その他の要因を考慮したとのことで
す。
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財務分析の実施並びにGS算定書の作成にあたり、ゴールドマン・サックスは、ゴールドマン・サック
スに対して提供され、ゴールドマン・サックスが聴取し又はゴールドマン・サックスが検討した財
務、法務、規制、税務、会計その他の情報全ての正確性及び完全性について、公開買付者の同意に基
づき、これに依拠し、また、これを前提としており、これらについて何ら独自の検証を行う責任を負
うものではないとのことです。ゴールドマン・サックスは、公開買付者の同意に基づき、本財務予測
が、当社の経営陣による現時点で得られる最善の予測及び判断に基づき合理的に作成されたものであ
ることを前提としているとのことです。ゴールドマン・サックスは、当社又は当社の子会社の資産及
び負債(偶発的なもの、派生的なもの又はその他の貸借対照表に計上されていない資産及び負債を含み
ます。)について独自の評価又は鑑定を行っておらず、かかる評価書又は鑑定書も入手していないとの
ことです。
GS算定書は、本取引を行うに際しての公開買付者の経営上の意思決定や公開買付者がとりうる他の戦
略的手段と比較した場合における本取引の利点について見解を述べるものではなく、法務、規制、税
務又は会計に関する事項についていかなる見解を述べるものでもないとのことです。ゴールドマン・
サックスは、本取引に関するいかなる条件又は側面、あるいは本取引において企図され又は本取引に
関連して合意又は修正されるその他の合意又は法律文書に関するいかなる条件又は側面(当社の各種類
の証券の保有者、当社の債権者又はその他の関係者にとっての本公開買付けの公正性及びこれらの者
が本公開買付けに関連して受領した対価の公正性を含みます。)についても、考察を述べるものではな
く、また、ゴールドマン・サックスは、当社の役員、取締役、従業員等に対して本公開買付けに関連
して支払われる又は支払うべきあらゆる報酬の金額や性質の公正性又はこれらの者の階級についての
見解を示すものではないとのことです。また、ゴールドマン・サックスは、当社株式の将来の取引価
格や、クレジット市場、金融市場及び株式市場の変動が当社又は公開買付者に与える潜在的な影響、
本公開買付けの影響による公開買付者又は当社の支払能力や存続性、公開買付者又は当社のそれぞれ
の債務についてその支払期日における弁済能力についての意見を一切表明するものではないとのこと
です。GS算定書は、必然的に、その時点の経済環境、金融環境及びその他の状況、並びに当該日時点
においてゴールドマン・サックスに提供された情報のみに基づいており、ゴールドマン・サックス
は、当該日以降に発生するいかなる事情、変化又は事由に基づいても、GS算定書を更新し、改訂し又
は再確認する責任を負うものではないとのことです。ゴールドマン・サックスのアドバイザリー・
サービス及びGS算定書は、公開買付者の取締役会が本公開買付けを検討するにあたっての情報提供及
びかかる検討の補佐のみを目的として提供されたものとのことです。ゴールドマン・サックスは、特
定の公開買付価格を公開買付者に対して推奨したことはなく、また、特定の公開買付価格を唯一適切
なものとして推奨したこともないとのことです。GS算定書を全体として考慮することなく一部又はそ
の要約を選択することは、GS算定書が依拠するプロセスについての不完全な理解をもたらすおそれが
あるとのことです。ゴールドマン・サックスはいずれの要素又は実施したいずれの分析に対しても特
に重点的に依拠をするものではないとのことです。
なお、本公開買付価格である１株当たり2,450円は、公開買付者による本公開買付けの公表日の前営業日であ
る2020年12月14日の東証二部における当社株式の終値1,991円に対して23.05％、直近１ヶ月間(2020年11月16日
から2020年12月14日)の終値単純平均値1,807円に対して35.58％、直近３ヶ月間(2020年９月15日から2020年12
月14日)の終値単純平均値1,762円に対して39.05％、直近６ヶ月間(2020年６月15日から2020年12月14日)の終値
単純平均値1,818円に対して34.76％のプレミアムをそれぞれ加えた金額となるとのことです。
(4) 上場廃止となる見込み及びその事由
当社株式は、本書提出日現在、東証二部に上場されておりますが、公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予
定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、当社株式は、東京証券取引所の上場廃止基準に
従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当し
ない場合でも、本公開買付けの成立後に、下記「(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関
する事項)」のとおり、公開買付者にて、当社株式の全ての取得を目的とした手続を実施することを予定しておりま
すので、その場合、当社株式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となります。な
お、上場廃止後は当社株式を東証二部において取引することはできません。
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(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)
公開買付者は、上記「(2) 本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」のとお
り、当社を公開買付者の完全子会社とする方針であり、本公開買付けにおいて公開買付者が当社株式の全てを取得
できなかった場合には、本公開買付け成立後、以下の方法により、当社株式の全ての取得を目的とした手続を実施
することを予定しているとのことです。
① 株式売渡請求
公開買付者は、本公開買付けの成立により、公開買付者の所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議
決権の数の90％以上となり、公開買付者が会社法第179条第１項に規定する特別支配株主となる場合には、本公開
買付けの決済の完了後速やかに、会社法第２編第２章第４節の２の規定に基づき、当社の株主(公開買付者及び当
社を除きます。)の全員に対し、その所有する当社株式の全部を売り渡すことを請求(以下「株式売渡請求」とい
います。)する予定とのことです。株式売渡請求においては、当社株式１株当たりの対価として、本公開買付価格
と同額の金銭を当社の株主(公開買付者及び当社を除きます。)に対して交付することを定める予定とのことで
す。この場合、公開買付者は、その旨を当社に通知し、当社に対して株式売渡請求の承認を求めるとのことで
す。当社が取締役会の決議により株式売渡請求を承認した場合には、関係法令の定める手続に従い、当社の株主
の個別の承諾を要することなく、公開買付者は、株式売渡請求において定めた取得日をもって、当社の株主全員
(公開買付者及び当社を除きます。)からその所有する当社株式の全部を取得するとのことです。そして、当該各
株主の所有していた当社株式１株当たりの対価として、公開買付者は、当該各株主に対し、本公開買付価格と同
額の金銭を交付する予定とのことです。当社は、公開買付者より株式売渡請求をしようとする旨及び会社法第179
条の２第１項各号の事項について通知を受けた場合には、当社取締役会にてその株式売渡請求を承認する予定で
す。株式売渡請求に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、会社法第179条の８その他
の関係法令の定めに従って、当社の株主は、裁判所に対して、その有する当社株式の売買価格の決定の申立てを
行うことができる旨が定められているとのことです。
② 株式併合
他方で、本公開買付けの成立後、公開買付者の所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の
90％未満である場合には、公開買付者は、会社法第180条に基づき当社株式の併合(以下「株式併合」といいま
す。)を行うこと及び株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款変更を行うことを付
議議案に含む臨時株主総会(以下「本臨時株主総会」といいます。)を開催することを、本公開買付けの決済の完
了後速やかに当社に要請する予定とのことです。なお、公開買付者は、当社の企業価値向上の観点から、本臨時
株主総会を可能な限り早期に開催することが望ましいと考えており、本公開買付けの決済の開始日後の近接する
日(本書提出日現在においては、2021年２月10日を予定しております。)が本臨時株主総会の基準日となるよう
に、本公開買付けにおける買付け等の期間(以下「公開買付期間」といいます。)中に基準日設定公告を行うこ
と、本臨時株主総会を同年３月下旬乃至４月上旬を目途に開催することを当社に対して要請する予定とのことで
す。なお、公開買付者は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定とのことです。
本臨時株主総会において株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、株式併合がその効力を生ずる
日において、当社の株主は、本臨時株主総会においてご承認をいただいた株式併合の割合に応じた数の当社株式
を所有することとなるとのことです。株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるとき
は、当社の株主に対して、会社法第235条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数(合計した数
に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。以下同じです。)に相当する当社株式を当
社又は公開買付者に売却すること等によって得られる金銭が交付されることになるとのことです。当該端数の合
計数に相当する当社株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募しなかった当社の株主(公
開買付者及び当社を除きます。)に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該各株主が所有していた当社株式
の数を乗じた価格と同一となるよう設定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てを行うことを当社に要
請する予定とのことです。また、当社株式の併合の割合は、本書提出日現在において未定ですが、公開買付者の
みが当社株式の全てを所有することとなるよう、本公開買付けに応募しなかった当社の株主(公開買付者及び当社
を除きます。)の所有する当社株式の数が１株に満たない端数となるように決定される予定とのことです。
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株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、株式併合がなされた場合であっ
て、株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第182条の４及び第182条
の５その他の関係法令の定めに従い、当社の株主は、当社に対し、自己の所有する株式のうち１株に満たない端
数となるものの全部を公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して当社株式の価格
の決定の申立てを行うことができる旨が定められているとのことです。上記のとおり、株式併合においては、本
公開買付けに応募しなかった当社の株主(公開買付者及び当社を除きます。)の所有する当社株式の数は１株に満
たない端数となる予定ですので、株式併合に反対する当社の株主は、会社法第182条の４及び第182条の５その他
の関係法令の定めに従い、価格決定の申立てを行うことができることになる予定とのことです。
なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ないとのこ
とです。
上記①及び②の各手続については、関係法令についての改正、施行及び当局の解釈等の状況等によっては、実施
に時間を要し、又は実施の方法に変更が生じる可能性があるとのことです。但し、その場合でも、本公開買付けが
成立した場合には、本公開買付けに応募しなかった当社の株主(公開買付者及び当社を除きます。)に対しては、最
終的に金銭を交付する方法が採用される予定であり、その場合に当該当社の株主に交付される金銭の額について
は、本公開買付価格に当該当社の株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定と
のことです。もっとも、株式売渡請求に関する売買価格の決定の申立て又は株式併合についての株式買取請求に関
する価格の決定の申立てがなされた場合において、当社株式の売買価格又は株式買取請求に関する価格は、最終的
に裁判所が判断することになるとのことです。
以上の各場合における具体的な手続及びその実施時期等については、当社と協議の上、決定次第、当社が速やか
に公表する予定とのことです。なお、本公開買付けへの応募又は上記の各手続における税務上の取扱いについて
は、当社の株主の皆様が自らの責任にて税務専門家にご確認ください。
また、上記の各手続により、本完全子会社化手続が2021年６月30日までに完了することが見込まれる場合には、
公開買付者は、2021年３月期に係る当社の定時株主総会(以下「本定時株主総会」といいます。)で権利を行使する
ことのできる株主を、本完全子会社化手続完了後の株主(公開買付者を意味します。)とするため、本完全子会社化
手続が完了していることを条件として、定時株主総会の議決権の基準日の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行
うことを当社に対して要請する予定とのことです。そのため、当社の2021年３月31日の株主名簿に記載又は記録さ
れた株主であっても、本定時株主総会において権利を行使できない可能性があります。
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(6) 本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を
担保するための措置
① 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得
(ⅰ) 設置等の経緯
上記「(2) 本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意
思決定の過程及び理由」のとおり、当社は、2020年10月16日に開催された取締役会における決議により、本特
別委員会を設置いたしました。当社は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所の助言を得つつ、本特別委員会
の委員の候補となる当社の独立社外取締役の独立性及び適格性等についても確認を行いました。その上で、当
社は、公開買付者からの独立性を有すること(中村 新氏、木村 滋氏、久保 惠一氏、長谷川 臣介氏及び高
橋 明人氏と公開買付者又は当社との間に重要な利害関係は存在しないことを確認しております。)、及び本取
引の成否に関して少数株主の皆様とは異なる重要な利害関係を有していないことを確認した上で、アンダーソ
ン・毛利・友常法律事務所の助言を得て、本特別委員会全体としての知識・経験・能力のバランスを確保しつ
つ適正な規模をもって本特別委員会を構成するべく、長年にわたり企業法務をはじめとした法律に関する職務
に携わり、その経歴を通じて培った専門家としての豊富な経験、知見を有する中村 新氏(当社の独立社外取締
役(監査等委員)、銀座南法律事務所 弁護士)、長年にわたり電力業界に携わり、その経歴を通じて培った電力
業界の専門家としての豊富な経験、知見を有する木村 滋氏(当社の独立社外取締役(監査等委員)、イーレック
ス株式会社社外取締役)、公認会計士としての経験を通じて培った財務及び会計に関する知見を有する久保 惠
一氏(当社の独立社外取締役(監査等委員)、公認会計士久保惠一事務所 公認会計士)、公認会計士としての経
験を通じて培った財務及び会計に関する知見を有する社外有識者である長谷川 臣介氏(長谷川公認会計士事務
所 公認会計士)並びに長年にわたり企業法務をはじめとした法律に関する職務に携わり、その経歴を通じて
培った専門家としての豊富な経験、知見を有する社外有識者である高橋 明人氏(高橋・片山法律事務所 弁護
士)の５名を本特別委員会の委員の候補として選定いたしました(なお、本特別委員会の委員は設置当初から変
更しておりません。また、本特別委員会の各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわら
ず、固定額の報酬を支払うものとされております。)。
その上で、当社は、上記「(2) 本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに
賛同するに至った意思決定の過程及び理由」のとおり、2020年10月16日開催の取締役会における決議により本
特別委員会を設置するとともに、本特別委員会に対し、本諮問事項について諮問いたしました。また、当社取
締役会は、本特別委員会の設置にあたり、本取引に関する当社取締役会の意思決定は、本特別委員会の判断内
容を最大限尊重して行われるものとし、特に本特別委員会が本取引に関する取引条件を妥当でないと判断した
ときには、当社取締役会は当該取引条件による本取引に賛同しないこと、並びに、①本特別委員会が必要と認
める場合には、自らのフィナンシャル・アドバイザー及びリーガル・アドバイザー等のアドバイザーを選任す
る(その場合の合理的な費用は当社が負担する。)、又は、当社のアドバイザーを承認する権限、②当社の役職
員その他本特別委員会が必要と認める者から本取引の検討及び判断に必要な情報を受領する権限、並びに、③
本特別委員会が必要と認める場合には、公開買付者との間で本取引の取引条件等の協議及び交渉を行う権限を
付与すること等を決議しております。
上記の当社取締役会においては、当社の取締役９名のうち、原田 和久氏は過去に公開買付者の執行役員を
務めていたこと及び前澤 浩士氏は公開買付者の執行役員を兼務していることに鑑み、取締役会における審議
及び決議が本取引における構造的な利益相反の問題による影響を受けるおそれを排除し、本取引の公正性を担
保する観点から、上記２氏を除く７名の取締役(監査等委員である者を含みます。)において審議の上、全員一
致により上記の決議を行っております。
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(ⅱ) 検討の経緯
本特別委員会は、2020年10月20日から同年12月10日までの間に合計８回、合計約14.5時間にわたって開催さ
れたほか、各会日間においても電子メールを通じて報告・情報共有、審議及び意思決定を行い、本諮問事項に
係る協議及び検討を行いました。
具体的には、本特別委員会は、初回の会合において、当社のフィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定
機関である野村證券並びに当社のリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所につい
て、その独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任を承認し、本特別委員会も必要に応じてそ
の専門的助言を受けることができることを確認しております。
その上で、本特別委員会は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から聴取した意見を踏まえ、本取引にお
いて手続の公正性を確保するために講じるべき措置について検討を行っております。
本特別委員会は、公開買付者に対して、本取引を実施する目的・理由等、この時期に本取引を行うことを選
択した背景・目的、本取引後の当社の経営方針・ガバナンス等、本取引のデメリット、本取引の手続・条件等
について、取締役会を通じて書面による質問を送付し、これらの事項について、本特別委員会において公開買
付者から直接説明を受け、質疑応答を行っております。
加えて、本特別委員会は、当社が作成した事業計画について、当社からその内容及び作成経緯等について説
明を受けるとともに、これらの事項について合理性を確認いたしました。そして、上記「(3) 算定に関する事
項」の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」のとおり、野村證券は、当
社が作成した事業計画を基礎として、当社株式の価値算定を実施しておりますが、本特別委員会は、野村證券
から、実施した当社株式の価値算定に係る算定方法、当該算定方法を採用した理由、各算定方法による算定の
内容及び重要な前提条件について説明を受けるとともに、質疑応答及び審議・検討を行った上で、これらの事
項について合理性を確認しております。
また、本特別委員会は、当社の公開買付者との交渉について、随時、当社及び野村證券から報告を受けて審
議・検討を行い、当社の交渉方針につき、適宜、必要な意見を述べました。具体的には、本特別委員会は、当
社より、2020年11月16日に公開買付者から本公開買付価格を１株当たり2,050円とすることを含む最初の提案を
受領した旨の報告を受けて以降、11月24日に本公開買付価格を１株当たり2,150円とする旨の提案を、同年12月
２日に本公開買付価格を１株当たり2,250円とする旨の提案を、同月８日に本公開買付価格を１株当たり2,400
円とする旨の提案を受領した旨を、それぞれ報告を受け、野村證券から対応方針及び公開買付者との交渉方針
等についての意見を聴取した上で、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から聴取した意見を踏まえて検討を
行いました。その上で、本特別委員会は当社に対し、これらのいずれに際しても、公開買付者に対し本公開買
付価格の再検討を要請することとしたいとの当社の意向について異議がない旨の意見を述べるとともに、当社
としての本取引の意義・目的を達するために公開買付者との間で協議すべき事項について意見を述べる等、当
社と公開買付者との間の本公開買付価格を含む本取引の条件に関する協議・交渉過程の全般において関与いた
しました。その結果、当社は、同年12月10日、公開買付者から、本公開買付価格を１株当たり2,450円とするこ
とを含む提案を受け、結果として、計４回、最初の価格提案から19.51％(小数点以下第三位を四捨五入してお
ります。)の価格の引き上げを受けるに至っております。
さらに、本特別委員会は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から、複数回、当社が公表又は提出予定の
本公開買付けに係る「当社親会社である出光興産株式会社による当社株式に対する公開買付けに係る賛同の意
見表明及び応募推奨に関するお知らせ」(以下「当社意見表明プレスリリース」といいます。)のドラフトの内
容について説明を受け、充実した情報開示がなされる予定であることを確認しております。
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(ⅲ) 判断内容
本特別委員会は、以上の経緯の下で、本諮問事項について慎重に協議及び検討を重ねた結果、2020年12月14
日付で、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下の内容の本答申書を提出しております。
(a) 答申内容
ⅰ 本公開買付けを含む本取引の目的は合理的なものである(本取引が当社の企業価値向上に資するものであ
る)と考える。
ⅱ 本取引において、公正な手続を通じた当社の株主の利益への十分な配慮がなされていると考える。
ⅲ 本取引の条件(本公開買付価格を含む。)の妥当性・公正性が確保されていると考える。
ⅳ 上記ⅰ乃至ⅲを踏まえると、本取引は当社の少数株主にとって不利益なものではないと考える。
ⅴ 上記ⅰ乃至ⅳを踏まえれば、現時点において、当社取締役会が本公開買付けに賛同意見を表明し、当社
の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定を行うことは相当であると考える。
(b) 答申理由
ⅰ 「本取引の目的が合理的と認められるか(本取引が当社の企業価値向上に資するかという点を含む。)」
について
・ 当社らから説明を受けた、上記「３ 本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「(2)
本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」記載の「(a) 本取引の目的及び必要性・背景事情」、
並びに「(b) 本公開買付けを経て行われる本取引のメリット」について、当社の現在の事業内容及
び経営状況、さらには当社の属する業界の今後の見通し及び想定される課題等を前提とした具体的
なものであると考えられること
・ 上記(a)及び(b)について、当社の属する業界及び市場の環境として一般に説明されている内容とも
整合すると考えられること
・ 同じく上記(a)及び(b)について、当社における将来の競争力強化に向けた現実的なものであると考
えられること
・ 当社と公開買付者との間で、当社の属する市場環境や将来における動向予想等も踏まえて本取引の
必要性及びメリットの検討を行っているといえること
・ 当社らから説明を受けた当社の今後の事業見通し及び成長見通し並びに本取引後に実施を検討して
いる施策等について、当社の事業内容及び経営状況を前提とした上で、公開買付者の経営方針をも
踏まえたものといえ、加えて当社の属する業界及び市場における今後の課題等を踏まえたものとい
え、想定される今後の激しい事業環境の変化の中で当社の企業価値の維持、さらには向上に資する
ものとして、いずれも不合理なものとは認められないこと
ⅱ 「本取引に係る手続の公正性が確保されているか」について
・ 当社は本取引への対応を検討するに当たり、当社における検討及び意思決定の過程に対する公開買
付者の影響を排除するべく、当社及び公開買付者のいずれからも独立した本特別委員会を設置して
いること、本特別委員会の委員の過半数となる３名は当社の社外取締役であり、残る２名は外部の
専門家である公認会計士及び弁護士であること
・ 当社は、本取引への対応を検討するに当たり、本公開買付けの条件とりわけ本公開買付価格の公正
性を確保すべく、当社株式に係る株式価値の算定を、当社及び公開買付者のいずれからも独立した
第三者算定機関である野村證券へ依頼した上で、所定の株式価値算定書を取得していること、ま
た、野村證券の上記独立性に関し本特別委員会においても必要な説明を受けた上で当該独立性を確
認していること
・ 本取引に関する法的助言を得るべく、当社及び公開買付者のいずれからも独立したリーガル・アド
バイザーとして、アンダーソン・毛利・友常法律事務所を選任していること、また、アンダーソ
ン・毛利・友常法律事務所の上記独立性に関し本特別委員会においても必要な説明を受けた上で当
該独立性を確認していること
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・ 本完全子会社化手続を含む本取引は、当社の支配株主(親会社)である公開買付者との間で実施され
るものであることから、構造的かつ典型的な利益相反性が生じる可能性があり得るところ、当社に
おいては、上記の体制のもと、本取引についてより慎重に条件の妥当性・公正性を担保する必要が
ある旨を認識して、当社から公開買付者に対して協議過程の早い段階から少数株主の利益に十分配
慮した取引条件を要請してきたといえること
・ 当社と公開買付者との間の協議及び交渉の方針に関して、当社及び当社のフィナンシャル・アドバ
イザーでもある野村證券から本特別委員会に対して交渉方針等の説明が行われた上で、本特別委員
会において確認された当該交渉方針の下に公開買付者との交渉が進められたこと
・ 当社と公開買付者との間の協議及び交渉の具体的な状況についても、適時に本特別委員会への報告
が行われてきており、かつ特に本公開買付価格に関する交渉の重要な局面においては、当該報告の
内容を踏まえ本特別委員会から当社及び当社のフィナンシャル・アドバイザーに対して意見を述べ
るとともに、必要と考えられる提言及び要請等を行うなど、本公開買付けの条件とりわけ本公開買
付価格の交渉過程に本特別委員会が実質的に関与可能な体制が確保されていること
・ その上で、条件の妥当性及び公正性並びに現実性といった事情について、当社において全般的な検
証を重ねた上で、公開買付者との複数回に及ぶ協議を経て、特に本公開買付価格に関して粘り強く
公開買付者に対して引き上げを要請し、今般取締役会決議が予定されている価格についての最終的
な調整が進められたこと
・ その後、最終的に当社及び公開買付者間で本公開買付価格を含む本取引の条件について合意するに
至り、当社において、当該合意された価格をもって、取締役会で決議を予定している本公開買付価
格となったこと
・ さらに、いわゆる二段階買収等に関しても、早期かつ詳細な開示及び説明を行う予定とのことであ
り、当社の株主の適切な判断機会の確保に努めているといえること、その他公開買付者及び当社が
作成し開示する予定の各開示書類において、当社の株主(とりわけ少数株主)が本公開買付けを含む
本取引の各条件の妥当性等を判断するために必要かつ相当と考えられる情報が開示される予定と
なっていること
・ 公開買付者の出身者である取締役については、意思決定過程における公正性、透明性及び客観性を
高めるために、当社における本取引の検討に加わっておらず、今後開催される本取引に関する取締
役会の審議及び決議にも参加しない予定であることなど、意思決定過程における恣意性の排除に努
めているといえること
・ なお、本公開買付けにおいては、当社意見表明プレスリリースに記載のとおりの内容の買付予定数
の下限が設定される予定である。この点、当該下限の設定により、本公開買付けへの応募が少ない
場合には、本公開買付けを通じた当社株式の買付け等が行われないことになり、この点は当社の少
数株主の意向を可能な限り尊重するものといえること
・ 本公開買付けにおいて、その買付期間は30営業日と法令上の最短期間である20営業日よりも長期の
期間が設定される予定であること、また、当社は公開買付者との間で、当社が対抗的買収提案者と
接触することを禁止するようないわゆる取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者と接触
することを制限するような内容の合意を行っていないこと等から、いわゆるマーケット・チェック
の観点において特段不合理な状況には無いものと考えられること。なお、市場における潜在的な買
収者の有無を調査・検討する、いわゆる積極的なマーケット・チェックに関しては、情報管理の観
点等から実務上その実施は必ずしも容易とはいえず、したがって、本件においてもそのような対応
が行われていないことのみをもって、マーケット・チェックの点で不合理な状況が生じるものでは
ないと考えられること
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・ 本取引においては、当社株式の非公開化のために、いわゆる二段階買収の手続が予定されている(現
状、本公開買付けの結果次第で、株式売渡請求又は株式併合のいずれかの手続によることが予定さ
れている)が、株式売渡請求に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、裁
判所に対して売買価格の決定の申立てを行うことが可能とされていること。また、株式併合に関連
する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、所定の条件のもと、当社の株主は、
当社に対し、自己の所有する普通株式のうち一株に満たない端数となるものの全部を公正な価格で
買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して当社株式の価格決定の申立てを行うこ
とができる旨が定められていること。かかる申立てが行われた場合の価格の決定は、最終的には裁
判所が判断することとなり、当社の少数株主においては、かかる手続を通じて経済的な利益の確保
を図ることが可能とされていること
・ 以上のとおり、本完全子会社化手続の条件の公正性の担保に向けた客観的状況の確保等の諸点につ
いて、具体的な対応が行われているものと考えられ、公正な手続を通じた当社の株主の利益への十
分な配慮がなされていると考えられること
ⅲ 「本取引の条件(本公開買付価格を含む。)の妥当性が確保されているか」について
・ 当社において、本取引の条件、とりわけ本公開買付価格の公正性・妥当性を確保するために、その
検討及び判断に際して、当社株式の株式価値の算定のための独立の第三者算定機関を選任し、当該
第三者算定機関から本株式価値算定書を取得した上で、本株式価値算定書を参考としていること
・ 当該第三者算定機関作成の本株式価値算定書の結論に至る計算過程について、その算定手法は現在
の実務に照らして一般的、合理的な手法であると考えられること
・ 上記算定の内容についても現在の実務に照らして妥当なものであると考えられること、また当該算
定の前提となっている当社の事業計画の内容に関する当社及び第三者算定機関から本特別委員会に
対する説明を踏まえ、本特別委員会においても、当社の事業計画の作成経緯及び当社の現状を把握
した上で、それらに照らし不合理な点がないかという観点から事業計画の合理性を確認しており、
結論として石油事業と電気事業を当社事業の２本柱とする当該事業計画を合理的なものであると考
えていること
・ これらを踏まえ、当該第三者算定機関作成の本株式価値算定書について、特段不合理な点あるいは
著しい問題などは認められないと考えられること
・ また、本株式価値算定書を基礎として当社においても本取引の必要性及びメリット、当社の今後の
事業への影響といった事情等を全般的に考慮した上で、本公開買付価格の検討を行ってきたといえ
ること
・ 当社において、経験豊富なフィナンシャル・アドバイザー(第三者算定機関)を起用し、公開買付者
との間で、本公開買付価格を含む本取引全般の条件交渉を複数回にわたり実施したといえること
・ 当社取締役会において最終的に決議を予定している本公開買付価格について、相応のプレミアムが
付された価格であるといえること
・ これらの当社における対応は、本公開買付けを含む本取引の条件とりわけ本公開買付価格の公正
性・妥当性を確保し、またこれらに関する当社の判断及び意思決定について、その過程から恣意性
を排除するための方法として合理性・相当性を有するものと考えられること
・ さらに、当社からの説明によれば、本完全子会社化手続の条件に関しても、今後特段の事情がない
限り、本公開買付価格と同一の価格を基準として算定、決定する予定であること
・ この点、本完全子会社化手続は、本公開買付けの後、本公開買付けに続く手続として行われること
が予定されているもの(いわゆる二段階買収としての手続)であり、時間的に近接した両手続におけ
る取引条件が同一のものとなるようにすることは合理的と考えられること
ⅳ 「上記ⅰからⅲを踏まえて、本取引が当社の少数株主にとって不利益なものではないと考えられるか」
について
・ 上記ⅰ乃至iiiまでにおいて検討した諸事項以外の点に関して、本特別委員会において、本公開買付
けを含む本取引が当社の少数株主にとって不利益なものであると考える事情は現時点において特段
見あたらず、したがって、本取引は当社の少数株主にとって不利益なものではないと考える
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ⅴ 「当社取締役会が本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主に対して本公開買付けに
応募することを推奨する旨の決議を行うことの是非」について
・ これまでに述べたとおり、ⅰ本公開買付けを含む本取引の目的は合理的なものである(本取引が当社
の企業価値向上に資するものである)と考えられること、ⅱ本取引において、公正な手続を通じた当
社の株主の利益への十分な配慮がなされていると考えられること、ⅲ本取引の条件(本公開買付けに
おける買付価格を含む。)の妥当性・公正性が確保されていると考えられること、ⅳ上記ⅰ乃至ⅲを
踏まえると、本取引は当社の少数株主にとって不利益なものではないと考えられることからする
と、現時点において、当社取締役会が本公開買付けに賛同意見を表明し、当社の株主に対して本公
開買付けへの応募を推奨する旨の決定を行うことは相当であると考えられ、これに反する事情は現
時点において特段見当たらない
② 当社における独立したリーガル・アドバイザーからの助言の取得
当社は、上記「① 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」のとおり、
公開買付者及び当社から独立したリーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所を選任
し、本取引において手続の公正性を確保するために講じるべき措置、本取引の諸手続並びに本取引に係る当社の
意思決定の方法及びその過程等に関する助言を含む法的助言を受けております。
なお、アンダーソン・毛利・友常法律事務所は、公開買付者及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付
けを含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。また、本特別委員会は、初回の会合において、ア
ンダーソン・毛利・友常法律事務所の独立性及び専門性に問題がないことを確認した上で、当社のリーガル・ア
ドバイザーとして承認しております。
③ 当社における独立したフィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、上記「① 当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」のとおり、
公開買付者及び当社から独立したフィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として野村證券を選任し、
当社株式の価値算定、公開買付者との交渉方針に関する助言を含む財務的見地からの助言及び補助を受けるとと
もに、2020年12月14日付で本株式価値算定書を取得しております。本株式価値算定書の概要については、上記
「(3) 算定に関する事項」の「① 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」をご参
照ください。
なお、野村證券は、公開買付者及び当社の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要
な利害関係を有しておりません。
④ 当社における独立した検討体制の構築
上記「(2) 本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思
決定の過程及び理由」のとおり、当社は、公開買付者から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を
行う体制を当社の社内に構築いたしました。具体的には、当社は、2020年９月上旬に、公開買付者から当社の完
全子会社化に関する検討を開始したい旨の初期的申入れを受けた時点以降の、当社と公開買付者との間の本公開
買付価格を含む本取引に係る取引条件に関する交渉過程、及び当社株式の価値評価の基礎となる事業見通しの作
成過程において、構造的な利益相反の問題を排除する観点から、現に当社グループ(当社及び当社の連結子会社で
ある東亜テックス株式会社をいいます。)以外の公開買付者グループ各社の役職員を兼任する当社の役職員を関与
させておりません。
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⑤ 当社における利害関係を有しない取締役(監査等委員である者を含む)全員の承認
上記「(2) 本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思
決定の過程及び理由」のとおり、当社は、アンダーソン・毛利・友常法律事務所から受けた法的助言、野村證券
から受けた財務的見地からの助言並びに本株式価値算定書の内容を踏まえつつ、本答申書において示された本特
別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引が当社の企業価値の向上に資するか否
か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議・検討いたしま
した。
その結果、当社は、上記「(2) 本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「④ 当社が本公開買付けに賛同
するに至った意思決定の過程及び理由」のとおり、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、
本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2020年12月15日開催の当社取締役会に
おいて、審議及び決議に参加した当社の取締役(監査等委員である者を含みます。)の全員一致(当社の取締役９名
のうち審議及び決議に参加した６名の全員一致)で、本公開買付けに賛同する旨の意見を表明するとともに、当社
の株主の皆様に対し、本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
なお、原田 和久氏は過去に公開買付者の執行役員を務めていたこと、及び前澤 浩士氏は公開買付者の執行役
員を兼務していることに鑑み、本取引における構造的な利益相反の問題による影響を受けるおそれを排除し、本取
引の公正性を担保する観点から、上記2020年12月15日開催の取締役会を含む当社取締役会におけるこれまでの全て
の議案において、その審議及び決議には一切参加しておらず、また、当社の立場において公開買付者との協議及び
交渉にも一切参加していません。また、木村 滋氏は、一身上の都合から、上記2020年12月15日開催の取締役会を
欠席いたしましたが、同氏は本特別委員会全８回に出席して議論に参加しており、且つ、当該取締役会は、取締役
会に欠席した同氏からも、当該取締役会が本公開買付けに賛同する旨の意見を表明すること及び当社の株主の皆様
に対し本公開買付けへの応募を推奨することに賛同する旨を別途確認しております。
⑥ 他の買付者からの買付機会を確保するための措置
公開買付者は、当社との間で、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む
合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意を行っておりません。
また、公開買付者は、公開買付期間について、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、比較的長
期間である30営業日としております。公開買付者は、公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の
株主の皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保しつつ、公開買付者以外の者にも対抗的
な買付け等を行う機会を確保し、もって本公開買付価格の適正性も担保することを企図しているとのことです。
なお、公開買付者は、上記「(2) 本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」
に記載のとおり、本書提出日現在、当社株式6,234,425株(所有割合：50.12％)を既に所有しているため、本公開
買付けにおいていわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」(Majority of Minority)の買付予定数の下限を
設定すると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する少数株
主の利益に資さない可能性もあるものと考え、そのような下限は設定していないとのことですが、公開買付者及
び当社において上記の措置を講じていることから、当社の少数株主の利益には十分な配慮がなされていると考え
ているとのことです。
(7) 公開買付者と自社の株主との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項
該当事項はありません。
(8) その他
当社は、2020年12月15日開催の取締役会において、本公開買付けが成立することを条件に、2021年３月期の配当
予想を修正し、2021年３月期の期末配当を行わないことを決議いたしました。詳細については、当社が2020年12月
15日に公表した「2021年３月期配当予想の修正(無配)に関するお知らせ」をご参照ください。
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４ 【役員が所有する株券等の数及び当該株券等に係る議決権の数】
氏名 役職名 所有株式数(株) 議決権の数(個)
代表取締役社長
原田 和久 553 5
行動原則担当
白木 郁 代表取締役副社長 8,084 80
取締役
枦 昭彦 2,677 26
京浜製油所・水江発電所担当兼 京浜製油所長
取締役
人事総務・経理財務・経営企画・情報システム・環
境安全担当 兼 人事総務部総括部長 兼 経理財務部
宍戸 康行 2,399 23
総括部長 兼 経営企画室総括室長 兼 情報システム
室総括室長 兼 環境安全室総括室長
前澤 浩士 取締役 ― ―
熊坂 真紀 取締役監査等委員 2,101 21
木村 滋 取締役監査等委員 553 5
中村 新 取締役監査等委員 846 8
久保 惠一 取締役監査等委員 1,692 16
計 ― 18,905 184
(注１) 役職名、所有株式数及び議決権の数は本書提出日現在のものです。
(注２) 取締役 木村 滋氏、中村 新氏及び久保 惠一氏は社外取締役であります。
(注３) 所有株式数及び議決権の数は、それぞれ当社役員持株会を通じた所有株式数(小数点以下切捨て)及びそれら
に係る議決権の数を含めた数を記載しております。
５ 【公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容】
該当事項はありません。
６ 【会社の支配に関する基本方針に係る対応方針】
該当事項はありません。
７ 【公開買付者に対する質問】
該当事項はありません。
８ 【公開買付期間の延長請求】
該当事項はありません。
以 上
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