株式会社ＮＩＰＰＯ 臨時報告書
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株式会社ＮＩＰＰＯ(E00049)
臨時報告書
【表紙】
【提出書類】 臨時報告書
【提出先】 関東財務局長
【提出日】 2022年1月27日
【会社名】 株式会社ＮＩＰＰＯ
【英訳名】 NIPPO CORPORATION
【代表者の役職氏名】 代表取締役社長 吉川 芳和
【本店の所在の場所】 東京都中央区京橋一丁目19番11号
【電話番号】 03(3563)6751
【事務連絡者氏名】 企画部長 新玉 克也
【最寄りの連絡場所】 東京都中央区京橋一丁目19番11号
【電話番号】 03(3563)6751
【事務連絡者氏名】 企画部長 新玉 克也
【縦覧に供する場所】 株式会社ＮＩＰＰＯ中部支店
（名古屋市中区錦一丁目19番24号）
株式会社ＮＩＰＰＯ関西支店
（大阪市中央区谷町二丁目３番４号）
株式会社東京証券取引所
（東京都中央区日本橋兜町２番１号）
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１【提出理由】
当社は、2022年１月27日開催の当社取締役会において、当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。）の併合
（以下「本株式併合」といいます。）を目的とする、2022年２月25日開催予定の臨時株主総会（以下「本臨時株主総
会」といいます。）を招集することを決議いたしましたので、金融商品取引法第24条の５第４項及び企業内容等の開示
に関する内閣府令第19条第２項第４号の４の規定に基づき、本報告書を提出するものであります。
２【報告内容】
１． 本株式併合の目的
2021年11月11日付で当社が公表しました「ロードマップ・ホールディングス合同会社による当社株式に対
する公開買付けに関する意見表明のお知らせ」（同日以降に当社が公表したプレスリリースにより変更され
た内容を含みます。以下「本意見表明プレスリリース」といいます。）においてお知らせいたしましたとお
り、ロードマップ・ホールディングス株式会社（組織変更前の商号はロードマップ・ホールディングス合同
会社であり（注１）、以下「公開買付者」といいます。）は、公開買付者、ＥＮＥＯＳホールディングス株
式会社（以下「ＥＮＥＯＳ」といいます。）及びＧＳＳＰＣ（注２）において、当社株式の全て（但し、当
社が所有する自己株式及びＥＮＥＯＳが所有する当社株式を除きます。）を取得することにより、共同して
当社株式を非公開化することを目的とする一連の取引（以下「本取引」といいます。）の一環として、2021
年11月12日から2021年12月24日までの30営業日を公開買付けにおける買付け等の期間とする当社株式に対す
る公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）を実施いたしました。
（注１）2022年１月11日付で、公開買付者を合同会社から株式会社とする組織変更（以下「本組織変
更」といいます。）が実施されております。
（注２）「ＧＳＳＰＣ」とは、合同会社乃木坂ホールディングス（以下「乃木坂ホールディングス」
といいます。）及びエーテルホールディングス合同会社（以下「エーテルホールディング
ス」といいます。）（注３）を総称していいます。
（注３）公開買付者によれば、乃木坂ホールディングス及びエーテルホールディングスは、ゴールド
マン・サックス（以下に定義します。）によって投資の目的で日本法に基づき組成された
合同会社であり、ザ・ゴールドマン・サックス・グループ・インク（以下、同社を中心と
するグループを「ゴールドマン・サックス」といいます。）が間接的にその持分の全てを
保有しているとのことです。ザ・ゴールドマン・サックス・グループ・インクは世界的に
主要な投資銀行業務、証券業務、投資運用業務等を手がける銀行持株会社とのことです。
ザ・ゴールドマン・サックス・グループ・インクは緊密かつ多様な顧客基盤をもとに投資
銀行業務、機関投資家向けクライアント・サービス、投資及び貸付業務、投資運用業務と
いった広範なサービスを世界各地において提供しており、その対象は企業、金融機関、政
府機関、個人と多岐に亘っているとのことです。1869年の設立以来、ザ・ゴールドマン・
サックス・グループ・インクはニューヨークを本拠に、ロンドン、フランクフルト、東
京、香港その他世界の金融市場において中心的な役割を有する都市にオフィスを設けてい
るとのことです。
そして、2021年12月25日付で当社が公表しました「ロードマップ・ホールディングス合同会社による当社
株式に対する公開買付けの結果並びに主要株主及びその他の関係会社の異動に関するお知らせ」においてお
知らせいたしましたとおり、公開買付者は、本公開買付けの結果、本公開買付けの決済の開始日である2022
年１月４日付で、当社株式42,709,735株（所有割合（注４）：35.86％）を所有するに至りました。
（注４）「所有割合」とは、当社が2021年11月11日に提出した「2022年３月期第２四半期報告書」に
記載された2021年９月30日現在の発行済株式総数（119,401,836株）から、当社が2021年
11月11日に公表した「2022年３月期第２四半期決算短信〔日本基準〕（連結）」に記載さ
れた2021年９月30日現在の当社が所有する自己株式数（316,750株）を控除した株式数
（119,085,086株）に対する割合（なお、小数点以下第三位を四捨五入しております。）
をいい、以下同じとします。
本株式併合により、公開買付者及びＥＮＥＯＳ以外の株主の皆様の所有する当社株式の数は１株に満たな
い端数となる予定です。本公開買付けを含む本取引の経緯の詳細は、本意見表明プレスリリースにおいてお
知らせいたしましたとおりですが、以下に改めて概要をご説明申し上げます。なお、本書の記載のうち公開
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買付者関係者（注５）に関する記述は、公開買付者関係者が公表した情報及び公開買付者関係者から受けた
説明に基づいております。
（注５）「公開買付者関係者」とは、公開買付者、ＥＮＥＯＳ及びＧＳＳＰＣを総称していいます。
（１）当社事業の現況
当社は、現在、「わたしたちは確かなものづくりを通して豊かな社会の実現に貢献します」を企業理念と
して定め、これに基づき、株主や投資家、当社グループを取り巻くステークホルダーとの関係を築きつつ、
「確かなものづくり」を通して社会基盤や、産業基盤等の形成に貢献するとともに、事業の発展と経営の安
定を実現し、社会の信頼に応えられる企業経営を目指しております。
また、当社は、子会社235社、関連会社24社からなる企業グループとして建設事業、アスファルト合材等
の製造・販売事業、開発事業及びその他の事業を展開しております。
（建設事業）
当社は、舗装土木工事及び建築工事を営んでおり、ＥＮＥＯＳ株式会社から工事の一部を受注してお
ります。大日本土木株式会社（連結子会社）は建築・一般土木工事を、長谷川体育施設株式会社（連
結子会社）は主としてスポーツ施設工事を、日鋪建設株式会社（連結子会社）は一般土木工事を営ん
でおります。その他、連結子会社104社、非連結子会社19社、関連会社６社及び持分法適用会社１社が
舗装・土木工事を営んでおります。当社を中心としつつ、各社とも独自の営業・施工を基本に事業展
開しております。
（製造・販売事業）
当社は、国内全域のアスファルト合材、乳剤、その他舗装用材料の製造、販売を営んでおります。ま
た、アスファルト合材の主材料であるアスファルトをＥＮＥＯＳ株式会社から購入しております。株
式会社フェアロードほか85社の連結子会社、その他の非連結子会社13社及び関連会社８社は、国内各
地域を網羅する事業拠点として、アスファルト合材の製造、販売を営んでおります。
（開発事業）
当社はマンション分譲・賃貸等の不動産開発事業を営んでおります。芦ノ湖スカイライン株式会社
（連結子会社）は自動車道運営事業を営んでおります。
（その他の事業）
当社は建設機械等のリース、ゴルフ場及びホテル事業、PFI事業及びその他の事業を営んでおります。
株式会社MECX（連結子会社）及び関連会社２社は建設機械及び車両のリース、販売、製造、修理等を
営んでおります。連結子会社１社はPFI事業、非連結子会社１社がゴルフ場及びホテルの運営、関連会
社１社が土壌調査事業、非連結子会社５社及び関連会社６社がその他の事業を営んでおります。
（２）当社の事業環境及び主な取り組み
2021年３月期の当社グループ業績は、売上高4,457億円（前期比103.9％）、経常利益468億円（前期比
122.4％）、当期純利益311億円（前期比131.7％）となり、増収増益の決算となりました。具体的には、過
年度における大型工事の受注案件が売上高増に繋がるなど各種の採算改善要因が反映された決算となりまし
た。一方、昨年度来の新型コロナウイルス感染拡大による景気後退の影響は各方面に現れてきており、当社
においても建設業における民間工事の発注延期が相次ぐなど影響を受けております。また、原油高による原
材料価格上昇等もあり、厳しい事業環境に置かれております。
このような現下の事業環境の中、当社グループは、2018年５月に「中長期経営ビジョン」（2018年～2030
年度）（注６）を策定し、これに従い、「将来にわたり安定的な成長」を目指した取り組みを継続しており
ます。「中長期経営ビジョン」においては、次の主要課題に注力することとしております。
（注６）「中長期経営ビジョン」の内容につきましては、当社が2018年５月21日付で公表しました
「『中長期経営ビジョン』説明会2018年度～2030年度」をご参照ください。
(a) 中核（舗装土木工事、製品）事業の国内収益基盤の一層の強化
国内建設市場の拡大が期待できない事業環境下にあっても、当社グループの最大収益部門であ
る中核（舗装土木工事、製品）事業（以下「中核事業」といいます。）においては、日本全国
に展開する事業拠点及びグループ会社を確実に機能させ、国内における収益力強化に努めま
す。
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(b) 中核事業の海外（グローバル）への展開
「中長期経営ビジョン」においては、現在200億円規模の海外事業売上高を800億円にまで拡大
させる計画としております。その中で、特に「東南アジア地域における製品事業」の展開に注
力することとしております。具体的には、東南アジア地域における舗装工事は、今後成長が見
込まれるため、各国各地域の舗装工事中心に経営している地元建設会社との提携を強化するこ
と等により、中核事業の海外における事業展開の拡大に取り組んでおります。
（３）公開買付者における意思決定の過程及び理由
ゴールドマン・サックスは、主要な業務の一つとして投資銀行業務を行っており、国内外の様々なクライ
アントに対して、M&A、資金調達、リスクマネジメント等のサービスを提供しているとのことです。2019年
６月28日付で経済産業省より「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針」が公表されるなど、上
場子会社のガバナンス体制の公正性・透明性がより一層要請される中で、ゴールドマン・サックスは、ＥＮ
ＥＯＳと上場子会社である当社の株式のあり方について様々な意見交換をしたとのことです。
ゴールドマン・サックスは、「One Goldman Sachs」という事業戦略のもと、部門間の連携を強化し、ク
ライアントのニーズを最大限満たせるよう、より総合的なサービスを提供できる体制を整えているとのこと
です。そのような体制下、ＥＮＥＯＳ及び当社を取り巻く経営環境を踏まえ、ゴールドマン・サックスは、
投資銀行部門と投資業務及び資産運用業務等を提供するマーチャント・バンキング部門との連携により、
ゴールドマン・サックスの資本参加を通して当社株式を非公開化した上で、ゴールドマン・サックスの持つ
グローバル・ネットワークや不動産開発事業におけるノウハウを提供することにより、より効果的に、海外
事業や不動産開発事業の拡大等を含め、より中長期的な視点から柔軟かつ迅速な経営判断を行うことが当社
の考えるビジョンの実現ひいては当社の企業価値の向上に資するとの考えに至ったとのことです。
一方、ＥＮＥＯＳにおいては、上場子会社について、グループ全体の企業価値向上や資本効率性の観点か
ら、上場子会社として維持することが最適であるか定期的に点検をすることとしており、親子上場に該当す
る当社との資本関係の在り方についても、中長期的な事業ポートフォリオ戦略及びガバナンス体制の強化の
観点から、継続的にあるべき姿の検討を進めていたとのことです。
このような背景のもと、ゴールドマン・サックスは、2021年２月上旬にＥＮＥＯＳに対して当社の資本関
係に関する戦略的な選択肢のひとつとして、ＥＮＥＯＳと当社の親子関係を維持しながら、ＥＮＥＯＳと共
同で当社株式を非公開化する提案を行い、これを受けてＥＮＥＯＳは、当社との親子上場の解消について具
体的な検討を進めることを判断したとのことです。
ＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスは、2021年４月16日に、当社に対して本取引の可能性についての
初期的な説明を行ったとのことですが、さらに、上記のような検討を経て、ゴールドマン・サックスは、
2021年６月22日に当社に対する初期的提案を行うことをＥＮＥＯＳに申し入れた（以下、かかる申入れを
「本初期的提案申入れ」といいます。）とのことです。ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳは、当社の
今後のさらなる成長及び企業価値向上を実現するためには、当社株式を共同で非公開化した上で、既存事業
の収益力強化やスピードと規模を伴った事業拡大に加え、海外事業や不動産開発事業の拡大等を含めた、よ
り中長期的な視点から柔軟かつ迅速な経営判断を行える環境を整えた上で、社内に限らず、社外の経営資源
も活用しながら戦略的な施策を着実に実行できる体制を構築することが必要であるとの考えに至ったことか
ら、本取引について具体的に検討を進めることに合意し、2021年６月28日に、当社に対して連名で初期的な
提案書（以下「本初期的提案書」といいます。なお、本初期的提案書の内容は、本初期的提案申入れと同一
の内容とのことです。）を提出したとのことです。本初期的提案書においては、ＧＳＳＰＣとＥＮＥＯＳが
出資する特別目的会社による現金を対価とした公開買付け及びその後のスクイーズアウト、さらに当社によ
るＥＮＥＯＳ保有の当社株式の自己株式取得を経て、ＥＮＥＯＳ連結子会社のまま当社株式を非公開化する
ことを想定した取引手法を提案したとのことです。なお、当該取引手法に関し、本初期的提案書提出時にお
いては自己株式取得価格自体について検証段階であったとのことですが、ＥＮＥＯＳにおいてみなし配当の
益金不算入規定が適用できることが見込まれていたため、上記のように自己株式取得を活用するスキームを
採ることにより公開買付価格を高く設定し、当社の少数株主の皆様の利益拡大にも資することを考慮したと
のことで す。ゴールドマン・サックスは、自己株式取得を活用するスキームは同種事案において既に何度も
活用されている手法であるところ、上記の2021年４月16日に当社に対して本取引の可能性についての初期的
な説明を行うことに先立ち、かかる自己株式取得を用いたスキームのアイデアを一つの選択肢としてＥＮＥ
ＯＳに提示したとのことです。その後ＥＮＥＯＳは、継続的に検討を進める中、本初期的提案申入れにも当
該スキームが示されていたため、さらに検討を進めた結果、2021年７月26日に実施した当社への提案に際し
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て自己株式取得を活用するスキームを採用することを決定したとのことです。
本初期的提案書の提出以降、ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳは、本取引に向けた具体的な検討を
開始したとのことです。その一環として、本取引の実現可能性の精査のために、デュー・ディリジェンスを
2021年６月30日から2021年８月６日まで実施するとともに、並行して、当社との間で、本取引や本取引後の
経営体制・事業方針、その他本取引における諸条件等についての協議・検討を重ねてきたとのことです。な
お、当該協議・検討の中には、本出資（注７）及び本組織変更に関する内容も含まれているとのことです。
具体的には、本出資については、当社株式の非公開化後の運営と企業価値の向上を図る観点から、借入れ割
合を踏まえた本出資の総額、当社とＥＮＥＯＳとの親子関係や当社の通常業務運営にも配慮したＧＳＳＰＣ
とＥＮＥＯＳとの議決権割合、ＥＮＥＯＳとＧＳＳＰＣの出資時期がゴールドマン・サックスとＥＮＥＯＳ
との間で協議されたとのことです。また、将来において株式会社である当社と公開買付者の合併の可能性を
確保するため、公開買付者を合同会社から株式会社に変更する本組織変更の必要性も確認されたとのことで
す。
（注７）「本出資」とは、公開買付者が、2021年12月27日付で、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳから受け
た出資（ＧＳＳＰＣによる公開買付者に対する出資は総額389億9900万円、ＥＮＥＯＳに
よる出資は総額210億円）をいいます。
その結果、公開買付者は、当社株式を非公開化することが、親子上場に伴う親会社と少数株主の利益相反
の可能性の回避、成長戦略の立案、当社経営陣の意思決定の柔軟化・迅速化に資するものであり、当社を取
り巻く事業環境の変化に対応し、当社の企業価値向上に資する最善の方策であるとの考えに至ったとのこと
です。具体的には、ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳは、当社が大きな事業戦略課題と認識する新た
な成長の柱の構築に向けて、主に以下の２点において様々な支援を行うことにより、成長戦略を一段と加速
させることを企図しているとのことです。
(a) 海外事業
アスファルト合材において高い技術力を有する当社にとって、特に東南アジア地域におけるア
スファルト合材市場への進出・拡大は、国内のアスファルト市場が縮小傾向にある中、新たな
成長市場にビジネスを展開していくという点において重要な事業戦略の一つです。一方で、国
内中心の当該事業基盤を海外に広げるためには、各海外市場における業界構造及び商慣習の把
握、現地事業パートナーとの組み方や各種M&A戦略の検討等、検討する事項は多岐にわたりま
す。ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳはグローバルにおける金融／投資／事業会社とし
てのネットワーク及び知見を最大限生かし、当社の成長戦略をサポートしていきます。特に、
ゴールドマン・サックスは、グローバルにおける道路舗装・アスファルト関連事業への投資経
験や世界トップのM&A実績を保有しており、当社の描く海外事業拡大の実現に向けて、強く後押
しする予定です。
(b) 不動産開発事業
当社の不動産開発事業は過去５年間会社全体の平均を上回る営業利益率で安定的に利益貢献す
る等堅調な業績を上げておりますが、アセットクラスの多様化や規模の拡大、資金調達方法の
最適化といった、さらなる拡大・改善の余地があります。ゴールドマン・サックスは、不動産
開発事業においてグローバルで30年以上において累計500億米ドル以上の投資実績があり、当社
の事業拡大に向けて同業者としての知見・ノウハウ及び案件情報の共有を行う予定です。当社
とゴールドマン・サックスは、ターゲットとするアセットクラスに大きな重複が無いため、補
完関係があり、両社による共同投資や情報交換を通した事業拡大等、当社の事業基盤強化に向
けた連携を進めることが考えられています。
また、公開買付者関係者は、2021年７月下旬以降、本公開買付けに係る公開買付価格（以下「本公開買付
価格」といいます。）について、当社との間で、複数回にわたる協議・交渉を重ねたとのことです。その結
果、公開買付者関係者及び当社は、2021年９月７日、本公開買付価格を１株当たり4,000円、本自己株式取
得（以下に定義します。）における自己株式取得の対価（以下「本自己株式取得価格」といいます。）を１
株当たり2,859円とすることで合意に至りました。
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（４）当社における意思決定の過程及び理由
当社は、2021年４月16日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本取引の可能性についての初期的
な説明を受け、その後、2021年６月28日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックス証券株式会社から本初期
的提案書を受領しました。これらを受けて、当社は、複数の財務アドバイザー及び法務アドバイザーの候補
者の専門性・実績等を検討の上、2021年５月下旬には当社の財務アドバイザーとしてみずほ証券株式会社
（以下「みずほ証券」という。）を、2021年６月上旬には当社の法務アドバイザーとして森・濱田松本法律
事務所をそれぞれ選任する方針で検討を開始し、2021年７月５日開催の当社取締役会において、これらのア
ドバイザーを特別委員会の承認を得ること等を条件として選任する旨決議いたしました。そして、当社はＥ
ＮＥＯＳの連結子会社であり、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳが本公開買付けの実施に際して2021年９月７日付
で締結した本取引に係る基本契約（以下「本基本契約」といいます。）に基づき行われる本公開買付けに対
する意見表明を含む本取引が支配株主との重要な取引等に該当し得ること、また、本取引には構造的な利益
相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存し得ることに鑑み、本取引の公正性を担保するため、
森・濱田松本法律事務所の助言を踏まえ、直ちに、公開買付者関係者及び当社から独立した立場で、当社の
企業価値の向上及び当社の少数株主の皆様の利益の確保の観点から、本取引の是非並びにその取引条件の妥
当性及び手続の公正性に係る検討及び判断を行うための体制の構築を開始いたしました。その具体的内容
は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理
により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担
保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「①当社における独立した特別委員会の設置」を
ご参照ください。
かかる検討体制を構築した上で、当社は、みずほ証券から当社株式の価値算定結果に関する報告、公開買
付者関係者との交渉方針に関する助言その他の財務的見地からの助言を受けるとともに、森・濱田松本法律
事務所から本取引における手続の公正性を確保するための対応についてのガイダンスその他の法的助言を受
け、これらを踏まえ、本取引の是非及び取引条件の妥当性について慎重に検討を行ってまいりました。
また、特別委員会は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処
理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）
本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「①当社における独立した特
別委員会の設置」のとおり、2021年７月26日にゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳから本公開買付価格
を１株当たり3,600円とすることを含む最初の提案を受領して以降、公開買付者関係者との間で、本公開買
付価格を含む本取引に係る取引条件について継続的に協議及び交渉を行ってまいりました。その結果、特別
委員会は、同月30日、公開買付者関係者から本公開買付価格を１株当たり4,000円、本自己株式取得価格を
１株当たり2,859円とする旨の提案を受領し、その時点において、当該価格は少数株主の利益の観点からも
妥当といいうるものと判断するに至りました。
そして、当社は、2021年９月７日、特別委員会から、①当社の企業価値の向上に資するか否かの観点か
ら、本取引の目的は合理的であると考える旨、②当社の少数株主の利益を図る観点から、本取引は、（a）
取引条件の妥当性及び（b）手続の公正性が確保されていると考える旨、③当社取締役会に対し、本公開買
付けが開始された場合には、(i)本公開買付けに賛同の意見を表明し、当社株主に対して本公開買付けへの
応募を推奨する旨の決定、及び(ii)本取引の一環として本公開買付け後に行われる当社の非公開化の手続に
係る決定を行うべきであると考える旨、④当社（当社取締役会を含みます。）が本取引の実施に係る決定を
行うことは、当社の少数株主にとって不利益なものでないと考える旨の答申書（以下「本答申書」といいま
す。）の提出を受けました（本答申書の概要については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすること
が見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及
び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措
置」の「①当社における独立した特別委員会の設置」をご参照ください。）。また、当社は、本答申書と併
せて、特別委員会から、2021年９月６日付で特別委員会が山田コンサルティンググループ株式会社（以下
「山田コンサル」といいます。）から提出を受けた当社株式の価値算定結果に関する株式価値算定書（以下
「本株式価値算定書（山田コンサル）」といいます。）及び本公開買付価格である１株当たり4,000円が当
社株式の株主（公開買付者及びＥＮＥＯＳを除きます。）にとって財務的見地から公正である旨のフェアネ
ス・オピニオン（以下「本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）」といいます。）の提出も受けており
ます（本株式価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の概要について
は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理
により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担
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保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「②特別委員会における独立した財務アドバイ
ザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」をご参照くださ
い。）。
以上の経緯の下で、当社は、2021年９月７日開催の当社取締役会において、森・濱田松本法律事務所から
受けた法的助言、みずほ証券から受けた財務的見地からの助言並びに2021年９月６日付で提出を受けた当社
株式の価値算定結果に関する株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（みずほ証券）」といいます。）並
びに特別委員会を通じて提出を受けた本株式価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン
（山田コンサル）の内容を踏まえつつ、本答申書において示された特別委員会の判断内容を最大限尊重しな
がら、本公開買付けを含む本取引が当社の企業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取
引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議及び検討を行いました。
その結果、以下のとおり、当社としても、本取引によって、当社が公開買付者の完全子会社となり、ＥＮ
ＥＯＳにおいてその議決権の50.10％を、ゴールドマン・サックスにおいてその議決権の49.90％を保有する
資本構造の会社となることは、当社の中核事業における安定的な維持拡大を行いつつ、海外事業の拡大や不
動産開発事業の成長等を見込むことができ、当社の企業価値の向上に資するとの結論に至りました。
本取引により期待される企業価値向上効果のうち、まず、海外事業の拡大については、当社のアスファル
ト合材に係る優れた技術力は海外市場においても高い競争力を持つものの、海外における事業基盤の拡大に
あたっては、現地パートナーとの連携及び協業による販路拡大等が必要となります。この点、当社におきま
しては、ゴールドマン・サックスは、国際的に定評のある金融・投資会社として、グローバルに良質なネッ
トワークを有しており、そのネットワークを活用することで、当社にとって最適な現地パートナーとの間で
協力関係を構築し、海外市場における事業展開の拡大が期待されるものと判断しました。
次に、不動産開発事業の成長については、当社においても従来より一定の事業基盤を備え、堅調な業績を
上げてきた事業領域ではある一方で、当該事業の成長には、新規の案件情報への豊富かつ迅速なアクセスが
最も重要であるところ、当社単独では、かかる情報へのアクセスが質・量ともに必ずしも十分とは言えず、
事業の拡大に制約が生じています。この点、ゴールドマン・サックスは、不動産事業においてグローバルで
30年以上において累計500億米ドル以上もの豊富な投資実績があり、長期にわたって不動産市場において高
いプレゼンスを有していることから、多数の新規案件情報が集まる状況にあると考えられます。当社として
も、ゴールドマン・サックスに集まる案件情報のうち、ゴールドマン・サックスでは手掛けない案件につい
て、当社が情報提供を受けることで、当社不動産開発事業の成長が促進されることが期待されるものと考え
ておりました。
さらに、本取引においては、ゴールドマン・サックスの資本参加を得る形で非公開化を行い、ＥＮＥＯＳ
が50.10％、ゴールドマン・サックスが49.90％の当社議決権を直接又は間接に保有することが予定されてお
ります。当社は、このような資本構造の下で非公開化（親子上場の解消）が達成された後には、(i)長年に
わたり親会社として当社の経営を支援してきた実績があり、当社経営への理解の深いＥＮＥＯＳの傘下で、
当社の中核事業の安定的な維持拡大に継続して取り組みつつ、(ii)ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳ
（とりわけゴールドマン・サックス）の支援を受けながら、海外事業の拡大や不動産開発事業の成長等に向
け、非公開会社として柔軟、迅速かつ果断な戦略的判断を行うことが可能となると考えておりました。
また、当社は、本取引として、本株式併合の完了後速やかにＥＮＥＯＳが所有する当社株式の全てを当社
が取得する自己株式取得（以下「本自己株式取得」といいます。）を組み合わせた方法が提案されたことか
ら、当該方法についても検討を行いました。公開買付者によれば、本自己株式取得価格は、本株式併合前の
１株当たり2,859円となるとのことですが、当該価格は、ＥＮＥＯＳを除く少数株主の経済的利益を最大化
することを目的として、本公開買付価格は4,000円であるところ、ＥＮＥＯＳが本自己株式取得に応じた場
合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることによりＥＮＥＯＳが理論上享受し得る
税務メリットを最大限考慮した場合においても、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに応募する場合と本自己株式取
得に応じる場合とで税引後の手取り金額が同等となる金額を基準として設定されているとのことです（注
８）。当社におきましても、外部の税務アドバイザーの助言も踏まえ、ＥＮＥＯＳの当該説明の合理性につ
いて検証を行った結果、ＥＮＥＯＳ及び当社の2021年３月期の財務数値等を参照した一定の前提に基づいた
場合、現行税制上、ＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを考慮しても、本自己株式取得によってＥ
ＮＥＯＳが当社株式の対価として得る経済的利益が、本公開買付けによって当社の少数株主が当社株式の対
価として得る経済的利益を上回ることはないものと評価しております。その上で、本自己株式取得を組み合
わせたスキームを採用することで、ＥＮＥＯＳが本公開買付けにより当社株式を売却する場合と比較して少
数株主が応募する本公開買付けの公開買付価格を高額に設定することができることから、本自己株式取得を
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用いる本取引の方法は、ＥＮＥＯＳを除く少数株主の利益の最大化に資するものといえると評価しておりま
した。
（注８）公開買付者によれば、これらはＥＮＥＯＳ及び当社の2021年３月期の財務数値等を参照した
一定の前提に基づく2021年11月11日時点における試算であり、実際にＥＮＥＯＳが得られ
る税引後手取り額とは異なる可能性があるとのことです。また、当該試算は本自己株式取
得価格の計算過程における端数処理等により誤差が生じ得るため、仮にＥＮＥＯＳが本公
開買付価格による公開買付けに応募した場合の税引後手取り額と本自己株式取得に応じた
場合に得られる税引後手取り額は完全に一致するとは限らないとのことです。
また、当社は、以下の点等から、本公開買付価格である１株当たり4,000円は当社の少数株主の皆様が享
受すべき利益が確保された妥当な価格であり、本公開買付けは、当社の少数株主の皆様に対して適切なプレ
ミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
（ⅰ）当該価格が、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方
法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）
本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「①当社における独立
した特別委員会の設置」に記載の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正さを担保するた
めの措置が十分に講じられた上で、特別委員会の実質的な関与の下、公開買付者関係者との間で十分
な交渉を重ねた結果合意された価格であること。
（ⅱ）当該価格が、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方
法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）
本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「④当社における独立
した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載の本株式価値算定書
（みずほ証券）におけるみずほ証券による当社株式の価値算定結果のうち、市場株価基準法及び類似
企業比較法による算定結果の範囲を上回っており、また、DCF法による算定結果の範囲内であること。
（ⅲ）当該価格が、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方
法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）
本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「②特別委員会におけ
る独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオン
の取得」に記載の本株式価値算定書（山田コンサル）における山田コンサルによる当社株式の価値算
定結果のうち、市場株価法及び類似会社比較法による算定結果の範囲を上回っており、また、DCF法に
よる算定結果の範囲内であること。また、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込ま
れる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び
当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための
措置」の「②特別委員会における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定
書及びフェアネス・オピニオンの取得」に記載のとおり、山田コンサルから、本公開買付価格である
１株当たり4,000円が当社株式の株主にとって財務的見地から公正である旨の本フェアネス・オピニオ
ン（山田コンサル）が発行されていること。
（ⅳ）当該価格が、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2021年９月６日の東京証券取引所
市場第一部における当社株式の終値3,515円に対して、13.80％（小数点以下第三位を四捨五入してお
ります。以下、プレミアム率の計算において同じです。）、2021年９月６日から直近１ヶ月間の終値
単純平均値3,128円（小数点以下を四捨五入しております。以下、終値単純平均値の計算において同じ
です。）に対して27.88％、同直近３ヶ月間の終値単純平均値3,122円に対して28.12％、同直近６ヶ月
間の終値単純平均値3,055円に対して30.93％のプレミアムが加算されたものであること。また、当該
価格が、ＥＮＥＯＳにおいて当社を含む上場子会社との親子上場の解消について検討中である旨の憶
測報道があった日（2021年６月11日）以降の市場価格への影響を考慮しないこととする場合、その前
営業日である2021年６月10日の東京証券取引所市場第一部における当社株式の終値3,010円に対して、
32.89％、2021年６月10日から直近１ヶ月間の終値単純平均値2,921円に対して36.94％、同直近３ヶ月
間の終値単純平均値2,984円に対して34.05％、同直近６ヶ月間の終値単純平均値2,885円に対して
38.65％のプレミアムが加算されたものであること。本公開買付けの実施についての公表日の前営業日
である2021年９月６日を基準日としたプレミアムの水準については、過去の類似事例（支配株主によ
る上場子会社の非公開化を目的とした公開買付け）におけるプレミアム水準に比して必ずしも十分と
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はいえない水準にあるとも評価し得るが、2021年８月30日から2021年９月６日にかけて、当社株式の
市場価格は大きく上昇しているところ、かかる上昇は、当該期間における株式市場全体の推移及び同
業 他社の株価平均の推移のいずれとも乖離しており（なお、当該期間の直前又は当該期間中に、当社
においては特段重要な情報開示を行っておりません。）、また2021年６月11日の憶測報道後において
も、当社株式の市場価格が株式市場全体の推移及び同業他社の株価平均の推移に比して上昇傾向に
あったものと見受けられること。これらに鑑みれば、過去の類似事例におけるプレミアムの水準との
比較に際しては、上記憶測報道日の直前取引日を基準日としたプレミアムの水準を特に勘案すべきも
のと考えられ、本公開買付価格は、それらの過去事例におけるプレミアムの水準に照らしても遜色な
く、妥当なものと認められること。
（ⅴ）当該価格は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方
法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）
本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「①当社における独立
した特別委員会の設置」に記載のとおり、特別委員会から取得した本答申書においても、妥当である
と認められると判断されていること。
（vi）上述のとおり、公開買付者は、当社をして本自己株式取得を実施させる予定であるところ、本自己株式
取得価格は、ＥＮＥＯＳが本自己株式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算入
規定が適用されることによりＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを最大限考慮した場合にお
いても、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに応募する場合と本自己株式取得に応じる場合とで税引後の手取
り金額が同等となる金額を基準に設定されていること。
以上より、当社は、2021年９月７日開催の当社取締役会において、同日における当社の意見として、本公
開買付けが実施された場合には、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し
て、本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議をいたしました。
また、当社は、上記取締役会において、(i)当社が設置した特別委員会に対し、本公開買付けが開始され
る際には、特別委員会が2021年９月７日付で当社取締役会に対して答申した内容に変更がないか否かを検討
し、当社取締役会に対し、変更がない場合にはその旨、変更がある場合には変更後の答申内容を述べるよう
諮問すること、及び(ii)当社取締役会は、かかる答申内容を踏まえ、本公開買付けが開始される時点で、改
めて本公開買付けに関する意見表明を行うことを併せて決議しておりました。
2021年９月中旬以降、当社は、公開買付者に対して随時本許認可等（注９）の手続の状況について照会を
行い、その進捗を確認するとともに、その後の市場株価の状況及び株主の皆様からの問合せを踏まえ、断続
的に検討を重ねました。また、特別委員会においても、2021年９月７日以降、これらの状況について共有を
受け、本答申書の答申の内容について、変更すべき事情が存在しないかについて検討を行うとともに、当社
に対し、公開買付者関係者との協議、交渉等の方針を指示しました（なお、この間の当社と公開買付者関係
者との協議、交渉等の過程や特別委員会における本取引の検討状況については、下記「３．１株に満たない
端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが
見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反
を回避するための措置」の「①当社における独立した特別委員会の設置」をご参照ください。）。
（注９）「本許認可等」とは、本取引に関する競争法上の許認可等をいいます。その具体的な内容に
ついては、本意見表明プレスリリース「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及
び理由」の「（２）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「①本公開買付けの概
要」をご参照ください。
そして、当社は、2021年11月11日、公開買付者から、本許認可等が取得され待機期間が満了したこと、並
びに外国為替及び外国貿易法（昭和24年法律第228号。その後の改正を含みます。）に基づく必要な手続及
び対応を終えたことから、本公開買付けが開始可能な状態になったと判断し、2021年11月12日から本公開買
付けを開始したい旨の連絡を受け、これを特別委員会に共有いたしました。これを受け、特別委員会は、
2021年９月７日以降、2021年11月11日までの事情を勘案しても、本答申書の答申の内容について、いずれも
変更すべき事情は見当たらないことを確認し、2021年11月11日付で、当社取締役会に対し、本答申書におけ
る意見に変更がない旨の追加答申書（以下「追加答申書」といいます。）を提出しました。なお、特別委員
会は、追加答申書の提出に際し、当社取締役会が当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨す
る旨の決議を行い、その旨を公表するに際しては、当社株式の市場価格が、同書提出時点における最終取引
日である2021年11月10日の終値において本公開買付価格を上回っていることから、その点について株主の皆
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様に対して当社として適切な注意喚起を行うよう補足意見を述べております。追加答申書の内容その他特別
委員会の意見については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該
処 理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の
「（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「①当社における独
立した特別委員会の設置」をご参照ください。
また、当社取締役会におきましても、上記（ⅰ）乃至（ⅵ）に加え、（ⅶ）本公開買付けの公表日である
2021年９月７日以降、2021年11月11日時点において既に２ヶ月を超える期間が経過していたところ、公開買
付者関係者による本取引の提案と比較して、公開買付価格その他の取引条件や取引の実現可能性において対
抗し得る買収提案は存在しないこと、（ⅷ）本取引公表後の当社株式の市場価格は、本取引の存在を前提
に、現時点で実際にはなされていない対抗提案への期待など本取引に対する様々な思惑の影響を受けて形成
されたものであると推測されること、並びに（ⅸ）本公開買付けは、全ての少数株主の皆様に対し、市場に
おける株価又は取引数量に左右されることなく、同一の価格にて市場外での売却機会を提供するものである
こと等を踏まえ、引き続き、本公開買付価格である１株当たり4,000円は当社の少数株主の皆様が享受すべ
き利益が確保された妥当な価格であるとともに、本公開買付けは当社の少数株主の皆様に対して適切なプレ
ミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
これらを踏まえ、当社取締役会は、追加答申書の内容を最大限に尊重しながら、本公開買付けに関する諸
条件について改めて慎重に協議及び検討を行った結果、2021年11月11日、改めて、本公開買付けに賛同の意
見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議をいたしま
した。また、上記の当社取締役会では、本意見表明プレスリリースにおいて、当社の少数株主の皆様に対
し、本公開買付けの開始又は当社取締役会による応募推奨の意見によって当社株式を市場で売却することが
制限されるものではない旨の注意喚起を行うことが併せて決議されております。
その後、上記のとおり、本公開買付けが成立いたしましたが、公開買付者が当社株式の全て（但し、当社
が所有する自己株式及びＥＮＥＯＳが所有する当社を除きます。）を取得するに至らなかったことから、当
社は、公開買付者の要請を受け、2022年１月27日開催の当社取締役会において、本臨時株主総会において株
主の皆様のご承認をいただくことを条件として、当社株式を非公開化するために、下記「２．本株式併合の
割合」に記載のとおり、当社株式16,972,584株を１株に併合する株式併合を本臨時株主総会に付議すること
を決議いたしました。
なお、本株式併合により、公開買付者及びＥＮＥＯＳ以外の株主の皆様の所有する株式の数は、１株に満
たない端数となる予定です。
２． 本株式併合の割合
当社株式について、16,972,584株を１株に併合いたします。
３． １株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交
付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠
（１）１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法
上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、本株式併合により、公開買付者及びＥＮＥＯＳ以外の株
主の皆様の所有する当社株式の数は、１株に満たない端数となる予定です。
本株式併合の結果生じる１株未満の端数については、その合計数（合計数に１株に満たない端数がある場
合にあっては、当該端数は切り捨てられます。）に相当する数の株式を売却し、その売却により得られた代
金を株主の皆様に対して、その端数に応じて交付します。
当該売却について、当社は、本株式併合が、当社の株主を公開買付者及びＥＮＥＯＳのみとすることを目
的とする本取引の一環として行われるものであること、当社株式が2022年３月29日をもって上場廃止となる
予定であり、市場価格のない株式となることから、競売によって買受人が現れる可能性は低いと考えられる
ことに鑑み、会社法（平成17年法律第86号。その後の改正を含みます。以下同じとします。）第235条第２
項の準用する同法第234条第２項の規定に基づき、裁判所の許可を得て公開買付者（ロードマップ・ホール
ディングス株式会社）に売却することを予定しております。
この場合の売却額は、必要となる裁判所の許可が予定どおり得られた場合には、本株式併合の効力発生の
直前時点、すなわち本株式併合の効力発生日の前日である2022年３月30日時点の当社の最終の株主名簿に記
載又は記録された株主の皆様が所有する当社株式の数（以下「基準株式数」といいます。）に本公開買付価
格と同額である4,000円を乗じた金額に相当する金銭が、各株主の皆様に交付されるような価格に設定する
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予定です。但し、裁判所の許可が得られない場合や計算上の端数調整が必要な場合においては、実際に交付
される金額が上記金額と異なる場合もあります。
（２）当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠
本株式併合においては、上記「（１）１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当
該処理の方法」に記載のとおり、各株主の皆様の基準株式数に当社株式１株当たりの本公開買付価格と同額
である4,000円を乗じた金額に相当する金銭を、株主の皆様に交付することを予定しております。
上記「１．本株式併合の目的」の「（４）当社における意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、当社
は、本公開買付価格である１株当たり4,000円は、これまでの検討及び交渉の経緯及び過程（特別委員会に
よる検討、協議、交渉及び答申の提出等を含みます。）、第三者算定機関の算定結果、本フェアネス・オピ
ニオン（山田コンサル）に示された意見、同種の取引の事例等を踏まえ、当社の少数株主の皆様が享受すべ
き利益が確保された妥当な価格であり、本公開買付けは、当社の少数株主の皆様に対して適切なプレミアム
を付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断しております。
また、当社は、本公開買付けに賛同し、株主の皆様に対して応募することを推奨する旨の意見を表明した
後、本臨時株主総会の招集を決議した2022年１月27日付の当社の取締役会の開催時点に至るまでに、本公開
買付価格に関する当社の判断の基礎となる諸条件に重大な変更が生じていないことを確認しております。
以上のことから、当社は、端数処理により株主の皆様に交付することが見込まれる金銭の額については、
相当と判断しております。
（３）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
本株式併合は、本公開買付け後のいわゆる二段階買収の二段階目の手続として行われるものであるとこ
ろ、本意見表明プレスリリース「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「(６)本公開
買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担
保するための措置」に記載のとおり、当社は、本公開買付けは当社の支配株主（親会社）であるＥＮＥＯＳ
が当事者となる本基本契約に基づき、本公開買付けの決済開始日後にＥＮＥＯＳの子会社となる予定の公開
買付者によって行われるものであることなど、本公開買付けに関する意見表明を含む本取引が支配株主との
重要な取引等に該当し得ること、また、本取引には構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類
型的に存し得ることに鑑み、これらの問題に対応し、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正さ
を担保するため、以下の措置を実施いたしました。
なお、公開買付者関係者は、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」
（Majority of Minority）の買付予定数の下限を設定しておりませんが、公開買付者関係者及び当社におい
て下記①乃至⑧までの措置を講じていることから、当社の少数株主の皆様の利益には十分な配慮がなされて
いるものと考えているとのことです。また、以下の記載のうち、公開買付者において実施した措置について
は、公開買付者から受けた説明に基づいております。
① 当社における独立した特別委員会の設置
（ⅰ）設置等の経緯
当社は、2021年７月５日に開催された当社取締役会における決議により、特別委員会を設置いたしました
が、かかる特別委員会の設置に先立ち、当社は、特別委員会の委員の候補となる当社の独立社外取締役及び
独立社外監査役の独立性及び適格性等についても確認を行いました。その上で、当社は、当社及び公開買付
者関係者からの独立性を有すること、並びに本取引の成否に関して少数株主の皆様とは異なる重要な利害関
係を有していないことを確認した上で、木村孟（当社独立社外取締役、独立行政法人大学改革支援・学位授
与機構顧問）、上田宗央（当社独立社外取締役、株式会社プロフェッショナルバンク代表取締役会長等）、
及び柏原孝（当社独立社外取締役、株式会社内田洋行特別顧問）の３名を特別委員会の委員の候補として選
定いたしました（なお、特別委員会の委員は設置当初から変更しておりません。）。また、当社は、並行し
て2021年６月下旬から、公開買付者関係者から独立した立場で、当社の企業価値の向上及び当社の少数株主
の皆様の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制を構築するため、森・濱
田松本法律事務所の助言も得つつ、木村孟氏、上田宗央氏及び柏原孝氏に対して、ＥＮＥＯＳ及びゴールド
マン・サックスから本取引についての初期的な打診を受けた旨、並びに本取引が構造的な利益相反の問題及
び情報の非対称性の問題が類型的に存する取引に該当するため、本取引に係る検討・交渉等を行うにあたっ
ては、特別委員会の設置をはじめとする本取引に係る取引条件の公正さを担保するための措置を十分に講じ
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る必要がある旨等を個別に説明いたしました。
その上で、当社は、上記「１．本株式併合の目的」の「（４）当社における意思決定の過程及び理由」に
記載のとおり、2021年６月28日付でＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本取引に係る提案書を受領
した後速やかに開催した2021年７月５日の当社取締役会における決議により特別委員会を設置するととも
に、特別委員会に対し、①当社の企業価値の向上に資するか否かの観点から、本取引の目的は合理的である
か、②当社の少数株主の利益を図る観点から、本取引は、（a）取引条件の妥当性及び（b）手続の公正性が
確保されているか、③上記①及び②の検討・判断の結果も踏まえ、当社取締役会に対し、本取引の実施に係
る決定を行うことを勧告するか、並びに④上記①及び②の検討・判断の結果も踏まえ、当社（当社取締役会
を含みます。）が本取引の実施に係る決定を行うことは、当社の少数株主にとって不利益なものでないか
（以下、これらを総称して「本諮問事項」といいます。）を諮問いたしました。また、当社取締役会は、特
別委員会の判断内容を最大限尊重して本取引に関する意思決定を行うこととすること、及び特別委員会が本
公開買付けを含む本取引の目的又は取引条件若しくは手続が妥当でないと判断した場合には、本取引の実施
に係る決定をしないこととすることを決議しております。さらに、当社取締役会は、特別委員会に対し、
(i)公開買付者との間で行う交渉の過程に実質的に関与すること（当該交渉の状況の報告を受け、必要に応
じて、公開買付者との交渉方針に関して指示又は要請を行うこと、及び自ら公開買付者と交渉を行うことを
含むものとされております。）、(ii)本諮問事項について検討するにあたり、当社の財務又は法務等に関す
るアドバイザーを指名又は承認（事後承認を含むものとされております。）すること、また、必要に応じ、
特別委員会自らの財務又は法務等に関するアドバイザーを選任すること（この場合の費用は当社が負担する
ものとされております。）、(iii)当社の役職員から本取引に関する検討及び判断に必要な情報を受領する
ことについて権限を付与すること、並びに(iv)特別委員会が必要と認める者に特別委員会への出席を要求
し、必要な情報について説明を求めることについて権限を付与する旨を決議しております。
上記の当社取締役会においては、当社の取締役のうち有重哲氏及び当社の監査役のうち立木達氏は、過去
にＥＮＥＯＳ及びその子会社の従業員及び取締役としての地位を有していたことから、当社取締役会におけ
る審議及び決議が本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるお
それを排除する観点から、両氏は関連する議案の審議及び決議に参加しておりません。
なお、特別委員会の各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず、１ヶ月当たり定
額の報酬を支払うものとされております。
（ⅱ）本答申書提出までの検討の経緯及び判断内容
特別委員会は、2021年７月13日より2021年９月６日までの間に合計13回にわたって開催されたほか、各会
日間においても頻繁に電子メールを通じて報告・情報共有、審議及び意思決定等を行うなどして、本諮問事
項に係る職務を遂行いたしました。
具体的には、当社は、上記「１．本株式併合の目的」の「（４）当社における意思決定の過程及び理由」
のとおり、当社は、2021年４月16日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本取引の可能性について
の初期的な説明を受け、その後、2021年６月28日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本初期的提
案書を受領しました。これらを受けて、当社は、当社の財務アドバイザーとしてみずほ証券を、当社の法務
アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所を選任する方針で検討し、2021年７月５日開催の当社取締役会
において、これらのアドバイザーを特別委員会の承認を得ること等を条件として選任いたしました。
その後、特別委員会は、当社の財務アドバイザーであるみずほ証券及び当社の法務アドバイザーである
森・濱田松本法律事務所について、それぞれの独立性の程度、専門性及び実績等を確認した上でこれらの選
任を承認しました。なお、下記「④当社における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式
価値算定書の取得」のとおり、みずほ証券に関しては、グループ企業である株式会社みずほ銀行（以下「み
ずほ銀行」といいます。）が公開買付者に対して買付資金等に係る融資を行うことを予定しておりますが、
特別委員会は、みずほ証券の独立性及び専門性等に鑑み、同社を当社の第三者算定機関として起用すること
を承認しております。
以上に加えて、特別委員会は、複数の財務アドバイザー及び第三者算定機関の候補者につきその独立性、
専門性及び実績等の検討を行い、その上で、公開買付者関係者及び当社並びに本取引から独立した特別委員
会独自の財務アドバイザー及び第三者算定機関として、山田コンサルを選任しました。
さらに、特別委員会は、当社が社内に構築した本取引の検討体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関
与する当社の役職員の範囲及びその職務を含みます。）に独立性の観点から問題がないことを確認の上、承
認をしております。
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その上で、特別委員会は、森・濱田松本法律事務所から聴取した意見を踏まえ、本取引において手続の公
正性を確保するために講じるべき措置、本取引の諸手続並びに本取引に係る当社の意思決定の方法及びその
過 程等について検討を行っております。
また、特別委員会は、当社が本公開買付けにおける買付価格の交渉の前提とすべき事業計画として、当社
が作成した2022年３月期から2024年３月期までの３期分の事業計画（以下「本事業計画」といいます。）に
ついて当社からその作成経緯及び前提条件等の説明を受け、また、山田コンサル及びみずほ証券から意見を
聴取しております。また、特別委員会は、2021年３月期中から本事業計画について継続的に検討を重ねた上
で、当社が本取引の可能性を認識した同年４月16日以前に収集した各種バックデータを基に策定されている
ことを確認しております。その上で、特別委員会は、本事業計画は、その内容、重要な前提条件及び作成経
緯等に鑑みても、本取引の存在を念頭に置いたものとはいえないと認められる点も含め、公開買付価格の妥
当性の検証に際して株式価値算定等に用いる事業計画として合理性があることを確認し、公開買付価格の交
渉の前提とすることを承認しております。
特別委員会は、ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳに対して、本取引を提案するに至った背景及びそ
の理由、本取引後の当社の事業運営等の方針、本取引の実行による企業価値向上効果及び事業上の悪影響の
有無、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳの間の2021年９月７日付株主間契約（以下「本株主間契約」といいます。
本株主間契約の詳細は本意見表明プレスリリース「４．公開買付者と当社の株主との間における公開買付け
への応募に係る重要な合意に関する事項」の「②本株主間契約」をご参照ください。）の内容、本取引後の
ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳにおける当社株式の保有・処分の方針、並びに本取引の手続・条件等について、
書面による質問を送付し、これらの事項について、特別委員会においてゴールドマン・サックス及びＥＮＥ
ＯＳから直接説明を受け、質疑応答を行っております。
また、特別委員会は、当社の吉川芳和代表取締役社長及び橋本祐司代表取締役兼専務執行役員に対して特
別委員会への出席を求め、本取引に関する検討経緯及び本取引の目的、本取引後の当社の事業運営等の方
針、当社の経営課題、本取引の実行による企業価値向上効果及び事業上の悪影響の有無、本取引後の当社の
経営方針その他の事項等について書面による質問を送付し、これらの事項について当社経営陣としての見解
及び関連する情報を聴取するとともに、これらの事項について質疑応答を行っております。
加えて、特別委員会は、山田コンサル及びみずほ証券から受けた財務的見地からの助言も踏まえつつ、本
事業計画の内容、重要な前提条件及び作成経緯等について合理性を確認しております。その上で、下記「②
特別委員会における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・
オピニオンの取得」及び「④当社における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算
定書の取得」に記載のとおり、山田コンサル及びみずほ証券は、本事業計画を前提として当社株式の価値算
定を実施しておりますが、特別委員会は、山田コンサル及びみずほ証券から、それぞれが実施した当社株式
の価値算定に係る算定方法、当該算定方法を採用した理由、各算定方法による算定の内容及び重要な前提条
件（継続価値算定の前提としたフリー・キャッシュ・フローを含む株式価値算定の前提となる計画値、DCF
法における割引率の計算根拠及び類似会社比較法又は類似企業比較法における類似会社の選定理由を含みま
す。）について説明を受け、質疑応答及び審議・検討を行った上で、その合理性を確認しております。さら
に、下記「②特別委員会における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書及び
フェアネス・オピニオンの取得」に記載のとおり、特別委員会は、山田コンサルにおけるフェアネス・オピ
ニオンの発行手続なども確認した上で、2021年９月６日付で、山田コンサルから本フェアネス・オピニオン
（山田コンサル）の提出を受けております。
また、特別委員会は、外部アドバイザー（税務専門家）の助言も踏まえ、本自己株式取得価格は、ＥＮＥ
ＯＳが本自己株式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることによ
りＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを最大限考慮した場合においても、ＥＮＥＯＳが本公開買付
けに応募する場合と本自己株式取得に応じる場合とで税引後の手取り金額が同等となる金額を基準として設
定されていることについて、確認しております。
さらに、特別委員会は、2021年７月26日にゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳから本公開買付価格を
１株当たり3,600円とすることを含む最初の提案を受領して以降、公開買付者関係者との間で、本公開買付
価格を含む本取引に係る取引条件について継続的に協議及び交渉を行ってまいりました。具体的には、特別
委員会は、上記2021年７月26日の提案に対し、2021年８月３日、公開買付価格の引上げを要請するととも
に、当社の企業価値の向上及び少数株主の利益保護の観点から十分な検討期間を確保するため本取引のスケ
ジュールを再検討するよう要請しました。そして、これを受け、公開買付者関係者は、2021年８月５日に本
公開買付価格を１株当たり3,800円とすること、また、本取引の対外公表日を2021年９月７日とすることを
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再提案しました。これに対し、特別委員会は、同月６日、改めて公開買付価格の再検討を要請したところ、
公開買付者関係者は、同月12日には本公開買付価格を１株当たり3,850円とする旨の再提案を行いました。
さ らに、特別委員会は、同月18日、本自己株式取得の取得価格との関係やマジョリティ・オブ・マイノリ
ティ条件の設定の意向を確認しつつ、公開買付価格の再検討を改めて要請しました。これを受け、公開買付
者関係者は、同月23日、本公開買付価格を１株当たり3,900円とすること、また、本自己株式取得価格につ
いては、みなし配当の益金不算入規定が適用されることを考慮し、仮にＥＮＥＯＳが公開買付けに応募した
場合の税引後手取り額と自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同等となる金額を基準とし
て、１株当たり2,790円とすることを提案しました。特別委員会は、かかる提案を受けてもなお、少数株主
の利益の観点からはさらに交渉を尽くすべきであると判断し、同月26日、公開買付者関係者に対し、同日時
点の市場価格その他の市場環境等を前提に、本公開買付価格を１株当たり4,000円として再提案を行うよ
う、公開買付者関係者に対して要請しました。その結果、特別委員会は、同月30日、公開買付者関係者から
本公開買付価格を１株当たり4,000円、本自己株式取得価格を１株当たり2,859円とする旨の提案を受領し、
原則として当該価格は少数株主の利益の観点からも妥当といいうるものと判断するに至りました。その結
果、当社は、2021年９月７日、公開買付者関係者から、本公開買付価格を１株当たり4,000円、本自己株式
取得価格を１株当たり2,859円とすることを含む提案を受け、結果として、最初の提案価格との対比では、
11.11％の価格の引上げを受けるに至っております。
かかる交渉の過程において、特別委員会は、山田コンサル、みずほ証券、及び森・濱田松本法律事務所か
ら受けた各種助言を踏まえて少数株主の利益の観点から慎重に検討を重ね、自ら交渉方針を決定しておりま
す。具体的には、まず、当社が本公開買付けにおける買付価格の交渉の前提とすべき事業計画として、本事
業計画について当社からその作成経緯及び前提条件等の説明を受けております。また、公開買付者関係者と
の交渉にあたっては、特別委員会において各アドバイザーから必要な助言を得て審議の上、特別委員会にお
いて内容を確認した書面により特別委員会の意向を公開買付者関係者に伝達する方法をとっております。
さらに、特別委員会は、森・濱田松本法律事務所から、複数回、当社が公表又は提出予定の本公開買付け
に係る本意見表明プレスリリースのドラフト、並びに公開買付者プレスリリース及び公開買付届出書の各ド
ラフトの内容についての説明を受け、その内容を検証しております。これらのドラフトでは、本取引による
企業価値向上効果、本自己株式取得の価格を含む本取引の取引条件の内容等、本取引後の当社の経営方針、
ＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスによる公開買付者及び当社の株式の保有及び処分の方針や、公開買
付者関係者間で締結される予定の各契約の内容等が記載されているところ、これらについては、特別委員会
においても、ＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックス並びに当社のそれぞれに対して当委員会への出席を求
め、関係事項の説明を受けるとともに、不明点を質問するなどして情報の入手に努めました。
特別委員会は、以上の経緯の下で、森・濱田松本法律事務所から受けた法的助言、並びにみずほ証券及び
山田コンサルから受けた財務的見地からの助言並びに2021年９月６日付で提出を受けた本株式価値算定書
（みずほ証券）及び本株式価値算定書（山田コンサル）並びに本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）
の内容を踏まえつつ、本諮問事項について慎重に協議及び検討を重ねた結果、2021年９月７日付で、当社取
締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下の内容の本答申書を提出しております。
(a) 答申内容
特別委員会から当社取締役会に対する2021年９月７日時点の答申内容は以下のとおりである。
i. 当社の企業価値の向上に資するか否かの観点から、本取引の目的は合理的であると思料す
る。
ii. 当社の少数株主の利益を図る観点から、本取引は、（a）取引条件の妥当性及び（b）手続の
公正性が確保されていると思料する。
iii. 当社取締役会に対し、本公開買付けが開始された場合には、(i)本公開買付けに賛同の意見を
表明し、当社株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定、及び(ii)本取引の一
環として本公開買付け後に行われる当社の非公開化の手続に係る決定を行うことを勧告す
る。
iv. 当社（当社取締役会を含む。）が本取引の実施に係る決定を行うことは、当社の少数株主に
とって不利益なものでないと思料する。
（注10） 本取引の実施に係る決定には、(i)本公開買付けに賛同の意見を表明し、当社株主に対して
本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定、及び(ii)本株式併合の実施に係る決定その他
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の本取引の一環として本公開買付け後に行われる当社の非公開化の手続に係る決定を含
む。
(b) 答申理由
i. 以下の各事項を含む関係事情を考慮した結果、特別委員会は本取引の目的は合理的であり、
本取引は当社の企業価値の向上に資すると判断するに至った。
・ 本取引の主たる目的は、当社を非公開化することによって、親子上場に伴う利益相反の
可能性を回避しつつ、成長戦略の立案や意思決定の柔軟化・迅速化を図ることで、当
社を取り巻く事業環境の変化に対応し、当社の企業価値向上効果を実現すること（よ
り具体的には、当社を非公開化することにより、海外事業の拡大や不動産開発事業の
成長等による企業価値向上効果を実現すること）にあること
・ 本取引後のゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳの支援の下で、海外事業の拡大や不
動産開発事業の成長等の企業価値向上効果を達成していくことは合理的に実現可能と
見込まれるとともに、ＥＮＥＯＳの連結子会社という立場を当面維持しながら、ゴー
ルドマン・サックスによる資本参加を得て非公開化する場合、ＥＮＥＯＳの傘下で当
社の中核事業の安定的な維持拡大に継続して取り組みつつ、非公開会社として柔軟か
つ迅速な経営判断を行うことで、上記企業価値向上効果の最大化も期待されること
・ 本取引に伴う事業上の悪影響の可能性について、(i)ゴールドマン・サックスという外
国投資家による資本参加の影響、(ii)本公開買付けに係る決済資金のために調達され
た借入れの返済等の負担の影響、(iii)当社が保有する許認可、入札資格の維持等への
影響、(iv)当社又は当社子会社の採用活動その他人材管理への影響等を検討したが、
特段重要な悪影響はないか、これが存したとしても合理的な対応策がとられているこ
と
・ 特別委員会としては、ＥＮＥＯＳ及び当社経営陣との間で、(i)ＥＮＥＯＳが保有する
当社株式を第三者に売却すること若しくは(ii)ＥＮＥＯＳが当社を完全子会社化する
こと、又は(iii)ＥＮＥＯＳがゴールドマン・サックス以外のパートナーと組むことも
含め、他の選択肢の検討状況についても検証を行ったものの、ＥＮＥＯＳとゴールド
マン・サックスの共同による本取引は実務上最も現実的かつ合理性が高い選択である
と認めたこと
ii. 以下の各事項を含む関係事情を考慮した結果、特別委員会は、当社の少数株主の利益を図る
観点から、本取引の取引条件の妥当性は確保されていると判断するに至った。
・ 本取引の方法は少数株主の利益を損なうものではないこと
・ 本取引においては、本公開買付け時点では、公開買付者はあくまでゴールドマン・
サックスが100％出資（間接出資）する合同会社であって、ＥＮＥＯＳとの間に資
本関係は存在しないものの、公開買付者関係者は、本取引が公表される2021年９月
７日付で本基本契約を締結し、ＥＮＥＯＳによる不応募を含め、本公開買付け、本
出資、本組織変更、本株式併合、並びに本自己株式取得といった一連の取引を順次
実施することについて合意しており、かかる取引手法をとることで少数株主の利益
が損なわれるものではないと認められること
・ 本自己株式取得を行うことについても、下記のとおり、その取得価格が少数株主に
とって不利益とならないように設定されていると評価できること
・ 本公開買付価格は少数株主の利益の観点から妥当であること
・ 本株式価値算定書（みずほ証券）及び本株式価値算定書（山田コンサル）における
DCF法による算定の基礎とされている本事業計画はその策定手続及び内容につい
て、特に不合理な点は認められないこと
・ 本株式価値算定書（山田コンサル）は、算定方法及び算定内容について特に不合理
な点は認められず、信用できるものと判断されるところ、本公開買付価格は、本株
式価値算定書（山田コンサル）の市場株価法及び類似会社比較法の算定結果の上限
値を超え、かつ、DCF法の算定結果の中央値を上回る（中心値に近い）こと
・ 本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）は発行手続及び内容に不合理な点は認
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められず、信用できるものと判断されるところ、同オピニオンにおいて、本公開買
付価格は、当社の株主（公開買付者及びその関係会社を除く。）にとって財務的見
地 より妥当なものとされていること
・ 本株式価値算定書（みずほ証券）は、算定方法及び算定内容について特に不合理な
点は認められず、信用できるものと判断されるところ、本公開買付価格は、本株式
価値算定書（みずほ証券）の市場株価基準法及び類似企業比較法の算定結果の上限
値を超え、かつ、DCF法の算定結果の中央値（及び中心値）を上回ること
・ 市場株価に対する本公開買付価格のプレミアム水準は、2021年６月11日の憶測報道
の直後及び2021年８月30日から2021年９月６日にかけての当社株式の市場価格が株
式市場全体の推移や同業他社の株価平均の推移を超えて特異に上昇していること等
も考慮し、本公開買付けの公表日の直前の取引日を基準日としたプレミアムの水準
に加え、上記憶測報道日の直前取引日を基準日としたプレミアムの水準も勘案すれ
ば、本取引の類似の取引事例である支配株主による上場子会社の非公開化を目的と
した公開買付けにおけるプレミアム水準に照らしても必ずしも遜色なく、妥当なも
のであると認められること
・ 本 公開買付価格は、本取引による当社の企業価値増加効果の適正な配分という観点
でみても妥当と評価できること
・ 本自己株式取得価格は少数株主の利益の観点から妥当であること
・ 本自己株式取得価格は本自己株式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当
の益金不算入規定が適用されることによりＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メ
リットを最大限考慮した場合においても、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに応募する場
合と本自己株式取得に応じる場合を比較したとき、税引後の手取り金額において、
後者が前者を上回らない範囲で同等となるように設定されていること
・ その他の条件も少数株主の利益を損なうものとは認められないこと
・ 公開買付者が2021年９月７日に公表した「株式会社ＮＩＰＰＯ（証券コード：
1881）の株券等に対する公開買付けの開始予定に関するお知らせ」に記載された本
基本契約及び本株主間契約の内容を含め、本公開買付価格及び本自己株式取得価格
以外の本取引の取引条件に関しても、当社の少数株主の犠牲のもとに、公開買付者
関係者が不当に利益を得るものと認めるべき事由は確認されておらず、本取引の取
引条件の妥当性を害する事情は見当たらないこと
iii. 以下の各事項を含む関係事情を考慮した結果、特別委員会は、当社の少数株主の利益を図る
観点から、本取引の手続には公正性が認められると判断するに至った。
・ 当社取締役会は、当社及び公開買付者関係者から独立した特別委員会を設置してお
り、かつ、特別委員会が公開買付者関係者との交渉に実質的に関与できる体制が確保
され、公開買付者関係者との交渉は、特別委員会が主導して行われたものと評価でき
ること
・ 特別委員会は特別委員会独自の財務アドバイザー兼第三者算定機関である山田コンサ
ルから株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンを取得していること
・ 当社は当社における独立した法務アドバイザーである森・濱田松本法律事務所から法
的助言を受けていること
・ 当社は当社における独立した財務アドバイザー兼第三者算定機関であるみずほ証券か
ら株式価値算定書を取得していること
・ 本取引に関しては、公表後に他の潜在的な買収者が対抗提案を行うことが可能な環境
が確保されており、いわゆる間接的なマーケット・チェックが行われており、また、
本取引において、積極的なマーケット・チェックを行っていないことをもって手続の
公正性を損なうものではないこと
・ マジョリティ・オブ・マイノリティ条件を設定しないことについては、仮に同条件を
設定する場合には本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに
応募することを希望する少数株主の利益に資さない可能性もあることに加え、本取引
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においては他に十分な公正性担保措置が講じられていると認められること
・ 本取引に関しては、特別委員会としても公開買付者関係者から情報収集に努め、その
上で充実した開示を行い、少数株主による十分な情報に基づく適切な判断の機会が確
保される予定であること
・ 本公開買付けが成立した場合には可及的速やかに本株式併合を行うとともに、本株式
併合をする際に、当社の株主に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該各株主
が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定されることを明らか
としているなど、強圧性が生じないように配慮がなされていること
・ その他本取引に係る協議、検討及び交渉の過程において、当社が公開買付者関係者よ
り不当な影響を受けたことを推認させる事実は認められないこと
iv. 以上のⅰ乃至ⅲに述べたところを考慮し、特別委員会は、本答申書作成日時点の状況を前提
に、当社取締役会に対し、本公開買付けが開始される場合には、本公開買付けに対する賛同
表明等を含めて本取引を実施することを勧告するとともに、当社（当社取締役会を含む。）
が本取引の実施に係る決定を行うことは、当社の少数株主にとって不利益なものでないと思
料する。
（ⅲ）本答申書提出後の検討の経緯及び判断内容
そして、当社取締役会は、2021年９月７日、(i)当社が設置した特別委員会に対し、本公開買付けが開始
される際には、特別委員会が2021年９月７日付で当社の取締役会に対して答申した内容に変更がないか否か
を検討し、当社取締役会に対し、変更がない場合にはその旨、変更がある場合には変更後の答申内容を述べ
るよう諮問すること、及び(ii)当社取締役会は、かかる答申内容を踏まえ、本公開買付けが開始される時点
で、改めて本公開買付けに関する意見表明を行うことを決議しました。
特別委員会は、かかる取締役会決議を受け、2021年９月７日以降も、当社から本許認可等の手続の状況及
びその進捗並びに市場株価の状況及び株主の皆様からの問合せの状況（対抗的な買収提案の有無を含みま
す。）について電子メールや口頭でのやり取りを通じて報告・情報共有を受け、対応方針の確認等を行いま
した。また、特別委員会は、2021年９月７日以降も計６回の特別委員会を開催し、これらの事項について共
有を受けるとともに、2021年９月７日付の上記答申書の内容を変更すべき事情があるか否かについて真摯に
検討を重ねました。
具体的には、特別委員会は、まず当社の一部の株主から、①当社株式の価値算定の前提（特にフリー・
キャッシュ・フローの設定）についてより詳細に開示すべきである旨、②本取引に関し、より積極的にゴー
ルドマン・サックスに代わる潜在的買収者の探索（マーケットチェック）を行うべきである旨、③本取引の
実行に際し、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件を設定すべきである旨の意見が提出されたことについ
て検討を行いました。
上記①について、特別委員会は、各第三者算定機関が当社株式の価値算定の前提としたフリー・キャッ
シュ・フロー等について、より詳細な説明を行うことが適切であると判断し、当社に対して具体的な開示の
方針について指示いたしました。かかる指示を受けた具体的な開示の内容については、下記「②特別委員会
における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオン
の取得」の注11から注13及び「④当社における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価
値算定書の取得」の注15から注17をご参照ください。
また上記②について、特別委員会は、2021年10月25日、ＥＮＥＯＳに対し、ゴールドマン・サックス以外
の潜在的な候補先の検討状況について改めて確認を行いました。これに対し、ＥＮＥＯＳからは、当社事業
の公共性等を踏まえれば、当面の間はＥＮＥＯＳが当社の親会社であることが当社の経営の安定性の観点か
らも望ましい一方で、ＥＮＥＯＳと当社の事業領域の重複は限定的であり、ＥＮＥＯＳが単独で当社の企業
価値向上を実現することは難しいとの判断を前提に、複数の証券会社等より、当社に関する完全子会社化又
は当社議決権の過半数の取得の提案を非公式に受けたものの、それらの提案は、いずれもＥＮＥＯＳが直ち
に当社の親会社ではなくなることを前提とするものであり、ＥＮＥＯＳの利益と当社の企業価値向上とを同
時に満たすものではなかったとの説明がなされました。特別委員会は、かかる説明を踏まえれば、ＥＮＥＯ
Ｓにおいて、ゴールドマン・サックスと共同して行う本取引こそが、ＥＮＥＯＳと当社の双方の持続的な成
長を担保し、かつ親子上場に伴う利益相反の可能性の回避、成長戦略の立案、経営陣の意思決定の柔軟化・
迅速化に資するものであると判断したことは合理的であると評価いたしました。また、特別委員会において
は、本公開買付けは、2021年９月７日に開始予告がなされてから2021年11月11日に至るまで、他の候補者か
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ら当社に対して対抗的な買収提案がなされていないことからも、支配株主であるＥＮＥＯＳの意向がある中
においても一定のマーケット・チェックがなされたものと評価できると判断するに至りました。
さらに上記③について、特別委員会は、2021年10月25日、公開買付者に対し、改めて、マジョリティ・オ
ブ・マイノリティ条件の設定の意向の有無を質問いたしました。これに対し、公開買付者は、マジョリ
ティ・オブ・マイノリティ条件について、従前と同様に、本公開買付けの成立を不安定なものとし、本公開
買付けに応募することを希望する少数株主の皆様の利益に資さない可能性があると考えている旨回答いたし
ました。この点、特別委員会は、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件は公正性担保に資する側面もある
一方で、本取引においては、公開買付けの開始予定の段階で公表がなされ、公表後、公開買付け終了までの
期間が長く、過去の支配株主が存在する上場会社を対象者とする公開買付けに比しても、少数の当社株式の
取得による取引の阻害のリスクは高いものと評価いたしました。そして、特別委員会は、本取引に関して
は、特別委員会が独自に独立した第三者算定機関として選定した山田コンサルによるフェアネス・オピニオ
ンが取得されていることや、特別委員会として本公開買付価格その他の条件について独立した立場から真摯
に交渉を尽くしたことに鑑みれば、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件が設定されていなくとも、全体
として取引条件の公正性が担保されているものと判断いたしました。
以上の他、特別委員会においては、2021年９月７日の本取引の公表後（特に、2021年９月下旬に一部株主
により本取引に関する意見の公表等がなされて以降）、当社の市場株価が公開買付価格を上回って推移して
いることについても、慎重に検討を行いました。特別委員会は、2021年10月25日、公開買付者に対し、その
ような市場価格の推移が続く状況下において本公開買付けが成立する見込みの有無、及び、本公開買付価格
を変更する意向の有無を質問いたしました。これに対し、公開買付者は、本公開買付価格は、2021年９月７
日の本取引の公表前の時点で上場以来の最高水準で推移していた当社の市場株価に対して十分なプレミアム
を付した価格であり、当社の少数株主に対して合理的かつ魅力的な株式売却の機会を与えるものであると考
えており、当社の株主構成を踏まえても、本公開買付けには十分な応募が集まるものと想定しており、公開
買付価格を変更する予定はない旨の回答を行いました。
この点に関して、特別委員会は、上述の2021年９月７日付の本答申書において当社の少数株主の利益を図
る観点から本公開買付価格を含む本取引の取引条件の妥当性が確保されていると判断した理由に加え、本取
引公表後の当社株式の市場価格は、本取引の存在を前提に、現時点で実際にはなされていない対抗提案への
期待など本取引に対する様々な思惑の影響を受けて形成されたものであると推測されること、及び、本公開
買付けは、全ての少数株主の皆様に対し、市場における株価又は取引数量に左右されることなく、同一の価
格により市場外で売却する機会を提供するものであること等を踏まえれば、引き続き、公開買付価格を１株
当たり4,000円とする本公開買付けは当社の少数株主の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格で当社
株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
これらの検討経緯を経て、特別委員会は、2021年９月７日以降、2021年11月11日までに生じた事象等を勘
案しても、本答申書の答申の内容について、いずれも変更する必要はないことを確認し、2021年11月11日付
で、当社取締役会に対し、本答申書における意見に変更がない旨の追加答申書を提出しました。もっとも、
特別委員会は、当社株式の市場価格が追加答申書提出時点においても本公開買付価格を上回っていることを
勘案し、当社取締役会に対し、当社取締役会が当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する
旨の決議を行い、その旨を公表するに際しては、少数株主の皆様に対して適切な注意喚起を行うよう補足意
見を述べております。
② 特別委員会における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネ
ス・オピニオンの取得
（ⅰ）算定機関の名称並びに当社及び公開買付者関係者との関係
特別委員会は、本諮問事項について検討するにあたり、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公
正性を担保するために、当社及び公開買付者関係者から独立した独自の財務アドバイザー及び第三者算定機
関である山田コンサルに対し、当社株式の価値算定及び付随する財務分析、並びに本公開買付価格の財務的
な観点からの公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）の表明を依頼し、2021年９月６日付で、本株
式価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）を取得いたしました。
なお、当社取締役会は、2021年９月６日、特別委員会から本答申書の提出を受けた際、併せて本株式価値
算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の提出を受けており、これらの内
容も踏まえて、下記「⑥当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役
全員の異議がない旨の意見」に記載の決議を実施しております。
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山田コンサルは、当社及び公開買付者関係者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関
して重要な利害関係を有しておりません。上記「①当社における独立した特別委員会の設置」に記載のとお
り、 特別委員会は、複数の財務アドバイザー及び第三者算定機関の候補者の独立性及び専門性・実績等を検
討の上、山田コンサルを独自の財務アドバイザー及び第三者算定機関として選任しております。また、本取
引に係る山田コンサルの報酬は、本取引の成否にかかわらず支払われる固定報酬のみであり、本公開買付け
を含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれておりません。
（ⅱ）当社株式に係る算定の概要
山田コンサルは、本公開買付けにおいて、複数の算定手法の中から当社株式の株式価値算定にあたり採用
すべき算定手法を検討の上、当社が継続企業であるとの前提の下、当社株式の株式価値について多面的に評
価することが適切であるとの考えに基づき、当社株式が東京証券取引所市場第一部及び証券会員制法人札幌
証券取引所（以下「札幌証券取引所」といいます。）に上場しており、市場株価が存在することから市場株
価法を、当社と比較可能な上場類似会社が複数存在し、類似会社比較による株式価値の類推が可能であるこ
とから類似会社比較法を、将来の事業活動の状況を反映するためにDCF法を採用して、当社株式の株式価値
の算定を行っております。
本株式価値算定書（山田コンサル）において、上記手法に基づいて算定された当社株式の１株当たりの株
式価値は以下のとおりです。
市場株価法 ：3,055円から3,515円
類似会社比較法：1,969円から2,402円
DCF法 ：3,319円から4,685円
市場株価法では、2021年９月６日を基準日として、東京証券取引所市場第一部における当社株式の基準日
の終値3,515円、直近１ヶ月間の終値の単純平均値3,128円、直近３ヶ月間の終値の単純平均値3,122円及び
直近６ヶ月間の終値の単純平均値3,055円を基に、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を3,055円～
3,515円と算定しております。類似会社比較法では、当社と類似する事業を営む上場会社として日本道路株
式会社、東亜道路工業株式会社、世紀東急工業株式会社を選定し、市場株価や収益性を示す財務指標との比
較を行い、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を1,969円～2,402円と算定しております。DCF法では、
本事業計画に基づく収益予測や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、当社が2022年３
月期第２四半期以降創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを基に、一定の割引率で現在価値に
割り引いて、当社の企業価値や株式価値を算定し、当社の１株当たり株式価値の範囲を3,319円～4,685円と
算定しております。なお、割引率は、5.40％～6.40％を採用しており、継続価値の算定にあたっては永久成
長率法を採用し、成長率を-0.50％～0.50％として当社株式の１株当たり株式価値を算定しております。
山田コンサルがDCF法による分析において前提とした財務予測は以下のとおりであり、大幅な増減益を見
込んでいる事業年度はありません。また、本取引実行により実現することが期待されるシナジー効果につい
ては、2021年９月７日時点において具体的に見積もることが困難であるため、以下の財務予測には加味して
おりません。なお、当該財務予測は本事業計画に基づいており、山田コンサルが当社との間で複数の質疑応
答を行いその内容を分析及び検討しており、また上記「①当社における独立した特別委員会の設置」に記載
のとおり、特別委員会がその内容及び作成経緯等の合理性を確認しております。
（単位：百万円）
2022年３月期 2023年３月期 2024年３月期
（９ヶ月間）
376,042 470,000 480,000
売上高
37,848 43,500 45,000
営業利益
45,495 54,589 55,924
EBITDA
△49,730 27,356 19,100
フリー・キャッシュ・フロー
（注11） 山田コンサルが定義する上記フリー・キャッシュ・フローは、株式価値算定における一般
的な実務に従い、当社が本事業計画に関して2021年５月11日に公表した「新経営三ヵ年計
画（21三計：2021年度～2023年度）」（以下「中期経営計画」といいます。）に示したフ
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リー・キャッシュ・フローに対して次のような調整が行われております。①山田コンサル
が定義するフリー・キャッシュ・フローでは、中期経営計画で示したフリー・キャッ
シュ・ フローと異なり、当社が内部留保として確保してきた現預金を含めておりません。
②中期経営計画で示したフリー・キャッシュ・フローは、利益項目として、当期純利益を
採用しておりますが、山田コンサルが定義するフリー・キャッシュ・フローは利益項目と
して営業利益に定常的に発生する収支（定常的な営業外損益等）を調整し、税金を控除し
た調整後かつ税引き後営業利益を採用しております。③中期経営計画で示したフリー・
キャッシュ・フローは2016年12月の国土交通省通達「下請契約及び下請代金支払の適正
化」に伴う支払変更対応に係る260億円のみをフリー・キャッシュ・フローから控除して
おりますが、山田コンサルの定義するフリー・キャッシュ・フローは、将来期間において
当社の運転資金に影響を与え得るその他の項目についても考慮しております。
なお、2022年３月期（９ヶ月間）のフリー・キャッシュ・フローの数値がマイナスとなっ
ておりますが、これは、当社のフリー・キャッシュ・フローは、事業の性質上、毎年、第
１四半期に大きなプラスが計上される一方、残り３四半期間におけるフリー・キャッ
シュ・フローの数値はマイナスとなるなど第１四半期を含めた場合と比較して低い水準と
なる傾向にあるためです。山田コンサルは、2022年３月期の第１四半期におけるフリー・
キャッシュ・フローの実績等も勘案して当社株式の価値算定を行っております。
（注12） 山田コンサルは、上記計画期間後の継続価値の算定に際しては、計画期間中の一時的な要
素が影響を与えることを避けるために、（ⅰ）設備投資については、計画期間の最終年度
における一時的な設備投資を除く定常的な設備投資額を採用し、（ⅱ）減価償却費につい
ては、当社が将来にわたって永続的に存続することを前提に、定常的な設備投資額と同額
（すなわち（ⅰ）と同額）として、フリー・キャッシュ・フローの調整を行っておりま
す。
（注13） 山田コンサルの算定において、当社又は当社子会社が保有する賃貸等不動産（但し、一部
の遊休不動産を除きます。）、政策保有株式等の資産については、事業用資産として、当
該資産を活用して生じることが見込まれるキャッシュフローを踏まえ、その価値を当社株
式の価値算定に織り込んでいるとのことです。
（ⅲ）本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の概要
特別委員会は、2021年９月６日付で、山田コンサルから、本公開買付価格である１株当たり4,000円が当
社の株主（公開買付者及びＥＮＥＯＳを除きます。）にとって財務的見地から公正である旨の本フェアネ
ス・オピニオンを取得しております（注14）。本フェアネス・オピニオンは、本事業計画に基づく当社株式
の価値算定結果等に照らして、本公開買付価格である１株当たり4,000円が、当社の株主にとって財務的見
地から公正であることを意見表明するものです。なお、本フェアネス・オピニオンは、山田コンサルが、当
社から、当社グループの事業の現状、事業見通し等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受けた
上で実施した当社株式の価値算定結果に加えて、特別委員会との質疑応答、山田コンサルが必要と認めた範
囲内での当社グループの事業環境、経済、市場及び金融情勢等についての検討並びに山田コンサルにおける
エンゲージメントチームとは独立したフェアネス・オピニオンに対する検証を経て発行されております。
（注14） 山田コンサルは、本フェアネス・オピニオンの作成及び提出並びにその基礎となる株式価
値の算定を行うに際して、既に公開されている情報又は当社によって提供され入手した情
報について、それらが正確かつ完全であること、当社株式の株式価値の分析・算定に重大
な影響を与える可能性がある事実で山田コンサルに対して未開示の事実はないことを前提
としてこれらに依拠しており、独自にそれらの調査、検証を実施しておらず、その調査、
検証を実施する義務も負っておりません。
また、山田コンサルは、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、当社の資産及び負債（簿外資産及び
負債、その他の偶発債務を含みます。）に関して、独自の評価又は鑑定を行っておらず、倒産、支払停止又
はそれらに類似する事項に関する適用法令の下での当社の信用力についての評価も行っておりません。ま
た、これらに関していかなる評価書や鑑定書の提出も受けておりません。
山田コンサルが、本フェアネス・オピニオンの基礎資料として用いた本事業計画その他の資料は、作成日
現在における最善の予測と判断に基づき当社の経営陣によって合理的に作成されていることを前提としてお
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り、山田コンサルはその実現可能性を保証するものではなく、これらの作成の前提となった分析若しくは予
測又はそれらの根拠となった前提条件については、何ら見解を表明していません。本フェアネス・オピニオ
ン は、本公開買付価格が当社の株主（公開買付者及びＥＮＥＯＳを除きます。）にとって財務的見地から公
正であるか否かについて、その作成日現在の金融及び資本市場、経済状況並びにその他の情勢を前提に、ま
た、その作成日までに山田コンサルが入手している情報に基づいてその作成日時点における意見を述べたも
のであり、その後の状況の変化により本フェアネス・オピニオンの内容に影響を受けることがありますが、
山田コンサルは、そのような場合であっても本フェアネス・オピニオンの内容を修正、変更又は補足する義
務を負いません。また、本フェアネス・オピニオンは、本フェアネス・オピニオンに明示的に記載された事
項以外、又は本フェアネス・オピニオンの提出日以降に関して、何らの意見を推論させ、示唆するものでは
ありません。
本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格が当社の株主（公開買付者及びＥＮＥＯＳを除きます。）
にとって財務的見地から不利益なものではなく公正なものであることについて意見表明するにとどまり、本
公開買付けの実行の是非及び本公開買付けに関する応募その他の行動について意見表明や推奨を行うもので
はなく、当社の発行する有価証券の保有者、債権者、その他の関係者に対し、いかなる意見を述べるもので
はありません。
③ 当社における独立した法務アドバイザーからの助言の取得
当社は、上記「①当社における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、公開買付者関係者及び当社
から独立した法務アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所を選任し、本取引において手続の公正性を確
保するために講じるべき措置、本取引の諸手続並びに本取引に係る当社の意思決定の方法及びその過程等に
関する助言を含む法的助言を受けております。
なお、森・濱田松本法律事務所は、当社及び公開買付者関係者の関連当事者には該当せず、本公開買付け
を含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。
④ 当社における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
（ⅰ）算定機関の名称並びに当社及び公開買付者関係者との関係
当社は、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の妥当性についての検討、交渉及び判断を行うにあ
たり、当該取引条件の公正性を担保するために、当社及び公開買付者関係者から独立した財務アドバイザー
及び第三者算定機関であるみずほ証券に対し、当社株式の価値算定及び付随する財務分析を依頼し、2021年
９月６日付で、本株式価値算定書（みずほ証券）を取得いたしました。
みずほ証券は、当社及び公開買付者関係者の関連当事者には該当しておりません。なお、みずほ証券のグ
ループ企業であるみずほ銀行は、公開買付者に対して買付資金等に係る融資を行うことを予定しておりまし
た。もっとも、みずほ証券によれば、金融商品取引法第36条第２項及び金融商品取引業等に関する内閣府令
第70条の４等の適用法令に従い、みずほ証券とみずほ銀行間の情報隔壁措置等の適切な利益相反管理体制を
構築し、かつ実施しており、みずほ銀行の貸付人の地位とは独立した立場で当社株式の株式価値算定を行っ
ているとのことです。特別委員会は、みずほ証券の算定機関としての実績に加え、みずほ証券とみずほ銀行
との間において適切な弊害防止措置が講じられていること等に鑑み、本取引における財務アドバイザー及び
第三者算定機関として職務を行うにあたり十分な独立性が確保されており、当社がみずほ証券に対して当社
株式の株式価値算定を依頼することに関し、特段の問題はないと判断しております。かかる判断を踏まえ、
当社は、みずほ銀行が公開買付者に対して買付資金等に係る融資を行うことが決定された後も、当社の財務
アドバイザー及び第三者算定機関としてみずほ証券を引き続き起用することといたしました。また、本取引
に係るみずほ証券に対する報酬には、本公開買付けを含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含
まれておりません。なお、当社は、みずほ証券から本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オ
ピニオン）を取得しておりません。
（ⅱ）当社株式に係る算定の概要
みずほ証券は、当社の財務状況、当社株式の市場株価の動向等について検討を行った上で、多面的に評価
することが適切であると考え、複数の株式価値算定手法の中から採用すべき算定手法を検討した結果、当社
株式が東京証券取引所市場第一部及び札幌証券取引所に上場しており、市場株価が存在することから市場株
価基準法、当社と比較的類似する事業を営む上場会社が複数存在し、類似企業との比較による株式価値の類
推が可能であることから類似企業比較法及び当社の将来の事業活動の状況を算定に反映させるためにDCF法
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の各手法を用いて当社株式の価値算定を行いました。上記各手法において算定された当社株式１株当たりの
株式価値の範囲はそれぞれ以下のとおりです。
市場株価基準法：3,055円から3,515円
類似企業比較法：2,219円から2,856円
DCF法 ：3,402円から4,466円
市場株価基準法では、本公開買付けの公表日の前営業日である2021年９月６日を基準日として、東京証券
取引所市場第一部における当社株式の基準日終値（3,515円）、同日までの直近１ヶ月間（2021年８月10日
から2021年９月６日まで）の終値単純平均値（3,128円）、同日までの直近３ヶ月間（2021年６月７日から
2021年９月６日まで）の終値単純平均値（3,122円）及び同日までの直近６ヶ月間（2021年３月８日から
2021年９月６日まで）の終値単純平均値（3,055円）を基に、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を3,055
円から3,515円と算定しております。
類似企業比較法では、当社と比較的類似する事業を営む上場会社として、日本道路株式会社、世紀東急工
業株式会社及び東亜道路工業株式会社を選定した上で、株式価値に対する当期純利益の倍率及び株式価値に
対する純資産額の倍率を用いて、当社株式の株式価値を算定し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を
2,219円から2,856円と算定しております。
DCF法では、本事業計画における財務予測及び投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提とし
て、将来フリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引くことによって、当社の企業価値
や株式価値を算定し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を3,402円から4,466円と算定しております。な
お、割引率は5.61％～6.61％を使用しており、継続価値の算定にあたっては永久成長率法を採用し、永久成
長率を-0.50％～0.50％としております。
みずほ証券がDCF法で算定の前提とした当社財務予測（連結）の具体的な数値は以下のとおりです。な
お、当該財務予測においては、対前年度比較において大幅な増減益を見込んでいる事業年度は含まれており
ません。当該財務予測については、当社と特別委員会との間で質疑応答を行うとともに、特別委員会がその
内容や前提条件等の合理性を確認しております。また、当該財務予測は、本取引の実行を前提としておりま
せん。
（単位：百万円）
2022年３月期 2023年３月期 2024年３月期
（９ヶ月間）
売上高 376,042 470,000 480,000
営業利益 37,848 43,500 45,000
EBITDA 44,658 54,526 56,023
フリー・キャッシュ・フロー △35,891 22,725 19,491
（注15） みずほ証券が定義する上記フリー・キャッシュ・フローは、株式価値算定における一般的
な実務に従い、中期経営計画に示したフリー・キャッシュ・フローに対して次のような調
整が行われております。①みずほ証券が定義するフリー・キャッシュ・フローでは、中期
経営計画で示したフリー・キャッシュ・フローと異なり、当社が内部留保として確保して
きた現預金を含めておりません。②中期経営計画で示したフリー・キャッシュ・フロー
は、利益項目として、当期純利益を採用しておりますが、みずほ証券が定義するフリー・
キャッシュ・フローは利益項目として営業利益に定常的に発生する収支（定常的な営業外
損益等）を調整し、税金を控除した調整後かつ税引き後営業利益を採用しております。③
中期経営計画で示したフリー・キャッシュ・フローは2016年12月の国土交通省通達「下請
契約及び下請代金支払の適正化」に伴う支払変更対応に係る260億円のみをフリー・
キャッシュ・フローから控除しておりますが、みずほ証券の定義するフリー・キャッ
シュ・フローは、将来期間において当社の運転資金に影響を与え得るその他の項目につい
ても考慮しております。
なお、2022年３月期（９ヶ月間）のフリー・キャッシュ・フローの数値がマイナスとなっ
ておりますが、これは、当社のフリー・キャッシュ・フローは、事業の性質上、毎年、第
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１四半期に大きなプラスが計上される一方、残り３四半期間におけるフリー・キャッ
シュ・フローの数値はマイナスとなるなど第１四半期を含めた場合と比較して低い水準と
な る傾向にあるためです。みずほ証券は、2022年３月期の第１四半期におけるフリー・
キャッシュ・フローの実績等も勘案して当社株式の価値算定を行っております。
（注16） みずほ証券は、上記計画期間後の継続価値の算定に際しては、計画期間中の一時的な要素
が影響を与えることを避けるために、（ⅰ）設備投資については、計画期間の最終年度に
おける一時的な設備投資を除く定常的な設備投資額を採用し、（ⅱ）減価償却費について
は、当社が将来にわたって永続的に存続することを前提に、定常的な設備投資額と同額
（すなわち（ⅰ）と同額）として、フリー・キャッシュ・フローの調整を行っておりま
す。
（注17） みずほ証券の算定において、当社又は当社子会社が保有する賃貸等不動産（但し、一部の
遊休不動産を除きます。）、政策保有株式等の資産については、事業用資産として、当該
資産を活用して生じることが見込まれるキャッシュフローを踏まえ、その価値を当社株式
の価値算定に織り込んでいるとのことです。
みずほ証券は、当社株式の株式価値の算定に際し、当社から提供を受けた情報及び一般に公開された情報
等を原則としてそのまま採用し、それらの情報等が全て正確かつ完全であることを前提としており、独自に
それらの正確性及び完全性の検証を行っておりません。加えて当社及びその関係会社の財務予測その他の将
来に関する情報（将来の収益及び費用に関する予想、費用節減の見通し並びに事業計画を含みます。）につ
いては、当社の経営陣により2021年９月７日時点で得られる最善かつ誠実な予測及び判断に基づき合理的に
準備又は作成されたことを前提としており、独自にそれらの実現可能性の検証を行っておりません。また、
当社及びその関係会社の資産・負債（金融派生商品、簿外資産及び負債その他の偶発債務を含みます。）又
は引当について、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、
第三者機関への評価、鑑定又は査定の依頼も行っておりません。みずほ証券の算定は、2021年９月６日まで
にみずほ証券が入手した情報及び経済条件を反映したものです。なお、みずほ証券の算定は、当社取締役会
が本公開買付価格を検討するための参考に資することを唯一の目的としております。
⑤ 当社における独立した検討体制の構築
当社は、上記「１．本株式併合の目的」の「（４）当社における意思決定の過程及び理由」に記載のとお
り、公開買付者関係者から独立した立場で、当社の企業価値の向上及び当社の少数株主の皆様の利益の確保
の観点から、本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制を当社の社内に構築いたしました。具体的
には、当社は、2021年６月下旬から、当社と公開買付者関係者との間の本取引の取引条件に関する協議・交
渉には、構造的な利益相反の影響を受けるおそれを排除する観点から、ＥＮＥＯＳ又はＧＳＳＰＣの役職員
を現に兼務し又は過去に兼務していた当社の役職員は関与しないこととし、本日に至るまでかかる取扱いを
継続しております。また、当社の社内に構築した本取引の検討体制に独立性等の観点から問題がないことに
ついては、特別委員会の承認を得ております。
⑥ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨
の意見
当社取締役会は、上記「１．本株式併合の目的」の「（４）当社における意思決定の過程及び理由」に記
載のとおり、森・濱田松本法律事務所から受けた法的助言、みずほ証券から受けた財務的見地からの助言並
びに本株式価値算定書（みずほ証券）の内容、並びに特別委員会を通じて提出を受けた本株式価値算定書
（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の内容を踏まえつつ、本答申書において
示された特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引が当社の企業価値の向上
に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協
議・検討いたしました。
その結果、当社は、2021年９月７日開催の当社取締役会において、(i)本公開買付けを含む本取引は当社
の企業価値の向上に資するものであるとともに、(ii)本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件は当社の
少数株主の皆様が享受すべき利益が確保された妥当なものであり、本公開買付けは当社の少数株主の皆様に
対して適切なプレミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断し、
2021年９月７日開催の当社取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役全員一致で、同日時点
における当社の意見として、本公開買付けが開始された場合には、本公開買付けに賛同の意見を表明すると
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ともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを推奨することを決議いたしました。
その後、当社取締役会は、特別委員会より提出を受けた追加答申書の内容を最大限に尊重しながら、本公
開買付けに関する諸条件について改めて慎重に協議及び検討を行いました。その結果、2021年11月11日、引
き続き、本公開買付価格である１株当たり4,000円は当社の少数株主の皆様が享受すべき利益が確保された
妥当な価格であり、本公開買付けは当社の少数株主の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格での合理
的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断し（かかる判断の理由については、上記「１．本株
式併合の目的」の「（４）当社における意思決定の過程及び理由」）、本公開買付けに賛同の意見を表明す
るとともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議をいたしました。
そして、上記「１．本株式併合の目的」の「（４）当社における意思決定の過程及び理由」のとおり、本
公開買付けが成立いたしましたが、公開買付者が当社株式の全て（但し、当社が所有する自己株式及びＥＮ
ＥＯＳが所有する当社を除きます。）を取得するに至らなかったことから、当社は公開買付者の要請を受
け、本臨時株主総会において株主の皆様のご承認をいただくことを条件として、当社株式を非公開化するた
めに、本株式併合を本臨時株主総会に付議することを決議いたしました。
上記の各当社取締役会においては、当社取締役のうち有重哲氏及び当社監査役のうち立木達氏は、過去に
ＥＮＥＯＳ及び子会社の従業員及び取締役としての地位を有していたことから、取締役会における審議及び
決議が本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるおそれを排除
する観点から、関連する議案の審議及び決議に参加しておりません。上記の各取締役会決議は、有重哲氏を
除く取締役の全員において審議の上、全員一致により行われており、また、立木達氏を除く監査役の全員が
異議はない旨の意見を述べております。
なお、当社取締役のうち有重哲氏は、本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題
による影響を受けるおそれを排除する観点から、上記の各当社取締役会を含む本取引に係る当社取締役会の
審議及び決議には参加しておらず、かつ、当社の立場において、本取引に係る検討並びに公開買付者関係者
との協議及び交渉に参加しておりません。
また、当社監査役である立木達氏は、本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題
による影響を受けるおそれを排除する観点から、上記の各取締役会の審議には一切参加しておらず、上記の
各取締役会の決議に対して意見を述べることを差し控えております。
⑦ 取引保護条項の不存在
当社及び公開買付者関係者は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を
含む合意等、対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意は一切行っておら
ず、対抗的な買付け等の機会を妨げないこととすることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮してお
ります。
さらに、当社及び公開買付者は、本公開買付けは、公開買付者が公表した2021年９月７日付「ロードマッ
プ・ホールディングス合同会社による当社株式に対する公開買付けの開始予定に関する意見表明のお知ら
せ」により公表されており、2021年11月11日時点で、当該公表から既に２ヶ月超が経過していたことも踏ま
えると、公開買付者以外の者による当社株式に対する対抗的な買付け等の機会は既に十分に設けられていた
と考えております。
⑧ 当社の株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するための措置
公開買付者は、本意見表明プレスリリース「３．当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の
「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、本公
開買付けの成立後、本株式併合及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定
款変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会を速やかに開催することを当社に要請する予定であること
を公表しており、本株式併合をする際に、当社の株主の皆様に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当
該各株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定されることを明らかとしていたこ
とから、当社の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保し、これ
をもって強圧性が生じないように配慮していたとのことです。
また、公開買付者は、法令に定められた公開買付けに係る買付け等の最短期間は20営業日であるところ、
公開買付期間を30営業日としたとのことです。公開買付期間を比較的長期にすることにより、当社の株主の
皆様が本取引の是非や本公開買付価格の妥当性について熟慮し、本公開買付けに応募するか否かについて適
切な判断を行うための期間を確保していたとのことです。また、公開買付者としては、上記のとおり、本公
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EDINET提出書類
株式会社ＮＩＰＰＯ(E00049)
臨時報告書
開買付けは、公開買付け開始の公表日である2021年11月11日の時点で、2021年９月７日の公表から既に２ヶ
月超が経過していたことも踏まえますと、当社の株主様の検討期間は、通常よりも長期間が確保されていた
も のとも評価できると考えているとのことです。
４． 本株式併合が効力を生ずる日
2022年３月31日（予定）
以上
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