日本アセットマーケティング株式会社 意見表明報告書
| 提出書類 | 意見表明報告書 |
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| 提出者 | 日本アセットマーケティング株式会社 |
| カテゴリ | 意見表明報告書 |
EDINET提出書類
日本アセットマーケティング株式会社(E04020)
意見表明報告書
【表紙】
【提出書類】 意見表明報告書
【提出先】 関東財務局長
【提出日】 2021年12月28日
【報告者の名称】 日本アセットマーケティング株式会社
【報告者の所在地】 東京都江戸川区北葛西四丁目14番１号
【最寄りの連絡場所】 東京都江戸川区北葛西四丁目14番１号
【電話番号】 ０３－５６６７－８０２３（代表）
【事務連絡者氏名】 取締役管理本部部長 和知 学
【縦覧に供する場所】 日本アセットマーケティング株式会社
（東京都江戸川区北葛西四丁目14番１号）
株式会社東京証券取引所
（東京都中央区日本橋兜町２番１号）
（注１） 本書中の「当社」とは、日本アセットマーケティング株式会社をいいます。
（注２） 本書中の「公開買付者」とは、株式会社パン・パシフィック・インターナショナルホールディングスをいい
ます。
（注３） 本書中の記載において計数が四捨五入又は切捨てされている場合、合計として記載される数値は計数の総和
と必ずしも一致しません。
（注４） 本書中の「株券等」とは、株式等に係る権利をいいます。
（注５） 本書中の「営業日」とは、行政機関の休日に関する法律（昭和63年法律第91号。その後の改正を含みま
す。）第１条第１項各号に掲げる日を除いた日をいいます。
（注６） 本書の提出に係る公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）は、法で定められた手続き及び情報開
示基準に従い実施されるものです。
（注７） 本書中の記載において、日数又は日時の記載がある場合は、特段の記載がない限り、日本国における日数又
は日時を指すものとします。
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１【公開買付者の氏名又は名称及び住所又は所在地】
名称 株式会社パン・パシフィック・インターナショナルホールディングス
所在地 東京都目黒区青葉台二丁目19番10号
２【公開買付者が買付け等を行う株券等の種類】
普通株式
３【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】
(1）意見の内容
当社は、2021年12月27日開催の取締役会において、下記「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」に記
載の根拠及び理由に基づき、本公開買付けに賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、
本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
なお、上記取締役会決議は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避する
ための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤ 当社における利害関係を有しない取締役
（監査等委員を含む。）全員の承認」に記載の方法により決議されております。
(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由
① 本公開買付けの概要
公開買付者は、本書提出日現在、株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。）マザーズ
市場に上場している当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。）498,213,547株（所有割合（注１）
69.90％）を直接所有するとともに、公開買付者の完全子会社であり、当社の第２位株主である株式会社エルエ
ヌ（以下「エルエヌ」といいます。）が所有する136,000,000株（所有割合19.08％）の間接所有分と併せて、当
社株式634,213,547株（所有割合88.98％）を所有し、当社を連結子会社としているとのことです。この度、公開
買付者は、2021年12月27日付の取締役会において、当社株式の全て（但し、公開買付者及びエルエヌが所有する
当社株式並びに当社が所有する自己株式を除きます。）を取得し、当社を非公開化することを目的とする取引
（以下「本取引」といいます。）の一環として、本公開買付けを実施することを決議したとのことです。なお、
公開買付者は、下記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過
程、並びに本公開買付け後の経営方針」の「（ア）公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、
目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、当社株式の所有割合に鑑みて、本取引の手法として公開買付けを経
ない株式併合や株式交換も選択肢として検討を行ったとのことですが、金銭を対価とする公開買付けの手法は、
他の手法と異なり、経済条件が比率ではなく金額で提示されることが当社の株主の皆様にとって分かりやすく、
当社の意見表明の内容も踏まえた上で経済条件についてご検討いただく機会を提供できることを踏まえ、公開買
付けを通じた非公開化を実施することが最適であると判断したとのことです。
（注１） 「所有割合」とは、当社が2021年11月12日に提出した第23期第２四半期報告書に記載された2021年９
月30日現在の当社株式の発行済株式総数（774,645,947株）から、同日現在の当社が所有する自己株
式数（61,918,950株）を控除した株式数（712,726,997株）に対する割合（小数点以下第三位を四捨
五入しております。）をいいます。以下同じです。
公開買付者は、当社を非公開化することを企図していること、並びに下記「② 公開買付者が本公開買付けの
実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程、並びに本公開買付け後の経営方針」に記載のとおり、
今後予定されている東京証券取引所の市場再編に伴い移行を選択することになるグロース市場の上場維持基準と
して設けられている「流通株式比率25％以上」の基準を充たさないことに起因して、将来的に当社株式が上場廃
止となるおそれがある状況下、当社の一般株主の皆様において当社株式の売却の機会が奪われてしまうという不
利益が生じることを回避しつつ株式の売却機会を提供することを本公開買付け実施の目的としているため、本公
開買付けにおいては買付予定数の上限及び下限を設定していないとのことです。なお、公開買付者は、当社を非
公開化することを目的としているところ、下記「(4）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収
に関する事項）」に記載の株式併合（以下「本株式併合」といいます。）を実施する際には、会社法（平成17年
法律第86号。その後の改正を含みます。以下「会社法」といいます。）第309条第２項に規定する株主総会にお
ける特別決議が要件とされておりますが、公開買付者が本書提出日現在所有する当社株式（間接所有分を含む。
所有割合88.98％）が３分の２を超えていることから、本株式併合に係る手続が確実に実行可能であると考えて
いるとのことです。
本公開買付けに際し、2021年12月27日に、公開買付者は、エルエヌより、不応募に関する意向表明書を受領
し、その所有する当社株式の全て（136,000,000株、所有割合19.08％）について本公開買付けに応募しない旨の
表明を受けているとのことです。
公開買付者は、本公開買付けが成立したものの、本公開買付けにより、当社株式の全て（但し、公開買付者及
びエルエヌが所有する当社株式並びに当社が所有する自己株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本
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公開買付けの成立後、当社の株主を公開買付者及びエルエヌのみとする一連の手続（以下「本非公開化手続」と
いいます。）を実施する予定とのことです。なお、公開買付者としては、本公開買付価格には市場株価に対する
プ レミアムが付されており、１株も応募がなく本公開買付けが不成立となることは想定し難いと考えており、仮
に本公開買付けが不成立となった場合に公開買付者が本非公開化手続を実施するか否かの方針については、現時
点では具体的な検討を行っておらず、本書提出日現在では未定とのことです。詳細については、下記「(4）本公
開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」をご参照ください。
② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程、並びに本公開買付け後
の経営方針
（ア）公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
公開買付者は、1980年９月に、日用品雑貨品等の卸売販売及び小売販売を目的として、株式会社ジャスト
を設立以降、1989年３月に、東京都府中市にドン・キホーテ府中店を１号店として開設し、主たる事業形態
を卸売業から小売業へ変更しているとのことです。その後、1995年９月に株式会社ドン・キホーテへ商号を
変更し、1998年６月に東京証券取引所市場第二部に上場、2000年７月に東京証券取引所市場第一部に指定替
えをしているとのことです。また、2013年12月に株式会社ドンキホーテホールディングス、2019年２月に株
式会社パン・パシフィック・インターナショナルホールディングスに商号を変更し、現在は、「ビッグコン
ビニエンス＆ディスカウントストア」を事業コンセプトとする時間消費型小売業（注２）「ドン・キホー
テ」を中核企業として、「顧客最優先主義」を企業原理に掲げ、「企業価値の拡大」を経営の基本方針とし
て事業活動を行っているとのことです。公開買付者グループ（注３）は、本書提出日現在、公開買付者、当
社を含む連結子会社75社及び関連会社16社により構成されているとのことです。
（注２） 「時間消費型小売業」とは、「必要な物を、必要な時に買う」だけでなく、買い物自体を楽しむ
ことができる店舗構築を行っている業態のことをいいます。
（注３） 「公開買付者グループ」とは、公開買付者、当社を含む連結子会社75社及び関連会社16社（本書
提出日現在）で構成される企業グループをいいます。以下同じです。
公開買付者及びエルエヌが当社株式を取得した経緯につきましては、まず、エルエヌが、2013年２月に個
人株主から相対取引により当社株式60,000株（取得株式割合（注４）4.60％）を取得し、同年３月１日に公
開買付者、エルエヌ及び当社との間で締結した資本業務提携に基づく第三者割当増資により、エルエヌが同
年４月に当社株式1,300,000株（取得株式割合47.03％）を取得し、所有する当社株式は1,360,000株（累計
所有株式割合（注５）49.20％）となったとのことです。2013年11月に当社が１株を100株とする株式分割を
実施したことから、エルエヌが所有する当社株式は136,000,000株（累計所有株式割合49.20％）となったと
のことです。公開買付者は、当社との間でグループとしての協力関係をより強化するため、2014年12月に当
社が発行した新株予約権及び転換社債型新株予約権付社債の割当を受け、2017年１月にその全てを行使及び
転換し、当社株式236,418,918株（取得株式割合46.10％）を取得したとのことです。なお、当該新株予約権
の行使及び転換社債型新株予約権付社債の転換により当社の発行済株式総数が増加したことから、エルエヌ
の累計所有株式割合は26.52％となったとのことです。2017年11月には、公開買付者は当社が実施した第三
者割当増資を引き受け、当社株式261,794,629株（取得株式割合33.80％）を取得し、498,213,547株（累計
所有株式割合64.32％）を所有するに至り、エルエヌの累計所有株式割合は当社の発行済株式総数の増加に
伴い17.56％となったとのことです。その後、当社が、2020年２月に自己株式の取得及び自己株式の公開買
付けの実施を決議し、当社が自己株式61,918,250株の取得を完了した2020年３月の時点で、公開買付者は、
当社株式498,213,547株（所有割合69.90％）を直接所有するとともに、エルエヌが所有する136,000,000株
（所有割合19.08％）の間接所有分と併せて当社株式634,213,547株（所有割合88.98％）を所有することと
なり、現在に至っているとのことです。
（注４） 「取得株式割合」とは、各時点で取得した当社株式数の、当該時点の直前四半期末を基準日とし
て当社が公表している決算短信に記載された当社の発行済株式総数に第三者割当増資、株式分
割、新株予約権の行使及び転換社債型新株予約権付社債の転換により増加した株式数を加算し、
当該決算短信に記載された自己株式数を控除した株式数に対する割合（小数点以下第三位を四捨
五入しております。）をいいます。
（注５） 「累計所有株式割合」とは、各時点で所有する当社株式数の、当該時点の直前四半期末を基準日
として当社が公表している決算短信に記載された当社の発行済株式総数に第三者割当増資、株式
分割、新株予約権の行使及び転換社債型新株予約権付社債の転換により増加した株式数を加算
し、当該決算短信に記載された自己株式数を控除した株式数に対する割合（小数点以下第三位を
四捨五入しております。）をいいます。
公開買付者グループは、商圏内のお客さまのニーズに合った「個店主義」に基づく店舗運営を心がけ、消
費者志向の変化に迅速に対応することで、お客さま支持のさらなる向上を目指しているとのことです。ま
た、複合商業施設からの要請に応じて比較的低コストでテナント出店を行う「ソリューション出店」の推進
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や顧客ニーズに応える新業態の開発及びプライベートブランド商品の企画開発等により、持続可能な成長を
実現して企業価値を創造・拡大するとともに、前述した「ドン・キホーテ」をはじめとした多彩な店舗形態
の 展開を行うディスカウントストア業態及び総合スーパー業態のラインアップで、価格の安さのみならず、
独特な品揃えや商品の陳列によって商圏内で最もお客さまからの支持を受ける小売店舗を運営するという小
売業最強のビジネスモデルを確立していく方針とのことです。
また、公開買付者グループは、2020年２月５日公表の中長期経営戦略として、「Passion 2030：2030年に
営業利益2,000億円、売上高３兆円」の達成を目標としているとのことです。この目標を達成するために、
国内事業においては、①店舗フォーマット（注６）の再構築、②デジタル戦略、③新MD（Merchandising：
商品化計画）のチャレンジ、④グループシナジーの創出により、「便利さ」「驚きの安さ」「楽しさ」の３
つのコンセプトに基づいた店舗づくりを行い、直接的な競合業態の存在しない小売企業であるオンリーワン
リテイラーとしての収益力向上を実現して「量」から「質」への転換を進めているとのことです。
（注６） 「店舗フォーマット」とは、店舗の規模や立地に応じて、品揃え、テナント構成及び人員配置等
の店舗の構成に関して多岐にわたる項目について類型化した考え方のことをいいます。
一方、当社は、1999年９月に、不動産のオークション事業を目的として、株式会社アイディユーコム・
ドットコムを設立以降、2000年２月に株式会社アイディーユーへ商号を変更し、2004年３月に東京証券取引
所マザーズ市場に上場いたしました。その後、2010年７月に株式会社ジアース、2013年７月に日本アセット
マーケティング株式会社に商号を変更し、現在は、「顧客最優先主義」を企業原理に掲げ、テナント賃貸事
業を主たる経営の柱として事業活動を行っております。本書提出日現在、当社及び連結子会社４社（以下
「当社グループ」といいます。）により構成されております。
当社は、2013年３月１日付で、公開買付者及びその子会社であるエルエヌとの間で資本業務提携契約を締
結して、2014年３月期から公開買付者グループとして、主に公開買付者グループをテナントとするテナント
賃貸事業や不動産管理事業等の事業活動を行うこととなり、それ以降、商業施設等の建物を中心とした優良
物件の取得を積極的に推進する等して、事業の発展及び企業価値の向上を図っております。また、当社の事
業基盤についても、継続的な成長を確保するためにテナント賃貸事業のための事業用収益物件の取得を順調
に推し進めてきたことから、着実に強化されているものと考えており、加えて当社が2016年12月29日付で当
社の子会社である株式会社アセッツ・パートナーズを通じて取得したことを公表した東京都渋谷区道玄坂の
土地についても、当該子会社が2018年８月から公開買付者グループ等と共同して店舗、オフィス、ホテル等
の複合施設として開発に取り組み始める等、将来を見越した活動も実施しております。当社グループは総合
不動産業として、閉鎖した商業施設物件等を取得し、その賃貸面積を有効活用するためテナント企業へ賃貸
することで賃貸面積の増大に伴う収益の最大化を図ってまいりました。さらに、当社グループ保有物件１件
当たりの賃貸面積の大型化が進み、大型物件の取得・賃貸・管理により培われたテナント誘致、建物の保全
や効率的な保守・メンテナンス及び大型化した物件の継続的な収益化についてのノウハウが積み上がったこ
とにより、新たなビジネスチャンスが生まれるものと考えております。
当社グループは、以下の３事業を主な事業とし、各事業の経営戦略を、現状においては以下のように設定
しております。
（ⅰ）テナント賃貸事業
不動産市況を考慮しつつ継続的な事業の発展及び企業価値の向上に資する事業用収益物件の取得を慎
重に検討する一方で、入居テナントの入れ換えを効果的に実施し、安定的な収益確保を推進する。
（ⅱ）不動産管理事業
テナント企業が事業活動に専念できるように、サポート体制と連携を強化し、安心・安全な建物管理
の維持・運営体制を強化する。継続的なサポート体制により賃貸管理における付帯ビジネスの収益を伸
張する。
（ⅲ）その他事業
建物管理の専門家として、各テナント企業に急速な社会情勢の変化に順応し、エネルギーの効率的な
活用やコスト削減、最適な省エネプラン等、テナント企業が直面している問題に対して効率的な解決策
を積極的に提案し、建物管理を中心としたコンサルティング事業の推進により収益の最大化を図る。
その一方で、当社の属する不動産業界においては、新型コロナウイルス感染症まん延に伴う国内経済の落
ち込みや訪日客需要の消滅等の影響により、国土交通省が2021年３月に公表した「令和３年地価公示の概
要」によると全国平均の地価動向は６年ぶりに下落に転じ、なかでも、東京・大阪・名古屋の三大都市圏が
８年ぶりに下落に転じた等、厳しい状況が続いております。今後も企業の業績悪化による経済回復の遅れ
や、在宅勤務等による行動様式の変化により、テナント需要の減少、空室率の上昇及び賃料の下落等が発生
する可能性が予想されております。
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かかる状況下、公開買付者は、2021年９月下旬、当社が新型コロナウイルス感染症まん延の影響及びその
後も続くことが予想される難局を乗り越えて厳しい競争環境を勝ち抜くためには、公開買付者グループ全体
の 最適化を目指し、公開買付者と当社の間で、重複部門の共通化等を通じてより強固な連携関係を構築する
とともに、公開買付者と当社の少数株主の利益相反関係を解消することで、当社が上場を維持している状態
では実現困難である両社の持つ様々な経営資源の機動的な相互活用を可能にすることが必要不可欠と考えた
とのことです。また、公開買付者としては、当社が2021年３月期は２期連続の減益（親会社株主に帰属する
当期純利益は、2019年３月期6,756百万円、2020年３月期6,108百万円、2021年３月期5,427百万円）とな
り、また、進行期である2022年３月期についても、2021年11月10日に「2022年３月期第２四半期決算短信
〔日本基準〕（連結）」（以下「当社第２四半期決算短信」といいます。）において公表のとおり、対前年
比減益予想（2022年３月期連結業績予想の親会社株主に帰属する当期純利益は4,700百万円）で推移してい
る状況から、当社が業績を回復・拡大していく上では、当社の事業に資本・ノウハウ・リソースを効率的に
投入するための人員配置の変更を含む事業体制の見直しや強化、保有物件の収益性向上や維持管理のための
投資・修繕の積極化等の構造改革の推進が必要と認識している一方、厳しい競争環境下において、短期的に
はその構造改革の推進が、先行費用投下による当社の一時的な業績悪化や投資負担の増加に伴う財務状態の
悪化に繋がる可能性があり、必ずしも当社の一般株主の利益とならない可能性もあると考えたとのことで
す。公開買付者はこれまで、当社が上場を維持したまま、一般株主の利益を損なうことなく企業価値を向上
させる様々な施策を検討してきたとのことですが、新型コロナウイルス感染症まん延の影響が残り見通しの
立てにくい今後の経営環境等を踏まえると、当社が短期的に業績を回復・拡大することは困難と考えたとの
ことです。
以上のような公開買付者グループ全体の最適化を実現するためには、公開買付者は当社を非公開化し公開
買付者と当社の少数株主との利益相反関係を解消した上で、本取引の実行後、具体的に以下の施策を進める
必要があると考えているとのことです。
（ⅰ）公開買付者グループ全体の投下資本効率の改善
公開買付者グループは、ディスカウント業態である「ドン・キホーテ」を中核事業として多数の店舗
を展開し、事業活動を行っているとのことです。一方、当社グループは総合不動産業として、閉鎖した
大型商業施設物件等を取得し維持管理しており、これらの不動産を主に公開買付者グループをテナント
とする店舗用不動産として賃貸しております。
今後、保有不動産の老朽化や不動産市場の変動、出店用地の需要の変動等といった公開買付者グルー
プの店舗不動産を取り巻く状況はこれまで以上のスピードで変化することが予想されることから、公開
買付者グループにおいても投下資本効率を改善すべく、物件ごとに保有継続に関する見直しが必要とな
ることが予想されるとのことです。
これまでは上場会社である当社の独立性維持の観点から、タイムリーな情報共有を行うことができな
い場面が存在しており、このように共有できる情報に制約があることにより、機動的な経営判断を行う
ことに課題がありました。本取引を通じてこれらの制約を解消することで、情報共有に制約のない中で
の機動的な意思決定が可能となり、当社の保有する不動産をより効果的に運用できると考えているとの
ことです。例えば、公開買付者が、公開買付者グループ全体の経営戦略及び財務戦略の観点から、当社
が保有する一部の不動産を売却し、その対価を新規の投資案件や債務の返済に充当することが望ましい
と判断した場合に、上場会社である当社の独立性維持の観点や、当社の一般株主の皆様の利益への配慮
の観点からの制約を受けることなく、迅速に実行することが可能となるとのことです。
（ⅱ）公開買付者グループが一体となった迅速かつ柔軟性の高い意思決定の実現
上場会社である当社の独立性維持の観点に加えて、当社の一般株主の皆様の利益への配慮の観点か
ら、現状では公開買付者の他の完全子会社との比較において、公開買付者は当社の経営に関する情報へ
のアクセスに一定の制約があり、公開買付者グループとしての意思決定に追加的な時間を要することが
あるとのことです。本取引を通じて上記制約を解消し、公開買付者グループがこれまで以上に一体と
なったグループ運営を柔軟に実行することが可能になり、グループ全体の意思決定の迅速化を図るとの
ことです。
（ⅲ）公開買付者グループ全体の経営効率の改善
公開買付者グループ全体の経営効率の観点から、グループ内における人材配置の最適化や管理部門の
統合を通じた合理化、当社の上場維持に係る負担の解消・コスト削減等を図るとのことです。これらの
合理化、コスト削減等の施策は、上場会社である当社の独立性維持の観点から、これまで推進が困難で
あったとのことです。
また、東京証券取引所においては、2022年４月４日より、従来の市場第一部、市場第二部、JASDAQ（スタ
ンダード及びグロース）市場、マザーズ市場の５つの市場区分が、新たにプライム市場、スタンダード市
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場、グロース市場の３市場に整理される予定であり、現在東京証券取引所マザーズ市場に上場している当社
は、新市場区分への移行に際してグロース市場への移行を選択することになるところ、現時点における公開
買 付者グループの当社株式の所有割合（88.98％）を踏まえると、グロース市場の上場維持基準として設け
られている「流通株式比率25％以上」の基準を充たさないことになります。公開買付者は、2021年７月上旬
に、当該基準への抵触により、当社株式は将来的に上場廃止となる可能性があり、結果として当社の一般株
主の皆様において当社株式の売却の機会が奪われてしまう事態が生じる可能性があると考えたとのことで
す。
このような認識のもと、公開買付者は、2021年９月下旬に、当社の非公開化とその方法についての検討を
開始したとのことです。その後、2021年10月下旬、公開買付者は、新市場区分への移行前に本取引を実施
し、当社を非公開化することで、将来的に当社株式が上場廃止となるおそれがある状況下、当社の一般株主
の皆様において当社株式の売却の機会が奪われてしまうという不利益が生じることを回避するとともに、親
子上場の利益相反の懸念を解消すること、当社の上場維持に係る負担の解消・コスト削減等を通じて当社の
経営効率の改善を図ること、並びに両社の事業基盤、財務基盤及び人的資源等を相互に活用し連携を強化す
ることが、当社を含む公開買付者グループ全体の中長期的な企業価値向上に資するとの判断に至ったとのこ
とです。また、非公開化の方法については、公開買付けを通じた非公開化に加え、公開買付者が既に当社の
３分の２以上の議決権を有する状況を踏まえ、公開買付けを経ずに株式併合や株式対価の株式交換による方
法も検討したとのことです。公開買付者において検討を重ねた結果、(ア)株式併合は、株式併合のみによる
上場会社の非公開化取引事例は少ない上に、経済条件が株式併合比率によって表され、一般株主が所有する
当社株式の数が１株に満たない端数となるため、金銭の交付に至る手続を含めて１株当たりの経済条件が一
般株主にとって分かりにくい取引であること、(イ)また、株式対価の株式交換は、経済条件が株式交換比率
によって表され、交付対価である株式交換完全親会社の市場株価も日々変動することから、１株当たりの経
済条件が一般株主にとって分かりにくい取引である上、当社の株主の皆様に交付される公開買付者の株式の
その後の株価推移によっては、当社の株主の皆様が利益を享受できない可能性があり、公開買付者の株主の
皆様にとっては、その所有する株式に関する議決権の希薄化が生じること、(ウ)一方で、金銭を対価とする
公開買付けは、他の手法と異なり、経済条件が比率ではなく固定された金額で提示されることの分かりやす
さに加え、当社に義務付けられる公開買付けに関する当社の意見表明の内容も踏まえた上で、一般株主の皆
様に本公開買付けを含む本取引の経済条件について適切にご検討・ご判断いただく機会を提供し、もって本
取引の公正性を担保できることを踏まえ、2021年10月下旬には、公開買付けを通じた非公開化を実施するこ
とが最適であるとの結論に至ったとのことです。その後、2021年10月下旬に、当社に対し、公開買付け及び
その後のスクイーズアウト手続による非公開化に向けた協議の開始について、本取引の意義及び目的並びに
本取引後の事業方針と併せて、書面により申し入れ、当社より取締役会にて検討する旨の回答を受領したと
のことです。
なお、当社は、2020年２月５日に自己株式の取得及び自己株式の公開買付けの実施を決議し、これを実施
しておりますが、当社が同日付で公表した「自己株式の取得及び自己株式の公開買付けに関するお知らせ」
において記載のとおり、当時、公開買付者に当社を非公開化する意向はなく、当社株式に対する公開買付け
を実施する意向もなかったとのことです。しかしながら、その後の新型コロナウイルス感染症まん延に伴う
国内経済の落ち込みや訪日客需要の消滅によるテナントの収益の減少を受け、賃料収入が減少したこと等の
影響により、当社の経営環境は変化し、2021年３月期は２期連続の減益（親会社株主に帰属する当期純利益
は、2019年３月期6,756百万円、2020年３月期6,108百万円、2021年３月期5,427百万円）となり、また、進
行期である2022年３月期についても、2021年11月10日に当社第２四半期決算短信において公表のとおり、対
前年比減益予想（2022年３月期連結業績予想の親会社株主に帰属する当期純利益は4,700百万円）で推移し
ております。また、上記のとおり、当社は、今後予定されている東京証券取引所の市場再編に伴い、当社が
移行予定であるグロース市場の上場維持基準として設けられている「流通株式比率25％以上」の基準を充た
していない（当社が2021年７月上旬に東京証券取引所より受領した「新市場区分における上場維持基準への
適合状況に関する一次判定結果について」に記載の2021年６月30日を基準日とした流通株式比率は9.5％で
ございます。）ことから、当社による当該基準への抵触により当社株式は将来的に上場廃止となる可能性が
出てきているとのことです。これらの当社を取り巻く環境変化が、今般の公開買付者の方針変更の背景と
なっているとのことです。
公開買付者及び当社は、本取引の意義及び目的、本取引後の事業方針、本公開買付けにおける当社株式１
株当たりの買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。）を含む本取引の諸条件について、2021
年11月上旬から同年12月下旬までの間、複数回に亘り協議・交渉を重ねてまいりました。本公開買付価格に
ついて、公開買付者は、第三者算定機関であるＳＭＢＣ日興証券株式会社（以下「ＳＭＢＣ日興証券」とい
います。）による当社株式価値の試算結果、当社株式の市場株価の動向を勘案し、2021年12月９日に当社に
対して本公開買付価格を１株当たり144円とする提案を行いましたが、これを受けて、2021年12月10日に当
社から公開買付者に対して、当該公開買付価格は当社株式の本源的価値が反映されたものと評価し難く、親
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会社による上場子会社の非公開化を目的とした他の公開買付けの事例と比較してもプレミアム水準が十分と
は言えないため、本公開買付価格を再検討するよう要請いたしました。これを受け公開買付者は、2021年12
月 14日に当社に対して本公開買付価格を１株当たり154円とする提案を行いましたが、2021年12月15日に当
社から公開買付者に対して、当社の財務状況及び本源的価値を踏まえた株主の期待に応える観点から、再度
本公開買付価格を引き上げるよう要請いたしました。その後、公開買付者は、2021年12月17日に当社に対し
て、当社の財務状況や第三者算定機関であるＳＭＢＣ日興証券による当社株式価値の試算結果を勘案して、
本公開買付価格を１株当たり164円とする最終提案を行いましたが、2021年12月20日に当社から、164円は合
理的なプレミアムが付された妥当な価格であると評価しうると考える一方で、第三者算定機関であるみずほ
証券株式会社（以下「みずほ証券」といいます。）による当社株式価値の試算結果も勘案し、当社の少数株
主の皆様の更なる利益の確保の可能性を追求するため、公開買付者に対して再度本公開買付価格を引き上げ
るよう要請いたしました。これを受け、公開買付者は、当社の市場株価動向や本公開買付けに対する応募の
見通しを勘案して本公開買付価格をこれ以上引き上げることはできないとして、2021年12月21日に、当社に
対して、これ以上の本公開買付価格の引上げは困難である旨を回答いたしました。これを受けて、当社から
公開買付者に対し、同日に、上記のとおり164円は合理的なプレミアムが付された妥当な価格であると評価
しうると考えていたこと及び公開買付者より再度の検討の結果として上記の理由から本公開買付価格をこれ
以上引き上げることはできないと伝達されたことも踏まえ、下記「③ 当社における意思決定の過程及び理
由」に記載の理由から、164円は、当社の株主の皆様に対して、合理的なプレミアムを付した価格での当社
株式の売却の機会を提供するものであると判断し、公開買付者に対して当該価格について受け入れる旨の連
絡をいたしました。
以上の当社との協議・交渉を踏まえ、公開買付者は、2021年12月27日付の取締役会において、本公開買付
価格を164円とし、当社の非公開化を目的とした本公開買付けを実施することを決議したとのことです。
（イ）本公開買付け後の経営方針
本公開買付け後の当社の事業に係る公開買付者グループの戦略や将来の事業戦略については、上記
「（ア）公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」の公開買付
者が本取引の実行後に進めたいと具体的に考える施策(ⅰ)乃至(ⅲ)を基に、公開買付者グループと当社との
間で今後協議の上、決定していくことになるとのことです。なお、公開買付者グループは、本公開買付け後
も、当社の事業の特性や当社の強みを十分に活かした経営を行い、当社の事業の強化を図るとのことです。
また、公開買付者グループは、本公開買付け後の当社の経営体制に関して、本公開買付けの成立後、当社と
協議しながら決定していく予定とのことです。公開買付者グループから当社へ派遣する役員の人数等を含め
現時点で具体的に決定された事実は存在しないとのことです。
また、当社における従業員においては、現状の当社の人材配置を尊重しつつ、上記「（ア）公開買付者が
本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」の公開買付者が本取引の実行後に
進めたいと具体的に考える施策(ⅲ)に記載のとおり、公開買付者グループ全体の経営効率の観点から、人材
配置の最適化を図っていく予定とのことですが、現時点で具体的に検討又は決定している事実はないとのこ
とです。
③ 当社における意思決定の過程及び理由
当社は、上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程、並
びに本公開買付け後の経営方針」の「（ア）公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及
び意思決定の過程」に記載のとおり、2021年10月下旬に、公開買付者から、公開買付け及びその後のスクイーズ
アウト手続による非公開化に向けた協議の開始について、本取引の意義及び目的並びに本取引後の事業方針と併
せて、書面による申し入れを受け、取締役会にて検討する旨の回答を実施し、本公開買付価格の公正性その他の
本公開買付けを含む本取引の公正性を担保すべく、2021年10月29日に、公開買付者、エルエヌ及び当社から独立
したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としてみずほ証券を、2021年11月２日に、公開買付
者、エルエヌ及び当社から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所をそれぞれ選任いたし
ました。さらに、西村あさひ法律事務所の助言も踏まえ、当社は、2021年11月９日付で、当社の社外取締役であ
る宮田勝弘氏（監査等委員、不動産鑑定士）及び小林明夫氏（監査等委員、税理士）並びに外部の有識者である
笠野さち子氏（弁護士、潮見坂綜合法律事務所）の３名によって構成される特別委員会（以下「本特別委員会」
といいます。本特別委員会の具体的な活動内容等については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するた
めの措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「② 当社に
おける独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。）を設置し、本取引に係る協議・交渉
を行う体制を構築いたしました。
上記のような体制の下、当社は、2021年11月上旬以降、本取引の目的、本取引後の経営方針、本公開買付価格
を含む本取引の諸条件について、本特別委員会より事前に確認された交渉方針や交渉上重要な局面における本特
別委員会からの意見・指示・要請等に基づき、みずほ証券及び西村あさひ法律事務所から助言を受けながら、公
開買付者との間で複数回に亘る協議・交渉を重ねてまいりました。本公開買付価格について、当社は、公開買付
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者から、2021年12月９日に、第三者算定機関であるＳＭＢＣ日興証券による当社株式価値の試算結果、当社株式
の市場株価の動向を勘案して本公開買付価格を１株当たり144円とする提案を受領しましたが、2021年12月10日
に 当社から公開買付者に対して、当該公開買付価格は当社株式の本源的価値が反映されたものと評価し難く、親
会社による上場子会社の非公開化を目的とした他の公開買付けの事例と比較してもプレミアム水準が十分とは言
えないため、本公開買付価格を再検討するよう要請いたしました。これを受け、公開買付者は、2021年12月14日
に当社に対して本公開買付価格を１株当たり154円とする提案を行いましたが、2021年12月15日に当社から公開
買付者に対して、当社の財務状況及び本源的価値を踏まえた株主の期待に応える観点から、再度本公開買付価格
を引き上げるよう要請いたしました。その後、当社は、公開買付者から、2021年12月17日に、当社の財務状況や
第三者算定機関であるＳＭＢＣ日興証券による当社株式価値の試算結果を勘案して本公開買付価格を１株当たり
164円とする最終提案を受領しましたが、2021年12月20日、164円は合理的なプレミアムが付された妥当な価格で
あると評価しうると考える一方で、第三者算定機関であるみずほ証券による当社株式価値の試算結果も勘案し、
当社の少数株主の皆様の更なる利益の確保の可能性を追求するため、公開買付者に対して再度本公開買付価格を
引き上げるよう要請いたしました。これを受け、公開買付者は、当社の市場株価動向や本公開買付けに対する応
募の見通しを勘案して本公開買付価格をこれ以上引き上げることはできないとして、2021年12月21日に、当社に
対して、これ以上の本公開買付価格の引上げは困難である旨を回答いたしました。これを受けて、当社は、公開
買付者に対し、同日に、上記のとおり164円は合理的なプレミアムが付された妥当な価格であると評価しうると
考えていたこと及び公開買付者より再度の検討の結果として上記の理由から本公開買付価格をこれ以上引き上げ
ることはできないと伝達されたことも踏まえ、下記に記載の理由から、164円は、当社の株主の皆様に対して、
合理的なプレミアムを付した価格での当社株式の売却の機会を提供するものであると判断し、当該価格について
受け入れる旨の連絡をいたしました。
以上の検討・交渉過程において、当社や当社のアドバイザーは、本特別委員会に対して適宜報告を行い、本特
別委員会より検討・交渉方針について確認を受け、また、意見・指示・要請を受けました。具体的には、当社
は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買
付けの公正性を担保するための措置」の「② 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得」に記
載のとおり、当社が作成した2022年３月期から2025年３月期までの事業計画の内容、重要な前提条件及び作成経
緯等の合理性について本特別委員会の確認を受け、その承認を受けております。また、当社は公開買付者から本
公開買付価格についての提案を受領した際には、その都度、直ちに本特別委員会に対して報告を行い、本特別委
員会からの意見・指示・要請等に従って対応を行っております。
そして、当社は、本特別委員会から、2021年12月24日付答申書（以下「本答申書」といいます。）の提出を受
けました（本答申書の概要については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反
を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「② 当社における独立した特別委
員会の設置及び答申書の取得」をご参照ください。）。
その上で、当社は、みずほ証券から受けた財務的見地からの助言及び2021年12月24日付で提出を受けた当社株
式に係る株式価値算定書（以下「当社株式価値算定書」といいます。）並びに西村あさひ法律事務所から受けた
法的助言を踏まえ、本特別委員会の意見を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引の是非及び本公開買
付価格を含む本取引の取引条件の妥当性について慎重に検討いたしました。
その結果、当社は、当社の主たるテナント先である国内の店舗型の小売業について、将来少子高齢化による経
済の停滞及びEC市場の台頭によりその市場規模が縮小した場合、テナント先の業績が下落する可能性があり、当
社の賃料水準の維持についても悪影響がありうることに加えて、新型コロナウイルス感染症まん延の影響の収束
の見通しが立たず、不透明な経営環境が当面の間続くこと、業績を回復・拡大していく上では、新規事業への進
出や、それに伴う人員配置の変更を含む事業ポートフォリオの見直し等の抜本的な構造改革の推進を要するこ
と、構造改革の推進には、追加的な資金や人材が必要であり、その原資を確保するためにはコスト削減が必要で
あること等の重要な経営課題を打開するためには、本取引を通じて、支配株主である公開買付者と当社の一般株
主との潜在的な利益相反に対する懸念に留意することなく、公開買付者との間で公開買付者グループ全体の最適
化を目指すための一員として、重複部門の共通化等により強固な連携関係を構築し、機動的かつ迅速な意思決定
環境を整えることにより、両社の一体的な事業運営と、経営資源の有効活用が可能となり、当社としての企業価
値向上に加えて公開買付者グループ全体の企業価値向上に資すると認識するに至りました。
なお、当社は、本取引を通じて以下のシナジーを期待することができ、当社の企業価値向上に資すると考える
に至りました。
（ⅰ）当社グループの経営資源の活用
当社グループは、総合不動産業として、所有する不動産を主に公開買付者グループをテナントとする店舗
用不動産として賃貸しており、当社グループの所有する不動産について、今後、老朽化や不動産市場の変
動、出店用地の需要の変動等といった状況の変化を受けて物件ごとに保有継続に関する見直しが必要とな
り、公開買付者グループと情報共有を行いつつ迅速な意思決定を行うことが望ましいと考えております。一
方で、これまでは上場会社である当社の独立性維持の観点から、タイムリーな情報共有を行うことができな
い場面が存在いたしました。このように共有できる情報に制約があることにより、機動的な経営判断を行う
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ことに課題がありました。本取引を通じてこれらの制約を解消することで、情報共有に制約のない中での機
動的な意思決定が可能となり、当社の保有する不動産をより効果的に運用できると考えています。
（ⅱ）公開買付者グループが一体となった迅速かつ柔軟性の高い意思決定の実現
当社が公開買付者の上場連結子会社である現状においては、当社の支配株主である公開買付者と当社の一
般株主の間には潜在的な利益相反の関係があると考えられるため、当社の意思決定に際しては、当社の一般
株主の利益に配慮するべく慎重な判断が求められる等、当社を含む公開買付者グループとしての利益最大化
のための経営上の意思決定を迅速かつ柔軟に行うことが困難な場合がございました。当社は、本取引を通じ
て、非公開化されることで、公開買付者と当社の一般株主との間の潜在的な利益相反構造を解消し、公開買
付者と当社の利益を完全に一致させることができる結果、当社を含む公開買付者グループが目標に掲げる、
経営戦略遂行に関する迅速かつ一般株主の利益への配慮から生じる制約のない柔軟な意思決定が可能になる
と考えております。
（ⅲ）当社グループの経営効率の改善
上場会社である当社の独立性維持の観点から、これまで推進が困難であった公開買付者グループと一体と
なった人材配置の最適化や管理部門の統合を通じた合理化を行うことで当社グループの経営効率の改善が可
能になると考えております。
また、当社が公開買付者グループの上場子会社として上場維持するための体制は、会社法の改正、コーポ
レートガバナンス・コードの改訂など年々強化が図られており、より充実したものが求められております。
これらに対応するための業務及びコスト負担は年々大きくなっており、当社が非公開化されることによっ
て、これらに要する業務及びコスト負担を軽減できると考えております。
当社として、上記のシナジーは、当社が上場を維持する限り、上場企業としての独立性を求められることから
公開買付者グループとの情報や人材の共有に限界があり、また一般株主の皆様への配慮から慎重な対応が求めら
れるために実現が困難であるため、本取引は合理的であるとの判断に至りました。加えて、今後予定される東京
証券取引所の市場再編に伴い、新市場区分であるグロース市場の上場維持基準として、流通株式比率25％以上の
基準が設けられている中、公開買付者グループが当社株式の88.98％を所有しており、2021年６月30日時点の流
通株式比率が9.5％である現状を踏まえると、当社における当該基準への抵触により当社株式は上場廃止となる
可能性があり、本取引を行うことによって、当社の一般株主の皆様に当社株式の上場廃止に伴う不利益が生じる
ことを回避しつつ、当社株式の売却機会を提供することが、当社の一般株主の皆様にとっての合理的な選択肢で
あると考えております。なお、上場廃止に伴い当社は資本市場から資金調達を行うことができなくなりますが、
資本面では公開買付者が支援できること、負債面では公開買付者の完全子会社であることから上場廃止後も信用
面に懸念はないと想定され、融資等への影響も軽微と考えられることから、当社の資金調達面に関する上場廃止
の影響は限定的と考えております。
また、当社は、本公開買付価格が、(ⅰ)みずほ証券による当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価基
準法に基づく算定結果の上限値を上回るものであり、かつ、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下
「ＤＣＦ法」といいます。）に基づく算定結果の範囲内であること、(ⅱ)本公開買付価格が、東京証券取引所マ
ザーズ市場における、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2021年12月24日の当社株式の終値
109円に対して50.46％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、プレミアム率の計算において同じとします。）、
同日までの過去１ヶ月間（2021年11月25日から同年12月24日まで）の終値の単純平均値107円（小数点以下を四
捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同じとします。）に対して53.27％、同日までの過去３ヶ月間
（2021年９月27日から同年12月24日まで）の終値の単純平均値104円に対して57.69％、同日までの過去６ヶ月間
（2021年６月25日から同年12月24日まで）の終値の単純平均値107円に対して53.27％のプレミアムがそれぞれ加
算されており、経済産業省による「公正なM&Aの在り方に関する指針－企業価値の向上と株主利益の確保に向け
て－」（以下、「M&A指針」といいます。）の公表日である2019年６月28日以降の親会社による上場子会社の非
公開化を目的とした他の公開買付けの事例34件におけるプレミアム水準（公表日前営業日、並びに直近１ヶ月
間、直近３ヶ月間及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値それぞれからのプレミアム）の平均値（38.80％～
43.43％）との比較においても合理的な水準のプレミアムが付されていると考えられること、(ⅲ)本公開買付価
格の決定に際しては、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための
措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の本公開買付価格の公正性を担保するための措置
及び利益相反を回避するための措置が採られており、少数株主の利益への配慮がなされていると認められるこ
と、(ⅳ)本公開買付価格が、上記措置が採られた上で、当社と公開買付者との間で協議・交渉が複数回行われた
上で決定されていること、(ⅴ)本公開買付価格の決定にあたっては、当社は、当社と公開買付者の間における本
取引に係る協議及び交渉の経緯並びに内容等を本特別委員会に対して適時に報告を行い、本特別委員会を開催し
て協議及び交渉の方針等を協議した上で、本特別委員会は協議及び交渉の重要な局面で意見を述べ、当社は本特
別委員会の意見、指示及び要請を最大限尊重して公開買付者と協議及び交渉を行っており、本特別委員会が公開
買付者との交渉過程に実質的に関与した結果として、公開買付者から164円という本公開買付価格の最終的な提
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案を受けていること、(ⅵ)本特別委員会から取得した本答申書においても、本公開買付価格その他の本取引の取
引条件には、妥当性が確保されていると判断されていること等を踏まえ、本公開買付けが、当社の株主の皆様に
対 して、合理的なプレミアムを付した価格での当社株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしまし
た。
以上の経緯の下で、当社は、2021年12月27日開催の取締役会において、本公開買付けを含む本取引は当社の企
業価値の向上に資するものであり、本公開買付価格を含む本取引の取引条件は妥当であり、本公開買付けは当社
の株主の皆様に対して、合理的なプレミアムを付した価格での当社株式の売却の機会を提供するものであると判
断し、本公開買付けに賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応
募を推奨することを決議いたしました。
なお、当社の取締役６名のうち、白濱満明氏は公開買付者の連結子会社である株式会社アセット・プロパティ
マネジメント及び株式会社ディワンの各代表取締役並びに公開買付者の従業員を、和知学氏、三井剛氏及び田中
和仁氏は公開買付者の従業員を、それぞれ兼務していること等から、本取引における構造的な利益相反の問題に
よる影響を受けるおそれを可能な限り排除する観点から、まず、(ⅰ)当社の取締役６名のうち、白濱満明氏、和
知学氏、三井剛氏及び田中和仁氏を除く取締役２名（すなわち、宮田勝弘氏及び小林明夫氏）にて審議の上、そ
の全員一致により上記の決議を行った後、さらに、会社法第369条に定める取締役会の定足数を確保する観点か
ら、(ⅱ)取締役６名にて改めて審議の上、その全員一致により上記の決議を行いました。
(3）算定に関する事項
① 算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係
当社は、公開買付価格に対する意思決定の過程における公正性を担保するため、公開買付者、エルエヌ及び当
社から独立した第三者算定機関であるみずほ証券より、2021年12月24日付で当社株式価値算定書を取得いたしま
した（注７）。
なお、みずほ証券は、公開買付者、エルエヌ及び当社の関連当事者には該当せず、本取引に関して、重要な利
害関係を有しておりません。また、本特別委員会は、みずほ証券の独立性に問題がないことを確認した上で、当
社の第三者算定機関として承認しております。本取引に係るみずほ証券の報酬は、本取引の成否にかかわらず支
払われる固定報酬のみであり、本公開買付けを含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれており
ません。なお、当社は、みずほ証券から本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）を取
得しておりません。
② 算定の概要
みずほ証券は、当社の財務状況、当社株式の市場株価の動向等について検討を行った上で、多面的に評価する
ことが適切であると考え、複数の株式価値算定手法の中から採用すべき算定手法を検討した結果、当社株式が東
京証券取引所マザーズ市場に上場しており、市場株価が存在する観点から市場株価基準法を、当社の将来の事業
活動に基づく本源的価値を評価に反映する観点からＤＣＦ法を用いて当社株式の価値算定を行いました。上記各
手法を用いて算定された当社株式１株当たりの価値の範囲は、以下のとおりです。
市場株価基準法：104円から109円
ＤＣＦ法 ：139円から202円
市場株価基準法では、基準日を当社株式価値算定書作成日である2021年12月24日として、東京証券取引所にお
ける当社株式の基準日終値109円、直近１ヶ月間の終値単純平均値107円、直近３ヶ月間の終値単純平均値104円
及び直近６ヶ月間の終値単純平均値107円を基に、当社株式の１株当たりの価値の範囲を104円から109円までと
算定しております。
ＤＣＦ法では、2021年９月期末を基準日として、当社が作成した2022年３月期から2025年３月期までの４期分
の当社の将来の収益予想及び投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、当社が2026年３月期以
降に生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引いて企業価値や株式
価値を算定し、当社株式の１株当たりの価値の範囲を139円から202円までと算定しております。なお、割引率
は、加重平均資本コスト（WACC：Weighted Average Cost of Capital）とし、4.1％から5.1％を採用しており、
また、継続価値の算定にあたっては永久成長率法を採用し、永久成長率法では永久成長率を－0.5％～0.5％とし
ております。
みずほ証券がＤＣＦ法による分析に用いた当社作成の事業計画（連結）においては、対前年度比較において大
幅な増減益を見込んでいる事業年度は含まれておりません。また、本取引実現後に公開買付者が想定する企業価
値向上施策については、現時点において価値算定に重要な影響を及ぼす可能性を定量的に評価できる事項は認識
していないため、以下の財務予測には加味しておりません。従って、当該事業計画における財務予測は、必ずし
も本公開買付けの実行を前提としたものではございません。
なお、みずほ証券がＤＣＦ法の算定の前提とした当社作成の事業計画に基づく財務予測は以下のとおりです。
（単位：百万円）
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2022年３月期 2023年３月期 2024年３月期 2025年３月期
売上高 21,510 22,378 23,732 24,099
営業利益 6,800 6,978 7,912 8,109
ＥＢＩＴＤＡ 11,208 11,407 12,341 12,538
フリー・キャッシュ・フロー 7,121 6,156 5,790 4,112
（注７） みずほ証券は、当社株式の株式価値の算定に際し、当社から提供を受けた情報及び一般に公開された
情報等を原則としてそのまま採用し、それらの資料及び情報等が、全て正確かつ完全なものであるこ
とを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性の検証を行っておりません。加えて当社の財
務予測に関する情報については、当社による現時点で得られる最善の予測と判断に基づき合理的に作
成されたことを前提としております。また、当社及びその関係会社の資産及び負債（簿外資産及び負
債、その他偶発債務を含みます。）に関して独自の評価・査定を行っておらず、第三者機関への鑑定
又は査定の依頼も行っておりません。みずほ証券の算定は、2021年12月24日までの上記情報を反映し
ております。
(4）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載の
とおり、当社を非公開化する方針であり、本公開買付けにより、当社株式の全て（但し、公開買付者及びエルエヌ
が所有する当社株式並びに当社が所有する自己株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本公開買付けの
成立後に、以下のいずれかの手続により、公開買付者が当社株式の全て（但し、公開買付者及びエルエヌが所有す
る当社株式並びに当社が所有する自己株式を除きます。）を取得することを予定しているとのことです。なお、公
開買付者としては、本公開買付価格には市場株価に対するプレミアムが付されており、１株も応募がなく本公開買
付けが不成立となることは想定し難いと考えており、仮に本公開買付けが不成立となった場合に公開買付者が本非
公開化手続を実施するか否かの方針については、現時点では具体的な検討を行っておらず、本書提出日現在では未
定とのことです。
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① 株式売渡請求
公開買付者は、本公開買付けの成立により、公開買付者及びエルエヌの所有する当社の議決権の合計数が当社
の総株主の議決権の数の90％以上となり、公開買付者が会社法第179条第１項に規定する特別支配株主となる場
合には、本公開買付けの決済完了後速やかに、会社法第２編第２章第４節の２の規定に基づき、当社の株主（公
開買付者、エルエヌ及び当社を除きます。）の全員（以下「売渡株主」といいます。）に対し、その所有する当
社株式の全てを売り渡すことを請求（以下「株式売渡請求」といいます。）する予定とのことです。
株式売渡請求においては、当社株式１株当たりの対価として、本公開買付価格と同額の金銭を売渡株主に対し
て交付することを定める予定とのことです。この場合、公開買付者は、その旨を当社に通知し、当社に対して株
式売渡請求の承認を求めるとのことです。当社が取締役会の決議により株式売渡請求を承認した場合には、関係
法令の定める手続に従い、売渡株主の個別の承諾を要することなく、公開買付者は、株式売渡請求において定め
た取得日をもって、売渡株主が所有する当社株式の全てを取得するとのことです。この場合、公開買付者は、売
渡株主の所有していた当社株式の対価として、各売渡株主に対し、当社株式１株当たり本公開買付価格と同額の
金銭を交付する予定とのことです。
当社は、公開買付者より株式売渡請求がなされた場合には、当社取締役会において当該株式売渡請求を承認す
る予定です。
株式売渡請求に関連する一般株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、会社法第179条の８その
他の関係法令の定めに従って、売渡株主は、裁判所に対して、その所有する当社株式の売買価格の決定の申立て
を行うことができる旨が定められています。なお、上記申立てがなされた場合の当社株式の売買価格は、最終的
には裁判所が判断することになります。
② 株式併合
本公開買付けが成立したものの、公開買付者及びエルエヌの所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の
議決権の数の90％未満である場合には、公開買付者は、会社法第180条に基づき本株式併合を行うこと及び本株
式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨
時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を2022年４月頃を目途に開催することを、本公開買付けの
決済の完了後速やかに当社に要請する予定とのことです。なお、公開買付者及びエルエヌは、本臨時株主総会に
おいて上記各議案に賛成する予定とのことです。本臨時株主総会において本株式併合の議案についてご承認をい
ただいた場合には、本株式併合がその効力を生ずる日において、当社の株主は、本臨時株主総会においてご承認
をいただいた本株式併合の割合に応じた数の当社株式を所有することとなります。
本株式併合を実施することにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、当社の株主（公開買付者、
エルエヌ及び当社を除きます。）に対して、会社法第235条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の
合計数（合計した数に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。以下同じです。）に
相当する当社株式を当社又は公開買付者に売却すること等によって得られる金銭が交付されることになります。
当該端数の合計数に相当する当社株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募しなかった
当社の株主（公開買付者、エルエヌ及び当社を除きます。）に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該株
主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう設定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申
立てを行うことを当社に要請する予定とのことです。また、当社株式の併合の割合は、本書提出日現在において
未定ですが、公開買付者は、当社に対して、公開買付者及びエルエヌのみが当社株式の全て（但し、当社が所有
する自己株式を除きます。）を所有することとなるよう、本公開買付けに応募しなかった当社の株主（公開買付
者、エルエヌ及び当社を除きます。）が所有する当社株式の数が１株に満たない端数となるように決定するよう
要請する予定とのことです。
当社は公開買付者及びエルエヌの所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の数の90％未満であ
る場合には、公開買付者によるこれらの要請に応じる予定です。
本株式併合に関連する一般株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、本株式併合を実施すること
により株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第182条の４及び第182条の５その他の関係法令の
定めに従い、当社の株主（公開買付者、エルエヌ及び当社を除きます。）は、当社に対し、自己の所有する当社
株式のうち１株に満たない端数となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁
判所に対して当社株式の価格の決定の申立てを行うことができる旨が会社法上定められています。上記のとお
り、本株式併合においては、本公開買付けに応募しなかった当社の株主（公開買付者、エルエヌ及び当社を除き
ます。）の所有する当社株式の数は１株に満たない端数となる予定ですので、本株式併合に反対する当社の株主
（公開買付者、エルエヌ及び当社を除きます。）は、上記申立てを行うことができることになる予定です。な
お、上記申立てがなされた場合の買取価格は、最終的には裁判所が判断することになります。
上記①株式売渡請求及び②株式併合の各手続については、関係法令についての改正、施行、当局の解釈等の状況
等によっては、実施に時間を要し、又は実施の方法に変更が生じる可能性があるとのことです。但し、その場合で
も、本公開買付けが成立した場合には、本公開買付けに応募しなかった当社の株主（公開買付者、エルエヌ及び当
社を除きます。）に対しては、最終的に金銭を交付する方法が採用される予定とのことであり、その場合に当該株
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主に交付される金銭の額については、本公開買付価格に当該株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一
になるよう算定する予定とのことです。以上の場合における具体的な手続及びその実施時期等については、当社と
協 議の上、決定次第、当社が速やかに公表する予定とのことです。
なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ないとのこと
です。また、本公開買付けへの応募又は上記各手続における税務上の取扱いについては、当社の株主の皆様におい
て自らの責任において税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
(5）上場廃止となる見込み及びその事由
当社株式は、本書提出日現在、東京証券取引所マザーズ市場に上場されておりますが、公開買付者は、本公開買
付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、当社株式は、東京証券取引
所の定める上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。
また、本公開買付けの成立時点で当該基準に該当しない場合でも、本公開買付けの成立後に、上記「(4）本公開
買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、本非公開化手続を実施する
ことを予定しておりますので、その場合、当社株式は東京証券取引所の定める上場廃止基準に従い、所定の手続を
経て上場廃止となります。上場廃止後は、当社株式を東京証券取引所マザーズ市場において取引することはできま
せん。
なお、上場廃止を目的とする理由並びに一般株主の皆様への影響及びそれに対する考え方につきましては、上記
「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「③ 当社における意思決定の過程及び理由」をご参照くだ
さい。
(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を
担保するための措置
公開買付者及び当社は、当社が公開買付者の連結子会社であり、本公開買付けを含む本取引が支配株主との重要
な取引等に該当し、また、公開買付者と一般株主との間に構造的な利益相反の問題が存在することに鑑み、本公開
買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公
開買付けの公正性を担保するための措置として、以下の措置を実施しております。
なお、公開買付者は、本書提出日現在、当社株式を634,213,547株（間接所有分を含む。所有割合88.98％）所有
しているため、本公開買付けにおけるいわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）
の買付予定数の下限を設定すると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募するこ
とを希望する少数株主の皆様の利益に資さない可能性もあるものと考え、本公開買付けにおいて、いわゆる「マ
ジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）の買付予定数の下限を設定していないとのことです
が、公開買付者及び当社において以下の①乃至⑥の措置を講じていることから、当社の少数株主の利益には十分な
配慮がなされていると考えているとのことです。
なお、以下の記載のうち、公開買付者において実施した措置については、公開買付者から受けた説明に基づくも
のです。
① 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
公開買付者は、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者、エルエヌ及び当社から独立した第三者算定
機関として、公開買付者のファイナンシャル・アドバイザーでもあるＳＭＢＣ日興証券に対して、当社株式の株
式価値の算定を依頼したとのことです。なお、ＳＭＢＣ日興証券は公開買付者、エルエヌ及び当社の関連当事者
には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有していないとのことです。
ＳＭＢＣ日興証券は、複数の株式価値算定手法の中から当社株式の株式価値の算定にあたり採用すべき算定手
法を検討の上、当社が東京証券取引所マザーズ市場に上場しており、市場株価が存在することから市場株価法、
類似上場会社比較による株式価値の類推が可能であることから類似上場会社比較法及び将来の事業活動を評価に
反映するためにＤＣＦ法の各手法を用いて当社株式の株式価値の算定を行い、公開買付者はＳＭＢＣ日興証券か
ら2021年12月24日付で当社株式の株式価値に関する株式価値算定書（以下「本株式価値算定書」といいます。）
を取得したとのことです（注８）。なお、公開買付者はＳＭＢＣ日興証券から、本公開買付価格の妥当性に関す
る意見（フェアネス・オピニオン）を取得していないとのことです。
（注８） ＳＭＢＣ日興証券は、本株式価値算定書の作成にあたり、公開買付者及び当社から提供を受けた情報
並びに一般に公開された情報等が全て正確かつ完全なものであることを前提とし、その正確性及び完
全性に関して独自の検証は行っておらず、その義務及び責任を負うものではないとのことです。ま
た、当社及びその関係会社の資産及び負債に関して、独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、第
三者機関への評価、鑑定又は査定の依頼も行っていないとのことです。ＳＭＢＣ日興証券が、本株式
価値算定書で使用している事業計画等は、算定基準日における最善の予測及び判断に基づき、公開買
付者により合理的かつ適正な手続に従って作成されたことを前提としているとのことです。
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ＳＭＢＣ日興証券による当社株式の１株当たり株式価値の算定結果は以下のとおりとのことです。
市場株価法 ：104円～107円
類似上場会社比較法： 98円～166円
ＤＣＦ法 ：117円～185円
市場株価法では、算定基準日を2021年12月24日として、東京証券取引所マザーズ市場における当社株式の算定
基準日までの直近１ヶ月間の終値の単純平均値107円、直近３ヶ月間の終値の単純平均値104円及び直近６ヶ月間
の終値の単純平均値107円を基に、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を104円から107円までと算定している
とのことです。
類似上場会社比較法では、当社と類似する事業を営む上場会社の市場株価や収益性を示す財務指標との比較を
通じて、当社株式の株式価値を評価し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を98円から166円までと算定して
いるとのことです。
ＤＣＦ法では、当社から提供された2022年３月期から2025年３月期までの事業計画、一般に公開された情報等
の諸要素を前提として、2022年３月期第３四半期以降に当社が将来創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・
フローを一定の割引率で現在価値に割り引くことにより当社の企業価値や株式価値を評価し、当社株式１株当た
りの株式価値の範囲を117円から185円までと算定しているとのことです。なお、ＤＣＦ法において前提とした当
社の将来の財務予測においては、大幅な増減益を見込んでいないとのことです。また、公開買付者は、本取引の
実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において収益に与える影響を具体的に見
積もることが困難であるため、ＤＣＦ法による算定の前提とした財務予測には加味していないものの、上場関連
費用の削減効果のみ考慮しているとのことです。
公開買付者は、ＳＭＢＣ日興証券から取得した本株式価値算定書の算定結果に加え、公開買付者において2021
年11月上旬から同年12月中旬に実施した当社に対するデュー・ディリジェンスの結果（なお、デュー・ディリ
ジェンスの結果、本取引実行に重大な支障となる事項は発見されていないとのことです。）、当社取締役会によ
る本公開買付けへの賛同の可否、当社株式の市場株価の動向及び本公開買付けに対する応募の見通し等を総合的
に勘案し、当社との協議・交渉の結果等も踏まえ、最終的に2021年12月27日付の取締役会において、本公開買付
価格を本株式価値算定書の市場株価法による算定結果の上限値を超える金額であり、類似上場会社比較法及びＤ
ＣＦ法による算定結果のレンジの範囲内となる１株当たり164円とすることを決定したとのことです。
本公開買付価格164円は、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である2021年12月24日の当社株式
の東京証券取引所マザーズ市場における終値（以下「公表日前営業日終値」といいます。）109円に対して
50.46％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値107円に対して53.27％、同日までの過去３ヶ月間の終値
の単純平均値104円に対して57.69％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値107円に対して53.27％のプレ
ミアムをそれぞれ加えた価格となるとのことです。また、本公開買付価格164円は、本書提出日の前営業日であ
る2021年12月27日の当社株式の東京証券取引所マザーズ市場における終値109円に対して50.46％のプレミアムを
加えた価格となるとのことです。
公開買付者は、2017年１月に、当社の新株予約権の行使及び転換社債型新株予約権付社債の転換を行い、当社
株式236,418,918株を取得しているとのことです。当該新株予約権の１株当たりの行使価額及び当該転換社債型
新株予約権付社債の１株当たりの転換価額は、発行に係る取締役会決議日の直前取引日（2014年11月26日）にお
ける当社株式の終値である148円であり、公表日前営業日終値は2014年11月26日終値から26.35％下落しているこ
と、及び本公開買付価格は上記のとおり公表日前営業日終値に50.46％のプレミアムが付されていることから、
16円の差額（当該新株予約権の１株当たりの行使価額及び当該転換社債型新株予約権付社債の１株当たりの転換
価額より10.81％高い。）が生じているとのことです。また、公開買付者は、2017年11月に、当社が実施した第
三者割当増資において当社株式261,794,629株を引き受けております。当該第三者割当増資の１株当たりの割当
価格は、発行に係る取締役会決議日の直前営業日である2017年10月26日の終値123円に対して0.81％のディスカ
ウントを行った122円でしたが、公表日前営業日終値は2017年10月26日終値から11.38％下落していること、及び
本公開買付価格は上記のとおり公表日前営業日終値に50.46％のプレミアムが付されていることから、42円の差
額（当該第三者割当増資の１株当たりの割当価格より34.43％高い。）が生じているとのことです。
② 当社における独立した特別委員会の設置及び答申書の取得
当社は、本取引に係る当社の意思決定に慎重を期し、また、当社の取締役会の意思決定過程における恣意性及
び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保するとともに、当社の取締役会において本取引（本公開買付け
に係る当社の意見表明を含む。）の是非を検討するに際して、企業価値の向上及び一般株主の利益を図る立場か
ら、その是非や取引条件の妥当性、手続の公正性等について検討及び判断を行う任意の合議体として、2021年11
月９日、当社の社外取締役である宮田勝弘氏（監査等委員、不動産鑑定士）及び小林明夫氏（監査等委員、税理
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士）並びに外部の有識者である笠野さち子氏（弁護士、潮見坂綜合法律事務所）の３名によって構成される本特
別委員会を設置し（なお、外部の有識者である笠野さち子氏は、公開買付者、エルエヌ及び当社から独立してお
り、 本取引の成否に関して、一般株主とは異なる重要な利害関係を有しておりません。また、当社は、当初から
この３名を本特別委員会の委員として選定しており、本特別委員会の委員を変更した事実はございません。さら
に、本特別委員会の委員の報酬は、答申内容にかかわらず支払われる固定報酬又は時間単位の報酬のみであり、
本公開買付けを含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれておりません。）、本特別委員会に対
し、(a)本取引の目的の合理性（本取引が当社の企業価値向上に資するかを含みます。）、(b)本取引の取引条件
の妥当性、(c)本取引に係る手続の公正性、(d)本取引を行うことは当社の少数株主にとって不利益ではないか、
並びに、(e)本公開買付けに対して当社取締役会が賛同意見を表明すること及び当社の株主に対して本公開買付
けへの応募を推奨することの是非（以下、(a)乃至(e)の事項を併せて「本諮問事項」といいます。）を諮問し、
本諮問事項に対する意見（答申）の提出を委託いたしました。
また、当社取締役会は、本特別委員会の設置にあたり、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して本取引に係
る意思決定を行うものとし、本特別委員会が本取引の取引条件が妥当でないと判断した場合には、本取引に賛同
しないこととすることを決議しております。
さらに、当社取締役会は、本特別委員会に対し、(ⅰ)自らの財務アドバイザー・第三者算定機関や法務アドバ
イザー（以下「アドバイザー等」といいます。）を選任し（特別委員会のアドバイザー等の専門的助言に係る合
理的費用は当社の負担とします。）、又は、当社のアドバイザー等を指名若しくは承認（事後承認を含みま
す。）する権限（なお、本特別委員会は、当社のアドバイザー等が高い専門性を有しており、独立性にも問題が
ない等、特別委員会として当社のアドバイザー等を信頼して専門的助言を求めることができると判断した場合に
は、当社のアドバイザー等に対して専門的助言を求めることができるものとします。）、(ⅱ)当社の取締役、従
業員その他本特別委員会が必要と認める者に特別委員会への出席を要求し、必要な情報について説明を求める権
限、及び(ⅲ)必要に応じて、本取引の取引条件等の交渉を行う権限（なお、特別委員会が、本取引の取引条件等
の交渉を直接行わない場合であっても、必要に応じて、例えば、交渉について事前に方針を確認し、適時にその
状況の報告を受け、重要な局面で意見を述べ、指示や要請を行うこと等により、本取引の取引条件等の交渉過程
に実質的に関与する状況を確保するよう努めるものとし、当社は当該状況が確保されるよう協力します。）を付
与することを決議しております。
本特別委員会は、2021年11月10日より2021年12月24日までの間に合計10回（審議時間の合計約13時間）開催さ
れたほか、各会日間においても、電子メール等の方法により、報告、協議及び検討がなされた上で、本諮問事項
についての協議及び検討を慎重に行いました。
具体的には、本特別委員会は、まず、2021年11月10日開催の第１回特別委員会において、みずほ証券及び西村
あさひ法律事務所について、その独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任を承認しました。ま
た、本特別委員会は、公認会計士としての職務や本取引と類似の取引について過去にアドバイスをした経験等を
通じて得た企業価値評価等に関する知見及びその知見に基づく財務的見地からのアドバイスの提供を目的とし
て、郡司昌恭氏（郡司公認会計士事務所代表、公認会計士・税理士）を、公開買付者、エルエヌ及び当社から独
立した独自のアドバイザーとして選任しました。なお、本取引に係る郡司昌恭氏に対する報酬は、答申内容にか
かわらず支払われる時間単位の報酬のみであり、本公開買付けを含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報
酬は含まれておりません。さらに、本特別委員会は、白濱満明代表取締役及び和知学取締役が、当社グループを
除く公開買付者グループの役職員との兼任関係があるものの、現在、それぞれ当社の代表取締役社長及び管理本
部部長の役職にあり、当社における定量面での検討に精通しており、当社の事業計画の策定に不可欠かつ当社の
他の役職員により代替できないことから、公開買付者との直接の交渉には参加せず、交渉に必要な事業計画の策
定、特別委員会の求めに応じて行われる当社の事業概況及び事業計画の策定結果に関する特別委員会への説明そ
の他特別委員会が承認する事項にのみ関与するという形で白濱満明代表取締役及び和知学取締役の役割を可能な
限り限定的とすることを条件として、本取引に係る検討過程に関与すること、その他当社における本取引の検討
体制についても、独立性の観点から問題がないことを確認しました。その上で、本特別委員会は、公開買付者か
ら、本取引の目的・意義、本取引に係る公正性の担保、本取引実行後の経営方針に関する事項等について説明を
受け、質疑応答を行いました。また、本特別委員会は、当社から、当社グループの事業の内容、外部環境、現在
の経営課題、公開買付者グループとの関係、公開買付者の提案内容に対する当社の認識等に関する説明を受け、
質疑応答を行いました。加えて、本特別委員会は、当社が本取引のために事業計画を作成するにあたり、事前
に、当社から作成方針について説明を受け、その作成過程においても、郡司昌恭氏による助言を受けながら、当
社から事業計画案の内容、重要な前提条件、作成経緯等について説明を受け、質疑応答を行い、その合理性を検
証した上で、最終的な事業計画の内容の合理性を確認し、承認しました。さらに、公開買付者と当社との間にお
ける本取引に係る協議・交渉について、当社からその経緯及び内容等につき適時に報告を受けた上で、本特別委
員会において協議し、当社をして、本特別委員会が承認した交渉方針に従って交渉を行わせる等して、公開買付
者との交渉過程に関与しました。加えて、みずほ証券から当社株式の株式価値の算定方法及び結果に関する説明
を受け、当該算定方法及び結果の合理性に関して郡司昌恭氏から助言を得た上で、当該算定方法及び結果に対し
財務的見地から質疑応答を行い、その合理性を検証したほか、西村あさひ法律事務所から本取引において利益相
反を軽減又は防止するために採られている措置及び本取引に関する説明を受け、当該措置の十分性等に関して質
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疑応答を行うとともに、当社から本取引の諸条件の交渉経緯及び決定過程等に関する説明を受け、質疑応答を
行っております。これらの内容を踏まえ、本特別委員会は本諮問事項について協議・検討を行いました。
本特別委員会は、かかる手続を経て、本諮問事項について慎重に協議及び検討を重ねた結果、2021年12月24日
付で、委員全員一致の決議により、当社取締役会に対し、大要、以下の内容の本答申書を提出しました。
(a）本取引の目的の合理性（本取引が当社の企業価値向上に資するかを含む。）
・本取引の目的は、(ⅰ)親子上場の弊害を解消し、公開買付者と一体化した当社経営効率の改善を図ること及
び(ⅱ)2022年４月４日に迫った東京証券取引所の市場区分見直しを見据え、少数株主に当社株式の売却機会
を提供するという２点にあると考えられる。
・当社の主要顧客である公開買付者グループは、有店舗小売事業を営んでおり、同グループを取り巻く競争環
境はますます激化しているところ、本取引が実行された場合には、不動産を所有する当社と、不動産を利用
する公開買付者グループとが、完全に一体となってより適切に各不動産の所有継続の必要性を判断できる。
また、本取引後は、公開買付者グループ全体の経営戦略及び財務戦略の観点から、新規不動産の取得や物件
の売却による負債の減少といった対応が迅速かつ柔軟に実行できる。さらに、本取引の実行により、少数株
主に配慮する必要がなくなる以上、不動産の新規取得、修繕・補修といった一時的な業績や財務状態の悪化
を伴うアクションもより機動的に行うことが期待できる。
次に、管理部門等の重複を整理することによる合理化も優に想定される。加えて、例えば公開買付者グルー
プ内での不動産管理を専門とする人材を一か所に集約することも容易となり、これにより不動産管理に関す
るノウハウを、当社のみならず公開買付者グループ全体で活用でき、このような不動産賃貸借に係る情報の
集約は、今後の公開買付者グループにおける不動産賃貸借全体にとって有益（賃貸人／賃借人としての競争
力の強化）とのことである。
以上より本取引により実現可能な各施策は、当社の企業価値向上に資すると評価できる。
・他方で、当社の主要顧客は公開買付者グループであるから上場廃止による顧客からの信用度の低下を考慮す
る必要はないこと、公開買付者自体の社会的信用や知名度に鑑みれば、上場廃止による当社の社会的信用や
知名度の低下という影響は限定的と考えられる。さらに、市場からの資金調達の点については、本取引後、
公開買付者グループの与信枠の利用の拡大も考えられるようになり資金調達の途は広がるとも言える。従業
員の新規採用についても、現状でも公開買付者グループ一体での採用活動を行っていることから、上場廃止
による影響は限定的と考えられる。
以上のとおり、当社株式の上場が廃止されることが、当社の将来の企業価値向上にマイナスの影響を与える
とまで評価する必要はないと考える。
したがって、親子上場の弊害を解消し、公開買付者と一体化した当社経営効率の改善を図るという目的は合
理性を有すると考える。
・東京証券取引所の市場区分の見直しにより、このまま何も対応を取らない場合は当社株式が上場廃止となる
可能性が相応に見込まれるところ、本取引が実行された場合は、本取引の取引条件の妥当性が確保されてい
る限り、当社の少数株主に適正な価格をもって当社株式を売却する機会を提供するという目的も合理性を有
する。
・以上からすれば、本取引は、当社の企業価値の向上に資する可能性が認められ、その目的は合理性を有する
と思料する。
(b）本取引の取引条件の妥当性
・本取引の買収方法は、一段階目として本公開買付けを行い、二段階目として株式売渡請求又は株式併合によ
るスクイーズアウトを行うものであるところ、同方法は、本取引のような親会社による上場子会社の完全子
会社化の取引において一般的に採用されているものである。公開買付者が検討の結果、採用しなかった株式
併合の方法は、事例が少ない上一般株主にとって分かりやすいとは言い難く、買収対価が公開買付者株式で
はなく金銭であることについては、少数株主が株価下落リスクを回避できる等のメリットもある。したがっ
て、一段階目及び二段階目の取引の対価がいずれも金銭であることは合理的と考えられる。
・当社は売上の92.2％を公開買付者グループに依存しているところ、当社自身も、当社のようにある特定の一
企業群への賃貸に依存する類似の上場企業は見当たらないとの認識であり、みずほ証券が株式価値算定手法
として類似企業比較法や類似取引比較法を採用していないことは不合理ではない。また、当社の所有不動産
のうち建物は公開買付者グループを始めとする第三者に賃貸されているのであり、各賃貸借契約期間中にこ
れを売却することはさほど現実的とは言えないことからしても、これを売却して清算価値を把握することを
目的とした時価純資産法を採用しないことは不合理ではない。したがって、みずほ証券による株式価値算定
手法の選択は合理的である。
・みずほ証券による市場株価基準法による株価算定の方法において、特段不合理な点は認められない。
・ＤＣＦ法による算定については、まず、当社が作成した事業計画は、公開買付者グループの役職員を兼務す
る当社の代表取締役である白濱満明氏及び取締役管理本部部長である和知学氏が中心となって作成したもの
であるところ、事業計画作成に当たり両名が関与せざるを得なかったのは、当社の事業の定量面での検討に
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精通しているのは両名であり、両名の関与なくして当社の事業計画を作成することはできなかったためとの
ことである。適切な事業計画を作成できないことにより、ＤＣＦ法の採用を断念することは、かえって少数
株 主に不利益をもたらす可能性が高いことや、両名については、その役割を可能な限り限定し、公開買付者
との交渉等には関与させておらず、また当該事業計画については、以下のとおり本特別委員会でもその内容
の合理性を検証することができたから、当該事業計画の作成に両名が関与していることをもって、当該事業
計画が合理的でないと判断する必要はない。
次に、当該事業計画における売上高の推移を確認するに、対象期間中に定期賃貸借契約期間が満了する物件
について、総体として現在と同一の条件で新契約が締結されることを前提としているところ、有店舗小売事
業の厳しい環境、物件の老朽化による賃料競争力の低下の可能性、過去の例からも公開買付者グループより
好条件の借り手が現れる可能性が低いことを踏まえれば、上記前提は何ら不合理とは言えない。また、当該
事業計画においては、新型コロナウイルス感染症の影響を受けた賃料減額が元に戻るタイミングについて、
賃料減額対象店舗をインバウンド店舗（免税売上の比率の高い店舗）とそれ以外の店舗に分けて最大限ポジ
ティブに想定しているとのことであるが、かかる想定は、新型コロナウイルス感染症の影響について先行き
が見通せないと言わざるを得ないこと、特に国内需要に比べ、インバウンド需要の回復がより遅れる見通し
であることからすると、不合理とは言えない。さらに、当該事業計画で想定されている設備投資の推移にも
不合理な点は見当たらず、売上原価、販管費その他についても、特段不合理な点は認められなかった。
ＤＣＦ法による算定に用いたフリー・キャッシュ・フローの前提条件、WACCの計算方法等についてのみずほ
証券の説明に特段不合理な点は見当たらなかった。
以上を踏まえれば、ＤＣＦ法による算定結果の説明に特段不合理な点は認められなかった。
・本公開買付価格決定に至る経緯については、上記「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の
「③ 当社における意思決定の過程及び理由」のとおりである。
・本公開買付価格である164円は、市場株価基準法による上限値を大幅に超え、かつ、ＤＣＦ法におけるレン
ジの下限を相応に上回っている。また、本公開買付価格は、以下のとおり、一定のプレミアムが付与された
ものである。
2021年12月24日の終値 １カ月平均株価 ３カ月平均株価 ６カ月平均株価
50.46％ 53.27％ 57.69％ 53.27％
・M&A指針が公表された2019年６月28日以降に公表された親会社による上場子会社の非公開化を目的とした他
の公開買付けの事例におけるプレミアム分布と比較しても十分なプレミアムが付与されたものであると評価
できる。
・そして、本公開買付価格は複数回の真摯な交渉を重ねて決まったものであり、独立当事者間取引と同視し得
る状況が確保された結果と評価できる。
・以上より、本公開買付価格その他の本取引の取引条件には、妥当性が確保されていると思料する。
(c）本取引に係る手続の公正性
・当社は、本取引に関する提案を検討するための諮問機関として、本特別委員会を可及的速やかに設置したと
評価できる。
本特別委員会は、当社社外取締役（監査等委員）である不動産鑑定士宮田勝弘及び税理士小林明夫並びに社
外有識者である弁護士（潮見坂綜合法律事務所）笠野さち子の３名で構成され、各委員は、いずれも買収者
である公開買付者との間に取引関係はなく、また公開買付者の役職員であったこともない。また、いずれも
本取引に関し、成功報酬を約束されておらず、本取引の成否に利害関係を有していない。さらに、社外有識
者である笠野さち子は、本取引と同種案件の委員の経験があり、M&Aに関する専門性を有する。
委員選定等については、当社の独立社外取締役である宮田勝弘及び小林明夫が主体性を持って実質的に関与
していたと評価できる。
当社取締役会においては、本特別委員会が取引条件が妥当でないと判断した場合には、本取引に賛同しない
ことが決定されており、また本特別委員会に対しては、(ⅰ)特別委員会が取引条件の交渉を自ら行う権限、
(ⅱ)交渉自体は当社の担当役員やプロジェクトチーム等の社内者やアドバイザーが行う場合も、特別委員会
は取引条件に関する交渉過程に実質的に影響を与え得る状況を確保する権限が付与され、実際にも、本公開
買付価格決定に至るまでの交渉においては、都度、本特別委員会にて今後の交渉方針を議論し、同議論の結
果に従った対応がなされた。
当社取締役会から、本特別委員会に対して、(ⅰ)自らのアドバイザー等を選任する権限及び(ⅱ)当社の取締
役会が選任したアドバイザー等を信頼して専門的助言を求めることができると判断した場合には、これを指
名、承認及び利用する権限が付与され、本特別委員会は、上記(ⅰ)の権限に基づき、企業価値評価等に関す
る知見及び財務的見地からのアドバイスの提供を目的として、公開買付者、エルエヌ及び当社からも本取引
からも独立している郡司昌恭氏（郡司公認会計士事務所代表／公認会計士・税理士）をアドバイザーに選任
し、専門的な助言を得た。上記(ⅱ)の権限に基づき、当社のアドバイザー等として事後承認した西村あさひ
法律事務所、みずほ証券から助言を受けることとし、適時に専門的助言を得た。
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・当社の取締役６名のうち、代表取締役社長の白濱満明氏は、公開買付者の連結子会社である株式会社アセッ
ト・プロパティマネジメント及び株式会社ディワンの各代表取締役社長を、和知学氏、三井剛氏及び田中和
仁 氏は、公開買付者の職員を兼任しているところ、以上の４名については、当社の少数株主の利益と相反す
る懸念があるため、当社においては、まず取締役監査等委員である宮田勝弘及び小林明夫の２名で取締役会
決議を行い、その後、会社法第369条に定める取締役会の定足数を確保する観点から、上記４名を加えた６
名で改めて審議の上、取締役会決議が行われる予定であるところ、上記各取締役会決議は、決議に参加する
取締役全員が賛成する予定であり、かかる事実からも公正性担保措置が有効に機能したと評価することがで
きる。
・本取引の検討・交渉は、当社のプロジェクトチームにより行われており、当社のプロジェクトチームは、宮
田勝弘、小林明夫及び事務局２名により構成されている。また、前記のとおり、当社の株式価値算定のため
の事業計画の作成に公開買付者と利害関係を有する白濱氏及び和知氏が関与しているものの、両名は、本取
引の検討・交渉に必要な事業計画の作成にのみに関与し、本取引の直接の交渉には一切関与していない一
方、当社のプロジェクトチームは高い独立性を有する宮田勝弘及び小林明夫両独立社外取締役が参加してい
る以上、かかる事業計画の作成への関与をもって、公開買付者から独立した立場で検討・交渉等を行うこと
ができる体制が構築されていなかったと評価する必要はない。
・当社が助言を取得している西村あさひ法律事務所は、M&Aに高い専門性を有する法務アドバイザーであり、
当社及び公開買付者から独立し、また報酬体系も時間単位の報酬であり本取引について利害関係を有してい
ない。
・当社が株式価値算定書を取得しているみずほ証券は、公開買付け案件を始めとするM&A案件に関し多数の実
績を有するフィナンシャル・アドバイザーであり、当社及び公開買付者から独立している。また、みずほ証
券の報酬は本取引の成否にかかわらず支払われる固定報酬である。
・本取引の公開買付期間は、法定の最短期間である20営業日ではなく、30営業日とされており、また、本取引
においては、対抗提案者が出現した場合に、当社の行動を制約する制限等は設けられていない。
・本公開買付けにおいては、公開買付者は、買付予定数の下限を設定しておらず、マジョリティ・オブ・マイ
ノリティ条件は設定されていないものの、M&A指針が指摘するとおり、本公開買付けは、公開買付者の議決
権所有割合が88.98％と非常に高く、同条件を設定した場合は、本公開買付けの成立が著しく不安定になる
ことを鑑みると、同条件を設定していないことをもって、取引条件の公正さが担保されていないことを示す
事情と評価する必要はない。
・適時開示書類ドラフトによれば、特別委員会に関する情報、各算定方法に基づく株式価値算定の計算過程に
関する情報や、第三者評価機関の重要な利害関係に関する情報その他の情報について充実した開示がされる
予定である。
・本取引においては、本公開買付け後に、価格決定請求が担保されている株式売渡請求、又は株式買取請求が
担保されている株式併合の方法により、本公開買付価格と同一の価格でのスクイーズアウトを行うことが予
定されており、適時開示書類でこれが明らかにされているため、強圧性の排除への配慮がなされている。
・以上より、本取引は、支配株主による従属会社の買収であることに照らし、①取引条件の形成過程における
独立当事者間取引と同視し得る状況の確保、及び②一般株主による十分な情報に基づく適切な判断の機会の
確保といういずれの視点からしても、全体として見れば、本取引に係る手続の公正性は確保されていると思
料する。
(d）本取引を行うことは当社の少数株主にとって不利益ではないか、
・本取引は、当社の企業価値向上に資する可能性が認められるから、本取引の目的は合理性を有し、本取引の
取引条件の妥当性は確保されており、かつ本取引に係る手続の公正性も確保されていると思料するから、本
取引を行うことは当社の少数株主にとって不利益なものとは言えないと考える。
(e）本公開買付けに対して当社取締役会が賛同意見を表明すること及び当社の株主に対して本公開買付けへの応
募を推奨することの是非
・本取引は当社の企業価値向上に資する可能性が認められ、本取引の目的は合理性を有すると思料するから、
当社取締役会が本公開買付けに対して賛同意見を表明することは妥当と考える。
また、本取引の取引条件の妥当性は確保されており、かつ本取引に係る手続の公正性も確保されていると思
料するから、当社取締役会が当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨することも妥当と考える。
③ 当社における独立したリーガル・アドバイザーからの助言の取得
当社は、本公開買付けを含む本取引に関する意思決定の過程における公正性を担保するため、公開買付者、エ
ルエヌ及び当社から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、本公開買付けを含
む本取引に関する意思決定の過程、意思決定の方法その他本取引に関する意思決定にあたっての留意点について
法的助言を受けております。なお、西村あさひ法律事務所は、公開買付者、エルエヌ及び当社の関連当事者には
該当せず、本取引に関して、重要な利害関係を有しておりません。また、本特別委員会は、西村あさひ法律事務
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所の独立性に問題がないことを確認の上、当社のリーガル・アドバイザーとして承認しました。本取引に係る西
村あさひ法律事務所の報酬は、本取引の成否にかかわらず稼働時間に時間単価を乗じて算出するものとされてお
り、 本公開買付けを含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれておりません。
④ 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、上記「(3）算定に関する事項」に記載のとおり、公開買付価格に対する意思決定の過程における公正
性を担保するため、公開買付者、エルエヌ及び当社から独立した第三者算定機関であるみずほ証券より、2021年
12月24日付で当社株式価値算定書を取得しました。
なお、みずほ証券は、公開買付者、エルエヌ及び当社の関連当事者には該当せず、本取引に関して、重要な利
害関係を有しておりません。また、本特別委員会は、みずほ証券の独立性に問題がないことを確認した上で、当
社の第三者算定機関として承認しました。本取引に係るみずほ証券の報酬は、本取引の成否にかかわらず支払わ
れる固定報酬のみであり、本公開買付けを含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれておりませ
ん。なお、当社は、みずほ証券から本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）を取得し
ておりません。
当該株式価値算定書の概要については、上記「(3）算定に関する事項」をご参照ください。
⑤ 当社における利害関係を有しない取締役（監査等委員を含む。）全員の承認
当社は、西村あさひ法律事務所から得た本取引に関する意思決定の過程及び方法その他の留意点についての法
的助言、当社株式価値算定書の内容、本特別委員会から取得した本答申書等を踏まえ、公開買付者による本公開
買付けに関する諸条件の内容について慎重に協議・検討いたしました。
その結果、当社は、上記「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「③ 当社における意思決定の
過程及び理由」に記載のとおり、本取引を通じて、当社と公開買付者との間でより強固な連携関係を構築し、機
動的かつ迅速な意思決定環境を整えることにより、各シナジー効果を期待することができることから、本公開買
付けを含む本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本公開買付価格を含む本取引の取引条
件は妥当であり、本公開買付けは当社の株主の皆様に対して、合理的なプレミアムを付した価格での株式売却の
機会を提供するものであると判断し、2021年12月27日開催の当社取締役会において、審議及び決議に参加した当
社の取締役の全員一致で、本公開買付けに関して、賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に
対して、本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
上記の当社取締役会においては、当社の取締役６名のうち、白濱満明氏は公開買付者の連結子会社である株式
会社アセット・プロパティマネジメント及び株式会社ディワンの各代表取締役並びに公開買付者の従業員を、和
知学氏、三井剛氏及び田中和仁氏は公開買付者の従業員を、それぞれ兼務していること等から、本取引における
構造的な利益相反の問題による影響を受けるおそれを可能な限り排除する観点から、まず、(ⅰ)当社の取締役６
名のうち、白濱満明氏、和知学氏、三井剛氏及び田中和仁氏を除く取締役２名（すなわち、宮田勝弘氏及び小林
明夫氏）にて審議の上、その全員一致により上記の決議を行った後、さらに、会社法第369条に定める取締役会
の定足数を確保する観点から、(ⅱ)取締役６名にて改めて審議の上、その全員一致により上記の決議を行いまし
た。
なお、当社の取締役のうち、白濱満明氏、和知学氏、三井剛氏及び田中和仁氏は、取締役会の定足数を確保す
る観点から、2021年12月27日開催の当社取締役会の二段階目の審議及び決議に参加したものの、当社の立場にお
いて本取引に係る公開買付者との協議及び交渉に参加しておりません。また、白濱満明代表取締役及び和知学取
締役については、上記のとおり、当社グループを除く公開買付者グループの役職員との兼任関係がありますが、
現在、それぞれ当社の代表取締役社長及び管理本部部長の役職にあり、当社における定量面での検討に精通して
おり、当社の事業計画の策定に不可欠かつ当社の他の役職員により代替できないことから、公開買付者との直接
の交渉には参加せず、交渉に必要な事業計画の策定、特別委員会の求めに応じて行われる当社の事業概況及び事
業計画の策定結果に関する特別委員会への説明その他特別委員会が承認する事項にのみ関与するという形で白濱
満明代表取締役及び和知学取締役の役割を可能な限り限定的とすることを条件として、本取引に係る検討過程に
関与しております。
⑥ 当社の株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するための措置等
公開買付者は、公開買付期間について、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、30営業日として
いるとのことです。公開買付者は、公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の株主の皆様に本公
開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保しつつ、公開買付者以外にも当社株式の買付け等を行う機
会を確保し、もって本公開買付価格の公正性を担保することを企図しているとのことです。
なお、公開買付者及び当社は、当社が公開買付者以外の買収提案者（以下「対抗的買収提案者」といいま
す。）と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、対抗的買収提案者が当社との間で接触する
ことを制限するような内容の合意は一切行っておりません。
(7）公開買付者と当社の株主・取締役等との間における公開買付けへの応募に係る重要な合意に関する事項
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上記「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、本公開
買付けの実施にあたり、公開買付者は、エルエヌが所有する当社株式（136,000,000株、所有割合19.08％）につい
て、 本公開買付けへの不応募に関する合意をしていないとのことですが、エルエヌより、その所有する当社株式の
全てについて本公開買付けに応募しない旨の表明を受けているとのことです。
４【役員が所有する株券等の数及び当該株券等に係る議決権の数】
氏名 役名 職名 所有株式数（株） 議決権の数（個）
白濱 満明 代表取締役社長 ― 4,955 49
和知 学 取締役 管理本部部長 22,456 224
三井 剛 取締役 施設ソリューション事業本部本部長 4,955 49
田中 和仁 取締役 常勤監査等委員 0 0
宮田 勝弘 取締役 監査等委員 49,531 495
小林 明夫 取締役 監査等委員 0 0
計 81,897 817
（注１） 役名、職名、所有株式数及び議決権の数は、本書提出日現在のものです。
（注２） 取締役宮田勝弘及び小林明夫は社外取締役であります。また、取締役宮田勝弘及び小林明夫は東京証券取引
所に独立役員として届け出ております。
（注３） 当社の監査等委員会の体制は次の通りであります。
委員長 田中和仁、委員 宮田勝弘、委員 小林明夫
（注４） 所有株式数及び議決権の数には、それぞれ当社役員持株会及び従業員持株会を通じた所有株式数（小数点以
下切捨て）並びにそれらに係る議決権の数を含めた数を記載しております。
５【公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容】
該当事項はありません。
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６【会社の支配に関する基本方針に係る対応方針】
該当事項はありません。
７【公開買付者に対する質問】
該当事項はありません。
８【公開買付期間の延長請求】
該当事項はありません。
以 上
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