ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社 意見表明報告書
| 提出書類 | 意見表明報告書 |
|---|---|
| 提出日 | |
| 提出者 | ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社 |
| カテゴリ | 意見表明報告書 |
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
【表紙】
【提出書類】 意見表明報告書
【提出先】 関東財務局長
【提出日】 2021年11月16日
【報告者の名称】 ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社
【報告者の所在地】 東京都港区南青山一丁目３番３号
【最寄りの連絡場所】 東京都港区南青山一丁目３番３号
【電話番号】 03-6747-4700
【事務連絡者氏名】 取締役CFO管理本部長 古屋 雄一郎
【縦覧に供する場所】 ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社
（東京都港区南青山一丁目３番３号）
株式会社東京証券取引所
（東京都中央区日本橋兜町２番１号）
（注１） 本書中の「当社」とは、ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社をいいます。
（注２） 本書中の「公開買付者」とは、MBK Wellness Holdings株式会社をいいます。
（注３） 本書中の記載において計数が四捨五入又は切捨てされている場合、合計として記載される数値は計数の総和
と必ずしも一致しません。
（注４） 本書中の「法」とは、金融商品取引法（昭和23年法律第25号。その後の改正を含みます。）をいいます。
（注５） 本書中の「株券等」とは、株式に係る権利をいいます。
（注６） 本書中の記載において、日数又は日時の記載がある場合は、特段の記載がない限り、日本国における日数又
は日時を指すものとします。
（注７） 本書中の「営業日」とは、行政機関の休日に関する法律（昭和63年法律第91号。その後の改正を含みま
す。）第１条第１項各号に掲げる日を除いた日をいいます。
（注８） 本書中の「本公開買付け」とは、本書提出に係る公開買付けをいいます。
1/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
１【公開買付者の氏名又は名称及び住所又は所在地】
名称 MBK Wellness Holdings株式会社
所在地 東京都千代田区大手町一丁目２番１号
２【公開買付者が買付け等を行う株券等の種類】
(1）普通株式
(2）新株予約権
① 2016年３月４日開催の当社取締役会決議に基づき発行された新株予約権（以下「第１回新株予約権）といいま
す。）（行使期間は2018年３月12日から2026年３月４日まで）
② 2017年１月16日開催の当社取締役会決議に基づき発行された新株予約権（以下「第２回新株予約権」といいま
す。）（行使期間は2019年１月20日から2027年１月16日まで）
③ 2017年２月15日開催の当社取締役会決議に基づき発行された新株予約権（以下「第３回新株予約権」といいま
す。）（行使期間は2019年２月23日から2027年２月15日まで）
④ 2017年11月14日開催の当社取締役会決議に基づき発行された新株予約権（以下「第４回新株予約権」といいま
す。）（行使期間は2019年11月23日から2027年11月14日まで）
⑤ 2019年６月27日開催の当社取締役会決議に基づき発行された新株予約権（以下「第５回新株予約権」といいま
す。）（行使期間は2021年７月２日から2029年６月27日まで）
なお、第１回新株予約権、第２回新株予約権、第３回新株予約権、第４回新株予約権及び第５回新株予約権を総称
して「本新株予約権」といいます。また、本公開買付けにおける各本新株予約権１個当たりの買付け等の価格を以下
「本新株予約権買付価格」といいます。）
３【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】
(1）本公開買付けに関する意見の内容
当社は、2021年11月15日開催の取締役会において、下記「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」に記
載の根拠及び理由に基づき、本公開買付けに賛同する旨の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、本
公開買付けへの応募を推奨すること、及び本新株予約権の所有者（以下「新株予約権者」といいます。）の皆様に
対しては、本新株予約権買付価格が１個当たり１円とされていることから、本公開買付けに応募するか否かについ
て、新株予約権者の皆様の判断に委ねることを決議いたしました。
なお、上記取締役会決議は、公開買付者が本公開買付け及びその後の一連の手続により当社を公開買付者の完全
子会社とすることを企図していること、並びに当社株式が上場廃止となる予定であることを前提として行われたも
のです。また、上記取締役会決議は、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回
避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤ 当社における利害関係を有しない取
締役（監査等委員を含む。）全員の承認」に記載の方法により決議されております。
(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由
以下の記載のうち、公開買付者又は三井物産に関する記載については、公開買付者又は三井物産から受けた説明
に基づいております。
① 本公開買付けの概要
公開買付者は、三井物産株式会社（以下「三井物産」といい、公開買付者と三井物産を総称して「公開買付者
ら」といいます。）がその発行済株式の全てを所有する三井物産の完全子会社であり、本公開買付けを通じて株
式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。）のマザーズ市場（以下「東京証券取引所マザー
ズ市場」といいます。）に上場している当社株式及び本新株予約権を取得及び所有すること、並びに本公開買付
け後に三井物産の国内におけるウェルネス事業（注１）の中間持株会社に位置付けることを主たる目的として、
2021年10月15日に設立された株式会社であるとのことです。なお、公開買付者らはいずれも、本書提出日現在、
当社株式及び本新株予約権を所有していないとのことです。
（注１） 「ウェルネス事業」とは、①ヘルスケア分野：病院・クリニック事業及び透析事業などの病院周辺事
業、医薬品開発支援・製造・販売事業、②ウェルネス分野：検査診断事業、医療機器製販事業、疾病
予防・デジタルヘルス事業、医療・健康データ事業、③ホスピタリティ分野：場づくり事業、コント
ラクトフードサービス（給食）事業、ユニフォームレンタル事業、総合施設管理事業、人材派遣・紹
介事業、教育事業から構成されるとのことです。
今般、公開買付者は、当社株式（但し、本新株予約権の行使により交付される当社株式を含み、当社が所有す
る自己株式を除きます。）及び本新株予約権の全てを取得することにより、当社を完全子会社化することを目的
とした一連の取引（以下「本取引」といいます。）の一環として、本公開買付けを実施することを決定したとの
ことです。なお、本新株予約権は、当社又は当社子会社の役職員等に対してストックオプションとして発行され
たものであり、権利行使の条件として、新株予約権の行使時においてもこれらの地位にあることとされており、
2/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
公開買付者が本新株予約権を取得したとしてもこれらを行使することができないことから、本新株予約権買付価
格は１個当たり１円としているため、新株予約権者の皆様が、本新株予約権を行使することによって交付される
当 社株式ではなく、本新株予約権を本公開買付けに応募されることは想定していないとのことです。
公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、①当社の筆頭株主である大和ＰＩパートナーズ株式会社（以下
「大和ＰＩ」といいます。）（所有株式数：1,076,400株、所有割合（注２）：31.24％）、②当社の第２位株主
かつ当社の代表取締役社長である渡部昭彦氏（以下「渡部氏」といいます。）（所有株式数：462,460株（同氏
が所有する本新株予約権8,230個の目的である当社株式16,460株を含みます。）、所有割合：13.42％）及び③当
社の第５位株主かつ当社の完全子会社であるサイコム・ブレインズ株式会社の代表取締役社長である西田忠康氏
（以下「西田氏」といい、大和ＰＩ、渡部氏及び西田氏を総称して「応募合意株主」といいます。）（所有株式
数：160,896株（同氏が所有する本新株予約権10,000個の目的である当社株式10,000株を含みます。）、所有割
合：4.67％）との間で、2021年11月15日付で、公開買付応募契約（以下、公開買付者が、大和ＰＩとの間で締結
した応募契約を「本応募契約（大和ＰＩ）」、渡部氏及び西田氏と締結した応募契約を個別に又は総称して「本
応募契約（個人株主）」といい、本応募契約（大和ＰＩ）及び本応募契約（個人株主）を総称して「本応募契
約」といいます。）をそれぞれ締結し、応募合意株主が所有する当社株式（本新株予約権の行使により交付され
る当社株式を含みます。）の全て（所有株式数の合計：1,699,756株（渡部氏及び西田氏が所有する本新株予約
権18,230個の目的である当社株式26,460株を含みます。）、所有割合：49.33％）を本公開買付けに応募する旨
の同意を得ているとのことです。本応募契約の詳細については、下記「(7）本公開買付けに係る重要な合意に関
する事項」をご参照ください。
（注２） 「所有割合」とは、(ⅰ)当社が2021年11月15日に提出した第33期第２四半期報告書（以下「本第２四
半期報告書」といいます。）に記載された2021年11月15日現在の発行済株式総数（3,255,237株）
（但し、2021年11月１日から本第２四半期報告書提出日までの本新株予約権の行使により発行された
当社株式数は、含まれていません。）に、(ⅱ)2021年10月31日現在において残存している本新株予約
権（127,878個）（第１回新株予約権26,960個（目的となる株式数：53,920株）、第２回新株予約権
16,118個（目的となる株式数：32,236株）、第３回新株予約権1,200個（目的となる株式数：2,400
株）、第４回新株予約権18,600個（目的となる株式数：37,200株）及び第５回新株予約権65,000個
（目的となる株式数：65,000株））の目的となる株式数（190,756株）を加算した数（3,445,993株）
から、(ⅲ)2021年11月15日現在の当社が所有する自己株式数（117株）を除いた株式数（3,445,876
株）（以下「潜在株式勘案後株式総数」といいます。）に対する割合（小数点以下第三位を四捨五
入）をいいます。
本公開買付けにおいて、公開買付者は、買付予定数の下限を2,297,400株（所有割合：66.67％）と設定してお
り、本公開買付けに応募された株券等（以下「応募株券等」といいます。）の総数が買付予定数の下限に満たな
い場合には、公開買付者は応募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです。他方、公開買付者は当社の完
全子会社化を企図しておりますので、本公開買付けにおいては買付予定数の上限を設けておらず、応募株券等の
総数が買付予定数の下限以上となった場合には、公開買付者は応募株券等の全部の買付け等を行うとのことで
す。買付予定数の下限（2,297,400株）は、潜在株式勘案後株式総数（3,445,876株）に係る議決権の数（34,458
個）に３分の２超となる0.6667を乗じ、小数点以下を切り上げて得られた22,974個の議決権に係る株式数
（2,297,400株）であるとのことです。
このような買付予定数の下限を設定したのは、本公開買付けにおいては、当社の株主を公開買付者のみとする
ことを目的としているところ、下記「(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事
項）」の「② 株式併合」に記載の完全子会社化のために必要な株式併合の手続を実施する際には、会社法（平
成17年法律第86号。その後の改正を含みます。以下同じです。）第309条第２項に規定する株主総会における特
別決議が要件とされているため、公開買付者単独で当該要件を満たすことができるように設定したものとのこと
です。前述のとおり、本新株予約権が本公開買付けに応募されることは想定していないため、公開買付者が本公
開買付けにより買付予定数の下限以上の当社株式を取得した場合には、本公開買付け後に公開買付者が当社の総
株主の議決権の３分の２以上を所有することとなるとのことです。
公開買付者は、本公開買付けの開始後、完全親会社である三井物産から35億円を上限として借入れを受けるこ
とを予定しており、かかる資金をもって、本公開買付けの買付資金及び付随費用に充当する予定とのことです。
当該融資に貸付実行の前提条件は定められておりませんが、弁済期や金利等の具体的な貸付条件は、三井物産と
別途協議の上定められる予定とのことです。
また、本公開買付けにより、公開買付者が当社株式（但し、本新株予約権の行使により交付される当社株式を
含み、当社が所有する自己株式を除きます。）及び本新株予約権の全てを取得できなかった場合には、本公開買
付けの成立後に、公開買付者が当社を完全子会社とするため、本スクイーズアウト手続（下記「(5）本公開買付
け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」において定義します。）を実施することを予定
しているとのことです。
② 公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の
経営方針
3/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
（ⅰ）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程
（ア）三井物産及び当社の概要
公開買付者の親会社である三井物産は、1947年７月に第一物産株式会社の商号で発足し、1959年２月に
商号を現在の三井物産株式会社に変更し、現在に至っているとのことです。三井物産並びに三井物産の連
結子会社279社及び持分法適用関連会社234社（2021年９月30日現在）は、総合商社として、金属資源、エ
ネルギー、機械・インフラ、鉄鋼製品、化学品、生活産業、次世代・機能推進の７つのオペレーティング
セグメントにおいて世界63ヶ国・地域に広がる130の事業拠点（2021年10月１日現在）とネットワーク、
情報力等を生かし各種事業を多角的に展開しているとのことです。また、三井物産では、総合力が活きる
領域での全社を挙げた複合的な価値の創出を図っており、三井物産の強みである既存事業をプラット
フォームとして複合的な価値観が活かせる事業領域を「Strategic Focus」として定め、一層の注力を
行っているとのことです。2021年３月期を初年度とする３ヶ年の「中期経営計画2023」（2020年５月１日
に公表）では、ヘルスケア・ニュートリション領域（注１）をStrategic Focusの一つとして定め、コア
である病院・クリニック事業の強化・拡大、ヘルスケアデータ事業の構築、未病・予防や院外の検査・診
断等のサービスから成る健康事業群の確立を主要施策として、ウェルネス事業群の構築を目指していると
のことです。
（注１） 「ヘルスケア・ニュートリション」とは、病院・周辺事業、医療データ事業、統合型ファシリ
ティマネジメント、栄養指導と未病（病気ではないが、健康でもない状態）対策等の医と食の
融合による複合価値の創出を目指し、既存事業をプラットフォームに複合的な価値創造が可能
と考えている分野とのことです。
一方、当社は、1990年３月に和栄株式会社の商号で設立され、1996年９月に商号をヒューマン・アソシ
エイツ株式会社に変更し、サーチ型の人材紹介事業（企業から受けた求人に対して、当社がネットワーク
を駆使して最適な人材を探索し、紹介する事業）を開始しました。その後、2000年２月にはメンタルヘル
スケア会社であるヒューマン・フロンティア株式会社、及び2000年11月に登録型人材紹介会社であるエ
イ・ヒューマンネット株式会社（現株式会社A・ヒューマン）を設立しました。2009年７月には、ヒュー
マン・アソシエイツ株式会社を会社分割し、HAグループ株式会社（現当社）へ商号変更することで持株会
社化し、2011年９月には、グローバルサーチファームのAIMS Internationalと提携したAIMSインターナ
ショナルジャパン株式会社を設立しました。そして、2016年11月には外資系企業を主要顧客とする人材紹
介事業を行うOptia Partners株式会社（2020年11月に株式会社A・ヒューマンが吸収合併）の株式を取得
し、2018年４月には東京証券取引所マザーズ市場に上場しました。上場後、2019年５月には大手企業向け
の集合研修を主要なサービスとする人材育成を行うサイコム・ブレインズ株式会社の株式を取得し、本書
提出日現在、連結子会社４社及び持分法適用非連結子会社１社並びに持分法非適用非連結子会社１社で構
成されています。
当社は、「人材の価値を高め、組織を活性化し、働く人の幸せと社会の未来を創造する」をMISSION
（使命）とし、「未来をつくるのは、人の力だ」を新たなグループ理念として掲げ、「世界でいちばん、
はたらく人の幸せを考えるコンサルティンググループ」をVISION（未来像）として、「人的資本投資の積
極化による企業価値の向上」、「健康経営の促進によるウエルビーイングの実現」に関するソリューショ
ンを、主として企業人事部門に提供することを志向し、①企業で働く従業員の方々が、より健全な心身で
仕事ができるようサポートするEmployee Assistance Program事業（以下「EAP事業」といいます。（注
２））、②クライアント企業の業績向上につながる個別性の高い学習プログラムを提供する「人材育成事
業」（注３）、③転職希望者がより活躍できる機会を提供し、企業の適材適所のサポートをする「人材紹
介事業」（注４）の３つの事業を手掛けています。
（注２） 「EAP事業」では、カウンセリング、休職者・復職者支援、ストレスチェック・集団分析、職
場環境改善、研修等により、契約企業の従業員がいきいきと働くことができるように支援し、
企業の健康経営や生産性向上に寄与しているものです。メンタルヘルス対策としては一次予防
（不調者発生予防）、二次予防（早期発見・早期対応）及び三次予防（職場復帰・再発防止）
を全国レベルで提供しています。
（注３） 「人材育成事業」では、企業ごとのニーズを適切に把握の上、企画・立案を行うコンサルティ
ング機能を活かした集合研修、自律的学習を支援するEラーニング・映像コンテンツ、人材・
組織の課題を客観的に把握し改善を示唆するアセスメントサービスを提供しています。
（注４） 「人材紹介事業」は、当社の子会社であるAIMSインターナショナルジャパン株式会社及び株式
会社A・ヒューマンで営んでおり、求人企業の業種や職務の特性を含めた専門知識の高いと考
えられる人材をコンサルタントとして採用することにより、役員・部課長などの上位職階にあ
る管理職や高度な専門性を有しているプロフェッショナルと評価できる人材の紹介に強みがあ
ります。かかる特徴を活かして獲得した求人案件に対しては、両社が獲得した求職者情報に留
まらず、コンサルタントの個人的な人脈、自社運営の登録サイト及び他社転職サイトのデータ
ベースの活用により獲得した求職者情報を含めて、幅広く人材サーチを行うことでシナジーを
4/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
追求しながら求職者に対して直接キャリアコンサルテーションを行い、また求人企業に対して
人材戦略・人材ニーズをしっかり把握した上で双方のニーズに沿ったマッチングを行う人材紹
介 サービスを提供しています。
（イ）本公開買付けを検討するに至った背景及び目的
三井物産は、「中期経営計画2023」においてStrategic Focusとして注力すると定めたヘルスケア・
ニュートリション領域において「人々が、健やかに、豊かに、笑顔で暮らせる未来を創る」という考えの
もと、ウェルネス事業を展開しているとのことです。生活産業セグメントに所属するウェルネス事業本部
では、「疾病予防事業と健康経営事業を核に、コラボヘルス（注５）の実現に向けた複合ソリューション
を提供する本邦No.1事業者となる」ことを目指しており、同ビジョン実現のために、2020年４月に三井物
産が子会社化した株式会社保健同人社（以下「保健同人社」といいます。）では既存事業のDX及びデータ
プラットフォームの拡充を推進しているとのことです。保健同人社は、1948年に設立以来、累計約330万
部のベストセラー「家庭の医学」を出版し、医療情報提供やEAP事業を通じて国民の健康に貢献してきた
と考えられる企業であるとのことです。近年ではEAP事業も拡大し、心と体の悩み相談に24時間対応する
コールセンターや、ストレスチェックを提供しているとのことです。
（注５） 「コラボヘルス」とは、健康保険組合等の保険者と事業主である企業人事が積極的に連携し、
明確な役割分担と良好な職場環境のもと、従業員の労働生産性の向上、及び従業員と健康保険
組合加入者である従業員家族の予防・健康づくりを効果的・効率的に実行する取り組みです。
三井物産は、2020年４月に保健同人社を子会社化した後、ウェルネス事業におけるソリューションメ
ニューの拡充と顧客基盤拡大の２つを主たる目的に、(a)ソリューションメニューの観点からの相互補完
性、(b)顧客基盤の観点からの相互補完性に加えて、(c)三井物産がウェルネス事業で掲げる「人々が、健
やかに、豊かに、笑顔で暮らせる未来を創る」というミッションとの親和性、及び(d)組織としての堅牢
性という４つの選定基準を念頭に置き、国内ウェルネス事業の資本業務提携を行う候補先企業を選定する
ため、これら４つの選定基準を満たす可能性のある候補先企業約70社を調査してまいったとのことです。
最終的に当社を含む５社に絞って調査を進める中で、三井物産は、当社のウェブサイト及び2020年３月期
有価証券報告書等の公表情報並びに三井物産が取得した当社に係る調査会社のレポートから、当社が、
EAP事業においてカウンセラーによる充実したソリューションメニューを提供している点に加えて、人材
育成事業・人材紹介事業において企業人事向けの幅広いソリューションメニューを提供している点で上記
(a)の基準を、全国に拠点を持つ製造業・小売サービス業を中心とした顧客基盤を抱えている点で上記(b)
の基準を、「３事業領域の展開が、「健康経営」の実現、働く人の「ウエルビーイング」の実現につなが
り、ひいては顧客の企業価値の向上にも貢献する」との方針を掲げている点で上記(c)の基準を、さらに
はガバナンス体制の強化・充実を重要課題として掲げて業務分掌や必要規程の整備等の内部統制を実施し
ている点で、上記(d)の基準にそれぞれ合致すると2021年１月下旬に判断したとのことです。他方、三井
物産は、他の候補先企業４社についても、ウェブサイト及び有価証券報告書等の公表情報並びに三井物産
が取得した各社に係る調査会社のレポートを確認したところ、当社以外の４社については、(a)から(d)の
基準のいずれかを満たさないと判断したため、(a)から(d)の４つ全ての基準を満たすのは、当社のみであ
ると判断したとのことです。したがって、三井物産は、2021年１月下旬に、当社に対して、秘密保持契約
書を締結のうえ、EAP事業・人材育成事業・人材紹介事業の市場概況や事業戦略等について情報交換を行
うことを打診したところ、当社からも賛同が得られたため、2021年２月上旬に、当社と秘密保持契約書を
締結し、2021年２月上旬から３月中旬にかけて、２回の情報交換を行ったとのことです。その結果得られ
た当社のソリューションメニューの詳細、事業戦略及びガバナンス体制の詳細等の情報も加味して、三井
物産は、2021年３月下旬に、上記４つの選定基準に全て合致すると考えられる事業者は当社以外には存在
しないと再確認し、当社と三井物産の事業戦略が合致していることも相まって、当社との資本業務提携を
含めた協業により、三井物産の国内ウェルネス事業の企業価値の向上に資する可能性が認められると評価
するに至ったとのことです。
5/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
（ウ）本公開買付けを提案するに至った背景及び目的
三井物産が、2021年４月上旬に、資本業務提携を含めた協業に関する議論を当社に申し出たところ、下
記「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、当社が2021
年５月20日に発表した「2021－2023年度中期経営計画」において掲げている(ⅰ)「各セグメントにおける
ソリューション領域の拡大」及び(ⅱ)「グループ全体でのDX推進」の２つの成長戦略の実現に資する可能
性があることから、資本業務提携に関して議論を深化させたい、との反応であったため、2021年４月中旬
より、三井物産は当社との間で国内EAP事業における連携を中心とした協業に関する議論を開始したとの
ことです。2021年４月中旬から５月下旬までの三井物産と当社との議論の中で、三井物産は、当社の筆頭
株主である大和ＰＩが保有している株式の全て（所有株式数：1,076,400株、所有割合：31.24％）の取得
や非公開化等の資本業務提携案を提示して協議を行ったとのことです。当該協議の結果を踏まえ、2021年
６月上旬に、三井物産としては、後述する「（エ）公開買付者らの考えるシナジー」に記載のシナジーの
迅速かつ効果的な具現化のためにも完全子会社化を前提とする提案が最善であると判断しましたが、当社
が上場維持を前提にしていたことを踏まえ、完全子会社化だけでなく、連結子会社化も選択肢の一つと
し、2021年６月11日に、法的拘束力を有しない意向表明書を提出し、当社の上場維持を前提とした連結子
会社化又は完全子会社化を提案したとのことです。当社は、三井物産と協議を続ける中で、「2021－2023
年度中期経営計画」で掲げる、「各セグメントにおけるソリューション領域拡大」と「グループ全体での
DX推進」の２つの成長戦略の実現加速化に資する可能性がある点や、「(エ）公開買付者らの考えるシナ
ジー」の「（ⅲ）当社におけるDX推進の加速による、企業人事向け複合ソリューションメニューの拡
充」、「（ⅳ）三井物産支社を活用した、当社の各セグメントにおける顧客基盤の拡大」及び「（ⅴ）保
健同人社ソリューションと組み合わせた、複合的ソリューションメニューの提供」に記載の当社において
実現が見込まれると三井物産が考える具体的なシナジーの発現可能性につき賛同し、2021年７月上旬に、
三井物産からの上記提案を検討することを応諾するに至りました。
三井物産は、意向表明書の提出後、本公開買付けの実施に向けて本格的な検討体制の構築を進め、2021
年７月下旬に、公開買付者ら及び当社から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関
として株式会社プルータス・コンサルティング（以下「プルータス」といいます。）を、公開買付者ら及
び当社から独立したリーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所外国法共同事業
（以下「アンダーソン・毛利・友常法律事務所」といいます。）をそれぞれ選任し、2021年７月下旬より
８月中旬にかけてデュー・ディリジェンスを実施したとのことです。また、2021年７月下旬より９月中旬
にかけて、当社との間で、本公開買付けの意義及び目的並びにシナジーの創出等に関する複数回の協議、
検討を実施してまいったとのことです。具体的には、2021年８月上旬に４度に亘り三井物産から当社及び
当社子会社に対するマネジメント・インタビューを実施することで、三井物産と当社との間で具体的なシ
ナジーの検討を進めてまいったとのことです。また、上記マネジメント・インタビューと並行して2021年
７月下旬から９月中旬に亘り三井物産と当社との間で、連結子会社化及び完全子会社化の比較に関して協
議し、三井物産は、三井物産と当社の各々で見込まれると考えられるシナジーの最大化及び早期の実現に
は、完全子会社化が最善であると引き続き説明したとのことです。さらに、三井物産は、当社に対して、
三井物産の完全子会社になることによる当社の事業規模の拡大は、当社が上場を維持したうえで見込んで
いる当社の事業規模の拡大よりも大きい可能性があると考えていることを説明したとのことです。
2021年４月中旬に三井物産との協業についての議論を開始した当初から、当社は、三井物産による当社
の完全子会社化に伴い既存の一般株主に不利益が生じないかという点及び2018年４月の東京証券取引所マ
ザーズ市場への上場からあまり時間が経過していない段階で上場廃止となることに懸念を示していまし
た。しかしながら、下記「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載
のとおり、三井物産の説明を受けて、当社は、上場企業として信用力の向上により事業規模を拡大し、企
業価値の向上を図る目的で東京証券取引所マザーズ市場に上場を果たしたところ、本取引に伴う完全子会
社化によって上場廃止に至ったとしても、三井物産と業務の共同体制を構築していくことは、上場当初の
目的と照らし合わせても何ら遜色ないと判断するに至りました。
加えて、当社が「2021-2023年度中期経営計画」で目指す「各事業セグメントにおけるソリューション
領域拡大」と「グループ全体でのDX推進」には、多額の人的・物的資本の投下が必要になります。上場維
持を前提とした連結子会社化では、このような中長期的には企業価値の向上につながる施策であっても、
多額の資本投下が見込まれ、短期的な株価の上昇につながらない施策については、引き続き三井物産以外
の当社の株主の皆様の利益のために実施することが困難であることから、三井物産の完全子会社となるこ
とによって、短期的な利益にとらわれず、中長期的な視点での利益を見据えた施策を三井物産と実施して
いくことが当社の企業価値の向上により資すると認められたことから、当社は、2021年９月下旬に、企業
価値の向上の観点からは、本取引に伴って三井物産の完全子会社となることが上場維持を前提とした連結
子会社化よりも望ましいと判断し、三井物産による当社の完全子会社化に限定して協議を進めることに応
諾しました。一方で、当社が三井物産の完全子会社となった場合、当社株式は上場廃止になることから、
当社の既存の一般株主に不利益が生じないように、本公開買付けにおける買付け等の価格を含めた本取引
に係る詳細な条件について協議を行うことが必要であると当社は同時に認識するに至りました。
6/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
（エ）公開買付者らの考えるシナジー
公開買付者らにとっては、本取引を実行して当社を完全子会社化することで、当社と保健同人社の業務
提携を促進し、保健同人社のEAP事業における幅広い顧客ニーズに一括して対応可能なサービス提供体制
を築くことができるため、下記(ⅰ)及び(ⅱ)に記載するとおり、保健同人社が新規に獲得できる顧客数を
増加させ、企業価値を向上させるというシナジーを得ることが可能になるものと考えているとのことで
す。
なお、当社と保健同人社との業務提携に関しましては、具体化した際には速やかに公表いたします。
（ⅰ）当社のソリューションメニューと顧客基盤を活用した保健同人社のさらなる新規顧客獲得
保健同人社は、心や身体の健康に関する研修やストレス度合いを測るアセスメントの実施、専門職
による電話相談や24時間対応が可能なコールセンターを強みとしており、首都圏に所在する企業を中
心とした顧客を有しているとのことです。他方、当社は、充実した専門カウンセラーにより、全国で
均質なメンタルケア・復職支援、及びメンタルヘルス関連研修が提供できることを強みとしており、
全国に拠点を持つ製造業・小売サービス業を営む企業を中心とした顧客を有しています。三井物産と
しては、保健同人社のソリューションメニュー及び顧客基盤と、当社のEAP事業のソリューションメ
ニュー及び顧客基盤には重複が少ないため、当社との業務提携の実現によって、保健同人社における
効果的なクロスセル（あるサービスの購入を検討している顧客に対して、当該サービスと関連性のあ
るサービスを提案すること）が可能になると考えているとのことです。具体的には、当社との業務提
携によって、①当社の顧客のうち、これまで保健同人社が獲得できていなかった顧客に対して、保健
同人社の既存のソリューションメニューの営業を促進することができることに加えて、②保健同人社
の既存の顧客に対しては、当社が得意とするソリューションメニューも同時に提供できることで、顧
客は必要なソリューションを複合的かつ一括で受け取ることが可能になるため、顧客にとっての利便
性が高まることが見込まれるとのことです。この結果、国内の三井物産におけるウェルネス事業群の
規模が拡大し、その知名度と顧客満足度が向上することにより、保健同人社のさらなる新規顧客獲得
につながるものと考えているとのことです。
（ⅱ）当社の人材育成事業・人材紹介事業でのノウハウ・ネットワーク等の活用による保健同人社の企業
価値向上
保健同人社は、企業人事向けに、メンタルヘルス関連の研修コンテンツを提供しているとのことで
す。三井物産としては、当社の人材育成事業において提供されている研修に関するノウハウや人材を
保健同人社においても活用することによって、保健同人社が提供する上記研修コンテンツを映像化し
オンラインで提供する等の改良を実施することができ、商品競争力の強化につながると考えていると
のことです。また、三井物産は、保健同人社が提供する健康経営コンサルティングは、その営業を行
うにあたり、企業の経営者に対する営業を行うことが特に有効であると考えているとのことです。当
社の人材紹介事業は、全国に拠点を持つ製造業・小売サービス業を営む企業を顧客に有しており、そ
れらの経営者とのつながりがあるため、保健同人社にとって効果的な営業を行うことができるように
なると考えているとのことです。さらに保健同人社の既存の顧客からは、医師を紹介してほしいとい
う要望もあるところ、当社の人材紹介事業に含まれる医師紹介事業を活用し、これらの要望に応じた
サービスを提供することで、顧客単価の増加が達成できるものと考えているとのことです。以上のよ
うに、三井物産は、保健同人社と当社の業務提携を通じて、保健同人社の商品競争力の強化、並びに
研修の受注数、コンサルティング案件成約数及び顧客単価の増加につなげることができ、その企業価
値を向上させることができると考えているとのことです。
また、公開買付者らは、具体的には、下記(ⅲ)乃至(ⅴ)を含む施策を立案及び実行することで更な
る当社の企業価値の向上を図ることが可能になるものと考えており、ひいては、三井物産グループ全
体として、企業人事と健康保険組合向けにソリューションを複合的に開発・提供することが可能とな
り、中長期的には、健康経営に関わる企業人事の幅広いニーズに一括して対応可能な新規ソリュー
ションメニューの開発・提供が可能になることで、国内ウェルネス事業をさらに拡大することがで
き、三井物産グループの企業価値の最大化に資するものと考えているとのことです。
7/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
（ⅲ）当社におけるDX推進の加速による、企業人事向け複合ソリューションメニューの拡充
保健同人社は、三井物産のDXに関する知見を活用して、電話相談や保健指導等の既存ソリューショ
ンのDXに加えて、健康保険組合や企業人事に蓄積される組合員・従業員のデータを蓄積すべく、堅牢
なデータプラットフォームを構築していると考えており、保健同人社が2020年８月末に策定した、同
社の2021年３月期を初年度とする３ヶ年の中期経営計画において同プラットフォームを基礎とした
個々人のWell-being（注６）の実現を手助けする幅広いソリューション群の確立に向けたITシステム
投資を軸とした成長戦略を策定しているとのことです。一方、当社におきましても「2021-2023年度
中期経営計画」の中で「グループ全体でのDX推進」を経営戦略の主軸に置き、企業人事向けの複合的
なソリューションを提供することで収集される、カウンセリングログ、人事基礎情報、勤怠情報、プ
レゼンティズム（注７）に関わる情報、さらには研修参加ログや資格・スキルに関する情報といった
顧客データを蓄積し、独自の顧客データ基盤の構築に向けたDXの推進を行っています。公開買付者に
よる当社の完全子会社化によって、保健同人社が推進するDXの取り組みにおいて、当社において蓄積
している顧客データを分析・活用し、効果測定サイクルを実施することを可能にすることで、従業員
向けアプリ、メンタル不調予兆アラート、個別化されたスキルアップ管理、組織診断・最適人員配置
による付加価値と顧客満足度が高いソリューションメニューの開発・提供が当社において可能になる
ものと考えています。当社及び保健同人社の事業領域である企業人事向けのソリューション提供にお
いてはDX推進が将来の競争力の源泉となることが予想されており、保健同人社が構築中のプラット
フォームは当社が「2021-2023年度中期経営計画」で目指す「各事業セグメントにおけるソリュー
ション領域拡大」と「グループ全体でのDX推進」を軸とする「戦略人事の総合サポーター」の実現を
加速することができると考えているとのことです。
（注６） 「Well-being」とは、肉体的にも、精神的にも、そして社会的にも全てが満たされた状態
とWHOによって定義されるものです。
（注７） 「プレゼンティズム」とは、従業員が出勤していながらも、体調不良やメンタルヘルス不
調をはじめとする心身の健康上の問題が原因で、パフォーマンスが低下している状態を指
します。
（ⅳ）三井物産支社を活用した、当社の各セグメントにおける顧客基盤の拡大
三井物産は全国８地域（北海道・東北・中部・北陸・関西・四国・中国・九州）に支社を有し、う
ち支社５社（東北・中部・関西・中国・九州）にウェルネス事業本部の人員を配置しており、同人員
が、ウェルネス事業本部が属する生活産業セグメントの顧客のみならず、三井物産のその他の６つの
オペレーティングセグメント（金属資源、エネルギー、機械・インフラ、鉄鋼製品、化学品、次世
代・機能推進）において各支社が有する顧客に対して、ウェルネス事業本部が有する各種サービスを
セグメントを横断してきめ細かくクロスセルする体制が構築されているとのことです。当社は、EAP
事業に関しては、大阪支店以外には拠点を有しておりませんが、前述のとおり、保健同人社と当社の
EAP事業は顧客基盤の観点で相互補完性を認めることができるため、三井物産としては、当社が三井
物産の完全子会社となることで、全７つのオペレーティングセグメントにおいて上記５支社が有する
顧客へのアクセスを活用することで地方に本社を持つ企業へのEAP事業の営業活動を推進し、新規顧
客の獲得数を増加させることが可能になるものと考えているとのことです。加えて、当社は、人材育
成事業・人材紹介事業に関して、地方支店を有しておりませんが、三井物産としては、当社が上記の
三井物産グループの体制を活用することで、当社の営業活動が促進され、新たな顧客基盤の獲得と売
上の増加につなげることができるものと考えているとのことです。
（ⅴ）保健同人社ソリューションと組み合わせた、複合的ソリューションメニューの提供
三井物産としては、当社と保健同人社との業務提携により、当社の既存の顧客に対して保健同人社
のサービスも併せて提供できることに加えて、中長期的には、保健同人社と当社のEAP事業・人材育
成事業・人材紹介事業のサービスを組み合わせた複合的なソリューションメニューの提供体制が三井
物産グループ全体として整うことで、個々の従業員の業務に対する意識・スキル面に関する多角的な
アセスメントツールの提供やその結果を踏まえた研修内容の設計・キャリア設計サポート・適材適所
の人材配置の健康経営やキャリアマネジメントに関わるソリューションの提供により、より高度な企
業人事ニーズに応える、高付加価値な複合的ソリューションメニューを拡大していくことが可能にな
るものと考えているとのことです。
8/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
（オ）本公開買付価格の交渉の経緯
上記「（ウ）本公開買付けを提案するに至った背景及び目的」に記載のとおり、2021年９月下旬に、当
社が、三井物産による当社の完全子会社化に限定して詳細な条件について協議を進めることを応諾するに
至ったことから、三井物産は、当社に対して、2021年９月30日の終値及び同日を起点とした当社の１ヶ
月、３ヶ月、６ヶ月の終値単純平均それぞれに対しておおよそ25％から30％のプレミアムが加算されるこ
とになることや、プルータスによる初期的な株価分析結果を踏まえて、2021年10月８日、本取引の目的を
含む本公開買付けの概要（本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格（以下「本公開買
付価格」といいます。）を１株当たり880円とすることを含みます。）、本取引により当社が得られると
考えられるシナジー及び本取引後の経営方針（下記「（ⅱ）本公開買付け後の経営方針」に記載の本取引
後の経営方針）の内容を記載した提案書を提出したとのことです。一方で、三井物産は本新株予約権買付
価格についても検討しましたが、本新株予約権は、当社又は当社子会社の役職員等に対してストックオプ
ションとして発行されたものであり、権利行使の条件として、新株予約権の行使時においてもこれらの地
位にあることとされており、公開買付者が本新株予約権を取得したとしてもこれらを行使することができ
ないことから、本新株予約権買付価格を１円とする旨の提案を行ったとのことです。
三井物産は、2021年10月13日に、当社から、2021年10月８日付の提案書に記載された本公開買付けの概
要の具体的な内容及び１株当たり880円という本公開買付価格を提案するに至った株式価値算定の手法に
ついての質問を受け、2021年10月19日にかかる質問に対する回答書を提出したとのことです。その後、三
井物産は、2021年10月25日に、当社から、提案内容では妥当な水準に達していないとの理由で本公開買付
価格を970円とするよう要請を受けたことを踏まえ（なお、本新株予約権買付価格については当社の判断
は示されておらず、再考も求められていないとのことです。）、本公開買付価格の再検討を行い、2021年
10月28日に、本公開買付価格を900円とする再提案を行ったとのことです。その後さらに、当社から当該
提案に対しても、妥当な水準に達していないとの検討結果を受けて、2021年11月２日に、再度、本公開買
付価格を970円とするよう要請を受けたとのことです（この際も、本新株予約権買付価格については当社
の判断は示されておらず、再考も求められていないとのことです。）。
以上のとおり、三井物産は、当社との間で、複数回に亘り協議・交渉を重ねた結果、2021年11月８日、
最終提案として、本公開買付価格を915円に増額とすることを提案し、2021年11月12日、当社が当該提案
に応諾したことから、三井物産は当社と公開買付価格を915円とする合意に至ったとのことです。当社が
本公開買付価格を915円とすることに応諾した理由は、(ⅰ)当社が選定した第三者算定機関である株式会
社G&Sソリューションズ（以下「G&Sソリューションズ」といいます。）による株式価値の算定結果のう
ち、市場株価法による評価レンジ（679円～696円）の上限値を上回っていること、類似会社比準法による
評価レンジ（863円～925円）の中央値を上回っていること、かつディスカウンテッド・キャッシュ・フ
ロー法（以下「DCF法」といいます。）による評価レンジ（823円～967円）の中央値を上回っていること
（詳細は、下記「(3）算定に関する事項」の「② 算定の概要」をご参照ください。）、(ⅱ)2021年11月
12日の当社株式の終値688円に対して32.99％（小数点以下第三位を四捨五入。以下、プレミアム率の計算
について同じです。）、同日から過去１ヶ月間の終値単純平均値684円（小数点以下を四捨五入。以下、
終値単純平均値について同じです。）に対して33.77％、同過去３ヶ月間の終値単純平均値679円に対して
34.76％、同過去６ヶ月間の終値単純平均値696円に対して31.47％と、いずれにおいても30％以上のプレ
ミアムを確保できていること、(ⅲ)三井物産より、915円は最終提案であることが明示されており、これ
以上の増額を見込むことは困難であると判断したことにあります。
（カ）応募合意株主との交渉の経緯
三井物産は、2021年10月28日に、大和ＰＩに対して本応募契約（大和ＰＩ）のドラフトを提案し、同社
との間で同契約の締結に向けた協議・交渉を開始したとのことです。大和ＰＩからは、2021年11月２日に
応募の前提条件の追加等の提案を受け、当該提案に対する三井物産の検討を経て、2021年11月９日、三井
物産から修正した本応募契約（大和ＰＩ）の提案を行ったとのことです。2021年11月11日には、大和ＰＩ
から、本公開買付価格が915円であること、及び当社の取締役会が、本公開買付けについて賛同・応募推
奨する旨の意見表明の決議をすることを前提として、本応募契約（大和ＰＩ）を締結する用意があるとの
回答があったとのことです。2021年11月15日、三井物産が当社と本公開買付価格を915円とすることに合
意したこと及び当社の取締役会が、本公開買付けについて賛同・応募推奨する旨の意見表明の決議をした
ことから、公開買付者は、2021年11月15日、大和ＰＩとの間で本応募契約（大和ＰＩ）を締結したとのこ
とです。
また、三井物産は、2021年10月28日に、渡部氏に対して本応募契約（個人株主）のドラフトを提案し、
同氏との間で同契約の締結に向けた協議・交渉を開始したとのことです（なお、三井物産は、同日、渡部
氏を通じて、三井物産が渡部氏との間で応募契約に合意した場合には、同じ内容で応募契約を締結する用
意がある旨の西田氏の意向を確認したとのことです。）。渡部氏からは、2021年11月２日に応募の前提条
件の追加等の提案を受け、また、上記の大和ＰＩによる本応募契約（大和ＰＩ）のドラフトに対する提案
の内容も踏まえて、2021年11月９日、三井物産から修正した本応募契約（個人株主）の提案を行ったとの
9/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
ことです。2021年11月11日には、渡部氏から当該提案内容であれば、大和ＰＩと同じく、本公開買付価格
が915円であること及び当社の取締役会が、本公開買付けについて賛同・応募推奨する旨の意見表明の決
議 をすることを前提として、本応募契約（個人株主）を締結する用意があるとの回答があったとのことで
す。2021年11月15日、三井物産が当社と本公開買付価格を915円とすることに合意したこと及び当社の取
締役会が、本公開買付けについて賛同・応募推奨する旨の意見表明の決議をしたことから、公開買付者
は、2021年11月15日、渡部氏及び西田氏との間で、それぞれ本応募契約（個人株主）を締結したとのこと
です。
（ⅱ）本公開買付け後の経営方針
本公開買付け後の当社の事業に係る公開買付者らの戦略や将来の事業戦略については、上記「（ⅰ）本公
開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載の公開買付者らと当社に期待さ
れる事業シナジーをもとに、公開買付者らと当社との間で今後協議の上、決定していくことになるとのこと
です。なお、公開買付者らは、本公開買付け後も、当社の事業の特性や当社の強みを十分に活かした経営を
行い、当社の事業の強化を図っていく予定とのことですが、本公開買付け後の当社の役員構成を含む経営体
制の詳細については、本書提出日現在において未定であり、本公開買付けの成立後、当社と協議しながら決
定していく予定とのことです。
公開買付者らは、当社グループ従業員が有する専門知識、人的ネットワーク、及び豊富な経験は競争力の
源泉であると認識しており、高く評価しているとのことです。公開買付者らとしては、原則として、本取引
後も従業員の皆様の雇用を維持し、処遇についても可能な限り現状の水準を維持する予定とのことです。ま
た、当社が有するコーポレートサービス機能や人材は今後の事業基盤の拡大フェーズにおいてコーポレー
ト・ガバナンスの維持・強化や情報セキュリティ機能の強化等において重要な役割を担っていただけると考
えているとのことです。
なお、現時点では具体的な予定、計画は存在しないとのことですが、当社、公開買付者及び保健同人社の
更なる成長のために、三井物産のネットワークを通じた最適なM&Aの支援、又はパートナーシップを含む外
部の第三者の資本参画等によるポートフォリオの見直しも選択肢として検討する可能性があるとのことで
す。
③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由
当社は、「人材の価値を高め、組織を活性化し、働く人の幸せと社会の未来を創造する」をMISSION（使命）
とし、「未来をつくるのは、人の力だ」を新たなグループ理念として掲げ、「世界でいちばん、はたらく人の幸
せを考えるコンサルティンググループ」をVISION（未来像）として、「人的資本投資の積極化による企業価値の
向上」、「健康経営の促進によるウエルビーイングの実現」に関するソリューションを、主として企業人事部門
に提供することを志向し、①企業で働く従業員の方々が、より健全な心身で仕事ができるようサポートする
「EAP事業」、②クライアント企業の業績向上につながる個別性の高い学習プログラムを提供する「人材育成事
業」、③転職希望者がより活躍できる機会を提供し、企業の適材適所のサポートをする「人材紹介事業」の、３
つの事業を手掛けています。
また、当社は2021年５月20日に発表した「2021-2023年度中期経営計画」において、(ⅰ)「各セグメントにお
けるソリューション領域の拡大」と、(ⅱ)「グループ全体でのDX推進」の２つの成長戦略を掲げています。
(ⅰ)「各セグメントにおけるソリューション領域の拡大」においては、EAP事業・人材育成事業・人材紹介事
業の各々の異なる顧客基盤の相互開拓により、３事業間の協働体制の効率化を推進することに加えて、相互に既
存のコンテンツ、サービスの拡充と機能の強化を進めつつ、DX推進によりデータを活用したソリューションの新
規開発につなげ、総合的なタレントマネジメントサービスの提供実現という新領域進出を目指しています。
また、(ⅱ)「グループ全体でのDX推進」においては、DX推進を統合データベース構築によりその活用、分析に
よる新商品開発・新規事業推進及び各ソリューションを活用したコンサルティング機能の強化につなげるものと
し、サービスインフラの機能向上、人材関連情報データ蓄積、収集、分析、AIの活用へと展開させる構想を有し
ています。
当社は、2021年１月下旬に、三井物産から、秘密保持契約書を締結のうえ、EAP事業・人材育成事業・人材紹
介事業の市場概況や事業戦略等について情報交換を行うことの打診を受けたたため、これに賛同し、2021年２月
上旬に、三井物産と秘密保持契約書を締結し、2021年２月上旬から３月中旬にかけて、２回の情報交換を行いま
した。当社は、2021年４月上旬に、三井物産から資本業務提携を含めた協業に関する議論の申し出を受けたとこ
ろ、当社は、三井物産との情報交換を通じて、三井物産との資本業務提携を含めた協業により、当社が「2021-
2023年度中期経営計画」に掲げている上記(ⅰ)「各セグメントにおけるソリューション領域の拡大」及び(ⅱ)
「グループ全体でのDX推進」の成長戦略の実現に資する可能性があると判断したため、資本業務提携に関して議
論を深化させたいと考え、三井物産の申し出に応じて、2021年４月中旬より三井物産との間で国内EAP事業にお
ける連携を中心とした協業に関する議論を開始しました。当社は、議論を開始した当初から、三井物産に対し
て、協業は当社の上場維持が前提であり、完全子会社化については、三井物産による当社の完全子会社化に伴い
既存の一般株主に不利益が生じないかという点及び2018年４月の東京証券取引所マザーズ市場への上場からあま
10/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
り時間が経過していない段階で上場廃止となることに懸念を示していたところ、「2021-2023年度中期経営計
画」発表後の2021年６月11日に、三井物産より当社の上場維持を前提とした連結子会社化又は完全子会社化に関
す る意向表明を受け、当社の企業価値の向上につながる可能性の有無について具体的な検討を開始いたしまし
た。また、当社は、2021年７月上旬に、当社、公開買付者ら及び応募合意株主から独立したリーガル・アドバイ
ザーとして三宅坂総合法律事務所を、2021年８月上旬に、当社、公開買付者ら及び応募合意株主から独立した第
三者算定機関としてG&Sソリューションズをそれぞれ選任し、専門的知見に基づく助言を得ることとしました。
なお、三井物産より受けた提案は、上場維持を前提とした連結子会社化を選択肢に含めたものであったため、当
社は、この段階では、特別委員会の設置を行っておりません。
そして、当社は、2021年７月下旬から９月中旬には、三井物産との間で、本公開買付けの意義及び目的並びに
シナジーの創出等に関する検討を行い、2021年８月上旬に４度に亘り三井物産から当社及び当社子会社に対する
マネジメント・インタビューを受け、三井物産と当社との間で具体的なシナジーの検討を進めました。また、当
社は、2021年７月下旬から９月中旬に亘り、三井物産と間で、連結子会社化及び完全子会社化の比較に関して協
議を実施し、三井物産から、シナジーの最大化及び早期の実現には、完全子会社が最適であるとの説明を受けま
した。
また、当社は、二つ目の成長戦略である「グループ全体でのDX推進」において、現状では当社の取り組みは、
本格的な顧客データベース構築実現やEAPデータ解析ソフトの開発に向けた取り組みの検討に着手した構築段階
にとどまり、また、単独でのシステム開発では、事業規模の制限から人的資本及び物的資本が十分に存在しない
ため、その機動的実現に向けた投資戦略の実現が課題でありました。また、当社は、シナジーの創出に関する検
討を進める中で、上記「（エ）公開買付者らの考えるシナジー」の「（ⅲ）当社におけるDX推進の加速による、
企業人事向け複合ソリューションメニューの拡充」に記載のとおり、三井物産が、子会社である保健同人社にお
いて国内ウェルネス事業の本格展開に向けたデータプラットフォームの構築に向けた積極的なシステム投資を推
進中であり、三井物産の完全子会社になることにより、当社は、単独でシステム開発を行うことなく、同プラッ
トフォームを活用することが可能になること、すなわち、当該プラットフォームは、健康診断の結果をはじめと
して、フィジカル、メンタルの情報を蓄積・管理できるデータプラットフォームであり、その活用によって健康
経営支援の推進に活用できる可能性があると考えており、また、人材育成事業における研修履歴等の情報や人材
紹介における傾向のデータの蓄積・管理の検討を進めることにより、当社が目指している人材データの活用・タ
レントマネジメント事業展開にも資する可能性があると考えるに至りました。また、三井物産の完全子会社とな
ることで、三井物産のIT事業部門よりシステム開発に係る必要な支援を受けられるため、当社の課題であった人
的資本及び物的資本の不足を補うことが可能となるとの認識を持つに至りました。以上のとおり、当社は、三井
物産の完全子会社となることで、単独での取り組みと比較してDXの取り組みを一層推進することが可能となり、
ひいては更なる企業価値向上に資する可能性が高いというシナジーの認識を2021年８月中旬に、持つに至りまし
た。
そして、当社は、2021年９月下旬に、上記検討の結果、本公開買付け実施に伴い完全子会社化されることによ
る保健同人社を含む三井物産グループとの業務の協働体制は、当社が「2021-2023年度中期経営計画」で掲げる
２つの成長戦略について、上記二つ目の成長戦略である「グループ全体でのDX推進」の達成に資するのみではな
く、一つ目の成長戦略である「各セグメントにおけるソリューション領域の拡大」の達成にも資するものと評価
し、企業価値の一層の向上につながるものと判断するに至りました。
具体的には、一つ目の成長戦略である「各セグメントにおけるソリューション領域の拡大」において、三井物
産が多様な事業展開により有する本邦における全国的な顧客基盤を当社が活用できることが見込まれるため、当
社が有する３事業の顧客基盤の相互開拓により拡充しようとしていた事業の拡大ペースを上回る成長の可能性が
見込まれ、「2021-2023年度中期経営計画」で掲げる定量指標（2024年３月期の売上高3,880百万円、営業利益
500百万円、ROE21.8％）の達成の蓋然性が高まると考えております。2021年６月に三井物産より意向表明を受け
た当初は、三井物産が想定されている顧客基盤の相互開拓による事業拡大のシナジーは、主としてEAP事業を念
頭に置かれたものでありましたが、当社としては、EAP事業のみならず、人材育成事業、人材紹介事業の３事業
全てにおいて、三井物産の有する顧客基盤を有効に活用できる可能性があることに着目し、三井物産にその旨を
伝え、当社と三井物産とで協議を進める中において、三井物産においても、同社の全国に拠点を持つ製造業・小
売サービス業を中心とした顧客基盤について、当社の３事業全てにおいて活用可能であるとの認識を共通するに
至りました。
さらに、当社は、上場企業として信用力の向上により事業規模を拡大し、企業価値の向上を図る目的で2018年
４月に東京証券取引所マザーズ市場に上場を果たしたところ、上場して４年弱のこのタイミングにおいて、本取
引に伴う完全子会社化によって上場廃止に至ったとしても、三井物産と業務の共同体制を構築していくことは、
上場当初の目的と照らし合わせても何ら遜色ないとの判断に至りました。加えて、当社が「2021-2023年度中期
経営計画」で目指す「各事業セグメントにおけるソリューション領域拡大」と「グループ全体でのDX推進」に
は、多額の人的・物的資本の投下が必要になります。上場維持を前提とした連結子会社化では、このような中長
期的には企業価値の向上につながる施策であっても、多額の資本投下が見込まれ、短期的な株価の上昇につなが
らない施策については、引き続き三井物産以外の株主の皆様の利益のために実施することが困難であることか
ら、三井物産の完全子会社となることによって、短期的な利益にとらわれず、中長期的な視点での利益を見据え
11/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
た施策を三井物産と実施していくことが当社の企業価値の向上により資すると認められたことから、当社は、
2021年９月下旬に、企業価値の向上の観点からは、本取引に伴って三井物産の完全子会社となることが上場維持
を 前提とした連結子会社化よりも望ましいと判断し、三井物産による当社の完全子会社化に限定して協議を進め
ることに応諾しました。一方、当社が三井物産の完全子会社となった場合、当社株式は上場廃止になることか
ら、当社の既存の一般株主に不利益が生じないように、本公開買付けにおける買付け等の価格を含めた本取引に
係る詳細な条件について協議を行うことが必要であると同時に認識するに至りました。
その後、当社は、2021年10月８日、三井物産から、本公開買付価格を880円、本新株予約権買付価格を１円と
する、本公開買付け及びそれに伴う一連の取引による完全子会社化に関する提案書を受領しました。
当社は、当該完全子会社化に限定した提案書を受領したことを契機として、2021年10月13日開催の当社取締役
会において、当社取締役会の意思決定の過程における恣意性のおそれを排除し、意思決定過程の公正性、客観性
及び透明性を確保する観点から、松村康裕氏（当社社外取締役・監査等委員・独立役員）、星文雄氏（当社社外
取締役・監査等委員・独立役員）及び平賀敏秋氏（当社社外取締役・監査等委員・独立役員）の３名から構成さ
れる特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。）を設置することを決議し、同日、本特別委員会を設置
し、本取引に関する提案を検討するための体制を整備しました。なお、本特別委員会の委員の構成及び具体的な
活動内容等については、下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するため
の措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「④ 当社における独立した特別委員会の設置」を
ご参照ください。
かかる体制整備を踏まえ、当社は、2021年10月８日に三井物産から受領した提案書に記載された、本取引の目
的を含む本公開買付けの概要（本公開買付価格を１株当たり880円とすることを含みます。）、本取引により当
社が得られると考えられるシナジー及び本取引後の経営方針（上記「② 公開買付者が本公開買付けの実施を決
定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「（ⅱ）本公開買付け後の
経営方針」に記載の本取引後の経営方針）の内容、並びに当社の株価の動向などを踏まえ、G&Sソリューション
ズ及び三宅坂総合法律事務所の助言を受けながら、当社社外取締役である松村康裕氏及び当社取締役古屋雄一郎
氏にて、三井物産との間で協議及び交渉を行い、当社取締役のうち渡部氏及び中山淳氏（以下「中山氏」といい
ます。）を除く他の取締役に、随時、協議及び交渉の内容について報告を行いました。
本特別委員会では、本公開買付価格について、プレミアム率の目標を最低30％（本公開買付けの公表日の直前
の取引成立日における終値、当該直前取引成立日から過去１ヶ月間の終値単純平均、過去３ヶ月間の終値単純平
均、過去６ヶ月間の終値単純平均のいずれに対しても、最低30％）に設定しました。これは、本公開買付けに類
似する事例（2021年の年初から10月上旬までに開始された公開買付けのうち、非公開化を企図している事例７件
（なお、支配株主による公開買付け及びいわゆるMBOは含まれておりません。）において、公開買付けの公表日
の直前の取引成立日における終値に対し9.94％から44.58％までのプレミアムが加算されており、平均が30.23％
であったことから、30％に設定したものであります。この目標値の観点から本特別委員会において１株当たり
880円の妥当性を検討したところ、(ⅰ)三井物産による提案日（2021年10月８日）における当社株式の終値（674
円）に対するプレミアム率30.56％、(ⅱ)同日から過去１ヶ月間の終値単純平均（681円）に対するプレミアム率
29.22％、(ⅲ)同日から過去３ヶ月間の終値単純平均（698円）に対するプレミアム率26.07％、(ⅳ)同日から過
去６ヶ月間の終値単純平均（693円）に対するプレミアム率26.98％（以上(ⅰ)から(ⅳ)までの平均28.21％）で
あり、(ⅱ)、(ⅲ)及び(ⅳ)において30％を下回っていることから、妥当な水準には達しておらず、増額を要請す
るとの結論に至りました（なお、本新株予約権については、当社又は当社子会社の役職員等向けストックオプ
ションであり、公開買付者が取得しても行使できないことから、買付価格１円の増額を要請するとの結論には
至っておりません。）。かかる本特別委員会による検討結果を受けて、2021年10月25日に、当社は、本公開買付
価格を970円とするよう三井物産に要請しました（なお、この970円は、最低30％というプレミアム率の目標を達
成するため、(ⅰ)2021年10月８日の当社株式の終値674円に43.92％、(ⅱ)同日から過去１ヶ月間の終値単純平均
（681円）に42.44％、(ⅲ)同日から過去３ヶ月間の終値単純平均（698円）に38.97％、(ⅳ)同日から過去６ヶ月
間の終値単純平均（693円）に39.97％のプレミアム率を加算した金額です。）。これに対し三井物産は、2021年
10月28日に、本公開買付価格を900円に増額する提案を行いました。当該提案を受け、本特別委員会において検
討したところ、(ⅰ)2021年10月28日の当社株式の終値（681円）に対するプレミアム率32.16％、(ⅱ)同日から過
去１ヶ月間の終値単純平均（682円）に対するプレミアム率31.96％、(ⅲ)同日から過去３ヶ月間の終値単純平均
（685円）に対するプレミアム率31.39％、(ⅳ)同日から過去６ヶ月間の終値単純平均（696円）に対するプレミ
アム率29.31％（以上(ⅰ)から(ⅳ)までの平均31.21％）であり、(ⅳ)において30％を下回っているため、妥当な
水準には達していないと判断し、三井物産に対して再度増額を要請するとの結論に至りました。かかる本特別委
員会による検討結果を受け、当社は、2021年11月２日に、再度、本公開買付価格を970円とするよう三井物産に
要請し、これに対し三井物産は、2021年11月８日に、最終提案として、本公開買付価格を915円に増額する提案
を行いました。そして、本特別委員会は、2021年11月12日、三井物産から提案された915円について、(ⅰ)G&Sソ
リューションズによる株式価値の算定結果のうち、市場株価法による評価レンジ（679円～696円）の上限値を上
回っていること、類似会社比準法による評価レンジ（863円～925円）の中央値を上回っていること、かつDCF法
による評価レンジ（823円～967円）の中央値を上回っていること（下記「(3）算定に関する事項」の「② 算定
の概要」をご参照ください。）、(ⅱ)2021年11月12日の当社株式の終値688円に対して32.99％、同日から過去
12/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
１ヶ月間の終値単純平均値684円に対して33.77％、同過去３ヶ月間の終値単純平均値679円に対して34.76％、同
過去６ヶ月間の終値単純平均値696円に対して31.47％と、いずれにおいても30％以上のプレミアム率を確保でき
て いること、(ⅲ)三井物産より、915円は最終提案であることが明示されており、これ以上の増額を見込むこと
は困難であると判断したことから、915円を応諾するとの結論に至りました。
当社は、かかる本公開買付価格について、G&Sソリューションズによる株式価値の算定内容を踏まえつつ、本
特別委員会における検討及び本特別委員会から提出を受けた2021年11月15日付の答申書の内容を最大限尊重しな
がら、本取引に関する諸条件について慎重に検討しました。その結果、最終的に提案された本公開買付価格915
円は、以下の理由から、合理的であると判断しました。また、本新株予約権価格については、１個あたり１円と
提案されていること、本新株予約権が当社又は当社子会社の役職員等に対するストックオプションとして発行さ
れたものであり公開買付者が取得してもこれを行使できないこと、新株予約権者の皆様は権利行使して株式を取
得でき、当該株式について本公開買付けに応募することが可能であることから、応募については新株予約権者の
皆様の判断に委ねるべきであると判断しました。
・下記「(3）算定に関する事項」の「② 算定の概要」に記載のとおり、G&Sソリューションズから取得した株
式価値算定書（以下「本株式価値算定書」といいます。）の算定結果のうち、市場株価法による評価レンジの
上限値を上回っていること、類似会社比準法による評価レンジの中央値を上回っていること、DCF法による評
価レンジの中央値を上回っていること。
・本公開買付け公表日の直前の取引成立日（2021年11月12日）の東京証券取引所マザーズ市場における当社株式
の終値688円に対して32.99％、2021年11月12日から過去１ヶ月間の終値単純平均値684円に対して33.77％、同
過去３ヶ月間の終値単純平均値679円に対して34.76％、同過去６ヶ月間の終値単純平均値696円に対して
31.47％のプレミアムがそれぞれ加算されているところ、これらプレミアムは、類似事例のプレミアム水準を
勘案すると、合理的な水準であること。なお、勘案した類似事例は、2021年の年初から10月上旬までに開始さ
れた公開買付けのうち、非公開化を企図している事例（但し、支配株主による公開買付け及びいわゆるMBOを
いずれも除く。）７件であり、公開買付公表日の直前の取引成立日における終値に対し、9.94％から44.58％
までのプレミアム率である（平均は30.23％）。本公開買付けにおける上記プレミアム率は、当該類似事例の
水準を勘案しても合理的水準であると判断される。
・下記「(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付
けの公正性を担保するための措置」の「① 三井物産における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書
の取得」、「② 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」、「③ 当社における
独立したリーガル・アドバイザーからの助言」、「④ 当社における独立した特別委員会の設置」、「⑤ 当
社における利害関係を有しない取締役（監査等委員を含む。）全員の承認」及び「⑥ 他の買付者からの買付
機会を確保するための措置」に記載の各措置が講じられており、一般株主（少数株主）への配慮がなされてい
ると考えられること。
上記のとおり、本公開買付けの実施は当社の企業価値の一層の向上につながるものであり、また、本公開買付
価格915円は妥当であると判断したことから、当社は、2021年11月15日開催の取締役会において、当社取締役７
名（監査等委員を含みます。）のうち渡部氏及び中山氏を除く５名全員の一致により、本公開買付けに賛同の意
見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨を決議いたしました。
また、本新株予約権については、本新株予約権買付価格は１個あたり１円とされていること、当社又は当社子会
社の役職員等に対するストックオプションとして発行されたものであり公開買付者が取得してもこれを行使でき
ないこと、新株予約権者の皆様は権利行使して株式を取得でき、当該株式について本公開買付けに応募すること
が可能であることから、当該取締役会において、当社取締役７名（監査等委員を含みます。）のうち渡部氏及び
中山氏を除く５名全員の一致により、本公開買付けに応募するか否かについては、新株予約権者の皆様の判断に
委ねることを併せて決議いたしました。
なお、当社の代表取締役社長である渡部氏は、所有割合13.42％の当社の大株主でありその所有する当社株式
の全てについて公開買付者と本応募契約（個人株主）を締結していることに鑑み、交渉過程の公正性をより高め
る観点から、本取引に関して、公開買付者らとの交渉の当初から、当社取締役会における審議及び決議には参加
しておらず、また、当社の立場で、本取引に関する公開買付者らとの協議・交渉には参加しておりません。ま
た、当社の取締役である中山氏は、所有割合31.24％の当社の大株主でありその所有する当社株式の全てについ
て公開買付者と本応募契約（大和ＰＩ）を締結している大和ＰＩの従業員を兼務する立場であることに鑑み、交
渉過程の公正性をより高める観点から、本取引に関して、公開買付者らとの交渉の当初から、当社取締役会にお
ける審議及び決議には参加しておらず、また、当社の立場で、本取引に関する公開買付者らとの協議・交渉には
参加しておりません。
(3）算定に関する事項
① 算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係
当社は、本公開買付けに関する意見を表明するに当たり、当社、公開買付者ら及び応募合意株主から独立した
第三者算定機関であるG&Sソリューションズを2021年８月上旬に選定し、2021年11月12日付でG&Sソリューション
ズから当社株式価値に関する算定書（以下「本株式価値算定書」といいます。）を取得しました。なお、G&Sソ
13/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
リューションズは、当社、公開買付者ら及び応募合意株主の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取
引に関して重要な利害関係を有しておりません。また、G&Sソリューションズの報酬は固定額であり、本取引の
公 表や成立等を条件とする成功報酬制度は採用されていません。さらに、当社は、G&Sソリューションズから本
公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）は取得しておりません。
② 算定の概要
G&Sソリューションズは、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、当社が継続企業である前提のも
と、当社株式については多面的に評価することが適切との判断に基づき、当社株式が東京証券取引所マザーズ市
場に上場していることから市場株価法を、当社と比較可能な上場会社が複数存在し、類似会社比準法による当社
株式の株式価値の類推が可能であることから類似会社比準法を、当社の将来における事業活動の状況を株価算定
に反映させるためにDCF法をそれぞれ算定方法として採用し、当社株式の価値算定を行いました。
G&Sソリューションズによれば、上記各手法に基づき算定された当社株式１株当たりの株式価値の範囲は、次
のとおりです。
市場株価法 ：679円～696円
類似会社比準法：863円～925円
DCF法 ：823円～967円
市場株価法では、2021年11月12日を算定基準日として、本公開買付け公表日の直前の取引成立日（2021年11月
12日）の東京証券取引所マザーズ市場における当社株式の終値688円、2021年11月12日から過去１ヶ月間の終値
単純平均値684円、同過去３ヶ月間の終値単純平均値679円、同過去６ヶ月間の終値単純平均値696円を基に、当
社株式１株当たりの株式価値の範囲を679円～696円と算定しております。
類似会社比準法では、当社と比較的類似する事業を営む複数の上場会社の市場株価と収益等を示す財務諸表と
の比較を通じて、時価総額や事業の類似性等を総合的に勘案し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を863
円～925円と算定しております。
DCF法では、2021年５月20日付で公表した当社作成の「2021-2023年度中期経営計画」における2022年３月期か
ら2024年３月期までの事業計画（計画値は以下の表をご参照ください。）における収益や投資計画、一般に公開
された情報等の諸要素を前提として、当社が2022年３月期第３四半期以降において創出すると見込まれるフ
リー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引いて当社の株式価値を算定し、当社株式１株当た
りの株式価値の範囲を823円～967円と算定しております。なお、当該事業計画は、本公開買付けを含む本取引の
検討が開始される前に作成されたものであるため、本公開買付けの実施を前提にしておりません。
（単位：百万円）
2022年３月期 2023年３月期 2024年３月期
売上高 2,926 3,350 3,880
営業利益 137 260 500
ROE 5.9％ 12.5％ 21.8％
（注） 当社は、2021年３月期は△59百万円の営業損失を計上した一方、2022年３月期の営業利益（計画値）は137百
万円と、大幅な増益を見込んでおります。2021年３月期においては、新型コロナウイルス感染症拡大に伴う国
内企業の営業活動の遅延や停滞による影響を大きく受け営業損失を計上しましたが、2022年３月期において
は、オンラインによるサービス提供等の強化推進を図ることで、新たなサービス体制の構築を実現し、コロナ
禍の影響を抜け出し増益を見込んでいるものであります。
また、2023年３月期の営業利益（計画値）は、2022年３月期の営業利益（計画値）と比較して約90％の大幅な
増益を見込んでおります。これは、「2021-2023年度中期経営計画」で掲げた成長戦略の一つである、各セグ
メントにおけるソリューション領域の拡大による影響を見込んだものです。具体的には、各セグメントにおけ
るコンテンツの拡充や機能強化、サービスインフラの機能向上等により、大幅な増益を見込んだものでありま
す。
更に、2024年３月期の営業利益（計画値）は、2023年３月期の営業利益（計画値）と比較して約92％の大幅な
増益を見込んでおります。これは、「2021-2023年度中期経営計画」で掲げた成長戦略の一つである、グルー
プ全体でのDX推進による影響を見込んだものです。具体的には、統合データ分析による新商品開発及び新事業
の推進、さらに各ソリューションを活用したコンサルティング機能の強化により、大幅な増益を見込んだもの
であります。
なお、本新株予約権買付価格に関しては、当社は、本新株予約権買付価格が１円とされていることから、第三
者算定機関から算定書を取得しておりません。
14/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
また、本新株予約権は、譲渡による新株予約権の取得については当社取締役会の承認を要するものとされてお
りますが、当社は、2021年11月15日開催の取締役会において、新株予約権者が、その所有する新株予約権を本公
開買付けに応募することにより公開買付者に譲渡することについて、本公開買付けの成立等を条件として承認す
る ことを決議いたしました。
(4）上場廃止となる見込み及びその事由
当社株式は、本書提出日現在、東京証券取引所マザーズ市場に上場されていますが、公開買付者は、本公開買付
けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、当社株式は、東京証券取引所
の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けが成立した時点
では当該基準に該当しない場合でも、本公開買付けの成立後、下記「(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（い
わゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、当社を完全子会社化することを予定しておりますので、その
場合には、当社株式は東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続きを経て上場廃止となります。上場廃止
後は、当社株式を東京証券取引所において取引することはできません。
(5）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載の
とおり、当社を公開買付者の完全子会社とする方針とのことであり、本公開買付けにおいて公開買付者が当社株式
の全てを取得できなかった場合には、本公開買付け成立後、以下の方法により、当社株式及び本新株予約権の全て
の取得を目的とした手続（以下「本スクイーズアウト手続」といいます。）を実施することを予定しているとのこ
とです。
① 株式等売渡請求
公開買付者は、本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議
決権の数の90％以上となり、公開買付者が会社法第179条第１項に規定する特別支配株主となる場合には、本公
開買付けの決済の完了後速やかに、会社法第２編第２章第４節の２の規定に基づき、当社の株主（公開買付者及
び当社を除きます。以下、本①において同じです。）の全員に対し、その所有する当社株式の全部を売り渡すこ
とを請求（以下「株式売渡請求」といいます。）する予定とのことです。株式売渡請求においては、当社株式１
株当たりの対価として、本公開買付価格と同額の金銭を当社の株主に対して交付することを定める予定とのこと
です。この場合、公開買付者は、その旨を当社に通知し、当社に対して株式売渡請求の承認を求めるとのことで
す。当社が取締役会の決議により株式売渡請求を承認した場合には、関係法令の定める手続に従い、当社の株主
の個別の承認を要することなく、公開買付者は、株式売渡請求において定めた取得日をもって、当社の株主全員
からその所有する当社株式の全部を取得するとのことです。そして、当該各株主の所有していた当社株式１株当
たりの対価として、公開買付者は、当該各株主に対し、本公開買付価格と同額の金銭を交付する予定とのことで
す。なお、当社は、公開買付者から株式売渡請求をしようとする旨及び会社法第179条の２第１項各号の事項に
ついて通知を受けた場合には、当社取締役会にてかかる株式売渡請求を承認する予定です。株式売渡請求がなさ
れた場合については、会社法第179条の８その他の関係法令の定めに従って、当社の株主は、裁判所に対して、
その有する当社株式の売買価格の決定の申立てを行うことができます。
15/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
② 株式併合
他方で、本公開買付けの成立により、公開買付者が所有する当社の議決権の合計数が当社の総株主の議決権の
90％以上を所有するに至らなかった場合には、公開買付者は、会社法第180条に基づき当社株式の併合（以下
「本株式併合」といいます。）を行うこと及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する
旨の定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を2022
年２月下旬ころを目途に開催することを、本公開買付けの決済の完了後速やかに当社に要請する予定とのことで
す。また公開買付者は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定とのことです。
本臨時株主総会において本株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、本株式併合がその効力を生
ずる日において、当社の株主は、本臨時株主総会においてご承認をいただいた株式併合の割合に応じた数の当社
株式を所有することとなります。株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、当
社の株主に対して、会社法第235条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数（合計した数に１
株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。）に相当する当社株式を当社又は公開買付者
に売却することによって得られる金銭が交付されることになります。当該端数の合計数に相当する当社株式の売
却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募されなかった当社の株主（公開買付者及び当社を除き
ます。）に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該当社の株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格
と同一となるよう算定したうえで、裁判所に対して任意売却許可の申立てが行われる予定です。また、当社株式
の併合の割合は、本書提出日現在において未定ですが、公開買付者が当社株式の全てを所有することとなるよ
う、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の所有する当社株式の数が１株に満たない端数となるように決
定される予定です。この場合の具体的な手続については、決定次第、当社が速やかに公表する予定です。
株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定としては、株式併合をすることにより株
式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第182条の４及び第182条の５その他の関連法令の定めに従
い、当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。）は、当社に対し、自己の所有する株式のうち１株に満たな
い端数となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して当社株式の
価格の決定の申立てを行うことができる旨が会社法上定められています。上記のとおり、本株式併合において
は、本公開買付けに応募されなかった当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。）の所有する当社株式の数
は１株に満たない端数となる予定ですので、株式併合に反対する当社の株主は、上記申立てを行うことができる
ことになる予定です。なお、上記申立てがなされた場合の買取価格は、最終的には裁判所が判断することになり
ます。
上記①及び②の各手続については、関係法令についての改正、施行及び当局の解釈等の状況によっては、実施
に時間を要し、又は実施の方法に変更が生じる可能性があります。但し、その場合でも、本公開買付けに応募さ
れなかった当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。）に対しては、最終的に金銭を交付する方法が採用さ
れる予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、１株当たりの本公開買付価格に当該
各株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定です。もっとも、株式売渡請求
に関する売買価格の決定の申立て又は株式併合についての株式買取請求に関する価格決定の申立てがなされた場
合において、当社株式の売買価格又は株式買取請求に関する価格は、最終的に裁判所が判断することになりま
す。
③ 本新株予約権の取得及び消却
公開買付者は、本公開買付けが成立したものの、本公開買付けにおいて本新株予約権の全てを取得できず、か
つ、本新株予約権が行使されず残存した場合には、当社に対して、本新株予約権の取得及び消却、又は新株予約
権者に対して本新株予約権の放棄の勧奨その他本取引の実行に合理的に必要な手続を実施することを要請する予
定とのことです。なお、当社は、当該要請を受けた場合にはこれに協力する意向です。
以上の各場合における具体的な手続及びその実施時期等については、公開買付者と協議のうえ、決定次第、当
社が速やかに公表する予定です。
本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ないとのことで
す。また、本公開買付けへの応募又は上記各手続における税務上の取扱いについては、株主及び新株予約権者の
皆様において自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。
(6）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を
担保するための措置
本日現在において、公開買付者らは、当社株式及び新株予約権を保有しておらず、本公開買付けは支配株主によ
る公開買付けには該当しません。また、当社の経営陣の全部又は一部が公開買付者に直接又は間接に出資すること
は予定されておらず、本公開買付けを含む本取引は、いわゆるマネジメントバイアウト取引にも該当しません。
もっとも、当社及び公開買付けらは、本公開買付価格を含む本取引の公正性担保につき慎重を期し、当社の株主
の皆様の利益を保護する観点から、以下の措置を講じております。
なお、以下の記載のうち、三井物産において実施した措置については、三井物産から受けた説明に基づくもので
す。また、公開買付者としては、以下の①から⑥までの措置を通じて、当社の少数株主の利益には十分配慮がなさ
16/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
れていること、及び応募合意株主の公開買付者からの独立性が高いことに鑑み、本公開買付けにおいて、いわゆる
「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）の下限を設定した場合には、取引の安定性を阻
害 し、かえって一般株主が本公開買付けを通じてその保有する株式を売却する機会を損なう可能性もあることか
ら、「マジョリティ・オブ・マイノリティ」（Majority of Minority）の下限を設定していないとのことです。
① 三井物産における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
（ⅰ）当社株式
三井物産は、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者ら及び当社から独立した第三者算定機関と
して三井物産のファイナンシャル・アドバイザーであるプルータスに対して、当社の株式価値の算定を依頼
し、2021年11月12日付で株式価値算定書（以下「プルータス株式価値算定書」といいます。）を取得して参
考にしたとのことです。なお、三井物産は、プルータスから本公開買付価格の公正性に関する意見（フェア
ネス・オピニオン）を取得していないとのことです。また、プルータスは、公開買付者ら及び当社の関連当
事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有していないとのことです。
プルータスは、三井物産及び当社から当社の事業の現状を反映した最新の財務予測等の資料の提供を受
け、それらの情報を踏まえた一定の条件の下で、当社株式について、市場株価法、類似会社比較法及びDCF
法による算定を行い、2021年11月12日、三井物産はプルータスから、プルータス株式価値算定書を取得した
とのことです。
プルータスによる当社株式の１株当たり株式価値の算定結果は以下のとおりとのことです。
市場株価法 ：679円～696円
類似会社比較法：857円～899円
DCF法 ：740円～952円
市場株価法では、2021年11月12日を算定基準日として、東京証券取引所マザーズ市場における当社株式の
基準日終値688円、直近１ヶ月間の終値単純平均値684円、直近３ヶ月間の終値単純平均値679円及び直近
６ヶ月間の終値単純平均値696円を基に、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を679円から696円までと
算定しているとのことです。
類似会社比較法では、当社と比較的類似する事業を営む上場企業の市場株価や収益性等を示す財務指標と
の比較を通じて、当社の普通株式１株当たりの価値の範囲を857円から899円までと算定しているとのことで
す。
DCF法では、当社作成の2022年３月期から2024年３月期までの事業計画（以下「本事業計画」といいま
す。）における収益や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、公開買付者らが想定する
2022年３月期第３四半期以降において当社が創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の
割引率で現在価値に割り引いて当社の株式価値を分析し、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を740円か
ら952円までと算定しているとのことです。なお、本事業計画には大幅な増減益が見込まれています。具体
的には、当社は、2021年３月期は△59百万円の営業損失を計上した一方、2022年３月期の営業利益（計画
値）は137百万円と、大幅な増益を見込んでおります。2021年３月期においては、新型コロナウイルス感染
症拡大に伴う国内企業の営業活動の遅延や停滞による影響を大きく受け営業損失を計上しましたが、2022年
３月期においては、オンラインによるサービス提供等の強化推進を図ることで、新たなサービス体制の構築
を実現し、コロナ禍の影響を抜け出し増益を見込んでおります。
また、2023年３月期の営業利益（計画値）は、2022年３月期の営業利益（計画値）と比較して約90％の大
幅な増益を見込んでいます。これは、「2021-2023年度中期経営計画」で掲げた成長戦略の一つである、各
セグメントにおけるソリューション領域の拡大による影響を見込んだものです。具体的には、各セグメント
におけるコンテンツの拡充や機能強化、サービスインフラの機能向上等により、大幅な増益を見込んだもの
であります。
更に、2024年３月期の営業利益（計画値）は、2023年３月期の営業利益（計画値）と比較して約92％の大
幅な増益を見込んでいます。これは、「2021-2023年度中期経営計画」で掲げた成長戦略の一つである、グ
ループ全体でのDX推進による影響を見込んだものです。具体的には、統合データ分析による新商品開発及び
新事業の推進、さらに各ソリューションを活用したコンサルティング機能の強化により、大幅な増益を見込
んだものであります。また、本事業計画は、本公開買付けを含む本取引の検討が開始される前に作成された
ものであるため、本公開買付けの実施を前提としておりません。
三井物産は、プルータスから取得したプルータス株式価値算定書の各手法の算定結果に加え、当社に対す
るデュー・ディリジェンスの結果、当社株式の市場株価の動向等を総合的に勘案し、かつ、応募合意株主と
の協議・交渉の結果等も踏まえ、本公開買付価格を１株当たり915円とすることを決定したとのことです。
なお、本公開買付価格915円は、本公開買付けの公表日の前営業日である2021年11月12日の東京証券取引
所マザーズ市場における当社株式の終値688円に対して32.99％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値
684円に対して33.77％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値679円に対して34.76％、同日までの過去
17/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
６ヶ月間の終値単純平均値696円に対して31.47％のプレミアムをそれぞれ加算した価格となるとのことで
す。
（ⅱ）本新株予約権
本新株予約権については、ストックオプションとして、当社又は当社子会社の役職員等に対して発行され
たものであり、本新株予約権の行使の条件として、権利行使時において、新株予約権者がこれらの地位にあ
ることが要求されているため、公開買付者が本公開買付けにより本新株予約権を取得したとしてもこれを行
使できないことから、三井物産は、本新株予約権買付価格を１個につき１円と決定したとのことです。な
お、公開買付者が本公開買付けにより本新株予約権を取得したとしてもこれを行使できないことから、三井
物産は、本公開買付けにおける本新株予約権買付価格を決定するにあたり、第三者評価機関からの算定書等
を取得していないとのことです。
② 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、公開買付者から提示された本公開買付価格を検討し、本公開買付けに関する意見表明を行うにあた
り、公正性を担保するための措置として、当社、公開買付者ら及び応募合意株主から独立した第三者算定機関で
あるG&Sソリューションズに対し、当社株式の株式価値の算定を依頼し、本株式価値算定書を取得しました。な
お、G&Sソリューションズは、当社、公開買付者ら及び応募合意株主の関連当事者には該当せず、本公開買付け
を含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。
当社が取得した本株式価値算定書の概要については、上記「(3）算定に関する事項」の「② 算定の概要」を
ご参照ください。
③ 当社における独立したリーガル・アドバイザーからの助言
当社は、本公開買付けを含む本取引に関する当社取締役会の意思決定の公正性及び適正性を担保するため、当
社、公開買付者ら及び応募合意株主から独立したリーガル・アドバイザーとして三宅坂総合法律事務所を2021年
７月上旬に選任し、本公開買付けを含む本取引に関する当社取締役会の意思決定の過程、方法その他の本公開買
付けを含む本取引に関する意思決定にあたっての留意点に関する法的助言を受けております。
なお、三宅坂総合法律事務所は、当社、公開買付者ら及び応募合意株主の関連当事者には該当せず、本公開買
付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有しておりません。
④ 当社における独立した特別委員会の設置
当社取締役会は、当社取締役会の意思決定過程における恣意性を排除し、公正性、透明性及び客観性を担保す
ることを目的として、2021年10月13日開催の当社取締役会において、当社、公開買付者ら及び応募合意株主から
独立した、当社社外取締役であり監査等委員である松村康裕氏、星文雄氏及び平賀敏秋氏の３名から構成される
本特別委員会を設置すること並びに本特別委員会の判断内容を最大限尊重した意思決定を行い、本特別委員会
が、本取引の取引条件が妥当でないと判断した場合には、当社取締役会は本取引に賛同しないこととすることを
決議し、同日、本特別委員会を設置いたしました（なお、本特別委員会の委員は、設置当初より当該３名であ
り、委員を変更した事実はありません。また、当該３名は、いずれも東京証券取引所に独立役員として届け出ら
れています。）。また、本特別委員会では、委員３名の互選により、委員長として松村康裕氏を選定しておりま
す。さらに、本特別委員会の委員の報酬は、本取引の成否にかかわらず、毎月の固定額での役員報酬のみを支払
うものとされており、本取引の公表や成立等を条件とする成功報酬の支払制度は採用しておりません。
そして、当社は、上記取締役会決議に基づき、本特別委員会に対し、(ⅰ)本取引の目的が正当かつ合理的なも
のであるか（当社の企業価値向上に資するものであるかを含む。）、(ⅱ)本取引に至る手続きが公正であるか、
(ⅲ)本取引における公開買付価格その他の条件が妥当であるか、(ⅳ)上記(ⅰ)から(ⅲ)までを踏まえ、本取引が
当社の一般株主（少数株主）にとって不利益になるものではないか、(ⅴ)本取引に当社取締役会が賛同意見を表
明し、当社株主に対して本取引への応募を推奨することを決議することの是非（以下、総称して「本諮問事項」
といいます。）について諮問し、これらの点についての答申書を当社に提出することを嘱託いたしました。
なお、本特別委員会による公開買付者との交渉過程への関与方針として、直接の交渉は応募合意株主及び応募
合意株主の従業員である者以外の当社取締役が行うこととしつつ、本特別委員会は事前に方針を確認し、適時に
状況の報告を受け、重要な局面で意見を述べ、指示や要請を行うこと等により、取引条件に関する交渉過程に実
質的に関与することができることも併せて決議しております。
本特別委員会は、2021年10月13日から2021年11月15日までの間に合計９回開催され（開催時間合計８時間50
分）、会日間においても電話、電子メールやWeb会議を通じて報告・情報共有、審議及び意思決定等を行う等し
て、本諮問事項について慎重に協議及び検討が行われました。
具体的には、本特別委員会は、まず2021年10月13日開催の第１回の特別委員会において、当社が選任した第三
者算定機関であるG&Sソリューションズ及びリーガル・アドバイザーである三宅坂総合法律事務所につき、いず
れも独立性及び専門性に問題がないことから、それぞれを当社の第三者算定機関及びリーガル・アドバイザーと
して承認しました。
18/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
その上で、本特別委員会は、当社から提出を受けた資料等の検討を行うとともに、本取引の目的及び背景、本
取引によって実現されるシナジーの具体的内容、本取引によって見込まれる当社の事業への影響、並びに事業計
画 の作成経緯等について当社から説明を受け、これらに関連する質疑応答を行いました。また、三井物産に対し
ても、本取引の目的等に関する質問書を事前に送付した上で、三井物産から、本取引を提案するに至った理由及
び背景、本取引の目的、本取引によって見込まれるメリット・デメリットその他の影響の内容及び程度、並びに
本取引後の当社の経営方針等についての説明を受けるとともに、これらに関連する質疑応答を行いました。さら
に、本特別委員会は、当社の第三者算定機関であるG&Sソリューションズから、当社の株式価値の算定に関する
事項についての説明を受け、質疑応答を行いました。また、当社のリーガル・アドバイザーである三宅坂総合法
律事務所から、本取引の手続面における公正性を担保するための措置、並びに本取引に係る当社取締役会の意思
決定の方法及び過程その他の本取引に関する意思決定にあたっての留意点について説明を受け、これらに関して
も質疑応答を行っております。
また、本特別委員会は、当社から、本特別委員会の各会日間においても、当社と公開買付者との間における本
取引に係る協議・交渉の経緯及び内容等につき適時に報告を受けた上で、慎重に検討及び協議を重ね、当社に対
し交渉の要請・指示を行い、本公開買付価格につき、上記「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の
「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、増額の要請交渉が行
われました。
本特別委員会は、以上の経緯の下、本諮問事項について慎重に協議及び検討を重ねた結果、2021年11月15日付
で、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、本諮問事項につき大要以下の内容の本答申書を提出いたしまし
た。
（ⅰ）本取引の目的が正当かつ合理的なものであるか（当社の企業価値向上に資するものであるかを含む。）
当委員会は、以下の理由から、本取引の目的が正当かつ合理的なものであり、当社の企業価値向上に資す
るものであると考える。
・当社は、2021-2023年度中期経営計画（2021年５月20日公表）において、成長戦略を２つ掲げている。１
つ目は「各セグメントにおけるソリューション領域拡大」であり、２つ目は「グループ全体でのDX推進」
である。
・三井物産は、全国８か所に支社を有し、北海道から九州まで満遍なく営業活動を行う機能がある。当社
は、東京本社の他にはEAP事業に特化した大阪支店しか有していないため、本取引により当社が行う３事
業（EAP事業、人材育成事業、人材紹介事業）において三井物産の各支社を営業拠点として活用すること
ができ、地方の有力企業への営業、案件獲得を実効的に行うことが可能になるといえる。
人材育成事業及び人材紹介事業においては、保健同人社のサービスと組み合わせることにより、顧客に対
してより高付加価値・複合的なメニューを提供できることが見込まれる。
・三井物産の子会社である保健同人社では、既に、データプラットフォームの構築が進められている。当社
においても、３事業における独自の顧客データ基盤の構築に向けたDX推進を行っているところではある
が、取り組みとしてはまだ初期的な段階にあり、今後、どのように資金・人材を投入して推進させるかは
検討課題であった。この点で、保健同人社が開発するデータプラットフォームにおいて顧客データを分析
し活用することで、当社が単独でDX推進を進めるよりも、課題をより早期に解決できると思料される。
・当社の完全子会社化（非公開化）により、迅速かつ柔軟な意思決定が可能となる。
・三井物産は、原則として、本取引後も、当社グループ従業員の雇用を維持し、処遇についても可能な限り
現状の水準を維持する予定とのことであり、当社グループを支える従業員に不利益が及ばないよう配慮が
なされている。
・一方で、完全子会社化（非公開化）により、当社は、上場会社であることにより享受してきた社会的な信
用力・知名度の向上及びこれによる事業規模拡大・企業価値向上に影響を及ぼす可能性がある。
しかし、三井物産は有数の総合商社であり、信用力・知名度の点での補完が合理的に期待できること、前
述のとおり当社の成長戦略の実現をより加速でき、事業規模拡大・企業価値向上に資することから、完全子
会社化（非公開化）によるメリットは、デメリットを上回ると評価できる。
19/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
（ⅱ）本取引に至る手続きが公正であるか
当委員会は、以下の理由から、本取引に至る手続きは公正であると考える。
・そもそも本取引は、当社の支配株主によるものではなく（公開買付者も三井物産も、当社の株式を所有し
ていない。）、MBOにも該当しない。それでもなお、当社の意思決定の過程における恣意性を排除し、公
正性、客観性、透明性を確保する観点から、当委員会が設置されている。
当委員会の委員は、全員、社外取締役（監査等委員・独立役員）であり、かつ公開買付者、三井物産、本
公開買付けへの応募に合意している大株主３名（大和ＰＩパートナーズ株式会社、渡部昭彦氏、西田忠康
氏。「応募合意株主」と以下では総称する。）から独立している者である。なお、当委員会の設立当初か
ら委員は変更されていない。
当社は、当委員会を設置し、当委員会の判断内容を最大限尊重して本取引に関する意思決定を行うこと、
及び、当委員会が本取引の取引条件が妥当でないと判断した場合には、本取引に賛同しないことを、取締
役会において決議している。
当委員会の委員への報酬について成功報酬制は採用されていないため、当委員会の委員は、本取引の成否
に関して、一般株主（少数株主）と異なる利害関係を有していない。
・当社及び当委員会は、リーガル・アドバイザーとして当社が選任した三宅坂総合法律事務所より、随時、
本取引における手続の公正性を担保するための措置、本取引の手続、本取引に係る当社の意思決定の方法
などに関して、法的助言を得ている。
なお、三宅坂総合法律事務所は、当社、公開買付者、三井物産及び応募合意株主の関連当事者には該当せ
ず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有していないことを、当委員会において確認済
であり、その専門性及び独立性に問題はない。
・当社は、本公開買付価格の妥当性を確保するために、G&Sソリューションズによる株式価値算定書を取得
している。
なお、G&Sソリューションズは、当社、公開買付者、三井物産及び応募合意株主の関連当事者には該当せ
ず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有していないことを、当委員会において確認済
であり、その専門性及び独立性に問題はない。
・本公開買付けの期間は、金融商品取引法に定められた最低限の日数（20営業日）よりも10営業日長い、30
営業日に設定される。これにより、当社の株主にとっては、本公開買付けに応募するかを適切に判断する
機会が付与されることになる。また、公開買付者以外の者にとって、対抗的な買付け等を行う機会が与え
られることになる。更に、当社は、公開買付者及び三井物産との間で、対抗的買収提案者と接触すること
を制限する合意を行っていない。これにより、いわゆる間接的なマーケット・チェックが行われていると
考えられる。なお、当社は、公開買付者及び三井物産に対して、本公開買付けに対して賛同意見を出した
場合に、当該意見を撤回しない旨の約束をしていない。
・本公開買付けに応募しなかった当社の一般株主（少数株主）には、本公開買付けの成立後に実施される予
定の、当社を公開買付者の完全子会社とするための手続（株式等売渡請求又は株式併合）において、最終
的には金銭が交付されることになる。このように、一段階目においては公開買付けを実施し、二段階目に
おいては株式等売渡請求又は株式併合を行う方法は、上場企業の完全子会社化を行う際に一般的に採用さ
れる手法である。
また、株式等売渡請求及び株式併合の手続において、一般株主（少数株主）は、裁判所に対し、売買価格
の決定の申立て又は株式買取請求後の価格決定の申立てが可能である。
更に、これらの手続において一般株主（少数株主）に交付される金銭の額は、１株当たりの本公開買付け
の価格に、当該株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定される予定である。
以上のことから、一般株主（少数株主）が本公開買付けに応募するか否かについて、適切に判断を行う機
会を確保するために、強圧性が生じないよう配慮されているといえる。
（ⅲ）本取引における公開買付価格その他の条件が妥当であるか
当委員会は、以下の理由から、本取引における公開買付価格その他の条件は妥当であると考える。
・G&Sソリューションズは、当社株式の価値算定にあたり、市場株価法、類似会社比準法及びDCF法を採用し
ている。
市場株価法については、本株式価値算定書作成時点の基準日終値等を基礎に算定されたものであり、不合
理な点は特段見受けられない。
類似会社比準法については、当社事業と類似する事業を営む上場会社から、規模の類似性及び収益性の類
似性を勘案して会社を選定したとのことであり、その選定に恣意性は認められない。
DCF法については、G&Sソリューションズは一般的に用いられるリスクプレミアム等を用いたとのことであ
り、株式価値算定の基礎となる指標の選定にあたり、恣意性は認められない。また、DCF法に基づく算定
の前提となっている当社事業計画については、その作成経緯及び当社の現状に照らして、不合理なものと
は認められない。
20/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
以上より、G&Sソリューションズによる株式価値算定の方法及び算定結果については、不合理なものでは
ないと思料される。
そして、本公開買付価格は、市場株価法による評価レンジの上限値を上回っていること、類似会社比準法
による評価レンジの中央値を上回っていること、DCF法による評価レンジの中央値を上回っていることか
ら、合理的な水準にあるといえる。
・本株式価値算定書では、純資産法による株式価値算定は行われていないが、当社は今後も事業運営を継続
していくのであり、事業を中止して清算することは予定されておらず、かつ事業中止の現実的なおそれも
ない。そのため、G&Sソリューションズが、清算価値の基礎となる、純資産法による株式価値算定を採用
していないことは、妥当である。
なお、付言すると、当社の2021年３月末現在における１株当たり純資産額は324.49円であり、本公開買付
価格はこれを大きく上回る。
・本公開買付価格のプレミアム率は、本取引に類似する取引事例として比較しても、合理的な水準にあると
認められる。
・三井物産との価格交渉には、当委員会委員長の松村取締役も直接参加しており、当委員会からの要請及び
指示に応じて交渉がなされ、本公開買付価格が当初の880円から915円まで増額されている結果に鑑みれ
ば、当委員会は有効に機能したものと考えられる。
（ⅳ）上記(ⅰ)から(ⅲ)までを踏まえ、本取引が当社の一般株主（少数株主）にとって不利益になるものではな
いか
上記(ⅰ)から(ⅲ)までを踏まえると、本取引は、当社の一般株主（少数株主）にとって不利益になるもの
ではないと思料される。
（ⅴ）本取引に当社取締役会が賛同意見を表明し、当社株主に対して本取引への応募を推奨することを決議する
ことの是非
以上より、当社取締役会が本取引に賛同意見を表明し、当社株主に対して本取引への応募を推奨すること
を決議することは、相当である。
⑤ 当社における利害関係を有しない取締役（監査等委員を含む。）全員の承認
当社は、第三者算定機関であるG&Sソリューションズの本株式価値算定書の内容及びリーガル・アドバイザー
である三宅坂総合法律事務所から受けた法的助言を踏まえ、本特別委員会から取得した本答申書の内容を最大限
に尊重しながら、本取引に関する諸条件について慎重に審議及び検討を行いました。その結果、上記「(2）本公
開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理
由」に記載のとおり、本公開買付けの実施は、「2021-2023年度中期経営計画」で掲げる２つの成長戦略（各セ
グメントにおけるソリューション領域の拡大及びグループ全体でのDX推進）の達成に資するものであって、当社
の企業価値の一層の向上に資するものであり、また、本公開買付価格を915円とすることは、本株式価値算定書
における市場株価法による評価レンジの上限値を上回っていること、類似会社比準法による評価レンジの中央値
を上回っていること、DCF法による評価レンジの中央値を上回っていること、プレミアム率も合理的な水準とい
えることから、妥当なものであると判断したため、2021年11月15日開催の当社取締役会において、当社取締役７
名（監査等委員を含みます。）のうち渡部氏及び中山氏を除く５名全員の一致により、本公開買付けに賛同の意
見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨を決議いたしました。
また、本新株予約権については、本新株予約権買付価格は１個当たり１円とされていること、当社又は当社子会
社の役職員等に対するストックオプションとして発行されたものであり公開買付者が取得してもこれを行使でき
ないこと、新株予約権者の皆様は権利行使して株式を取得でき、当該株式について本公開買付けに応募すること
が可能であることを理由に、上記取締役会において、当社の取締役７名（監査等委員を含みます。）のうち渡部
氏及び中山氏を除く５名全員の一致により、本公開買付けに応募するか否かについては、新株予約権者の皆様の
判断に委ねることを併せて決議いたしました。
なお、当社の代表取締役社長である渡部氏は、所有割合13.42％の当社の大株主でありその所有する当社株式
の全てについて公開買付者と本応募契約（個人株主）を締結していることに鑑み、交渉過程の公正性をより高め
る観点から、本取引に関して、公開買付者らとの交渉の当初から、当社取締役会における審議及び決議には参加
しておらず、また、当社の立場で、本取引に関する公開買付者らとの協議・交渉には参加しておりません。ま
た、当社の取締役である中山氏は、所有割合31.24％の当社の大株主でありその所有する当社株式の全てについ
て公開買付者と応募契約（大和ＰＩ）を締結している大和ＰＩパートナーズの従業員を兼務する立場であること
に鑑み、交渉過程の公正性をより高める観点から、本取引に関して、公開買付者らとの交渉の当初から、当社取
締役会における審議及び決議には参加しておらず、また、当社の立場で、本取引に関する公開買付者らとの協
議・交渉には参加しておりません。
⑥ 他の買付者からの買付機会を確保するための措置
21/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
当社は、公開買付者との間で、公開買付期間中に、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような
取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触することを制限するような内容の合意を
行っ ていません。公開買付者は、公開買付期間を、法令に定められた最短期間である20営業日より長い30営業日
に設定しているとのことです。公開買付者は、公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の株主の
皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保するとともに、当社株式について公開買付者以
外の者にも対抗的な買付け等を行う機会を確保することをもって本公開買付価格の適正性を担保することを企図
しているとのことです。
(7）本公開買付けに係る重要な合意に関する事項
① 本応募契約（大和ＰＩ）の概要
上記「３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び
理由」の「① 本公開買付けの概要」に記載のとおり、公開買付者は、大和ＰＩとの間で、2021年11月15日付
で、本応募契約（大和ＰＩ）を締結し、大和ＰＩが所有する当社株式の全て（所有株式数：1,076,400株、所有
割合：31.24％）を本公開買付けに応募する旨の同意を得ているとのことです。大和ＰＩとの間の本応募契約
（大和ＰＩ）においては、大和ＰＩによる応募の前提条件として、①本公開買付けが適法に開始されており、か
つ撤回されていないこと、②本応募契約（大和ＰＩ）に基づき本公開買付けの開始までに公開買付者が履行し又
は遵守すべき義務について重要な点において履行及び遵守をしていること（注１）、③公開買付者について本応
募契約（大和ＰＩ）に定める表明及び保証に重要な点において誤りがないこと（注２）、④本公開買付けの実施
のために法令等に基づき必要な手続が完了していること、⑤司法・行政機関等に対して、本公開買付けを禁止又
は制限することを求める旨の訴訟等又はその申立ても係属しておらず、かつ、本公開買付けを禁止又は制限する
旨の法令等又は司法・行政機関等による判決等も存在しないこと、並びに⑥当社の取締役会が本公開買付けにつ
いて賛同する旨の意見表明の決議をしており、かかる決議を撤回又は変更していないことが定められているとの
ことです。但し、大和ＰＩは、その裁量により、これらの前提条件を放棄の上、本公開買付けに応募することは
制限されないとのことです。また、大和ＰＩは、公開買付期間の初日から20営業日以内に、本公開買付けに応募
することが定められているとのことです。また、公開買付期間の末日から５営業日前までに、第三者から本公開
買付けと抵触し又は本公開買付けの成立を困難にする契約その他の合意に向けた申込み等がなされた場合で、当
該対抗提案に係る当社株式の買取価格が本公開買付価格を相応に上回るときは、大和ＰＩ及び公開買付者は対応
について誠実に協議するものとしますが、(ⅰ)大和ＰＩが公開買付者に対してかかる協議開始の通知をした後10
営業日以内（但し、本公開買付期間の終了日の２営業日前を限度とします。）に協議が整わず、さらには、(ⅱ)
当社による本公開買付けへの賛同意見表明が撤回された場合には、大和ＰＩは、本公開買付けに応募した当社株
式の全部又は一部につき、応募の結果成立した買付けに係る契約を解除するとともに、対抗提案に応じることが
できるものとされているとのことです。
（注１） 公開買付者は、本応募契約（大和ＰＩ）において、①同契約上の義務違反又は表明保証違反に起因又
は関連して、大和ＰＩが被った損害等を補償する義務、及び②秘密保持義務その他の一般条項に基づ
く義務を負っているとのことです。
（注２） 公開買付者は、本応募契約（大和ＰＩ）において、同契約の締結日、大和ＰＩによる応募の実行日及
び本公開買付けの決済の開始日のそれぞれにおいて、①公開買付者の適法かつ有効な設立及び存続、
②公開買付者の同契約の締結及び履行の権限、③強制執行可能性、④公開買付者による同契約の締結
及び履行の法令等との抵触の不存在、⑤公開買付者による同契約の締結及び履行に必要となる許認可
等の取得、⑥公開買付者に係る法的倒産手続の不存在、⑦公開買付者が反社会的勢力でないこと、及
び⑧公開買付者が同契約の履行に十分な資金を保有し又はその確実な見込みがあることを表明及び保
証しているとのことです。
なお、本応募契約（大和ＰＩ）において、大和ＰＩは、本公開買付けが成立した場合において、本公開買付け
の決済の開始日以前の日を基準日とする当社の株主総会が開催され、当該株主総会において議決権を有するとき
は、公開買付者の要請に従い、当該株主総会における株主としての一切の権利を公開買付者の指示に従い行使
し、又はかかる権利に関する代理権を、公開買付者又は公開買付者の指定する第三者に授与する旨誓約している
とのことです。
22/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
② 本応募契約（個人株主）の概要
公開買付者は、渡部氏及び西田氏との間で、2021年11月15日付で、それぞれ本応募契約（個人株主）を締結
し、①渡部氏が所有する当社株式（渡部氏が所有する本新株予約権のうち、公開買付期間において行使可能なも
のを全て行使することによって交付される当社株式を含みます。）の全て（所有株式数：462,460株（同氏が所
有する本新株予約権8,230個の目的である当社株式16,460株を含みます。）、所有割合：13.42％）及び②西田氏
が所有する当社株式（西田氏が所有する本新株予約権のうち、公開買付期間において行使可能なものを全て行使
することによって交付される当社株式を含みます。）の全て（所有株式数：160,896株（同氏が所有する本新株
予約権10,000個の目的である当社株式10,000株を含みます。）、所有割合：4.67％）を本公開買付けに応募する
旨の同意を得ているとのことです。渡部氏及び西田氏との間の本応募契約においては、渡部氏及び西田氏による
応募の前提条件として、①本公開買付けが適法に開始されており、かつ撤回されていないこと、②本応募契約
（個人株主）に基づき本公開買付けの開始までに公開買付者が履行し又は遵守すべき義務について重要な点にお
いて履行及び遵守をしていること（注１）、③公開買付者について本応募契約（個人株主）に定める表明及び保
証に重要な点において誤りがないこと（注２）、④本公開買付けの実施のために法令等に基づき必要な手続が完
了していること、⑤司法・行政機関等に対して、本公開買付けを禁止又は制限することを求める旨の訴訟等又は
その申立ても係属しておらず、かつ、本公開買付けを禁止又は制限する旨の法令等又は司法・行政機関等による
判決等も存在しないこと、並びに⑥当社の取締役会が本公開買付けについて賛同する旨の意見表明の決議をして
おり、かかる決議を撤回又は変更していないことが定められているとのことです。但し、渡部氏及び西田氏は、
その裁量により、これらの前提条件を放棄の上、本公開買付けに応募することは制限されないとのことです。ま
た、渡部氏及び西田氏は、公開買付期間の初日から20営業日以内に、本公開買付けに応募することが定められて
いるとのことです。また、公開買付期間の末日から５営業日前までに、第三者から本公開買付けと抵触し又は本
公開買付けの成立を困難にする契約その他の合意に向けた申込み等がなされた場合で、当該対抗提案に係る当社
株式の買取価格が本公開買付価格を相応に上回るときは、渡部氏及び西田氏並びに公開買付者は対応について誠
実に協議するものとしますが、(ⅰ)渡部氏及び西田氏が公開買付者に対してかかる協議開始の通知をした後10営
業日以内（但し、本公開買付期間の終了日の２営業日前を限度とします。）に協議が整わず、さらには、(ⅱ)当
社による本公開買付けへの賛同意見表明が撤回された場合には、渡部氏及び西田氏は、本公開買付けに応募した
当社株式の全部又は一部につき、応募の結果成立した買付けに係る契約を解除するとともに、対抗提案に応じる
ことができるものとされているとのことです。
（注１） 公開買付者は、本応募契約（個人株主）において、①同契約上の義務違反又は表明保証違反に起因又
は関連して、渡部氏及び西田氏が被った損害等を補償する義務、及び②秘密保持義務その他の一般条
項に基づく義務を負っているとのことです。
（注２） 公開買付者は、本応募契約（個人株主）において、同契約の締結日、渡部氏及び西田氏による応募の
実行日及び本公開買付けの決済の開始日のそれぞれにおいて、①公開買付者の適法かつ有効な設立及
び存続、②公開買付者の同契約の締結及び履行の権限、③強制執行可能性、④公開買付者による同契
約の締結及び履行の法令等との抵触の不存在、⑤公開買付者による同契約の締結及び履行に必要とな
る許認可等の取得、⑥公開買付者に係る法的倒産手続の不存在、及び⑦公開買付者が反社会的勢力で
ないことを表明及び保証しているとのことです。
なお、本応募契約（個人株主）において、渡部氏及び西田氏は、本公開買付けが成立した場合において、本公
開買付けの決済の開始日以前の日を基準日とする当社の株主総会が開催され、当該株主総会において議決権を有
するときは、公開買付者の要請に従い、当該株主総会における株主としての一切の権利を公開買付者の指示に従
い行使し、又はかかる権利に関する代理権を、公開買付者又は公開買付者の指定する第三者に授与する旨誓約し
ているとのことです。
23/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
４【役員が所有する株券等の数及び当該株券等に係る議決権の数】
(1）普通株式
氏名 役名 職名 所有株式数（株） 議決権の数（個）
渡部 昭彦 代表取締役 社長 446,000 4,460
CFO
古屋 雄一郎 取締役 － －
管理本部長
中山 淳 取締役 － － －
取締役
松村 康裕 － － －
（監査等委員）
取締役
大久保 寧 － － －
（監査等委員）
取締役
星 文雄 － － －
（監査等委員）
取締役
平賀 敏秋 － － －
（監査等委員）
合計 ７名 － 446,000 4,460
（注１） 役名、職名、所有株式数及び議決権の数は本書提出日現在のものです。
（注２） 松村康裕氏、星文雄氏及び平賀敏秋氏は社外取締役であります。
(2）新株予約権
所有個数 株式に換算し 株式に換算した議
氏名 役名 職名
（個） た数（株） 決権の数（個）
渡部 昭彦 代表取締役 社長 8,230 16,460 164
CFO
古屋 雄一郎 取締役 5,000 10,000 100
管理本部長
中山 淳 取締役 － － － －
取締役
松村 康裕 － － － －
（監査等委員）
取締役
大久保 寧 － － － －
（監査等委員）
取締役
星 文雄 － － － －
（監査等委員）
取締役
平賀 敏秋 － － － －
（監査等委員）
合計 ７名 － 13,230 26,460 264
（注１） 役名、職名、所有個数、株式に換算した数及び株式に換算した議決権の数は本書提出日現在のものです。
（注２） 松村康裕氏、星文雄氏及び平賀敏秋氏は社外取締役であります。
（注３） 渡部昭彦氏は、第１回新株予約権を4,000個、第２回新株予約権を4,230個所有しております。古屋雄一郎氏
は、第１回新株予約権を1,500個、第２回新株予約権を1,000個、第４回新株予約権を2,500個所有していま
す。
24/25
EDINET提出書類
ヒューマン・アソシエイツ・ホールディングス株式会社(E33903)
意見表明報告書
５【公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容】
該当事項はありません。
６【会社の支配に関する基本方針に係る対応方針】
該当事項はありません。
７【公開買付者に対する質問】
該当事項はありません。
８【公開買付期間の延長請求】
該当事項はありません。
以上
25/25
