株式会社ＵＭＮファーマ 臨時報告書
| 提出書類 | 臨時報告書 |
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| 提出者 | 株式会社ＵＭＮファーマ |
| カテゴリ | 臨時報告書 |
EDINET提出書類
株式会社ＵＭＮファーマ(E27038)
臨時報告書
【表紙】
【提出書類】 臨時報告書
【提出先】 東北財務局長
【提出日】 2020年１月９日
【会社名】 株式会社ＵＭＮファーマ
【英訳名】 UMN Pharma Inc.
【代表者の役職氏名】 代表取締役会長兼社長 平野 達義
【本店の所在の場所】 秋田県秋田市御所野湯本四丁目２番３号
（同所は登記上の本店所在地であり、実際の業務は「最寄りの連絡場所」
で行っております。）
【電話番号】 018-892-7411（代表）
【事務連絡者氏名】 取締役財務部長 橋本 裕之
【最寄りの連絡場所】 神奈川県横浜市港北区新横浜二丁目14番30号
【電話番号】 045-595-9840（代表）
【事務連絡者氏名】 取締役財務部長 橋本 裕之
【縦覧に供する場所】 株式会社東京証券取引所
（東京都中央区日本橋兜町２番１号）
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臨時報告書
１【提出理由】
当社は、2020年１月９日開催の取締役会において、当社の普通株式（以下「当社株式」といいます。）2,949,416株
を１株に併合すること（以下「本株式併合」といいます。）を目的とする、2020年２月14日開催予定の臨時株主総会
（以下「本臨時株主総会」といいます。）を招集することを決議いたしましたので、金融商品取引法第24条の５第４項
及び企業内容等の開示に関する内閣府令第19条第２項第４号の４の規定に基づき、本臨時報告書を提出するものであり
ます。
２【報告内容】
１．本株式併合の目的
当社が2019年12月13日付で公表しました「塩野義製薬株式会社による当社株券等に対する公開買付けの結果並びに
親会社及びその他の関係会社の異動に関するお知らせ」にてお知らせいたしましたとおり、塩野義製薬株式会社（以
下「公開買付者」といいます。）は、2019年10月31日から2019年12月12日までを買付け等の期間（以下「公開買付期
間」といいます。）とする当社株式並びに2010年３月29日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権
（以下「第11回新株予約権」といいます。）、2010年７月16日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予
約権（以下「第13回新株予約権」といいます。）、2010年８月13日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新
株予約権（以下「第14回新株予約権」といいます。）、2010年８月31日開催の当社取締役会の決議に基づき発行され
た新株予約権（以下「第15回新株予約権」といいます。）及び2018年４月13日開催の当社取締役会の決議に基づき発
行された新株予約権（以下「第21回新株予約権」といい、これらの新株予約権を総称して、以下「本新株予約権」と
いいます。）に対する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）を実施いたしました。その結果、2019年12
月19日の本公開買付けの決済の開始日をもって、公開買付者は当社株式9,277,924株（本公開買付け開始前に所有し
ていた5,500,000株を合わせた際の議決権所有割合（注１）：83.51％）及び本新株予約権914個（株式に換算した数
120,600株）を所有するに至りました。
（注１） 「議決権所有割合」は、当社が2019年10月30日に公表した「2019年12月期第３四半期決算短信〔日本基
準〕（非連結）」（以下「当社決算短信」といいます。）に記載された2019年９月30日現在の発行済株式
総数（15,296,500株）に、2019年10月３日に公開買付者がその所有する第１回無担保転換社債型新株予約
権付社債に係る新株予約権を行使したことにより交付された株式数（2,400,000株）を加えた株式数
（17,696,500株）から、当社決算短信に記載された2019年９月30日現在の当社が所有する自己株式数（50
株）を控除した株式数（17,696,450株）に係る議決権の数（176,964個）を分母として計算（小数点以下
第三位を四捨五入）しております。以下同じです。
当社が2019年10月30日付で公表しました「塩野義製薬株式会社による当社株券等に対する公開買付けに関する意見
表明のお知らせ」（2019年11月21日公表の「（訂正）「塩野義製薬株式会社による当社株券等に対する公開買付けに
関する意見表明のお知らせ」の一部訂正に関するお知らせ」により訂正された事項を含みます。これらを総称して、
以下「本意見表明プレスリリース」といいます。）にてお知らせいたしましたとおり、公開買付者と当社は、2017年
10月31日に資本業務提携契約（以下「本資本業務提携契約」といい、当該契約に基づく資本業務提携を以下「本資本
業務提携」といいます。）を締結し、良好な関係を継続してまいりました。業務提携においては、当社の感染症予防
ワクチンに関する各種知見・ノウハウ・技術を用いて、共同でヒト用感染症予防ワクチンをはじめとするヒト用医薬
品の研究・開発・申請・販売を実現することで、両社の企業価値向上を目指しております。また、資本提携において
は、双方による業務提携への中長期的、戦略的なコミットメントをより強固にすることを目的として、公開買付者が
業務提携の遂行に必要な研究開発資金及び当社の事業維持のための運転資金の資金支援をすべく、当社は公開買付者
に対して当社株式及び第１回無担保転換社債型新株予約権付社債を発行しておりました。
具体的には、本資本業務提携は、第１フェーズ（注２）及び第２フェーズ（注３）の２段階で構成されており、第
１フェーズの2019年度中の達成を目的として、当社の感染症予防ワクチンに関する各種知見・ノウハウ・技術を用い
て、ヒト用感染症予防ワクチンをはじめとする創薬に関する基盤技術整備と開発候補品の基礎的研究を推進してまい
りました。
（注２） 「第１フェーズ」とは、ヒト用感染症予防ワクチンをはじめとする創薬に関する基盤技術整備と開発候補
品の基礎的研究を推進することをいいます。
（注３） 「第２フェーズ」とは、ヒト用感染症予防ワクチンに係る開発候補品における技術の応用を図り、研究、
開発、製造、販売等の活動を推進することをいいます。
また、公開買付者は、第１フェーズ期間中において、業務提携開始日より２年間にわたり、半年毎に定めた一定の
マイルストーン（注４）条件の達成状況を確認した後、各マイルストーンフィーを支払う定めとしております。公開
買付者は、当社がこれまでに計４回のマイルストーン条件を達成したことを確認し、それぞれに係るマイルストーン
フィーを当社に支払っており、本資本業務提携は一定の成果を挙げながら進捗しているものと認識しているとのこと
です。
（注４） 「マイルストーン」とは提携契約に基づき段階的に設定された達成指標をいいます。
以上のように、公開買付者と当社は、本資本業務提携における研究開発活動の進展を通じて、良好な関係を構築し
てまいりました。このような良好な関係の下で、第１フェーズで掲げた基盤技術整備に関して当初の目的を概ね達成
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するに至っております。当社とともに確立した基盤技術は、本資本業務提携の目的であるヒト用感染症予防ワクチン
をはじめとするバイオ医薬品の原薬となるタンパクを製造する、遺伝子組換え技術を活用した技術プラットフォーム
で あります。また、開発候補品の基礎的研究においても、開発候補品の一つについて非臨床試験にて一定の効果を確
認するなど、開発品の選定に向けて、順調に進展しております。第１フェーズにおいて一定の成果が得られたと両社
が判断した時点より、第２フェーズへの移行について協議することになっていたことから、2019年７月下旬より、開
発候補品から開発品を選定し非臨床試験以降の本格開発・事業化を行うことを目的とした協議を開始いたしました。
近年、医療費及び薬剤費の抑制、超高齢社会における健康寿命延伸へのニーズや革新的な医薬品の創出ハードルの
高まり、ヘルスケアビジネスの多様化など医薬品業界を取り巻く状況は激しく変化しており、公開買付者及び当社
は、よりグローバルな目線でこれらの変化に柔軟に対応していくことが一層重要になっていると認識しております。
このような経営環境の中にあって、公開買付者は、感染症領域においては、いまだ治療法が確立していない新興・
再興感染症（過去にはみられなかった新興感染症（エボラ出血熱など）や、一旦は封じ込めたかにみえたものの再び
流行をみせている再興感染症（結核など））に対する新薬を生み出すこと、薬剤の適正使用を推進することにより、
新たな耐性菌・ウイルスの発生を防ぎつつ、患者様を治療すること、さらには予防から治療までの医療ニーズに対応
することにより、感染症で苦しまない世界を実現することが求められていると認識しているとのことです。この取り
組みの一環として、当社との提携を発展させ、ワクチン事業参入に必要な新たな創薬基盤を獲得したいと考えている
とのことです。
一方、当社も上記のような環境変化に対応すべく、より高い有効性及び効率的な生産が可能な付加価値の高い「次
世代ロジカルワクチン」の創製を目指す「次世代バイオ医薬品自社開発事業」並びに安定的な収益確保実現を目指す
「バイオ医薬品等受託製造事業」の２事業を中心に取り組んでおります。しかしながら、当社は、2018年12月期決算
において当期純損失７億28百万円、営業キャッシュ・フローは５億78百万円のマイナスとなっております。2019年10
月３日に公開買付者が第１回無担保転換社債型新株予約権付社債に係る新株予約権の全部を行使したことにより、
2019年12月末時点の当社の財務状態については債務超過にならない見通しですが、公開買付者は、当社においては継
続企業の前提に重要な疑義を生じさせるような事象又は状況の存在が継続しており、当該状況下ではパイプラインの
承認取得・販売開始の早期実現に向けた積極的な研究開発活動が安定的に継続できないものと認識しているとのこと
です。
公開買付者は、各国における医療保険財政の悪化に伴う費用対効果の追求と、医薬品に対する価格圧力の高まり、
後発医薬品の急速な普及など、市場の環境が厳しさを増す中、上述の目まぐるしい環境変化に対応しグローバルでの
新薬開発競争を勝ち抜き、中長期的な成長を実現するためには、公開買付者の注力領域である感染症領域の更なる発
展が不可欠であると考えているとのことです。公開買付者は、本公開買付け及びその後の一連の手続により当社を公
開買付者の完全子会社とすること（以下「本取引」といいます。）を契機として、本資本業務提携で進めてきた開発
候補品の研究開発を促進することにより、ワクチン事業に本格的に参入するための新たな創薬基盤を獲得し、日本及
び世界における公衆衛生の向上に貢献することを目指したいと考えているとのことです。また公開買付者は、当社に
おいても、ヒト用感染症予防ワクチンをはじめとする「次世代ロジカルワクチン」事業を継続的に発展させていく体
制を迅速に構築し、パイプラインの承認取得・販売開始の早期実現及び収益体制の強化を行う必要があると認識して
いるとのことです。公開買付者及び当社は、本資本業務提携に係る基盤技術整備及び開発候補品の基礎的研究が順調
に進展していたことから、ヒト用感染症予防ワクチンに係る開発候補品における技術の応用を図り、研究、開発、製
造、販売等の活動を推進することを目的とする第２フェーズへの移行に向けて、2019年７月下旬より検討を開始し、
独占的ライセンス契約その他の形態による協業に関する契約について協議を進めました。公開買付者は、これまでも
研究開発費用や感染症領域における人材・技術・ノウハウなどの経営資源を提供してきたものの、現在の議決権所有
割合では、当社に共有することのできる経営資源が本資本業務提携契約に基づく範囲に限定されている点に、協業推
進上の課題を感じていたとのことです。その中で、公開買付者は、開発候補品ごとの業務提携ではなく、当社が有す
るワクチンに関連する全てのアセットを獲得し事業化を進めていくことで、従来に比して積極的かつ柔軟に公開買付
者の経営資源を投入することを検討でき、本事業における迅速な意思決定が可能となると考えたとのことです。公開
買付者は、公開買付者と当社が研究開発体制及び製造・販売体制を統合し、事業の活性化及び効率化を図ることが不
可欠であると考え、2019年８月上旬に当社に対して本取引に関する提案を実施したとのことです。
公開買付者は、本取引後の具体的な施策、事業シナジーとして、以下を想定しているとのことです。
（ⅰ）本取引により、公開買付者及び当社が感染症領域において独自に有する知見・技術・資材・ノウハウ等が統合
され、それらの多様性及び深度が増すことにより、相互補完の効果が期待できるとのことです。また、これらの
利用機会を最大化することにより、研究開発品の製品価値最大化及び研究開発の成功確率を増大させることに繋
がることが期待できるとのことです。
（ⅱ）本取引により、当社は、公開買付者より当該事業に係る研究開発費等の必要なリソースを獲得し、研究開発ス
ピードの促進が可能になるとのことです。加えて、生産的かつ効率的な研究開発活動を行うことにより、当社の
中長期的なキャッシュ・フローの生成及びバランス・シートの健全化が期待できるとのことです。
（ⅲ）本取引により、当社は、公開買付者のネットワークやパートナリング戦略に関するノウハウを活用し、また当
社の知名度向上に伴う優秀な従業員確保により、新たな事業機会の創出並びに事業拡大を行う機会がさらに増加
することが期待できるとのことです。
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公開買付者は、上記の施策及びシナジーを実現するにあたって、機動的な経営体制のもとでの大胆かつ柔軟な意思
決定を迅速に下していくことが重要であると考えているとのことです。また、当社の現在の財務状況に鑑みると、株
式の上場を維持するために必要なコスト（株主総会の運営や株主名簿管理人への事務委託にかかる費用及び金融商品
取 引法上の有価証券報告書等の継続開示にかかる費用）が当社の経営上の負担になる可能性も否定できないと考えて
いるとのことです。一方で、公開買付者は、当社を完全子会社とした場合には、従来に比して積極的かつ柔軟に経営
資源を投入することが可能となるとのことです。以上のことから、公開買付者は、すべての課題に対処する最良の施
策として、本取引を通じた当社の完全子会社化が必要であると考えているとのことです。
当社においては、2019年８月上旬、公開買付者よりかかる提案を受け、当社及び公開買付者から独立した第三者算
定機関としてのファイナンシャル・アドバイザーとしてＳＭＢＣ日興証券株式会社（以下「ＳＭＢＣ日興証券」とい
います。）、リーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所をそれぞれ選任し、さらに、2019
年９月20日、本取引に関する提案を検討するための当社取締役会の諮問機関として特別委員会を設置いたしました
（委員の構成その他具体的な諮問事項等については、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる
場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」
の「(3）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「③ 当社における独立した
特別委員会の設置」をご参照ください。）。上記体制の下で、当社は、ＳＭＢＣ日興証券から取得した当社株式の株
式価値算定書（以下「本株式価値算定書」といいます。）の内容及びリーガル・アドバイザーであるアンダーソン・
毛利・友常法律事務所から受けた法的助言を踏まえつつ、特別委員会から提出された答申書（以下「本答申書」とい
います。）の内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引の一連の手続及び本取引に関する諸条件につい
て、当社の企業価値向上の観点から慎重に協議及び検討を行いました。当社は、公開買付者が想定する事業シナジー
に加え、公開買付者が長年にわたり蓄積してきた開発、製造、薬事、商業化に関する知見、ノウハウ、ネットワーク
を最大限活用し、当社の自社開発パイプライン以外の新たな開発パイプラインに対する研究開発機会を獲得すること
が期待できるのみならず、基盤技術を活用して、将来的には感染症以外の予防ワクチン分野や治療ワクチン分野への
参入機会を得ることにより、更なる事業拡大が期待できるものと考えております。当社は、今後の更なる事業拡大を
実現するためには、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当
該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「(3）本取引の公正性を担保す
るための措置及び利益相反を回避するための措置」の「② 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算
定書の取得」に記載のとおり、相当規模の先行投資資金が必要になると見込んでおり、完全子会社化によって公開買
付者の資産等を活用することが必要と考えております。当社は、それらの検討を踏まえ、2019年８月下旬以降、公開
買付者との間で協議を重ねた結果、2019年10月１日、本取引により当社が公開買付者の完全子会社となることが、当
社の企業価値の一層の向上が見込まれる最善の選択肢であるとの結論に至りました。
本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。については、
公開買付者から書面による提案を受領した2019年10月10日以降、10月28日までの間、過去の発行者以外の者による関
連会社に対する完全子会社化を目的とした株券等の公開買付けの事例において買付け等の価格決定の際に付与された
プレミアムの実例、特別委員会からの意見やファイナンシャル・アドバイザーであるＳＭＢＣ日興証券による当社株
式の株式価値の算定内容、リーガル・アドバイザーであるアンダーソン・毛利・友常法律事務所からの助言を受けて
慎重に検討の上、公開買付者との間で、公開買付価格について複数回交渉いたしました。その結果、合意された本公
開買付価格である１株あたり540円は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における
当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の「(2）端数
処理により株主に交付することが見込まれる金銭の額の及び当該額の算定根拠」に記載のとおり、相当であると判断
しており、その他の本取引に関する諸条件を考慮し、本取引は当社の株主の皆様に対して合理的な株式売却の機会を
提供するものであると判断し、2019年10月30日開催の取締役会において、本公開買付けに賛同の意見を表明するとと
もに、当社の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨することを決議いたしました。
なお、本新株予約権について、第21回新株予約権の買付け等の価格は、本公開買付価格540円と第21回新株予約権
の当社株式１株当たりの行使価格との差額に第21回新株予約権の１個の目的となる当社株式の数を乗じた金額に決定
されていることから、本新株予約権者の皆様のうち、第21回新株予約権に係る本新株予約権者の皆様については、本
公開買付けに応募することを推奨し、他方、第21回新株予約権を除く新株予約権は、買付け等の価格が１円とされて
いることから、第21回新株予約権を除く新株予約権を本公開買付けに応募するか否かについては、第21回新株予約権
に係る新株予約権者を除く本新株予約権者の皆様のご判断に委ねることを決議いたしました。
なお、上記の2019年10月30日付取締役会決議は、下記「３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場
合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠」の
「(3）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「⑤ 当社における利害関係を
有しない取締役全員の承認及び監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。
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その後、上記のとおり、本公開買付けが成立いたしましたが、公開買付者は、当社株式の全てを取得できなかった
ことから、公開買付者からの要請を受け、本意見表明プレスリリースにてお知らせいたしましたとおり、2020年１月
９日開催の取締役会において、本臨時株主総会において株主の皆様のご承認を頂くことを条件として、当社の株主を
公開買付者のみとするために、当社株式2,949,416株を１株に併合することを本臨時株主総会に付議することを決議
いたしました。
なお、本株式併合により、公開買付者以外の株主の皆様の所有する当社株式の数は１株に満たない端数となる予定
であります。
２．本株式併合の割合
当社株式について、2,949,416株を１株に併合いたします。
３．１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付され
ることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠
(1）１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法
上記「１．本株式併合の目的」に記載のとおり、本株式併合により、公開買付者以外の株主の皆様の所有する当
社株式の数は、１株に満たない端数となる予定であります。
本株式併合の結果生じる１株未満の端数については、その合計数（会社法（平成17年法律第86号。その後の改正
を含みます。以下同じです。）第235条第１項の規定により、その合計数に１株に満たない端数がある場合にあっ
ては、当該端数は切り捨てられます。）に相当する数の株式を、会社法第235条その他の関係法令の規定に従って
売却し、その売却により得られた代金を株主の皆様に対して、その端数に応じて交付いたします。当該売却につい
て、当社は、会社法第235条第２項の準用する同法第234条第２項の規定に基づき、裁判所の許可を得て、当該端数
の合計数に相当する当社株式を公開買付者に売却することを予定しております。
この場合の売却額は、上記裁判所の許可が予定どおり得られた場合には、株主の皆様が所有する当社株式の数に
本公開買付価格と同額である540円を乗じた金額に相当する金銭が交付されるような価格に設定することを予定し
ております。
(2）当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及び当該額の算定根拠
端数処理により株主の皆様に交付することが見込まれる金銭の額は、上記「３．１株に満たない端数の処理をす
ることが見込まれる場合における当該処理の方法、当該処理により株主に交付されることが見込まれる金銭の額及
び当該額の算定根拠」の「(1）１株に満たない端数の処理をすることが見込まれる場合における当該処理の方法」
に記載のとおり、株主の皆様が所有する当社株式の数に、本公開買付価格と同額である540円を乗じた金額となる
予定であります。
本公開買付価格については、当社は、公開買付者から書面による提案を受けた2019年10月10日以降、10月28日ま
での間、公開買付者との間で複数回の交渉を行ってまいりました。その結果、本公開買付価格を540円とすること
で合意に至りました。当社は、(ⅰ)本公開買付価格が、本株式価値算定書に基づく算定結果のうち、市場株価法に
よる算定結果の上限を上回るものであり、また、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法（以下「ＤＣＦ法」
といいます。）の算定結果のレンジ内であること、(ⅱ)本公開買付価格が、本公開買付けの実施についての公表日
の前営業日である2019年10月29日の、東京証券取引所における当社株式の終値368円に対して46.74％（小数点以下
第三位を四捨五入。以下、プレミアムの計算において同じとします。）、2019年10月29日から直近１ヶ月間の終値
単純平均値350円（小数点以下を四捨五入。以下、終値単純平均の計算において同じとします。）に対して
54.29％、同直近３ヶ月間の終値単純平均値325円に対して66.15％、同直近６ヶ月間の終値単純平均値318円に対し
て69.81％のプレミアムが加算されたものであること、(ⅲ)本公開買付価格の決定に際しては、下記「(3）本取引
の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」に記載の本公開買付価格の公正性を担保する
ための措置が採られており、少数株主への配慮がなされていると認められること、(ⅳ)本公開買付価格が、上記措
置が採られた上で、当社と公開買付者との間で、独立当事者間の取引における協議・交渉と同等の協議・交渉が複
数回行われた上で決定された価格であること等を踏まえ、本公開買付けは当社の株主の皆様に対して、十分なプレ
ミアムを付した価格での合理的な当社株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。
以上より、当社は、端数処理により株主の皆様に交付することが見込まれる金銭の額については、相当であると
判断しております。
(3）本取引の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
① 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
（ⅰ）普通株式
公開買付者は、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買付者及び当社から独立した第三者算定機関とし
て、公開買付者のファイナンシャル・アドバイザーである野村證券株式会社（以下「野村證券」といいま
す。）に対して、当社株式の株式価値の算定を依頼したとのことです。なお、野村證券は公開買付者及び当社
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の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して、重要な利害関係を有していないとのことで
す。
野村證券は、本公開買付けにおける算定手法を検討した結果、市場株価平均法及びＤＣＦ法の各手法を用い
て当社株式の株式価値の算定を行い、公開買付者は野村證券から2019年10月29日に株式価値算定書を取得した
とのことです。また、当社は継続企業の前提に重要な疑義を生じさせるような事象又は状況が存在しているこ
とから、継続企業の前提に関する注記が付されておりますが、販売までに必要となる研究開発等の資金につい
て提携先からの借入、もしくは資本市場からの調達で対応することを想定していることを踏まえて、野村證券
は当社が継続企業体であることを算定の前提としているとのことです。加えて、公開買付者は、野村證券か
ら、本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）を取得していないとのことです。
野村證券により上記各手法に基づいて算定された当社株式の１株当たりの株式価値の範囲は以下のとおりと
のことです。
市場株価平均法：318円～368円
ＤＣＦ法：423円～667円
市場株価平均法では、2019年10月29日を算定基準日として、当社株式のマザーズ市場における2019年10月29
日の終値368円、2019年10月29日から遡る直近５営業日の終値単純平均値358円、直近１ヶ月間の終値単純平均
値350円、直近３ヶ月間の終値単純平均値325円及び直近６ヶ月間の終値単純平均値318円を基に、当社株式の
１株当たりの株式価値の範囲を318円から368円までと分析したとのことです。
ＤＣＦ法では公開買付者により確認された当社の2019年12月期から2037年12月期までの事業計画における収
益や投資計画、当社へのマネジメント・インタビュー、直近までの業績の動向、一般に公開された情報等の諸
要素等を前提として、2019年12月期以降に当社が創出すると見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定
の割引率で現在価値に割り引いて当社の企業価値や株式価値を分析し、当社株式の１株当たりの株式価値の範
囲を423円から667円までと分析したとのことです。なお、野村證券が算定の前提とした当社の事業計画におい
ては、大幅な増益を見込んでいる事業年度が含まれているとのことです。具体的には2027年12月期以降は、原
薬販売に係る売上高が増加することを見込んでおり、大幅な増益となることを想定しているとのことです。一
方で、2021年12月期から2026年12月期にかけては、原薬商用生産を担う新工場建設及び研究開発費の増加等に
よる赤字が予想されているとのことです。また、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果
については、現時点において具体的に見積もることが困難であるため、反映していないとのことです。
公開買付者は、野村證券から取得した株式価値算定書の算定結果に加え、2019年９月中旬から2019年10月中
旬までの期間において実施したデュー・ディリジェンスの結果、2015年以降の発行者以外の者による株券等の
公開買付けの事例において買付け等の価格決定の際に付与されたプレミアムの実例、当社株式の直近６ヶ月間
における市場株価の動向、当社取締役会による本公開買付けへの賛同の可否及び本公開買付けに対する応募の
見通し等を総合的に勘案し、当社との協議・交渉の結果等を踏まえて、2019年10月30日付で、本公開買付価格
を１株当たり540円とすることを決定したとのことです。
なお、本公開買付価格である１株当たり540円は、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である
2019年10月29日の当社株式のマザーズ市場における終値368円に対して46.74％、2019年10月29日までの直近５
営業日の終値単純平均値358円に対して50.84％、2019年10月29日までの直近１ヶ月間の終値単純平均値350円
に対して54.29％、2019年10月29日までの直近３ヶ月間の終値単純平均値325円に対して66.15％及び2019年10
月29日までの直近６ヶ月間の終値単純平均値318円に対して69.81％のプレミアムを加えた金額となるとのこと
です。
なお、公開買付者は、2017年11月16日に行われた第三者割当（以下「2017年第三者割当」といいます。）に
おいて、当社株式600,000株を１株当たり298円（本公開買付価格と比較して242円安い価格）で取得している
とのことです。これは、2017年第三者割当における当社株式の取得価格と本公開買付価格のそれぞれの価格決
定時期の相違により価格決定に当たって考慮した当社株式の市場株価が異なることに加え、本公開買付価格
は、上記のとおり、本公開買付けの公表日の前営業日である2019年10月29日の当社株式のマザーズ市場におけ
る終値368円に対して46.74％のプレミアムを加えた金額であるためとのことです。
（ⅱ）本新株予約権
本新株予約権のうち、第11回新株予約権、第13回新株予約権、第14回新株予約権及び第15回新株予約権につ
いては、本公開買付けの公表日である2019年10月30日時点において、当該各新株予約権における当社株式１株
当たりの行使価額（第11回新株予約権：2,200円、第13回新株予約権：2,200円、第14回新株予約権：2,200
円、第15回新株予約権：2,200円）が本公開買付価格（540円）を上回っていたことから、公開買付者は、当該
新株予約権に係る買付け等の価格をいずれも１個につき１円と決定したとのことです。
他方、本新株予約権のうち、第21回新株予約権については、本公開買付けの公表日である2019年10月30日時
点において、第21回新株予約権における当社株式１株当たりの行使価額（402円）が本公開買付価格（540円）
を下回っておりました。そこで、公開買付者は、第21回新株予約権に係る買付け等の価格を、本公開買付価格
（540円）と第21回新株予約権の当社株式１株当たりの行使価額との差額（138円）に、第21回新株予約権１個
の目的となる当社株式の数である100を乗じた金額（13,800円）と決定したとのことです。
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なお、本新株予約権はいずれも、譲渡による取得については当社取締役会の承認を要するものとされており
ましたが、当社は、2019年10月30日開催の取締役会において、本新株予約権者が、その所有する本新株予約権
を 本公開買付けに応募することにより公開買付者に対して譲渡することについて、本公開買付けの成立を条件
として、包括的に承認することを決議しております。
なお、公開買付者は、本新株予約権に係る買付け等の価格（以下「本新株予約権買付価格」といいます。）
の決定に際し、本公開買付価格を基に算定していることから、第三者算定機関からの算定書等を取得していな
いとのことです。
② 当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、本公開買付価格に関する当社における意思決定過程の恣意性を排除し、本公開買付価格の公正性を担
保するために、当社及び公開買付者から独立した第三者算定機関としてのファイナンシャル・アドバイザーであ
るＳＭＢＣ日興証券に対し、当社株式の株式価値の算定を依頼し、本株式価値算定書を取得しました。ＳＭＢＣ
日興証券は、当社及び公開買付者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して、重要な利害
関係を有しておりません。
ＳＭＢＣ日興証券は、当社からの依頼に基づき、当社の事業の現状、将来の事業計画等の開示を受けるととも
に、それらに関する説明を受け、それらの情報を踏まえて当社株式の株式価値を算定しております。なお、当社
は、ＳＭＢＣ日興証券から、本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）は取得してお
りません。
ＳＭＢＣ日興証券は、当社株式が東京証券取引所マザーズ市場に上場しており市場株価が存在することから市
場株価法を、将来の事業活動の状況に基づく本源的価値評価を反映するためＤＣＦ法を用いて当社株式の価値算
定を行っております。なお、当社は、継続企業の前提に重要な疑義を生じさせるような事象又は状況が存在して
いることから、継続企業の前提に関する注記を付しております。一方、当社のビジネスモデルは、自社開発パイ
プラインである次世代ロジカルワクチンについて、該当する開発パイプラインの権利を提携先に対して供与し、
共同で研究・開発・申請・販売を進める提携スキームを前提としております。研究開発に必要となる資金等につ
いては先行してキャッシュアウトするものの、提携先との提携スキームにより、販売までに必要となる研究開発
等の資金について提携先からの借入、もしくは資本市場からの調達で対応することを想定していることを踏まえ
て、ＳＭＢＣ日興証券は当社がゴーイングコンサーンであることを算定の前提としております。
当該各手法を用いて算定された当社株式１株当たりの価値の範囲は、以下のとおりです。
市場株価法：318円～350円
ＤＣＦ法：462円～727円
市場株価法では、2019年10月29日を算定基準日として、東京証券取引所マザーズ市場における当社株式の直近
１ヶ月の終値単純平均値350円、直近３ヶ月の終値単純平均値325円、直近６ヶ月の終値単純平均値318円を基
に、当社株式の１株当たりの株式価値の範囲を318円～350円までと分析しております。
ＤＣＦ法では、当社が作成した2019年12月期から2037年12月期までの財務予測、一般に公開された情報等の諸
要素を前提として、当社が2019年12月期以降生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フロー及び継続価値を
現在価値に割り引いて当社の企業価値や株式価値を分析し、当社株式の１株当たりの価値を462円～727円までと
分析しております。割引率は8.34％～10.19％を採用しており、また継続価値の算定にあたっては、永久成長法
を採用し、永久成長率を－0.25％～0.25％として算定しております。
なお、ＳＭＢＣ日興証券がＤＣＦ法による分析に用いた当社の財務予測は以下のとおりです。本財務予測は、
従前から公開買付者と共同で行ってきたヒト用感染症予防ワクチンをはじめとする創薬に関する新規基盤技術を
用いて、自社開発パイプラインであるアジュバント、製剤／ドラッグ・デリバリー技術を組み合わせた複数の次
世代ロジカルワクチンについて、当社より該当する開発パイプラインの全世界における独占的な権利を相手方に
供与（以下「権利供与者」といいます。）し、共同で研究・開発・申請・上市（製品供給）を進める提携スキー
ムを前提としております。当該提携においては、権利供与者にて非臨床試験、製剤化工程におけるＣＭＣ開発、
臨床開発、製造販売承認申請、薬事対応、及び上市後のグローバルな製品供給及び販売を担う一方で、当社に
て、該当開発パイプラインの原薬ＣＭＣ開発、治験薬に係る原薬供給、上市後のグローバルな原薬供給を実施す
るとともに、長期的な成長を実現するための新規開発パイプラインの拡充を目的とした基礎的研究を推進するこ
とを想定しております。開発期間は個々の開発パイプライン、対象開発地域により異なりますが、先行して開発
を進める開発パイプラインを最初の対象地域において製造販売承認を取得するまでの期間は、2020年から2026年
までと想定しております。その後、順次対象開発地域を広げる等の開発計画を前提としております。上記開発期
間中に当社の上記役割に係る先行投資資金として、複数開発パイプラインの開発及び新規開発パイプラインの基
礎的研究等に係る研究開発費20,637百万円、設備投資資金8,526百万円等、一般管理費と合わせて合計30,808百
万円を想定しており、相当規模の先行投資資金が必要となるものと見込んでおります。なお、当該先行投資資金
は、株式価値算定過程において反映した下記の表（注）に記載する上市成功確率及び上市後のマーケティングリ
スク等を加味する前の金額であります。
開発期間中は、個々の開発パイプラインの全世界における独占的な権利供与に係る契約一時金及び開発マイル
ストーンフィー、該当開発パイプラインの原薬に係るＣＭＣ開発の有償受託、及び治験原薬の有償供給等による
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売上計上を見込んでおります。また、上市後においては、原薬供給による収益を受領することに加え、一定の製
品売上高を超えた場合において権利供与者より販売マイルストーンフィーを受領することを想定しております。
また、株式価値算定にあたっては、2027年12月期の販売開始以降、各製品の対象地域におけるピークセールス
に至るまでの販売計画を十分に反映する必要があると判断したことから、計算期間を2037年12月期までとしてお
ります。
なお、以下の財務予測には大幅な増減益を見込んでいる事業年度が含まれております。具体的には2027年12月
期以降は、権利供与者においてグローバルな製品展開による供給量拡大によって当社から権利供与者への原薬販
売に係る売上高が増加することを見込んでおり、大幅な増益となることを想定しております。加えて、想定して
いる開発期間中である2020年から2026年のうち、2020年12月期から2022年12月期にかけては、権利供与者との共
同開発提携に伴う契約一時金の受領、開発パイプラインの非臨床試験以降の本格開発や開発ステージの進捗に伴
う開発マイルストーンフィーの受領、及びＣＭＣ開発の有償受託に伴う収益計上を予定していることから、2020
年12月期、2022年12月期は黒字となることが想定されております。その一方で、2022年12月期から2023年12月期
にかけては、原薬商用生産を担う新工場建設及び研究開発費の増加等による大幅な赤字が予想されており、その
後の2023年12月期から2024年12月期にかけては開発パイプラインの開発ステージの進捗に伴う開発マイルストー
ンフィーの受領や治験原薬の有償供給等に伴う収益計上により、赤字の大幅縮小を見込んでおります。
なお、本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において見積もること
が困難であるため、当該財務予測には加味しておりません。
また、本公開買付けの対象には本新株予約権も含まれますが、第21回新株予約権１個当たりの買付け等の価格
は、本公開買付価格540円と第21回新株予約権の当社株式１株当たりの行使価格402円との差額に第21回新株予約
権の１個の目的となる当社株式の数である100を乗じた金額に決定されていることから、当社は、第三者算定機
関から算定書及び意見書（フェアネス・オピニオン）を取得しておりません。
（単位：百万円）
2019年
2020年 2021年 2022年 2023年
12月期
12月期 12月期 12月期 12月期
（第４四半期）
売上高 50 876 384 539 487
営業利益 △363 238 △141 27 △971
ＥＢＩＴＤＡ
△363 238 △141 27 △391
フリー・キャッシュ・フロー △363 165 △141 △2,540 △391
2024年 2025年 2026年 2027年 2028年
12月期 12月期 12月期 12月期 12月期
1,199 660 775 1,941 2,062
売上高
△117 △458 △57 995 704
営業利益
ＥＢＩＴＤＡ 291 △164 160 1,160 988
291 △164 160 286 739
フリー・キャッシュ・フロー
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2029年 2030年 2031年 2032年 2033年
12月期 12月期 12月期 12月期 12月期
2,652 3,366 3,337 4,135 4,771
売上高
1,273 1,995 1,881 2,643 3,267
営業利益
ＥＢＩＴＤＡ 1,500 2,117 1,976 2,718 3,333
1,111 1,509 1,402 1,912 2,337
フリー・キャッシュ・フロー
2034年 2035年 2036年 2037年
12月期 12月期 12月期 12月期
4,824 5,281 5,339 5,375
売上高
3,146 3,748 3,780 3,816
営業利益
ＥＢＩＴＤＡ 3,209 3,790 3,820 3,853
2,250 2,647 2,667 2,689
フリー・キャッシュ・フロー
（注） 算定の基礎となる上記財務予測は、公開買付者と共同で推進している開発候補品の基礎的研究を前提として、
その中から、優先的に開発・事業化を目指す複数の開発パイプラインを選定し、当該開発パイプラインの承
認・製造販売等が想定通りに推移した場合の財務予想値に対して、個々の開発パイプラインに対し想定される
上市成功確率及び上市後のマーケティングリスクをそれぞれ加味することにより算出しております。上市成功
確率及び上市後のマーケティングリスクについては、これまでの基礎的研究における成果等に加えて、既上市
製品や競合開発品の有無、現在の開発ステージ、製品プロファイルの実現期待度等を総合的に考慮し見積もっ
ております。
③ 当社における独立した特別委員会の設置
当社は、本取引に関する意思決定の恣意性を排除し、当社の意思決定過程の公正性、透明性及び客観性を確保
することを目的として、2019年９月20日、当社及び公開買付者との間に利害関係を有しない、大手製薬企業にお
いて長年経理業務等に携わってきた舩倉俊明氏（当社社外監査役）、バイオ分野での研究経験を持つ理学博士で
あるとの経歴に加えて、証券会社にてバイオベンチャーに対する投資業務に豊富な経験を有する小南欽一郎氏
（当社社外監査役）、及び、社外有識者でありＭ＆Ａ取引に関する知見が豊富である仁科秀隆氏（弁護士、中
村・角田・松本法律事務所）の３名から構成される特別委員会を設置し（なお、特別委員会の委員は設置当初か
ら変更しておりません。また、互選により特別委員会の委員長として、仁科秀隆氏を選定しております。特別委
員会の委員の報酬は、一定の固定額を上限とした金額となっており、成功報酬は採用しておりません。）、特別
委員会に対し、（ⅰ）本取引の目的は合理的か（本取引が当社企業価値向上に資するかを含む。）、（ⅱ）本取
引の条件（本公開買付けにおける買付け等の価格を含む。）の公正性が確保されているか、（ⅲ）本取引におい
て、公正な手続を通じた当社の株主の利益への十分な配慮がなされているか、（ⅳ）上記(ⅰ)～(ⅲ)までのほ
か、本取引は当社の少数株主にとって不利益なものではないと考えられるか、並びに（ⅴ）本公開買付けに関し
て当社取締役会が賛同の意見を表明するとともに、当社の株主及び本新株予約権者それぞれに対して本公開買付
けに応募することを推奨する旨の決議を行うことの是非（以下、総称して「本諮問事項」といいます。）につい
て諮問しました。
特別委員会は、2019年９月24日から同年10月29日までの間に合計７回開催され、本諮問事項についての協議及
び検討を行ったとのことです。具体的には、特別委員会は、当社又は公開買付者より提出された各検討資料その
他必要な情報・資料等の収集及び検討を行い、当社の代表取締役社長から、本公開買付けを含む本取引の概要、
本取引の背景、本取引の意義・目的、当社の状況、当社の事業計画、当社が意思決定をするに至る経緯・検討状
況について説明を受けるとともに、質疑応答等を行いました。
また、特別委員会は、公開買付者及び公開買付者のファイナンシャル・アドバイザーである野村證券から、本
公開買付けを含む本取引の概要、本取引の背景、本取引の意義・目的、本取引後の経営方針、本取引の諸条件等
について説明を受けるとともに、質疑応答を行いました。また、特別委員会は、当社から、公開買付者と当社と
の間における本取引に係る協議・交渉の経緯及び内容等につき適時に報告を受けた上で、特別委員会を都度開催
して協議し、本公開買付価格につき、公開買付者から540円という最終的な提案を受けるに至るまで、複数回に
わたり、公開買付者に対して公開買付価格の増額を要請すべき旨を当社に意見するなどして、公開買付者との交
渉過程に関与しております。さらに、特別委員会は、ＳＭＢＣ日興証券より、当社株式の価値評価に関する説明
を受け、これらについての質疑応答を行うとともに当社との間で事業計画に関する質疑応答を行ったほか、自ら
当社の事業計画の作成経緯や重要な前提条件等を確認・検討しております。ＳＭＢＣ日興証券及びアンダーソ
ン・毛利・友常法律事務所から、当社が特別委員会における議論を参考に公開買付者との間で本公開買付価格を
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含む本取引の諸条件について交渉をした内容等について報告を受けております。また、特別委員会は、アンダー
ソン・毛利・友常法律事務所から、本取引の手続面における公正性を担保するための措置並びに本取引に係る当
社 取締役会の意思決定の方法及び過程その他の利益相反を回避するための措置の内容について説明を受けており
ます。
特別委員会は、かかる手続を経て、本諮問事項について慎重に協議した結果、特別委員会は、2019年10月30日
付で、当社取締役会に対し、本諮問事項につき大要以下を内容とする答申書を提出しております。
（ⅰ）本取引の目的は合理的か（本取引が当社企業価値向上に資するかを含む。）
諮問事項の(ⅰ)は本取引が企業価値の向上の要請を充たしているかの検討を依頼するものである。
この点に関して、当社へのヒアリング等を踏まえると、当社の今後の事業展開については、１）現時点で当
社の事業内容が相当程度焦点を絞った形になっていることからすれば、現在進んでいる研究開発の第２フェー
ズがスムーズに進捗することが、当社の企業価値の維持・向上にとって最も重要であること、２）研究開発に
は巨額の費用がかかるところ、当社としては現時点で継続的に収益を生む製品や権利がないことから、研究開
発をスムーズに進捗させるには、財務基盤の安定化も大きな課題であること、３）当社の規模からすると、人
員が限られていることから、事業遂行には物理的な限界があり、人的リソースの充実化も望ましいこと、４）
今後の製品の上市に向けては、海外のパートナリングなども重要になる点がポイントとして挙げられる。これ
ら１）から４）のポイントに寄与する方策（Ｍ＆Ａを含むがこれに限られない。）を講じることは、一般論と
しては当社の企業価値の向上に資するものであると考えることができる。
次に、本取引のメリットについて、特別委員会から当社に対して説明を求めたところ、(ア)公開買付者には
これまで当社と研究を共同で行ってきた実績があり、当社の研究開発に関する深い理解があること、(イ)研究
開発を進めるに当たって、公開買付者が有する設備を必要に応じて活用することができること、(ウ)本取引に
よって公開買付者の子会社となる結果、研究開発費用は買付者内部での開発費用の分配の問題となり、外部的
な資金調達による必要もなくなるため、当社の資金調達の困難性が大きく改善されること、(エ)バイオ研究と
いう特殊な分野であり、人材の確保が難しい面があるが、公開買付者の完全子会社となることにより、公開買
付者の人材を活用することができること、(オ)公開買付者には知的財産の管理・活用に関する深い知見がある
ことから、その活用によって、適切な知的財産の管理・活用が可能となり、円滑な事業遂行に資することが期
待できること、(カ)公開買付者は大手企業として海外の企業とライセンスに関する付き合いがあり、当社単独
でのパートナリングを模索するよりも円滑かつ有利な条件で海外展開することが期待できることが挙げられ
た。
上記で当社が本取引のメリットとして挙げた点は、当社の今後の事業展開のポイントとして挙げた上記
１）～４）の事情のうち、(ア)及び(イ)は１）に、(ウ)は２）に、(エ)及び(オ)は３）に、(カ)は４）にそれ
ぞれ資する点があると認められる。
また、特別委員会は、今後の研究開発のスキームとして、本取引（完全子会社化スキーム）のほか、共同開
発の継続スキーム及びライセンスアウトスキームの３つが考えられるため、当社に対して、各スキームの優劣
の説明を求めたところ、完全子会社化スキームが他のスキームと比べて劣っているのは、短期的売上と中期的
売上が上がりにくい点と、株式が流動性を失う点のみと認められた。ただ、前者は共同開発スキームやライセ
ンスアウトスキームだとマイルストーンフィーやライセンスフィーが初期段階で入る一方、完全子会社化ス
キームでは公開買付者の内部で研究開発を続けられるからフィーの授受の必要がないということを意味するに
過ぎず、最大の目標である、研究開発のスムーズな進捗には影響しない。また、後者については、特別委員会
の諮問事項の１つとなっているとおり、少数株主の利益に配慮した形で本取引を行うことによって、流動性の
喪失の問題を補うことができる。そして、その他の点では完全子会社化スキームが他のスキームと比べて優れ
ている以上、本取引は、企業価値の向上の観点から、他のスキームと比較しても優位性を有する取引であると
考えられる。
以上のとおり、本取引は、当社において今後の課題と認識している点のいずれにも資することが認められる
こと、本取引の実施の理由として挙げられた諸点については、いずれも一見して不合理なものであるとは認め
られないこと、相互補完関係の内容やシナジーが見込まれる要素についても一定の具体性のある説明がされて
いること、当社側の説明と公開買付者側の説明とで矛盾している点や大きな認識の齟齬がないことからすれ
ば、本取引は、当社の企業価値向上に資するものと認められる。また、他の手法を用いるよりも、完全子会社
化を経て当社が公開買付者グループの中で研究開発を継続することが、目的実現のための手段としても効率的
であると認められることから、本取引が当社の企業価値向上に資するほか、完全子会社化という手段が相当で
あり、かつ、本取引によるデメリットも見当たらない。したがって、本取引の目的は合理的なものと認められ
る。
（ⅱ）本取引の条件（本公開買付けにおける買付け等の価格を含む。）の公正性が確保されているか
諮問事項(ⅱ)は、条件の公正性を実現するための手段である手続の適正性（諮問事項(ⅲ)）が確保されてい
ることを前提に、本取引において条件の公正性・妥当性が確保されているか否かの検討を依頼するものである
ところ、諮問事項(ⅲ)は以下に詳細を述べるとおり、本取引については、公正な手続を通じて当社の株主の利
益への十分な配慮がなされていると認められる。
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公開買付者と当社との間における本公開買付価格に係る合意は、当社ファイナンシャル・アドバイザーの助
言を受けながら公正に行われ、一連の交渉経緯については、委員会で毎回（かつ、委員会の期日間では随時電
子メールにて）当社ファイナンシャル・アドバイザー及び当社から特別委員会に対して詳細な説明が行われた
こ とも踏まえると、当社と公開買付者との間において、独立当事者間に相当する客観的かつ整合性のある議論
を踏まえた交渉の結果決定されたものであることが推認され、決定プロセスの透明性や公正性を疑わせるよう
な事情は見当たらなかったものと認められる。
次に、事業計画については、特別委員会においても当社及び公開買付者へのヒアリング等を含めて、策定の
プロセスを子細に検討したが、本取引の可能性が具体化された後で作成されたものではあるものの、その策定
プロセスに、公開買付者の恣意的な圧力が介在した事実は認められない。また、事業計画の内容については、
事業計画の前提となるパイプラインとしての決定は現時点までの研究開発状況を踏まえており、当該パイプラ
インについての市場性（どの程度の市場規模が見込まれるか）や成功確率（研究開発が成功裏に終わる確率）
についても、恣意的な解釈は行われておらず、合理的であると考えられる。さらに、海外展開可能性について
も、不合理な予測を行っている事実は認められない。
また、当社株式価値の算定方法についても、特別委員会は、当社ファイナンシャル・アドバイザーに対して
委員会においてヒアリングを実施し、当社株式の株式価値の算定方法及び評価プロセス並びに株式価値算定に
関する考察過程について詳細な説明を受け、そのいずれについても不合理な点は見当たらないことを確認し、
当社ファイナンシャル・アドバイザーが作成した本株式価値算定書に準拠できると評価した。そのうえで、本
公開買付価格は、本株式価値算定書において、市場株価法により算定された当社１株当たり株式価値の上限を
超過していること、同じく本株式価値算定書におけるＤＣＦ法の算定結果のレンジの範囲内であること、近時
の公開買付けにおけるプレミアムとの関係でも遜色のないプレミアムが確保されていること、当社が公開買付
者との本資本業務提携を公表する前の時期（2017年２月から10月まで）における当社の株価は、研究開発に関
する具体的期待がない状況での当社に対する投資家の評価を示すものであるが、本公開買付価格は当該期間中
の株価の平均値である325円を大きく上回り、かつ、その期間における最高値である525円も超えていることか
ら、当社株式価値を相当程度反映されたものと考えることができ、その価格の妥当性が否定される水準ではな
いと評価できる。
次に、本取引の買収の方法や買収対価の種類等の妥当性についても検討すると、現金対価のスキームを採用
することは、統合後に当社事業を一部門とする公開買付者の株主となるか、又は他に投資をするかという選択
肢を当社の株主に与えることとなるという意味で合理的であると考えられる。また、完全子会社化スキーム
は、当社の研究開発を続ける手段として、他のスキームよりも優位性が認められるから、代替取引と比較して
も、本取引を実施することの合理性が認められる。
さらに、本新株予約権について、第21回新株予約権については、普通株式の株主と同様の経済的利益をもた
らす価格であると考えることができ、それ以外の本新株予約権については、買付価格が１円とされていること
についてもこの種の案件では通例のことであるため、本件における価格設定が不合理であるとは認められな
い。
以上から、本取引の交渉状況やスキーム等の妥当性を前提に、本公開買付価格については、その妥当性が是
認できるところであり、また、本取引においては、少数株主が本公開買付け又は本キャッシュアウト手続のい
ずれによって対価を得たとしても、本公開買付価格と同額の対価を得ることが確保されている。したがって、
結論として、本取引全体について、条件の公正性が確保されていると認められる。
（ⅲ）本取引において、公正な手続を通じた当社の株主の利益への十分な配慮がなされているか
諮問事項(ⅲ)は本取引において公正な手続を通じた一般株主利益の確保が確保されているか否かの検討を依
頼するものである。この点については、１）当社の独立社外監査役及び独立した専門家により構成される特別
委員会を設置しており、特別委員会については公正担保措置として有効に機能していると認められること、
２）当社取締役会において、本公開買付けにつき利害関係を有する取締役は存在しないと判断されることか
ら、当社取締役３名全員の一致により決議され、当社の監査役３名（うち社外監査役２名）全員より、上記決
議に異議がない旨の意見が述べられる予定であり、当社における意思決定プロセスに公正性に疑義のある点は
見当たらないこと、３）外部の法務アドバイザーからの助言の取得や第三者評価機関からの株式価値算定書の
取得を行う等外部専門家の専門的助言等の取得をしていること、４）買収者が支配株主である場合には、マー
ケット・チェックが公正性担保措置として機能する場面は限定的であり、実施する意義が乏しい場合が多いと
いう指摘がされているところ、本件は、間接的な形であれマーケット・チェックを実施するものであり、取引
条件の形成過程における当社の交渉力が強化され、企業価値を高めつつ一般株主にとってできる限り有利な取
引条件でＭ＆Ａが行われることに資するものと認められること、５）買付予定数の下限につきマジョリティ・
オブ・マイノリティの考え方が採用されていること、６）当社がヒト用感染症予防ワクチンをはじめとする創
薬に関する基盤技術整備、並びに当社の既存の自社開発パイプラインの一部及び新規開発候補ターゲットで構
成される開発候補品の基礎的研究を行っている旨、業務提携の各フェーズで何を行おうとしているか、また第
１フェーズについては基盤技術整備に関して当初の目的を概ね達成したことや基盤技術の一定の内容について
開示がされていること、当社の2037年12月期までの売上高や営業利益の予想という、通常の案件と比べて極め
て長期の財務予測が開示されていることからすれば、一般の投資家であれば、当社が実施している研究開発が
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現在どのくらいの段階にあるか、それがいつ頃にどのように成果に結びつく予定なのかを一定程度推測するこ
とができ、定性的及び定量的の両方の観点から、当社の株主に対して、取引条件の妥当性等についての判断に
資 する重要な判断材料は提供されているものと考えられること、７）本取引のうちキャッシュアウト手続は、
株式等売渡請求方式又は株式併合方式を用いるスキームにより実行するとされていること、及びこの点に関す
る明示的な開示がなされていること、並びに、当該キャッシュアウト手続は本公開買付け終了後速やかに行わ
れること及び当該キャッシュアウト手続の際に少数株主に対して交付される金銭について、本公開買付価格と
同一の価格とすることが予定されている旨が開示されていることからすれば、本取引については、強圧性を排
除するための対応が行われていると認められることを踏まえると、本取引では、取引条件の形成過程における
独立当事者間取引と同視し得る状況の確保及び一般株主による十分な情報に基づく適切な判断の機会の確保と
いう視点のいずれの面から見ても充実した公正性担保措置が採用され、かつ、実効性をもって運用されている
と認められる。
したがって、本取引においては、公正な手続を通じて当社の株主の利益への十分な配慮がなされていると認
められる。
（ⅳ）上記(ⅰ)～(ⅲ)までのほか、本取引は当社の少数株主にとって不利益なものではないと考えられるか
上記(ⅰ)～(ⅲ)についていずれも問題があるとは考えられないことを踏まえると、本取引は、当社の少数株
主にとって不利益なものでないと考えられる。
（ⅴ）本公開買付けに関して当社取締役会が賛同の意見を表明するとともに、当社の株主及び本新株予約権者そ
れぞれに対して本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議を行うことの是非
上記(ⅰ)～(ⅲ)についていずれも問題があるとは考えられないことを踏まえると、本公開買付けの公表の時
点で当社の取締役会が賛同の意見を表明するとともに、当社の株主及び第21回新株予約権の本新株予約権者に
対して本公開買付けに応募することを推奨する旨、またそれ以外の本新株予約権の本新株予約権者に対して、
応募するか否かは本新株予約権者の判断に委ねる旨の決議を行うことは相当であり、少数株主（本新株予約権
者を含む。）にとって不利益なものでないと認められる。なお、第21回新株予約権以外の新株予約権の本新株
予約権者に対する買付価格の提案も不合理であるとは認められないが、備忘価格での買付けが提案されている
以上、これらの本新株予約権者に対して応募を推奨することは相当でないものと考えられる。
④ 当社における独立した法律事務所からの助言
当社は、リーガル・アドバイザーとして、アンダーソン・毛利・友常法律事務所を選定し、同事務所より、本
公開買付けを含む本取引の諸手続を含む取締役会の意思決定の方法・過程等について、法的助言を受けておりま
す。なお、アンダーソン・毛利・友常法律事務所は、当社及び公開買付者から独立しており、当社及び公開買付
者との間に重要な利害関係を有しません。
⑤ 当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び監査役全員の異議がない旨の意見
当社は、ＳＭＢＣ日興証券から取得した本株式価値算定書、特別委員会から提出された本答申書、アンダーソ
ン・毛利・友常法律事務所からの法的助言その他の関連資料を踏まえ、本公開買付けを含む本取引に関する諸条
件について、企業価値向上の観点も含め、慎重に協議・検討いたしました。
企業価値向上の観点からは、当社としては、本意見表明プレスリリースの「３．本公開買付けに関する意見の
内容、根拠及び理由」の「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同
するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、公開買付者の完全子会社となることで、公開買付者に
おいては、公開買付者の重点領域である感染症領域における優れた研究開発力及び人材・設備等のリソースに、
両社が提携第１フェーズで確立したワクチン事業参入に必要となる基盤技術、及び当社が創出を目指す主に感染
症予防をターゲットとした「次世代ロジカルワクチン」に係る当社の知見・ノウハウを統合し、ヒト用感染症予
防ワクチンの事業化に向けた研究開発を一体となって推進することで、効率的且つ効果的な開発が可能になると
ともに、当社においては、予防ワクチン分野における開発パイプラインの拡充・強化を図ることが可能となり、
将来的には予防ワクチン分野における一定のポジショニングを実現することが可能となると考えていること、ま
た公開買付者のグローバルな事業展開力により、将来における海外展開を通じた製品価値の最大化を図ることが
可能となると考えていること、及び、公開買付者の中長期的な戦略的コミットメントの強化により、開発品の非
臨床試験以降の本格的な開発を推進するにあたって必要となる多額の研究開発資金、既存拠点である横浜研究
所、秋田工場のみならず、開発品の事業化並びにグローバル供給を見据えた新たな商用生産拠点の構築に係る相
当規模の設備投資資金及び当社の事業維持のための運転資金を安定的に確保することが可能となるとともに、長
期的に財務基盤の安定化を図ることが可能となること等を踏まえ、当社の企業価値の一層の向上が見込まれる最
善の選択肢であるとの結論に至りました。
本公開買付価格については、公開買付者から書面による提案を受領した2019年10月10日以降、10月28日までの
間、過去の発行者以外の者による株券等の公開買付けの事例において買付け等の価格決定の際に付与されたプレ
ミアムの実例、特別委員会からの意見やＳＭＢＣ日興証券による当社株式の株式価値の算定内容、アンダーソ
ン・毛利・友常法律事務所からの助言を受けて慎重に検討の上、公開買付者との間で、公開買付価格について複
数回交渉いたしました。その結果、合意された本公開買付価格である１株あたり540円は、ＳＭＢＣ日興証券か
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ら取得した本株式価値算定書に提示された当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価法に基づく算定結果
の上限を上回るものであり、かつＤＣＦ法に基づく算定結果のレンジ内であること、本公開買付けの公表日の前
営 業日である2019年10月29日の東京証券取引所における当社株式の終値368円に対して46.74％、2019年10月29日
から過去１ヶ月間の終値単純平均値350円に対して54.29％、同過去３ヶ月間の終値単純平均値325円に対して
66.15％、同過去６ヶ月間の終値単純平均値318円に対して69.81％のプレミアムが加算されていること、その他
の本取引に関する諸条件を考慮し、本取引は当社の株主の皆様に対して合理的な株式売却の機会を提供するもの
であると判断いたしました。
その結果、当社は、本意見表明プレスリリースの「３．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由」の
「(2）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由」の「③ 当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の
過程及び理由」に記載のとおり、2019年10月30日開催の取締役会において、本公開買付けに賛同の意見を表明す
るとともに、当社の株主の皆様に対しては、本公開買付けへの応募を推奨すること、本新株予約権者の皆様に対
しては、本新株予約権者のうち、第21回新株予約権に係る本新株予約権者の皆様に対しては、本公開買付けに応
募することを推奨し、他方、第21回新株予約権に係る本新株予約権者を除く本新株予約権者が本公開買付けに応
募するか否かについては、第21回新株予約権に係る新株予約権者を除く本新株予約権者の皆様のご判断に委ねる
ことを決議いたしました。上記取締役会決議は、当社の取締役３名全員の一致により決議されております。ま
た、上記取締役会には、当社の監査役３名（うち社外監査役２名）全員より、上記決議に異議がない旨の意見が
述べられております。
⑥ 他の買付者からの買付機会を確保するための措置
公開買付者は、公開買付期間について、法令に定められた最短期間が20営業日であるところ、30営業日とした
とのことです。公開買付者は、公開買付期間を比較的長期に設定することにより、当社の株主及び本新株予約権
者の皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保しつつ、公開買付者以外にも当社株式の買
付け等を行う機会を確保し、もって本公開買付価格及び本新株予約権買付価格の公正性を担保することを企図し
たとのことです。さらに、公開買付者は、当社との間で、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するよ
うな取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触等を行うことを制限するような内容
の合意は一切行っておりません。このように、上記公開買付期間の設定と併せ、対抗的な買付けの機会が確保さ
れることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮したとのことです。
⑦ マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）を達成する買付予定数の下限の設定
公開買付者は、本公開買付けにおいて、買付予定数の下限を設定しており、応募株券等の総数が買付予定数の
下限（6,322,000株）に満たない場合には、応募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです。他方、本公
開買付けにおいて、公開買付者は、買付予定数の上限を設定していないので、応募株券等の総数が買付予定数の
下限以上の場合は、応募株券等の全部の買付け等を行うとのことです。
なお、買付予定数の下限である6,322,000株は、本公開買付けの公表日である2019年10月30日時点における当
社の発行済株式総数（17,696,500株）に、2019年９月30日現在の第21回新株予約権を除く本新株予約権の目的と
なる当社株式数（36,500株）を加え、当社決算短信に記載された2019年９月30日現在当社が所有する自己株式数
（50株）を控除した株式数（17,732,950株）に係る議決権の数（177,329個）に３分の２を乗じた数（118,220
個、小数点以下を切り上げ）から、公開買付者が本公開買付けの公表日である2019年10月30日時点において所有
する当社株式数（5,500,000株）に係る議決権の数（55,000個）を控除した議決権の数（63,220個）に相当する
当社株式数（6,322,000株）としたとのことです。
また、買付予定数の下限は、本公開買付けの公表日である2019年10月30日時点の当社の発行済株式総数
（17,696,500株）に、2019年９月30日現在の第21回新株予約権を除く本新株予約権の目的となる当社株式数
（36,500株）を加え、当社決算短信に記載された2019年９月30日現在、当社が所有する自己株式数（50株）、公
開買付者が本公開買付けの公表日現在所有する当社株式数（5,500,000株）を控除した株式数（12,232,950株）
に係る議決権の数（122,329個）の過半数に相当する数（61,165個）に相当する当社株式数（6,116,500株、いわ
ゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）」に相当する株式数）を上回るものとなる
とのことです。
このように、公開買付者は、公開買付者と利害関係を有さない当社の株主から過半数の賛同が得られない場合
には、本公開買付けを含む本取引を行わないこととし、当社の株主及び本新株予約権者の意思を重視した買付予
定数の下限の設定を行ったとのことです。
４．本株式併合の効力が生ずる日
2020年３月18日（予定）
以上
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